如何有效監(jiān)測轉(zhuǎn)債信用風險

金融工程深度金融工程深度——衍生品研究報告核心觀點傳統(tǒng)信用風險指標存在滯后性，我們基于交易特征構(gòu)建的信用風險監(jiān)測指標領(lǐng)先傳統(tǒng)要點一研究背景要點二核心原理Delta風險信號一定程度上可以幫助投資者規(guī)論，假設(shè)投資者的組合中有20只債券，Delta風險信號的債券，每年可以提升0報告結(jié)論基于量化模型得出，未來可能存在模型失效風險；轉(zhuǎn)債Deltzhangyekai@stocke.c相關(guān)報告金融工程深度2/172/17 42識別信用風險交易信號：轉(zhuǎn)債定價尾部彎曲 5 6 8 93.1典型個券：Delta風險信號 9 11 13 14 163/173/17 5 5 7 7 9 10 10 11 12 12 13 13 13 14 15 15 4 14 16金融工程深度4/174/171研究背景近期隨著退市、違約轉(zhuǎn)債的相繼出現(xiàn)，轉(zhuǎn)債信用風險的問題日益受到市場關(guān)注。2024公司2022年度經(jīng)審計期末凈資產(chǎn)為負值，公司股票被實行“退市風險警示”被疊加實施退市風險警示。轉(zhuǎn)債因正股被裁定破產(chǎn)重整而提前到期，按照普通債權(quán)根據(jù)清償方被實施“退市風險警示”特別處理，股票變更為“*資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所金融工程深度5/175/17維持調(diào)高調(diào)低非最低估最低估維持調(diào)高調(diào)低非最低估最低估0.40.350AAAAA+AAAA-A+AA-A-以下非最低估最低估資料來源：Wind，浙商證券研究所20.10.080.060.040.020首次資料來源：Wind，浙商證券研究所首次ST、正股股權(quán)質(zhì)押比例較高。前瞻的信息總會第一時間反映在交易結(jié)果上，因此我們從交易維度出發(fā)，研究轉(zhuǎn)債出現(xiàn)信用風險惡化時交易特征的變化。2識別信用風險交易信號：轉(zhuǎn)債定價尾部彎曲交易層面，很多投資者的直觀認知是信用風險惡實際上，市場是否在交易轉(zhuǎn)債信用風險并不是體現(xiàn)在價格變動的方向和幅度上，更多的體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債與正股價格的聯(lián)動上——既可以是下跌的聯(lián)動，亦可以是上漲的聯(lián)動。直觀轉(zhuǎn)債價格受正股價格波動的影響程度較低；之后如果正股價格進一步下跌，這意味著價，因此我們可以通過識別尾部的彎曲構(gòu)建信用風險信號。金融工程深度6/176/17這一部分中我們從理論角度介紹轉(zhuǎn)債尾部彎曲的基本原理，為后續(xù)結(jié)果計算提供理論的票息也都相同，因此轉(zhuǎn)債債底價格=普通債券價格D2）Ns和ND分別為股票數(shù)量和普忽略不計，這樣可以簡化轉(zhuǎn)債對股權(quán)的稀釋效應(yīng)接近水平直線。 1 D=ND= =ND==(C?1(S,D0,σ,T,T)?S)金融工程深度7/177/17159159—轉(zhuǎn)債價格-不考慮信用風險--轉(zhuǎn)債價格-加入信用風險資料來源：Wind，浙商證券研究所正股價格并非轉(zhuǎn)債價格的唯一影響因素，因此在研究兩者之間關(guān)系時我們首先通圖4：正股價格處于低位時，轉(zhuǎn)債定價出現(xiàn)“尾部彎曲”轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)0044 01 01資料來源：Wind，浙商證券研究所金融工程深度8/178/172.2特征提取：歷史Delta=1).予更高的權(quán)重，對距離較遠的樣本賦予更低的權(quán)Delta(t)=wt-τ=exp{(st-τst)2}金融工程深度9/179/1710資料來源：Wind，浙商證券研究所3實戰(zhàn)效果在前文中，我們核心研究了轉(zhuǎn)債定價尾部彎曲的特性，并且據(jù)此構(gòu)建了Delta指標，我們從多方面研究Delta指標在識別轉(zhuǎn)債信用風險方面的效果，結(jié)果顯示1）個券者規(guī)避信用風險集中暴露時段2）統(tǒng)計層面，Delta風險信號領(lǐng)先傳月3）根據(jù)Delta風險信號構(gòu)建的組合具有更加明顯的負向超額收益4）剔除風險組合可以一定程度避免低估陷阱，提高低估策略收益。從典型個券的角度來看，我們以搜特轉(zhuǎn)債、藍盾轉(zhuǎn)債、紅相轉(zhuǎn)債為例進行分析10/1710/172020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04正股價格轉(zhuǎn)債價格證監(jiān)會處罰350萬元 評級下調(diào)財報問詢函Delta風險信號正股ST警示第二輪Delta風險信號財報問詢函 評級再次下調(diào)評級下調(diào)Delta風險信號80ST警示602020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04正股價格轉(zhuǎn)債價格證監(jiān)會處罰350萬元 評級下調(diào)財報問詢函Delta風險信號正股ST警示第二輪Delta風險信號財報問詢函 評級再次下調(diào)評級下調(diào)Delta風險信號80ST警示60第二輪出現(xiàn)Delta風險信號40200—正股價格—轉(zhuǎn)債價格資料來源：Wind，浙商證券研究所90807060504030200450400350300250200500—正股價格—轉(zhuǎn)債價格資料來源：Wind，浙商證券研究所金融工程深度正股價格轉(zhuǎn)債價格證監(jiān)會處罰2513萬元財報問詢函80Delta風險信號 評級下調(diào)6080正股價格轉(zhuǎn)債價格證監(jiān)會處罰2513萬元財報問詢函80Delta風險信號 評級下調(diào)6080第二輪第二輪Delta風險信號 正股ST警示 評級再次下調(diào)6040604020200002020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10正股價格轉(zhuǎn)債價格正股價格資料來源：Wind，浙商證券研究所3.2Delta風險信號相對傳統(tǒng)指標有顯著領(lǐng)先性金融工程深度12/1712/17未來信用評級降幅:6月未來信用評級降幅:3月未來信用評級降幅:1月未來傳統(tǒng)指標變化:6月資料來源：Wind，浙商證券研究所定代表Delta風險信號相比傳統(tǒng)信號有前瞻性，也可能是信用風這種方式可以分析Delta指標事前發(fā)現(xiàn)信用風險的能力。（1）在當期信用評級沒有下調(diào)的情況下，Delta風險信號可以提前提示轉(zhuǎn)債信用風險未來信用評級降幅:6月未來信用評級降幅:3月未來信用評級降幅:1月未來傳統(tǒng)指標變化:6月未來傳統(tǒng)指標變化:3月資料來源：Wind，浙商證券研究所（2）給定當期沒有出現(xiàn)所有傳統(tǒng)指標的情況下，Delta風險信號也可以提前提示轉(zhuǎn)債13/1713/17未來信用評級降幅:12月未來信用評級降幅:6月未來信用評級降幅:3月未來信用評級降幅:1月 未來傳統(tǒng)指標變化:12月未來傳統(tǒng)指標變化:6月未來傳統(tǒng)指標變化:3月未來傳統(tǒng)指標變化:1月 未來信用評級降幅:12月未來信用評級降幅:6月未來信用評級降幅:3月未來信用評級降幅:1月 未來傳統(tǒng)指標變化:12月未來信用評級降幅:12月未來信用評級降幅:6月未來信用評級降幅:3月未來信用評級降幅:1月 未來傳統(tǒng)指標變化:12月未來傳統(tǒng)指標變化:6月未來傳統(tǒng)指標變化:3月未來傳統(tǒng)指標變化:1月 未來信用評級降幅:12月未來信用評級降幅:6月未來信用評級降幅:3月未來信用評級降幅:1月 未來傳統(tǒng)指標變化:12月未來傳統(tǒng)指標變化:6月未來傳統(tǒng)指標變化:3月未來傳統(tǒng)指標變化:1月未來信用評級降幅:6月未來信用評級降幅:3月未來信用評級降幅:1月未來傳統(tǒng)指標變化:6月資料來源：Wind，浙商證券研究所詢函、違規(guī)事件等）對未來的評級下調(diào)有一定前瞻預測能力，但對未來的信用風險事-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15當期出現(xiàn)傳統(tǒng)信用風險事件當期無傳統(tǒng)信用風險事件資料來源：Wind，浙商證券研究所-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1當期出現(xiàn)信用評級下調(diào)當期無信用評級下調(diào)資料來源：Wind，浙商證券研究所預測價值，評級下調(diào)之外的其他事件相比未來評級有一定前瞻性，而評級下調(diào)事件沒有前3.3Delta風險信號選股有顯著負向超額我們用各類指標發(fā)出的信號構(gòu)建投資組合，研14/1714/17資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所3.4避免轉(zhuǎn)債低估陷阱15/1715/172020-122021-12資料來源：Wind，浙商證券研究所2020-122021-122022-1資料來源：Wind，浙商證券研究所金融工程深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，浙商證券研究所4風險提示金融工程深度17/1717/172.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％之間波動；行業(yè)的投資評級：2.中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示制作。本報告中的