白酒行業(yè)板塊2023A及24Q1業(yè)績總結和投資機會梳理：現階段板塊機會大于風險

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、白酒板塊2023年報、2024一季報梳理復盤 3（一）板塊整體業(yè)績韌性增長，板塊內分化趨勢延續(xù) 3（二）穿越周期的酒企在2024年有更強的確定性 4（三）均價依然向上，全國化效果分化 6（四）公募基金重倉比例提升 7（五）板塊估值有提升空間 8二、白酒板塊投資機會 10三、風險提示 11一、白酒板塊2023年報、2024一季報梳理復盤（一）板塊整體業(yè)績韌性增長，板塊內分化趨勢延續(xù)白酒板塊整體業(yè)績保持韌性增長。從18家A股上市的白酒企業(yè)業(yè)績數據加總來看，2023、2024Q1板塊營收保持韌性增長，同比增速在15%+；2022年以來歸母凈利潤同比增速高于營收增速，即凈利率逐年提升，但提升趨勢在放緩，截止24Q1板塊凈利潤同比增速與營收增速已較為接近，絕對值仍在15%+。剔除茅臺、五糧液來看，結論相同。圖1：A股酒板塊體營收比增速 圖2：A股酒板塊體歸母利同比速35302520151050-5

營收增速 營收增速（不含茅五）20152016201720182019202020212022202324Q1

403020100

歸母凈利增速 歸母凈利增速（不含茅五）20152016201720182019202020212022202324Q1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，板塊內分化趨勢延續(xù)，分化運行時長已久。高端酒企保持穩(wěn)健的業(yè)績增長，部分區(qū)域酒企保持業(yè)績快速增長態(tài)勢，次高端及以下延續(xù)分化趨勢。從增長放緩的代表性品牌來看，調整至今已歷時三個季度到3年以上不等。最早是低檔酒順鑫農業(yè)的白酒業(yè)務自2021年增長停滯，并持續(xù)調整至今（時3年+）；然后是次高端酒鬼酒自22Q2開始增速下降，持續(xù)調整至今（歷時2年）；水井坊在22Q4-23Q1進行去庫存調整，現已恢復至穩(wěn)健增長狀態(tài)；洋河自2023下半年開始呈增長放緩趨勢；舍得24Q1營收增速放緩，利潤增長放緩是自2023下半年開始。表1：2022年以來白酒上市公司季度收入增速分類公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24貴州茅臺181615171920132018高端五糧液13101210135171412瀘州老窖262422162130921山西汾酒44033502032142721洋河股份2417186161611-228次高端舍得酒業(yè)83-163167328284水井坊14107-25-402 51 9酒鬼酒8652-27-43-32-3722-49古井貢酒28302225252723926今世緣2514262827312723迎駕貢酒37224162229221921口子窖12-86-2213451011地產酒老白干酒202528-51010131813金種子酒173-19-82531437-3金徽酒 39 12-912721481720伊力特155-60-3319-61448612天佑德酒11-14-23-14-653444233低檔酒順鑫農業(yè)-29-307-215-190-31-1資料來源：公司公告，（二）穿越周期的酒企在2024年有更強的確定性高端、部分次高端和區(qū)域酒企穿越周期。十四五期間伴隨疫情、經濟周期等因素引起的白酒行業(yè)周期調整，從2021-2023年目標完成情況來看，高端酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端山西汾酒，區(qū)域酒古井貢酒、今世緣、老白干酒做到了高質量完成經營計劃，自身業(yè)績增長曲線并沒有被行業(yè)周期破壞，具備穿越周期的能力。另一方面，因行業(yè)弱周期和自身基數變大，短期的增長阻力確實在變大，2023年上述酒企中瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今世緣的目標營收增速和實際營收增速差距在收斂；例外的情況是，古井貢酒在24Q1的營收增速重新加速，增長的勢能較強，23Q4或僅僅是為減輕渠道壓力和開門紅的蓄力的短期調整。2024年有更強的確定性。2024年是十四五目標的倒數第二年，對于確保十四五戰(zhàn)略目標如期甚至提前完成較為關鍵。對于上述具備穿越周期能力的酒企而言，均設定了與2023年增速基本持平的營收增長目標。從周期角度而言，我們認為2023年是行業(yè)增長阻力最大的一年，2024年面臨經濟企穩(wěn)恢復進而帶動白酒需求向好變化的機會，而供給端酒企也在通過“逆勢”提升出廠價緩解供需量的矛盾、修復渠道利潤，以及營銷重心進一步向C端服務下沉和場景創(chuàng)造以充分挖掘銷售增長空間。表2：十四五期間白酒上市公司業(yè)績目標設定及完成情況公司 指標 2021 2022 2023 2024 十四五戰(zhàn)略目標公司 指標 2021 2022 2023 2024 十四五戰(zhàn)略目標實際營收增速12%17%實際營收增速12%17%19%E2024-252G+103%

目標營收增速 11% 15% 15% 15% 茅臺集團營收和利稅“雙翻番”高端 五糧液

目標營收增速 兩位數增長 兩位數增長 兩位數穩(wěn)健增長 兩位數穩(wěn)健增長

201001000達到800億元實際營收增速16%12%13%E：2024-25年2年營收G+96%目標營收增速 15% 15% 15% 15% 重回中國白酒行業(yè)“前三”瀘州老窖實際營收增速24%22%20%E：假設汾酒2024-25年營收CAGR+20%，則瀘州老窖需CAGR+23.3%目標營收增速30%25%20%20%2025,進軍白酒行業(yè)第一陣營,山西汾酒重樹“汾老大”的品牌地位實際營收增速43%31%22%E：2024-25CAGR+20%年營收目標營收增速10%15%15%5%-10%（2025500實際營收增速20%實際營收增速20%19%10%E2024-25年2年營收G+229%，凈利G+283%

利潤165億）次高端

舍得酒業(yè)

目標增速

股權激勵：營收+195%+124%

股權激勵：營收+224%或歸母凈利15.7億元

股權激勵：營收不低于+41.5%或歸母凈利不低于+158%

堅持四大戰(zhàn)略，包括老酒戰(zhàn)實際增速84%營收+218%，歸母凈利+353%營收+169%，歸母凈利17.1億元實際增速營收+54%，凈利實際增速營收+54%，凈利+12%營收+08%，凈利+12%營收+6%，凈利+4%

目標增速 營收+43%，凈利+35%

營收、凈利+15% 全年營收、凈利潤同比增長

營收和凈利潤保持增長

成為高端濃香頭部品牌之一酒鬼酒

目標營收增速 突破30億跨越50億爭取邁向100億實際營收增速87%19%-30%營收+1659%，利潤

營收+153%，利潤總營收+2026%，利潤

營收+2072%，凈

2021年提出十四五營收突破古井貢酒

目標增速

總額+1508%

額

總額+3421%

利+2555%

200億元，2023年末進一步提出聚焦300億元目標實際增速營收+29%，利潤總額營收+26%，利潤總額營收+21%，利潤總額+28% +41% +42%E：2024-25G+217%年2年營收目標營收增速 雙位數增長 著力打造百億迎駕百年品牌迎駕貢酒實際營收增速33%20%22%E：2024-2025年2年營收CAGR+22%目標營收增速口子窖

股權激勵：營收+15%或凈利+15%

股權激勵：營收+12%或凈利+17%

2025年營收不低于77億元或凈利不低于23.25億元實際營收增速25%2%16%目標營收增速 實現銷售收入50億區(qū)域酒金種子實際營收增速17% -2%24%E：2024-25年2年營收G+845%今世緣目標增速營收+15%-289%，凈營收+17%-25，凈利+15%-21% 利+11%-16%營收+27%，凈利+24%營收+2079%利+1798%2021年提出十四五期間做到1001502023年末進一步提出”錨定2025年營收150億元”實際增速營收+25%，凈利+30%營收+23%，凈利+23%營收+28%，凈利+25%E：2024-25年2年營收G+219%老白干酒目標增速營收+10%，營業(yè)利潤+17%營收+12%，營業(yè)利潤+12%營收+11%，營業(yè)利潤7.4億元營收+10%，營業(yè)利潤+14%鞏固衡水老白干在河北白酒市場的絕對地位實際增速營收+12%，營業(yè)利潤+17%營收+16%，營業(yè)利潤+84%營收+13%，營業(yè)利潤8.8億元金徽酒目標增速營收+15%，凈利+21%營收+40%營收+24%，凈利+43%營收+177%，凈利+238%2026年目標50億元實際增速營收+3%，凈利-2%營收+12%，凈利-14%營收+27%，凈利+16%E：2024-2026年3月營收G+252%伊力特目標增速營收+28%，利潤總額+185%營收+21%，利潤總額+198%營收+54%，利潤總額+99%營收+255%，利潤總額+8%2025年營收目標35億元實際增速營收+7%，利潤總額-1%營收-16%，利潤總額-48%營收+37%，利潤總額+90%E：2024-25年2年營收G+253%天佑德酒目標增速股權激勵：營收+15%-20%股權激勵目標：營收+7%-13%進一步鞏固公司在青稞酒行成為中國西部地區(qū)最具影響酒企中最具特色和差異化優(yōu)勢的白酒企業(yè)實際增速營收+38%營收-7%營收+24%資料來源：公司公告，（三）均價依然向上，全國化效果分化從出廠端的量價角度來看：高端酒企在2023年的銷售量增更多，但行業(yè)龍頭已經通過提升出廠價改善2024年的供需格局，這對于維護行業(yè)整體價值量和行業(yè)秩序、提升下游渠道信心較為重要。2023年次高端的量價表現是分化的局面，僅汾酒是量、價齊升均衡驅動的增長，品牌勢能支撐大單品的快速擴張；洋河在產品結構進一步向上方面依然面臨環(huán)境阻力；舍得的產品結構則表現為進一步下移，由此銷量獲得增長；水井坊的量價表現均較為保守，弱周期下的β屬性特點更為明顯。次高端是某一價格帶大單品驅動酒企整體業(yè)績增長的發(fā)展模式，由于自身跨區(qū)域組織管理資源有限，價格帶卡位和品牌勢能對大單品的發(fā)展速度影響較大。而品牌勢能是個慢變量，結合舍得、洋河等銷售表現，在弱周期和存量競爭的環(huán)境下，價格帶向下做容易、向上做難。我們預計2024年在需求全面好轉之前，次高端分化局面維持。2023年區(qū)域酒企的量價表現穩(wěn)健性更好，均是以放量為主；多數均價也實現了小幅提升，這表明在局部區(qū)域消費升級的機會依然存在。我們預計2024年區(qū)域酒企通過市場精耕，和多價格帶系列化產品的豐富供給，依然可以在大本營市場挖掘到更多增長機會。零售價每瓶百元以下的低檔酒領域，從代表性的汾酒玻汾、牛欄山產品來看，中樞價格50元上下是比較好的市場，玻汾占據此價格帶做成行業(yè)標桿，無論銷量表現還是渠道利潤都毋庸擔心；低價如零售價20元左右的牛欄山，或因低收入消費群體的消費低迷，銷量承壓，酒廠通過提價彌補銷售收入的下降。醬酒品牌，珍酒在2023年的銷售增長更多靠高端產品推動，更多通過捕捉圈層營銷的機會獲得增長，非大單品放量模式。預計走向大單品模式也依賴于消費環(huán)境的進一步好轉。表3：2023年白酒上市公司的銷量和均價表現（億元） （億元） （元/500ml）YoYYoY銷量（萬噸）產品類別酒企出廠均價2023年報表收入茅臺 茅臺酒 1266 42 1503 111% 57%高端五糧液 五糧液 628 39 812 180% -38%

中高價白酒-青花汾酒、巴拿馬金獎系列、老白汾酒系列；每升130元及以上產品

232 60 193 113% 101%舍得酒業(yè) 中高檔酒（舍得、沱牌天曲）百元以上的酒 57 19 148 279% -93%水井坊 高檔：水井坊品牌系列 47 10 235 -10% 47%

古井貢酒 年份原漿 154 63 121 206% 56%迎駕貢酒 中高檔酒：洞藏系列、金星系列、銀星系列 50 32 80 205% 61%口子窖 高檔酒 48 31 92 134% 28%今世緣 特A及以上 94 34 138 254% 25%今世緣其中：特A+651.4232184%57%老白干酒高檔酒260.6209144%-27%老白干酒中檔酒141.259190%16%伊力特高檔酒：王酒，老窖150.7106453%09%金徽酒100-300元130.885358%-26%低檔酒山西汾酒順鑫農業(yè)低價白酒-普通汾酒系列白酒85686.036.7299185%-260%14%138%醬酒珍酒李渡珍酒461.3180-18%220%資料來源：公司公告，在次高端和區(qū)域酒企的全國化擴張方面，結合2023年和24Q1的報表數據，各家區(qū)域酒企向外區(qū)域擴張的工作都在持續(xù)推進；弱周期環(huán)境下，多數品牌省內大本營市場的銷售增長速度快于省外；唯山西汾酒、古井貢酒的全國化擴張的動能和效果仍然較強。表4：2023年度和2024年一季度白酒上市公司省內外收入表現人民幣百萬元20231Q2420231Q2420231Q24山西汾酒古井貢酒今世緣山西省內收入12,0845,597華中收入17,107江蘇收入9,3714,281YoY20YoY204%114%YoY192%oY 277%217%省外收入19,6599,700華北收入1,843省外收入367YoY228%276%YoY390%oY 402%361%1,283老白干酒269%河北收入668YoY80%迎駕貢酒oY 89%211%省外收入18,096安徽收入4,5171,770湖南收入189YoY119%YoY315%302%oY 282%212%1,884468金徽酒69%-10%甘肅收入848YoY168%122%口子窖oY 267%225%省外收入4,6781,421安徽收入4,9021,484省外收入218YoY156%-01%YoY175%118%oY 259%132%省外收入947251伊力特YoY66%85%疆內收入671oY 503%74%疆外收入149oY 52%369%洋河股份華南收入洋河股份華南收入江蘇收入14,393 YoY979舍得酒業(yè)省外收入舍得酒業(yè)省外收入四川收入1,883 542 YoY585489資料來源：公司公告，（四）公募基金重倉比例提升從全部機構持倉來看，2020年之后機構削減了白酒板塊持倉比例，但整體降幅不大，絕對比例仍然保持在相對高位。從公募基金重倉持股的數據來看，2020年之后白酒板塊在公募基金的重倉持股中占比變化幅度更??；短期數據來看，雖然2023年下半年圍繞基本面的悲觀情緒加重，但公募基金重倉比例逆勢上升。圖3：白酒板塊部機構外資持比例 圖4：白酒板塊募基金倉持股例12.010.08.06.04.02.00.0

白酒板塊機構持倉比例（左）白酒板塊外資持倉比例（右）

16.00.80.70.60.50.4%0.80.70.60.50.4%0.30.20.10.07.410.2%12.010.08.06.04.02.02014中報2014年報2015中報2015年報2014中報2014年報2015中報2015年報2016中報2016年報2017中報2017年報2018中報2018年報2019中報2019年報2020中報2020年報2021中報2021年報2022中報2022年報2023中報2023年報2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1

白酒板塊公募基金重倉持股比例資料來源：機構年報， 資料來源：公募基金季報，從持倉結構上來看，比較集中，全部機構2023年7.4%的持股比例中茅臺貢獻了2.6%，茅五瀘汾合計貢獻5.5%。從2023下半年至24Q1本輪公募基金重倉持股對白酒加倉來看，茅臺、五糧液、汾酒以及優(yōu)質區(qū)域酒企獲加倉，瀘州老窖、洋河股份和部分次高端酒企重倉持有比例下降。圖5：白酒個股機構白板塊持中的比 圖6：白酒個股公募基重倉持中的比變化貴州茅臺五糧液 瀘州老窖山西汾酒洋河股份古井貢今世緣 迎駕貢酒舍得酒業(yè)口子窖 其他0.8%1.0%1.4%0.8%1.0%1.4%2.8%0.3%0.8%1.0%1.0%3.8%2.6%10.08.06.04.02.0

1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40

24Q1-23Q2五糧液瀘五糧液瀘金徽酒2020年 2023資料來源：機構年報， 資料來源：公募基金季報，（五）板塊估值有提升空間從P/E指標來看，目前板塊股價在PEG≈1的位置，P/E仍低于2020年3月疫情最嚴重時的低點。我們預期至2025年板塊盈利增速中樞較前兩年變化不大，且分紅比例預期逐年穩(wěn)步提升，并結合國內外資金利率，我們認為白酒板塊估值有提升空間。圖7：白酒（申）指數P/EBand 圖8：中國10期國債率和國10年國債利率總市值15X總市值15X20X57X120,000100,0008,006,004,002,000資料來源：， 資料來源：中國貨幣網，美國財政部，表5：白酒上市公司分紅情況代碼公司簡稱2023分紅金額（億元）2023年分紅比例2022年分紅比例2023股息率600519.SH貴州茅臺38852%873%（其中特別分紅439%）18%000858.SZ五糧液18160%55%31%000568.SZ瀘州老窖7960%60%29%600809.SH山西汾酒5351%50%17%002304.SZ洋河股份7070%60%49%000596.SZ古井貢酒2452%50%17%603369.SH今世緣1240%36%17%603198.SH迎駕貢酒952%52%15%600702.SH舍得酒業(yè)1161%21%29%000799.SZ酒鬼酒359%40%20%600779.SH水井坊435%34%20%603589.SH口子窖952%58%37%600559.SH老白干酒462%39%21%6979.HK珍酒李渡638%17%600199.SH金種子酒-000860.SZ順鑫農業(yè)-01%603919.SH金徽酒260%55%18%600197.SH伊力特254%19%002646.SZ天佑德酒169%37%11%資料來源：各公司公告，表6：白酒板塊質量回報雙提升行動方案中關于分紅的表述代碼 名稱 歷史現金分紅情況 未來分紅情況代碼 名稱 歷史現金分紅情況 未來分紅情況000858.SZ 五糧液

1002022146.8

未來，公司將穩(wěn)步提升分紅率，持續(xù)加大投資者回報。000568.SZ 瀘州老窖

每年現金分紅比例不低于30%。上市以來公司累計現金分紅總額353.53億元，分紅率達61.45%。

未來，公司將在保證正常經營和長遠發(fā)展的前提下，合理制定利潤分配政策，切實讓投資者分享企業(yè)的成長與發(fā)展成果。002304.SZ 洋河股份

公司自2009年上市以來累計派現金分紅比例達52%，最近一年現金分紅比例提升至60%。

公司將不斷強化投資者回報，繼續(xù)統(tǒng)籌好業(yè)績增長與股東回報的動態(tài)平衡，兼顧公司的長遠利益、全體股東的整體利益及公司的可續(xù)發(fā)展，通過實施持續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配政策等方式，進一步與投資者共享企業(yè)發(fā)展成果。000596SZ 古井貢酒 最近一年公司現金分紅比例達5045%。資料來源：各公司公告，

公司將在保證正常經營和長遠發(fā)展的前提下，合理制定利潤分配政策，讓投資者分享企業(yè)的成長與發(fā)展成果。二、白酒板塊投資機會行業(yè)周期將經歷從供給端邏輯到需求端邏輯驅動的發(fā)展階段，當前仍處于供給端邏輯驅動階段。這個階段基于基本面的投資機會：1）龍頭企業(yè)提價、控貨推動產品價格提升和渠道利潤改善的行業(yè)小周期。這一點符合我們在2024年度投資策略報告《供需矛盾緩解》中的預測。從202311月茅臺提20242-4月各價位段大單品提價，出廠價提價動作已實施，目前處在渠道傳導過程中，對于最終效果需保持關注。2）營銷C端化的商業(yè)模式的個股投資機會。營銷C段化是白酒企業(yè)經營模式中長期調整變化趨勢，數字化工具在營銷端的應用是其中一項（詳見