房地產(chǎn)行業(yè)研究：四問去庫存再Call地產(chǎn)股底部已現(xiàn)

11S1130521090001)duhaomin@分析師：方鵬(執(zhí)業(yè)S1130524030001)四問去庫存，再ca地產(chǎn)股底部已現(xiàn)一問：去庫存模式與路徑如何？現(xiàn)有代售、舊房換購模式是指地方政府收購居民端存量房作為保障房/人才房等，而售房款用于購買指定新房項(xiàng)目。③回購收儲(chǔ)江、山東、青海和河南五省市債務(wù)余額/債務(wù)限額比例步到位”，未來或逐步從取消改善性住房限購、取消京主城六區(qū)）首套房貸利率進(jìn)入3+%時(shí)代，等美國頭部房企的股價(jià)底則出現(xiàn)在2009年1月，而后波動(dòng)上行。②股中國航空業(yè)，其基本面業(yè)績(jī)?cè)?020-2022年連續(xù)三年虧損，而由于市場(chǎng)對(duì)未來的修復(fù)有預(yù)期，估值底在2020年一季度提升，推薦受益于存量房流動(dòng)性增加的中介平臺(tái)貝殼。風(fēng)險(xiǎn)提示寬松政策對(duì)市場(chǎng)提振不佳；三四線城市恢復(fù)力度弱；22 4 4 5 6 7 8 82.1地方政府缺乏發(fā)債空間，推進(jìn)規(guī)模小、速度慢 8 3.2信貸端房貸利率有望持續(xù)下調(diào)，減輕還貸壓力 4.1對(duì)標(biāo)美國地產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)股價(jià)預(yù)計(jì)波動(dòng)上行 4.2對(duì)標(biāo)中國航空業(yè)，地產(chǎn)估值底部已現(xiàn)、行情有持續(xù)性 4 4 5 6 8 9 9 33 44宅用地供應(yīng)，去化周期超36個(gè)月的城市應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓，大力盤活存模式是否要將舊房售出是否要購買新房購買新房的范圍是否有要求代售換新補(bǔ)貼是是舊房換購是是回購收儲(chǔ)是舊轉(zhuǎn)保否是1.1代售模式：最易推行，但成功率不高買新房，如果沒有售出則協(xié)議自動(dòng)失效，三方均無城市/區(qū)域域55來源：各政府官網(wǎng)，各地房協(xié)，克而瑞，華發(fā)官網(wǎng)，搜狐網(wǎng)1.2發(fā)放補(bǔ)貼模式：屬于配套支持政策，降低購房成本城市/區(qū)域補(bǔ)貼內(nèi)容66在主城區(qū)已有住房再購買二手住房的，由二手住房所在區(qū)政府、功能區(qū)2％；購買總房款100萬元以上商品住房的，以舊換新補(bǔ)貼為總房款3%1.3舊房換購模式：規(guī)模小要求高，需穩(wěn)步推進(jìn)金狀況及運(yùn)營情況良好，另一方面需要具備資產(chǎn)處置或資產(chǎn)運(yùn)營能力。顯提升，較平日周末增長20%-200%不等，燕子磯、江北部分項(xiàng)目認(rèn)購量提升50%-200%。城市/區(qū)域主要內(nèi)容換購人可用一套或多套存量住房置換一套或多套新建商品住房，置換總價(jià)不高于所購新建商品住在福州國企的主導(dǎo)下，住房拆遷家庭可以選擇將手中的拆遷安置房源，置換主城區(qū)商品房廈門路、東至廣州路、西至錦州路（鄉(xiāng)鎮(zhèn)住宅可一房梁溪城發(fā)集團(tuán)收購的存量二手商品住房須位于梁溪區(qū)，存量二手商品住房總價(jià)需不高于新購房源居民家庭可以用一套或多套存量商品房置換一套新建商品房，存量商品房置換總價(jià)不得高于所購77可將位于主城區(qū)范圍內(nèi)可上市交易的存量住房，用于置換城投集團(tuán)下屬子公司啟東市鑫城城鎮(zhèn)建宣城市城建集團(tuán)和宣城市國控集團(tuán)宣布可用符合條件的舊房城市建設(shè)投資集團(tuán)和悅達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)兩家企業(yè)宣布啟動(dòng)存量住宅“以舊換新”活動(dòng)，由國企直接收舊房直接由國企崇川建發(fā)集團(tuán)收回，無需等待周期多套舊房可疊加置換一套新房，凡江陰市澄江街道及高新區(qū)（限濱江社區(qū)、錦隆社區(qū)、雙牌社區(qū)）范圍內(nèi)的存量普通商品房均可南京安居建設(shè)集團(tuán)啟動(dòng)主城六區(qū)存量住房“以舊換新”試點(diǎn)，置換總價(jià)不高于所購產(chǎn)權(quán)人舊有住房位于主城區(qū)三級(jí)地區(qū)域以內(nèi)，購買的新建商品住房位于主城區(qū)和五個(gè)組團(tuán)，賣舊房所得房款用于購買新建商品住房的比例不得低于90%，關(guān)規(guī)定實(shí)行監(jiān)管并按相關(guān)協(xié)議約定支付已簽訂意向合同的商品住房購房款，運(yùn)營主體最多購買來源：各政府官網(wǎng)，齊魯晚報(bào)，福州晚報(bào)，半島都市報(bào)，啟動(dòng)日?qǐng)?bào)，澎湃新聞，極目新聞，房天下1.4回購收儲(chǔ)模式：去庫體量更大，需要資金支持出的新建商品住宅，部分情況下也可以是居民出售二手房；資金主要來源是央行于202388城市/區(qū)域主要內(nèi)容對(duì)已出讓未建設(shè)含有配建保障性住房的開發(fā)項(xiàng)目，允許繳納保障性住房易地建設(shè)費(fèi)，由國企平臺(tái)積極探索建立國有企業(yè)購買二手住房或存量商品住房作為保障性租賃住房的機(jī)制，采取準(zhǔn)市場(chǎng)化來源：各政府官網(wǎng)，重慶日?qǐng)?bào)，界面新聞，澎湃新聞，瀟湘晨報(bào)，搜狐網(wǎng)1.5“舊轉(zhuǎn)?！蹦Ｊ剑赫貞c新政試點(diǎn)，效果有待檢驗(yàn)房，優(yōu)先考慮購買在本區(qū)域國企開發(fā)的商品房。題，另一方面僅支付5-10年的租金大幅減輕地方財(cái)政支出的壓力。不足之處在于：當(dāng)前2.1地方政府缺乏發(fā)債空間，推進(jìn)規(guī)模小、速度慢換新”僅南京（2000套）和鄭州（5000套）在千套以上，北京、上海、貴州、江蘇四省市債務(wù)空間在1000和河南五省市債務(wù)余額/債務(wù)限額比例超過99%。若去庫存僅靠地方政府加杠桿完成，推99400,000200,000020172018201920202021202220230省市2023年政府債務(wù)限額（億元）2023年政府余額（億元）2023年債務(wù)空間（億元）債務(wù)余額/債務(wù)限額北京77.8%86.6%88.3%上海9,9068,83269.4%75.5%89.2%貴州96.0%96.2%93.5%寧夏2,3732,24489.5%89.3%94.5%湖北95.2%——95.3%江蘇23,85022,73391.1%91.6%95.3%天津98.7%97.2%95.5%陜西90.7%92.4%95.5%福建89.4%92.6%96.4%云南89.3%——96.5%河北89.1%91.8%96.7%吉林9,1768,87193.9%94.9%96.7%四川20,93720,27093.5%95.7%96.8%93.7%——96.9%西藏89.4%88.0%97.3%海南4,2134,10692.3%94.1%97.5%甘肅93.8%95.2%97.9%廣西94.5%96.4%97.9%江西89.8%92.1%98.0%遼寧91.0%93.7%98.0%浙江23,34122,88696.6%97.4%98.1%山西95.1%——98.1%安徽92.3%92.6%98.4%廣東29,88294.3%95.5%98.6%湖南98.3%98.8%98.8%河南86.9%92.1%99.1%青海3,3663,33790.6%93.4%99.2%山東27,73227,52194.6%96.6%99.2%黑龍江8,5208,49797.9%98.4%99.7%重慶96.7%98.0%99.8%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232.2去庫存需要中央給予資金支持5.00.032.823.9圖表9：2014年以來PSL月度新增量及期末余額走勢(shì)5000抵押補(bǔ)充貸款(PSL)當(dāng)月新增（億元）03.1需求端各類限制性措施應(yīng)放盡放，一線城市有望逐步動(dòng)態(tài)放松各類限制性政策措施開始陸續(xù)退出，政策松綁范圍逐漸由低能級(jí)城市延申至高3.2信貸端房貸利率有望持續(xù)下調(diào)，減輕還貸壓力此外根據(jù)證券日?qǐng)?bào)記者調(diào)查，部分地區(qū)首套房貸利率最低已降至3.1%，基本與公積金貸圖表12：五年期以上LPR具備下行空間一年期LPR（%）五年期LPR（%）2023-22023-42023-62023-82023-102023-122024-22024-464758060402002687836475806040200268783圖表13：2024年3月新發(fā)放房貸利率降至3.69%圖表14：截至今年3月，超60城取消首套房貸利率下限新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率（%）242495.下調(diào)首套房貸利率下限城市數(shù)量4.1對(duì)標(biāo)美國地產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)股價(jià)預(yù)計(jì)波動(dòng)上行和2009年初美國政府、財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)手推出大規(guī)模金融救援和財(cái)政刺激計(jì)美國系列金融救市措施落地，給市場(chǎng)帶來向好預(yù)期，房地產(chǎn)企業(yè)基本面雖未企穩(wěn)，4035403530806025502040302020050—NVR股價(jià)（右）一LENNAR股價(jià)（右）30030020050000圖表18：航空板塊指數(shù)與PB估值走勢(shì)對(duì)比65432100集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、綠城中國、濱江集團(tuán)等，以上房企有望在2024年后實(shí)現(xiàn)規(guī)企財(cái)務(wù)安全穩(wěn)健，資金實(shí)力雄厚，在結(jié)轉(zhuǎn)完高地價(jià)項(xiàng)目和計(jì)提存貨減值后，預(yù)提升，擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的房產(chǎn)中介平臺(tái)貝殼將受益。圖表19：A股地產(chǎn)PE-TTM252050PE-TTMAVGAVG+STDV2016/7/112017/1/112017/7/112018/1/112018/7/112019/1/112019/7/112020/1/112020/7/112021/1/112021/7/112022/1/112022/7/112023/1/112023/7/112024/1/11圖表20：港股地產(chǎn)PE-TTM2086420PE-TTMAVGAVGPE-TTMAVGAVG2016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1圖表21：港股物業(yè)股PE-TTM806040200PE-TTMAVGAVG+PE-TTMAVGAVG+2016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1股票代碼公司評(píng)級(jí)市值(億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E000002.SZ825-46%3%2%600048.SH-34%6%9%001979.SZ90048%44%30%600153.SH3132.44.6109%-48%24%002244.SZ2466.125.332.7-32%29%24%600325.SH0688.HK4.7256.1290.0322.23900.HK3.831.236.13133.850.378.52%56%5%0123.HK5.031.935.79979.HK31%26%25%2423.HK245%10%2%9666.HK金科服務(wù)6098.HK-85%250%40%62715.029.336.533%25%14%3316.HK476626.HK462156.HK4789%9%33%平均值4727.755.360.723%29%17%中位值2207.230.235.9風(fēng)險(xiǎn)提示地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)實(shí)現(xiàn)難度加大。行業(yè)投資評(píng)級(jí)的說明：特別聲明：形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為“本報(bào)告的產(chǎn)生基于國金證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國金證券及其研究人員對(duì)這些