負(fù)利率政策的國(guó)際實(shí)踐及在我國(guó)的適用性分析

摘要全球金融危機(jī)后，瑞士，瑞典，日本等國(guó)央行相繼調(diào)低利率，甚至開始實(shí)行負(fù)利率政策。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外實(shí)踐及政策的利弊，對(duì)于中國(guó)是否可能實(shí)行負(fù)利率政策及該政策在中國(guó)的適用性問題進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呐袛嗪腿娴姆治觥５贸龅慕Y(jié)論是，盡管負(fù)利率對(duì)于刺激消費(fèi)和投資有一定作用。但卻無法解決最根本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，也會(huì)帶來許多其他的消極影響，中國(guó)目前的國(guó)情而言并不足以支持該舉措。中國(guó)應(yīng)該積極促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提高經(jīng)濟(jì)內(nèi)生和外生驅(qū)動(dòng)力。關(guān)鍵詞：負(fù)利率政策，影響，外國(guó)，中國(guó)，適用性

目錄TOC\o"1-3"\h\u13242引言 引言經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，日本和歐洲相繼實(shí)行了負(fù)利率政策。后為抵御通貨緊縮，瑞典的通脹曾短暫地降為負(fù)值。直到很長(zhǎng)時(shí)間后才回到較正常水平。雖然在實(shí)行期間銀行背負(fù)了較大的負(fù)債，但是負(fù)利率政策幫助瑞典緩解了現(xiàn)狀。而丹麥和瑞士采取負(fù)利率是為了避免匯率升值。在研究中我們發(fā)現(xiàn)，通過一定的運(yùn)行機(jī)制并結(jié)合各國(guó)的背景，于不同國(guó)家的實(shí)際效果也是有差別的。而由于中國(guó)區(qū)別于多數(shù)國(guó)家的國(guó)家性質(zhì)和政策政策制定的不同出發(fā)點(diǎn)，需要在政策制定的前期弄清負(fù)利率是實(shí)質(zhì)和對(duì)不同經(jīng)濟(jì)主體的具體影響。因此，結(jié)合負(fù)利率時(shí)代的背景，本文將對(duì)國(guó)外使用負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)前提和實(shí)施效果進(jìn)行分析，總結(jié)負(fù)利率政策的利弊。通過對(duì)中國(guó)現(xiàn)如今的經(jīng)濟(jì)狀況的了解，結(jié)合負(fù)利率的影響，對(duì)中國(guó)實(shí)行負(fù)利率的適用性進(jìn)行總結(jié)。名義負(fù)利率及其傳導(dǎo)機(jī)制（一）商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的負(fù)利率政策1.負(fù)利率的概念與內(nèi)涵負(fù)利率是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而出現(xiàn)的新定義，通常是指中央銀行對(duì)商業(yè)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金征收利息，在具體操作上就意味著將存款利率調(diào)整為負(fù)。但嚴(yán)格意義上講，負(fù)利率有兩種解釋，一種是投資理財(cái)產(chǎn)品的收益率為負(fù)，此時(shí)負(fù)利率代表名義利率小于通貨膨脹率，即在某些經(jīng)濟(jì)情況下，存款利率減去同期CPI的結(jié)果為負(fù)數(shù)；另一種是貨幣當(dāng)局實(shí)行負(fù)利率，直接將基準(zhǔn)利率設(shè)為負(fù)值，以刺激經(jīng)濟(jì)，比如歐元區(qū)、日本、瑞典、丹麥和瑞士。本文中的負(fù)利率同時(shí)包含這兩種解釋，在銀行和政策的角度是用利率負(fù)值分析，從金融市場(chǎng)及行為理論的角度分析時(shí)則是第一種解釋。換句話來說，名義負(fù)利率是商業(yè)銀行需要根據(jù)中央銀行的政策而強(qiáng)制性負(fù)擔(dān)的一種稅，是超寬松貨幣政策的衍生。央行采用負(fù)利率的理想效果主要如下:第一，對(duì)于商業(yè)銀行來說，與其將錢存到上級(jí)銀行還不如向居民和企業(yè)提供貸款；第二，企業(yè)在投資成本負(fù)擔(dān)消除的條件下會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模；第三，為了防止持有貨幣的貶值，個(gè)人會(huì)提高消費(fèi)額；第四，本幣利率的降低會(huì)使商品出口相對(duì)增加，從而增加收入和外幣。在負(fù)利率產(chǎn)生的方面，部分專家覺得，按照“均衡的自然利率”理論，均衡利率(與貨幣的發(fā)行和需求關(guān)系密切相關(guān))需要與資本邊際回報(bào)率(MKR)等同，當(dāng)增加相應(yīng)量的投資帶來的收益可以忽略不計(jì)時(shí)，此時(shí)實(shí)際利率就會(huì)為零。若此時(shí)發(fā)生通貨緊縮，名義利率的數(shù)值就會(huì)是負(fù)數(shù)。截至目前，有大量中外學(xué)者對(duì)該政策從多個(gè)角度進(jìn)行研究，得出很多有趣的結(jié)論。李冰冰(2020)指出負(fù)利率政策的出現(xiàn)會(huì)對(duì)原有的金融理論帶來一定的沖擊,是部分發(fā)達(dá)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)主體用來應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣、世界大宗商品下行所引起的通貨緊縮時(shí)的貨幣政策。［1］還一些學(xué)者認(rèn)為研究負(fù)利率的作用時(shí)不能認(rèn)為僅降低利率就能刺激經(jīng)濟(jì)，還需要考慮通貨。埃格特森和伍德福德（EggertssonandWoodford）指出,在通貨膨脹率上漲的情況下會(huì)加深負(fù)利率的作用從而帶動(dòng)消費(fèi)和投資。［2］所以為達(dá)到目的，央行還要作出在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)維持低名義利率并持續(xù)寬松貨幣政策的承諾。他們認(rèn)為央行應(yīng)該向社會(huì)傳遞出信號(hào)，讓大眾產(chǎn)生通脹的預(yù)期，增加對(duì)實(shí)物物資的購(gòu)買，帶動(dòng)價(jià)格上漲。正是由于負(fù)利率政策的特殊作用，不同國(guó)家為保障經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，會(huì)考慮用負(fù)利率來刺激市場(chǎng)內(nèi)的各主體。負(fù)利率政策的實(shí)施背景與效果分析負(fù)利率也被認(rèn)為是邊際回報(bào)率變得越來越小后的必然產(chǎn)物。所以當(dāng)市場(chǎng)利率低迷時(shí)，會(huì)形成一個(gè)負(fù)面的循環(huán)。具體表現(xiàn)為“經(jīng)濟(jì)不景氣—市場(chǎng)利率降低—存款減少，可能成為壞賬的貸款增加—無回報(bào)產(chǎn)出增多—產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)下跌—邊際資本回報(bào)率下降—產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后—通貨緊縮嚴(yán)重—經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化”，在這樣的負(fù)面循環(huán)下，為保障良好是社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，央行被迫實(shí)行負(fù)利率政策。［3］2008年全球性的金融危機(jī)爆發(fā)后，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，多個(gè)國(guó)家開始降低利率，甚至逐漸趨近于零。全球陷入了“流動(dòng)性陷阱”。因此量化寬松政策成了歐洲國(guó)家、日本以及美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)策略。然而，歐元區(qū)和日本的商業(yè)銀行卻將大量超額存款準(zhǔn)備金放在央行儲(chǔ)存，實(shí)體經(jīng)濟(jì)得不到足夠的貸款和資金支持，所以整體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)緩慢。2009年7月，瑞典國(guó)家銀行最先實(shí)行了負(fù)利率鼓勵(lì)政策，銀行的存款準(zhǔn)備金被降至-0．25％。該國(guó)于2014年6月正式頒布負(fù)利率政策，存款利率下限被調(diào)到-0．1％．2019年9月再降為-0．5％，創(chuàng)新低，并在一段時(shí)間內(nèi)維持利率不變。2016年2月，對(duì)金融機(jī)構(gòu)存放在央行的增量超額準(zhǔn)備金利率執(zhí)行-0．1％的利率。鑒于初期效用的產(chǎn)生，在2012年、2014年和2016年,非歐元區(qū)國(guó)家的丹麥，瑞士和匈牙利于也緊隨瑞典采用負(fù)利率。而后，因央行政策基準(zhǔn)利率引導(dǎo)，負(fù)利率的作用凸顯。2019年9月，根據(jù)銀行最新季度報(bào)告可知，負(fù)利率政府次級(jí)債券目前在17萬億30美元以上，是GDP的20％。日法德成為全球負(fù)利率債券擁有量的前三。歐洲央行一直以來都在避免通縮的漩渦，在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)，居民更愿意“持幣”來度過危機(jī)，但是這種情況并不利于行業(yè)發(fā)展，甚至?xí)斐纱罅康氖I(yè)、低利潤(rùn)和低物價(jià)的危機(jī)。如果不迅速采取措施，這些危機(jī)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)，形成一個(gè)漩渦。所以央行寧愿冒險(xiǎn)嘗試“負(fù)利率”政策來刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)、降低信用貸款成本、鼓勵(lì)放貸和居民消費(fèi)?！柏?fù)利率”的實(shí)施還有一個(gè)很重要要的原因是促使歐元貶值。盡管低利率和負(fù)收益會(huì)減少國(guó)外對(duì)歐洲市場(chǎng)的投資，但對(duì)于歐洲市場(chǎng)來說，此刻更要緊的是帶動(dòng)需求，刺激出口，并鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)張。通過分析可以得知，“負(fù)利率”在傳統(tǒng)方案無法解決的通縮問題上發(fā)揮了重要作用。陳夢(mèng)濤（2021）在研究了世界上39個(gè)主要國(guó)家后的觀點(diǎn)是，負(fù)利率政策借助實(shí)際利率通道和預(yù)期利率通道影響實(shí)體帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)。相應(yīng)政策會(huì)降低市場(chǎng)銀行利率，且長(zhǎng)期利率所受沖擊小于短期。負(fù)利率各項(xiàng)政策還可稍帶刺激實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增漲和國(guó)際貿(mào)易，抑制通貨膨脹。［4］范志勇（2017）認(rèn)為，負(fù)利率可以提高商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，可以作為抵押品從央行獲得再貸款，增加商業(yè)銀行的可貸資金。同時(shí)，它還可以改善非金融部門的狀況和償付能力，避免陷入“基本計(jì)劃”的惡性循環(huán)。負(fù)利率還將扭曲貼現(xiàn)現(xiàn)值的計(jì)算。特別是，當(dāng)貼現(xiàn)率為負(fù)時(shí)，未來養(yǎng)老金支付的現(xiàn)值可能高于其未來價(jià)值。高貼現(xiàn)還款義務(wù)和低投資回報(bào)的結(jié)合可能會(huì)對(duì)養(yǎng)老金的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。［5］然而，負(fù)利率也為一些企業(yè)的發(fā)展提供了便利。布勞恩（Braun）和其團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，企業(yè)方面原始債務(wù)壓力可以得到緩解是維持長(zhǎng)期超低政策利率的一個(gè)主要相對(duì)優(yōu)勢(shì)。用低息貸款償還高息按揭貸款，用新資產(chǎn)彌補(bǔ)舊負(fù)債使企業(yè)債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，減輕利息負(fù)擔(dān)。這也可延緩企業(yè)倒閉破產(chǎn)，提供企業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)機(jī)。［6］新興產(chǎn)業(yè)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的歷程中，一些企業(yè)把握機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)了多元化發(fā)展。隨著通貨緊縮對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的威脅越來越大，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行將大幅放松貨幣政策的預(yù)期也越來越高，并出現(xiàn)了通脹。對(duì)此狀況，伍聰(2015)指出，負(fù)利率會(huì)極大改變資金價(jià)格，促使投資攀升，對(duì)社會(huì)資源的有效配置有不好的影響。同時(shí)，負(fù)利率存在的同時(shí)，通常也會(huì)有通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的情況。［7］所以，在使用負(fù)利率的同時(shí)也要遵循適度原則。表1各國(guó)家實(shí)施負(fù)利率政策的時(shí)間表資料來源：Wind；制表：蘇寧金融研究院（二）負(fù)利率的傳導(dǎo)機(jī)制與相關(guān)模型在調(diào)整利率的同時(shí)，央行需要降低準(zhǔn)備金率，甚至實(shí)施負(fù)利率。雖然利率的降低沒有辦法影響貨幣數(shù)量的總和，但調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的減少會(huì)對(duì)貨幣的結(jié)構(gòu)變化形成影響影響很大，商業(yè)其他銀行資金存入央行的貨幣會(huì)減少，而商業(yè)銀行為了使這些資金能夠有效利用，會(huì)加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展力度。但是銀行在實(shí)行負(fù)利率政策時(shí)也會(huì)產(chǎn)生一定弊端。婁飛鵬（2016）指出，銀行為了維持自身的收益不變只能上調(diào)貸款利率或者接受更低的信用質(zhì)量。但貸款利率的上調(diào)也不利于消費(fèi)和投資，所以銀行只能接受利差縮小使盈利減少的結(jié)果。［8］圖1負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制典型國(guó)家負(fù)利率及量化寬松貨幣政策的具體實(shí)踐以瑞典為起點(diǎn)的歐元區(qū)國(guó)家負(fù)利率實(shí)踐為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，2009年7月，瑞典央行將隔夜存款利率下調(diào)至-0.25%，負(fù)利率首次出現(xiàn)。之后的2014年6月，歐洲央行在三個(gè)主要指標(biāo)上降息，存款利率在一夜之間將利率從0降至-0.1%。盡管自2014年年中以來，瑞士法郎的貿(mào)易加權(quán)匯率基本保持不變，匯率水平明顯高估，但歐洲央行并不常用負(fù)利率，這進(jìn)一步增加了歐洲量化寬松政策的預(yù)期，導(dǎo)致瑞郎的升值壓力增加。負(fù)利率作為先發(fā)制人的政策成為瑞士央行的一種選擇。從2014年瑞典的通脹曾短暫地降為負(fù)值開始，直到2017年底的回購(gòu)利率降至負(fù)0.5%的歷史低點(diǎn)時(shí)，通脹才回到瑞典央行設(shè)定的2%的目標(biāo)。2010年歐債危機(jī)升級(jí)，丹麥較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使之成為避險(xiǎn)的首選地。大量資本流入導(dǎo)致丹麥克朗升值。為穩(wěn)定利率于2012年開始用負(fù)利率。2014年9月，同因歐洲央行降息而宣布再次推行負(fù)利率政策，下調(diào)七天存單利率至-0.05%。2015年，為應(yīng)對(duì)匯率的升值，丹麥央行使存款利率低至-0.75%，待匯率逐步穩(wěn)定后于2016年初小幅回調(diào)至-0.65%。據(jù)計(jì)算，政策實(shí)施當(dāng)年歐盟成員國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)4.4%，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)了一定的活力。但同時(shí)，因?yàn)檫@期間吸收存款的數(shù)量減少，所以為銀行后續(xù)填補(bǔ)實(shí)行負(fù)利率而產(chǎn)生的債務(wù)及赤字提供了壓力。表2瑞典央行基準(zhǔn)利率變動(dòng)情況（單位：%）開始時(shí)間7天回購(gòu)隔夜存款隔夜貸款2014.12.170-0.750.752015.2.18-0.1-0.850.652015.3.25-0.25-10.52015.12.16-0.35-1.10.42016.2.17-0.5-1.250.25資料來源：瑞士銀行為了實(shí)現(xiàn)通脹的目的。2014年6月5日，歐洲央行還宣布了一系列寬松政策方針，除負(fù)利率外，還采用定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）、確定資產(chǎn)抵押證劵（ABS）采購(gòu)方案，并將固定利率延長(zhǎng)至2016年底。同時(shí)伴隨著主要再融資操作（MRO）、暫停證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）及債劵購(gòu)買和注銷操作等措施的實(shí)施。在歐央行實(shí)施負(fù)利率的案例中，從整體來看，負(fù)利率政策的執(zhí)行第一個(gè)作用于市場(chǎng)利率水平，利率會(huì)向低走。在存款利率小于零時(shí)，另兩個(gè)基準(zhǔn)利率也變低，并因利率走廊使同業(yè)拆借利率的變動(dòng)減小。在金融市場(chǎng)中，一是低貸款利率會(huì)導(dǎo)致貨幣增發(fā)。二是，貨幣對(duì)商業(yè)銀行行為有導(dǎo)向性。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，資產(chǎn)價(jià)格的上漲將產(chǎn)生新的財(cái)富效應(yīng)，并改善非金融部門的資產(chǎn)和負(fù)債。本幣貶值還可以促進(jìn)出口增長(zhǎng)，進(jìn)一步促進(jìn)總需求和通貨膨脹。從效果來看，負(fù)利率政策在貨幣和債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)相對(duì)平穩(wěn)，但對(duì)零售端的影響仍然相對(duì)有限。例如，負(fù)利率將政策利率轉(zhuǎn)嫁給了拆借利率銀行間市場(chǎng)，國(guó)債收益率則全面下降。負(fù)利率和量化寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激作用也有限。2014年6月5日，歐央行在負(fù)利率實(shí)施后，歐元區(qū)的LIBOR在一夜之間變?yōu)樨?fù)值，然后繼續(xù)向下波動(dòng)。截至2019年9月2日，數(shù)據(jù)記錄為-0.46%。在利率傳導(dǎo)機(jī)制和悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的共同影響下，歐元區(qū)的10年期國(guó)債收益率也出現(xiàn)了趨于平緩的向下波動(dòng)。（二）日本的負(fù)利率政策實(shí)踐2016年2月，日本開始針對(duì)商業(yè)銀行在央行的儲(chǔ)蓄開負(fù)利率政策，具體方案而言，在廣場(chǎng)協(xié)議之后，持續(xù)低迷賬戶存款被分成了三個(gè)類別來實(shí)行不同利率體系：基礎(chǔ)余額：+0.1%利率，由上一年的十二個(gè)月平均超額準(zhǔn)備金率決定。宏觀加算余額：0％利率，包含法定準(zhǔn)備金、貸款援助、金融機(jī)構(gòu)給地震受災(zāi)地區(qū)的支持金。政策利率帳戶余額：利率是-0．1％，是其他新增的超額準(zhǔn)備金。2016年2月，增量超額準(zhǔn)備金利率從0.1%降至其相反數(shù)，以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)放貸，如果銀行不將資金貸款給企業(yè)、居民等主體而是以超額準(zhǔn)備金形式放在央行，那么就將向日央行付利息。為了解決這個(gè)問題，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人采用了QE（量化寬松政策）和QQE（超級(jí)量化寬松政策）。具體措施包括令基礎(chǔ)貨幣為央行的經(jīng)營(yíng)對(duì)象，購(gòu)買大量政府債券，并計(jì)劃增加購(gòu)買長(zhǎng)期債券。然而，這些政策只在短時(shí)間內(nèi)奏效，但沒有達(dá)到當(dāng)局設(shè)定的目標(biāo)，也沒有達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)和改善GDP的目的。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，許多國(guó)家將采用這種“放水”的方式來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活力。［9］日本央行實(shí)行的這些利率政策，包括直接購(gòu)買國(guó)債，抵押貸款支持債券等操作，降低了中長(zhǎng)期國(guó)債利率和抵押貸款利率，在一定程度上降低了貸款成本，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。同時(shí)，銀行體系中資金走向也在一定程度上避免了流動(dòng)性不足帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，為銀行體系帶來了活力。日本經(jīng)濟(jì)在一系列的手段刺激下也有有了可觀的成果。但是，寬松的政策也有一定的不足。雖然流動(dòng)性達(dá)到了要求，但由于金融機(jī)構(gòu)放貸的能力和意愿不足，實(shí)際上日本的貨幣供給總量沒有相應(yīng)的增加。其次，大部分資金在財(cái)政和金融領(lǐng)域形成內(nèi)循環(huán)，惠澤到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金數(shù)量并不足。在經(jīng)過打擊后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身就已經(jīng)“傷痕累累”，很多實(shí)體企業(yè)沒有貸款的實(shí)力，所以在刺激投資和消費(fèi)方面也有一定的局限性。日本的“套利政策”也對(duì)沖了一部分低利率的效果?？傮w而言，負(fù)利率的政策在幫助了日本在一定程度上擺脫了經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來的不良影響，達(dá)到了將日本經(jīng)濟(jì)從困境中解救出來的目的，但在其他方面的效果并不顯著。表3日本量化寬松政策歷程資料來源：根據(jù)日本央行數(shù)據(jù)整理負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多方面影響對(duì)央行和商業(yè)銀行的影響通過多項(xiàng)數(shù)據(jù)的分析，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家或地區(qū)存在一個(gè)共同特征：銀行業(yè)在當(dāng)?shù)亟鹑隗w系中占據(jù)主導(dǎo)地位，且銀行體系收入來源高度依賴?yán)⑹杖?。需要注意的是，不同類型的商業(yè)銀行對(duì)負(fù)利率產(chǎn)生的反映是有差別的。受到較明顯沖擊的是存貸款業(yè)務(wù)多的銀行。較高的存貸款占比的銀行其期限投資價(jià)值與凈息差有間隔，易受沖擊。與之相對(duì)的，那些非息稅前收入占比較高的會(huì)受到的干擾較小，甚至能在該政策的背景下增加收益。負(fù)利率的政策會(huì)使大部分的理財(cái)產(chǎn)品利率降低，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，有些人會(huì)去進(jìn)行投資。這種情況下是有一定益處的，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，一些項(xiàng)目可以更加吸收民眾們的現(xiàn)金來維持現(xiàn)狀態(tài)下經(jīng)營(yíng)所需要的成本。以零售業(yè)務(wù)為主的銀行也會(huì)有較明顯的影響。因?yàn)閺某杀痉矫婵紤]，與對(duì)公存款和批發(fā)融資不同，零售存款的轉(zhuǎn)換成本比對(duì)公和批發(fā)融資的成本要低，所以利率的變動(dòng)會(huì)很明顯反映在零售業(yè)務(wù)上。因此，不以零售為主的銀行受到的影響會(huì)相對(duì)較小。在部分歐洲國(guó)家，對(duì)零售存款實(shí)施負(fù)利率是被監(jiān)管禁止的，如德國(guó)。這些特點(diǎn)決定了商業(yè)銀行很難對(duì)零售存款實(shí)施負(fù)利率,其凈利息差會(huì)比同樣處于負(fù)利率制度下的其他類型銀行高出15個(gè)基點(diǎn)。以本國(guó)內(nèi)部業(yè)務(wù)為利益支柱的銀行面臨經(jīng)營(yíng)壓力。國(guó)際化程度越高的銀行在國(guó)際市場(chǎng)中的資金使用就越靈活。比如在負(fù)利率政策實(shí)施后，日本三大銀行(三菱日聯(lián)金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)和瑞穗金融集團(tuán))加大了國(guó)際化力度，特別是在東南亞地區(qū)的資產(chǎn)配置比例，提高了海外業(yè)務(wù)的占比，實(shí)現(xiàn)了負(fù)利率背景下的正收益。但那些業(yè)務(wù)范圍較狹小的本土銀行卻因?yàn)橘Y金不足而倒閉。對(duì)中央銀行的影響比較簡(jiǎn)單。央行的超額存款準(zhǔn)備金會(huì)減少。在資金不足的情況下甚至?xí)a(chǎn)生赤字。對(duì)企業(yè)的影響負(fù)利率在對(duì)某些實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而言或許會(huì)很有效率。但大規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用仍然很困難，核心原因是存款利率存在粘性。首先，利率降低也會(huì)降低企業(yè)本身的貸款成本，在這個(gè)方面是有利于企業(yè)發(fā)展的。但是，從資金來源來分析，負(fù)利率對(duì)企業(yè)的幫助是有限制的。負(fù)利率的政策主要針對(duì)銀行的資產(chǎn)方面。雖然銀行的收入減少了，但存款利率的粘性導(dǎo)致了固定的銀行成本，或者下降幅度小于該銀行的收入，這對(duì)銀行凈息差有影響。利潤(rùn)下降導(dǎo)致凈資本和信貸的供應(yīng)量下降，這阻礙了銀行和實(shí)體零售端利率下降的傳導(dǎo)，使其難以有效發(fā)放信貸。如果銀行通過提高貸款利率來轉(zhuǎn)移負(fù)利率的成本，貸款的需求會(huì)減少，也不利于企業(yè)的發(fā)展。對(duì)股市的影響在研究負(fù)利率對(duì)股票的影響之前，我們首先要弄清楚利率與股票的關(guān)系。利率對(duì)股票產(chǎn)生的影響主要有以下幾點(diǎn)：隨著利率幅度上漲時(shí)，企業(yè)貸款時(shí)的支出也會(huì)隨之增加。在缺少運(yùn)營(yíng)資金的情況下，企業(yè)只能減少生產(chǎn)的數(shù)量。這時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)變大的可能性會(huì)減小，預(yù)期股息也會(huì)變少，股票價(jià)格降低。當(dāng)利率下降時(shí)，情況與上述相反，企業(yè)在未來收入會(huì)有增多的可能。此時(shí)，股息會(huì)因?yàn)轭A(yù)期股息而上漲。供給和需求也會(huì)受到影響。利率下降時(shí)居民消費(fèi)成本會(huì)減少，消費(fèi)市場(chǎng)較有活力。同時(shí)，生產(chǎn)商增加投資的壓力也降低，此時(shí)供給也可能會(huì)增加。一些經(jīng)營(yíng)較好的企業(yè)股價(jià)會(huì)提高。第三，是否有更多的人選擇投資也會(huì)導(dǎo)致利率變動(dòng)從而影響股市。利率降低時(shí)，保守收益類資產(chǎn)的可獲得利潤(rùn)不高，人們會(huì)考慮將資金投到股市中，股票的價(jià)格會(huì)因此上升。利率變動(dòng)與股價(jià)成反比。綜上所述，負(fù)利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響包括增加股票價(jià)格、增加收益和降低借貸成本。與就業(yè)及養(yǎng)老金的關(guān)系從日本和歐洲央行的研究來看，人口老齡化對(duì)兩個(gè)地區(qū)實(shí)際利率均起到了較大的負(fù)面影響。日本央行2018年1月發(fā)表了工作論文《過去50年和未來50年的人口老齡化與實(shí)際利率》，論文認(rèn)為，1960-2015年，日本實(shí)際利率下降約640bp,其中270bp可以由人口變化所解釋。具體的影響路徑包括兩條:第一，勞動(dòng)年齡人口下降使得投資需求下降，實(shí)際利率下行:第二，壽命延長(zhǎng)使得人們?cè)黾觾?chǔ)蓄，也使得實(shí)際利率下行。而老年人消耗儲(chǔ)蓄對(duì)利率的影響則較為有限。［10］結(jié)合消費(fèi)者行為的理論來說，老齡人口的高占比的會(huì)減少投資，消費(fèi)也會(huì)與年輕人相比要減少。人們?cè)娇拷诵菽挲g，為了保障退休后的生活，儲(chǔ)蓄存款會(huì)增加。而當(dāng)老齡人口退休后，將開始消耗儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄降低。所以，負(fù)利率的政策在某種程度上會(huì)減少老年人的儲(chǔ)蓄，不利于人口老齡化較高的國(guó)家。但是對(duì)于勞動(dòng)人口而言，負(fù)利率為企業(yè)的發(fā)展提供了活力，在保證自身利益的前提下，會(huì)在一定程度上促進(jìn)就業(yè)。但是這種勢(shì)頭的持續(xù)時(shí)間是有限的。所以，在負(fù)利率的條件下，國(guó)家需要極力提高人口的勞動(dòng)率和老齡人口的勞動(dòng)參與率。對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的整體影響除了之前介紹過的負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處外，負(fù)利率政策也會(huì)對(duì)貿(mào)易有不利的影響。例如，A國(guó)內(nèi)部的商品需求量過多，在其他條件不變的情況下，如果B國(guó)通過降低匯率或者進(jìn)行補(bǔ)貼的方式使本國(guó)產(chǎn)品進(jìn)入A國(guó)市場(chǎng)，并獲得一定量的外匯儲(chǔ)備。此時(shí)A國(guó)實(shí)行負(fù)利率政策，那么B國(guó)拿外匯所購(gòu)買的A國(guó)發(fā)行的債券其實(shí)就相當(dāng)于沒有利率的債券。而B國(guó)還需要再用貿(mào)易順差來彌補(bǔ)之前低匯率和補(bǔ)貼的損失。簡(jiǎn)言之，雖然可以通過降低利率的政策來提高國(guó)外市場(chǎng)的占有率，增加外匯儲(chǔ)備。但在資本市場(chǎng)上，負(fù)利率政策會(huì)使其他證券購(gòu)買國(guó)的收益減少。國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債情況也會(huì)因?yàn)樨?fù)利率政策發(fā)生變化。因此，國(guó)家需要在負(fù)利率的背景下合理進(jìn)行投資和資產(chǎn)分配，從而使經(jīng)濟(jì)得到良好的發(fā)展。四、負(fù)利率政策在中國(guó)的短期適用性（一）中國(guó)曾經(jīng)的低利率實(shí)踐很多國(guó)家都會(huì)采用加息提準(zhǔn)來扼制通脹。但是我們實(shí)際上的貨幣政策是：貨幣供給的數(shù)量略微寬松（降準(zhǔn)），貨幣供給的價(jià)格及利率的大趨勢(shì)是下調(diào)(有降息趨勢(shì))。所以貨幣政策是在逆著周期而走，這必然會(huì)導(dǎo)致更高的通脹。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史上，我們也有過低利率的嘗試，對(duì)這些情況的研究都有助于我們分析負(fù)利率的可行性。其中主要階段有三個(gè)：1、90年代初期，持續(xù)38個(gè)月，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)。在此階段，物價(jià)大幅上漲，央行兩次上調(diào)存款利率，并采用保值貼補(bǔ)率。不過，此次負(fù)利出現(xiàn)6個(gè)月后，央行才第一次加息，名義利本最高到10.98%，加息幅度與之前的27.7%的CPI同比增長(zhǎng)幅度比十分有限。2、從2003年底至2005年初，變動(dòng)較小，實(shí)際上也是所列次數(shù)中最輕的一次:名義利率最低值為1.98%，比之前低27個(gè)基點(diǎn),CPI一般。本次負(fù)利率階段的通脹壓力遠(yuǎn)小于第一次,并且新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展剛剛起步，因此央行在負(fù)利率一年后才選擇加息。3、開始于2007年2月，共一年零三個(gè)月。央行的連續(xù)多次加息使“負(fù)利率”前期的居民存款活化更加明顯，活化比均在之后會(huì)有大程度的回落，存款定期化趨勢(shì)增長(zhǎng)。（二）短期采用負(fù)利率在中國(guó)可行的條件1.經(jīng)濟(jì)處于停滯不前需要刺激在疫情的影響下，各行各業(yè)的發(fā)展都停滯不前，經(jīng)濟(jì)活力減弱，有不少企業(yè)因?yàn)槭找娌蛔愣鄙儋Y金，從而面臨清算的困境。中國(guó)政府需要通過貨幣和財(cái)政政策來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，激發(fā)活力。2.市場(chǎng)悲觀預(yù)期經(jīng)濟(jì)處于下行周期，消費(fèi)繼續(xù)低迷。消費(fèi)受到當(dāng)期收入、未來收入預(yù)期及當(dāng)前消費(fèi)意愿等眾多因素影響。外需走弱疊加貿(mào)易摩擦，出口拐點(diǎn)已現(xiàn)。2015年底開始，我國(guó)貨物和服務(wù)凈出口占名義GDP的比重從3.9%下滑至2018Q3的0.54%，其中服務(wù)貿(mào)易逆差保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，貨物貿(mào)易順差顯著收窄，出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用減弱。GDP增速先下后平;需要防止通縮，尤其是PPI;信用拐點(diǎn)仍待時(shí)日;利率趨下行。3.本幣升值壓力加劇美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策使中國(guó)的本幣升值壓力加劇。因美元是國(guó)際貨幣，利息提高群眾會(huì)考慮將存款存入銀行賺取利息，自然而然市場(chǎng)上流通的美元減少，美元就會(huì)升值，人民幣相對(duì)就會(huì)貶值。而人民幣的貶值會(huì)對(duì)造成國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)壓力。4.其他國(guó)家的影響從凱恩斯干預(yù)經(jīng)濟(jì)理論的提出到現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展，從國(guó)家與市場(chǎng)的關(guān)系到國(guó)家安全的重視，不可否認(rèn)的是，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度越來越高。國(guó)際舞臺(tái)上，科學(xué)技術(shù)的重要性與日俱增。疫情條件下，智能的高效發(fā)展也變得更加必要，“科技+經(jīng)濟(jì)”的結(jié)合也成為熱門話題；大國(guó)戰(zhàn)略和意識(shí)形態(tài)競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展模式競(jìng)爭(zhēng)以及地緣政治競(jìng)爭(zhēng)將在現(xiàn)代的國(guó)際形勢(shì)下愈演愈烈。礙于當(dāng)今世界和平的主旋律和國(guó)際輿論的影響，一些國(guó)家會(huì)把矛盾轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)制裁，而利率通常會(huì)最為一些非正義國(guó)家玩弄他國(guó)的主要手段。在艱難的國(guó)際現(xiàn)狀下，中國(guó)需要尋找合適的政策來應(yīng)對(duì)以后出乎意料的變化，而負(fù)利率政策在某種程度上可緩解問題，激發(fā)活力。（三）對(duì)負(fù)利率在中國(guó)可行性的總結(jié)負(fù)利率效應(yīng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出“半市場(chǎng)化”的特征。負(fù)利率效應(yīng)下居民儲(chǔ)蓄反常增長(zhǎng)，說明市場(chǎng)機(jī)制沒有發(fā)揮相應(yīng)的作用；企業(yè)投資規(guī)模大幅增加，說明市場(chǎng)機(jī)制作用明顯。這就說明我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)具有“自然人非理性”和“企業(yè)理性”的雙重特征，從另一角度證明了我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)制不完善，也再次從學(xué)理上印證了利率市場(chǎng)化的重要程度。在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)之時(shí)，我國(guó)也采取了寬松的貨幣政策，利率不斷降低，信貸規(guī)模不斷發(fā)展，不管是是金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額、本幣和外幣的貸款余額，還是廣義的貨幣供應(yīng)量都較高，2014年以來在14%左右。另外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在求速到求質(zhì)的轉(zhuǎn)變期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期三期疊加的新常態(tài)。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力過大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展前途不光明，企業(yè)投資收益不理想，有效的投資需求不多，銀行的投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大。在此背景下央行實(shí)行負(fù)利率收效將會(huì)有限。關(guān)于中國(guó)對(duì)待負(fù)利率政策的態(tài)度，通過對(duì)負(fù)利率在國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和效果，以及對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的分析，我認(rèn)為，隨著現(xiàn)在低利率的趨勢(shì)，中國(guó)在以后實(shí)行負(fù)利率的可能性是存在的。但是負(fù)利率的作用是有限的并且有弊端的，所以，就算中國(guó)實(shí)行負(fù)利率也只能在短期內(nèi)起到積極作用。想要有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)問題，中國(guó)應(yīng)該要提升自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，尋求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)于這一問題，我也找到了專家的觀點(diǎn)來佐證。伍聰（2015）認(rèn)為應(yīng)該以中國(guó)金融改革實(shí)踐為基礎(chǔ)，將利率市場(chǎng)化作為大方向，深入探討利率規(guī)則在貨幣政策中的作用，努力構(gòu)建適合中國(guó)實(shí)際的最適利率模型，通過利率規(guī)則更好地權(quán)衡價(jià)格穩(wěn)定和產(chǎn)出增長(zhǎng)的關(guān)系，有效引導(dǎo)和穩(wěn)定公眾預(yù)期，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。［7］五、國(guó)外的負(fù)利率政策對(duì)中國(guó)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的啟發(fā)（一）負(fù)利率政策僅具有短期適用性負(fù)利率政策的實(shí)行會(huì)使中央銀行的存款減少，而為了擺脫經(jīng)濟(jì)滯脹，銀行也會(huì)增加支出來扶持經(jīng)濟(jì)。如果負(fù)利率持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)且政策單一，那么銀行很可能因?yàn)槿氩环蟪龆池?fù)債。即使解決了經(jīng)濟(jì)滯脹的問題，在之后為了彌補(bǔ)銀行的赤字，也不得不出臺(tái)其他的政策，從而產(chǎn)生其他可能無法預(yù)料的問題。而在解決問題的過程中，國(guó)家會(huì)陷入長(zhǎng)期的負(fù)面循環(huán)之中，不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。其次，長(zhǎng)期負(fù)利率政策誘發(fā)的過度投資，從而可能會(huì)使政策走向極端。負(fù)利率政策在各個(gè)行業(yè)中的效率是不一樣的，若一個(gè)行業(yè)因?yàn)檫^度投資而發(fā)展過熱也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展和穩(wěn)定帶來危害。而且，長(zhǎng)期的負(fù)利率政策也會(huì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)增加社會(huì)通脹預(yù)期，促使實(shí)際生活中通貨膨脹的產(chǎn)生，而過度的通膨會(huì)使個(gè)人持有的貨幣價(jià)值縮水。（二）負(fù)利率政策實(shí)施過程中要注意風(fēng)險(xiǎn)管控任何的經(jīng)濟(jì)行動(dòng)都會(huì)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。雖然負(fù)利率政策有著明顯的益處，但是由于經(jīng)濟(jì)的多元化和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的復(fù)雜性，中國(guó)也要注意該政策本身的缺點(diǎn)以及國(guó)際上的變化而引起的資本流動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)行政策時(shí)，針對(duì)負(fù)面影響制定出應(yīng)對(duì)方案，并對(duì)跨國(guó)資本的流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管與分析，增加經(jīng)濟(jì)變化的敏感度。（三）利率穩(wěn)定是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正道1.堅(jiān)持利率市場(chǎng)化利率是宏觀調(diào)控上的“一把好手”。在日常中，利率會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄和消費(fèi)、投融資決定、進(jìn)出口和國(guó)際資產(chǎn)產(chǎn)生顯而易見的影響，進(jìn)而擴(kuò)大到整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。個(gè)人和家庭投資收益、融資成本在利率條件下的變動(dòng)是平衡宏觀經(jīng)濟(jì)總供求的關(guān)鍵。作為成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，要學(xué)會(huì)有效地使用利率政策，滿足“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的最終目的。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱（2021）表示，我國(guó)目前已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場(chǎng)化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調(diào)控信號(hào)，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。［11］2.發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)并促進(jìn)回報(bào)率結(jié)合歐洲和日本的負(fù)利率成果，我們需要意識(shí)到過度依賴貨幣政策是行不通的。政策當(dāng)然依舊可以作為必要時(shí)的手段，但是結(jié)構(gòu)性改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才是重要基礎(chǔ)。我國(guó)需要注重基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，努力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，將增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力作為階段性的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率增長(zhǎng)的正向發(fā)展。3.注重匯率的變化在廖淑萍（2016）學(xué)者的研究中，她認(rèn)為在負(fù)利率政策的背景下，歐元和日元會(huì)有較大的貶值。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策會(huì)使美元有升值的趨向。美日之間的匯率差也會(huì)加大。國(guó)際利率的變動(dòng)也會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生非本意的影響。國(guó)內(nèi)居民的投資分配，實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避都會(huì)面臨更困難的情況。而且在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，國(guó)外的匯率變化也會(huì)加大中國(guó)股市的浮動(dòng)程度。［12］因此，為了避免中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展中喪失主動(dòng)地位，我們要對(duì)國(guó)際的經(jīng)濟(jì)狀況和匯率變動(dòng)進(jìn)行密切的監(jiān)控。在產(chǎn)生因?yàn)槔首儎?dòng)而對(duì)我國(guó)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)造成反問題初期，通過對(duì)利率走勢(shì)的監(jiān)控找出可以抵御風(fēng)險(xiǎn)的可行辦法。4.注意價(jià)格和產(chǎn)量的關(guān)系通過前文的分析可知，負(fù)利率的政策會(huì)對(duì)企業(yè)的貸款成本產(chǎn)生影響，而成本的變動(dòng)毋庸置疑是與企業(yè)的利潤(rùn)負(fù)相關(guān)。企業(yè)為了保證自己的收益情況會(huì)減少無謂的成本支出，從而進(jìn)行生產(chǎn)規(guī)模的調(diào)整，有些以需求彈性小的產(chǎn)品為導(dǎo)向的企業(yè)也會(huì)為了不使收益縮水而增加產(chǎn)品的價(jià)格。通過經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識(shí)，我們不難知道在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，一個(gè)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)會(huì)引起相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)，從而對(duì)本行業(yè)和其他行業(yè)產(chǎn)生影響，因此，為了維持產(chǎn)品市場(chǎng)和生產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，保證供需的良好關(guān)系，在制定經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)候，價(jià)格和產(chǎn)量也應(yīng)該作為重要的因子來考慮。六、意義和總結(jié)利率規(guī)則已成為一些國(guó)家中央銀行貨幣政策操作的參考。雖然中國(guó)關(guān)于利率政策的使用方面經(jīng)驗(yàn)較少，但隨著金融市場(chǎng)的成熟和利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步發(fā)展，我國(guó)利率政策對(duì)金融的發(fā)展也有了更多的研究?jī)r(jià)值。通過國(guó)際大背景下的研究可知，存款利率零下限的問題并不會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而就此消失。包括Gordon(2016)在內(nèi)的許多研究認(rèn)為，與過去相比，全球的生產(chǎn)率增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速在長(zhǎng)期都不會(huì)是理想狀態(tài)。這意味著與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)的自然利率也將明顯處于歷史平均水平以下。［13］根據(jù)Holston.Laubach&Williams(2016)的測(cè)算，發(fā)達(dá)國(guó)家的自然利率將在很長(zhǎng)時(shí)間維持在目前的低水平。盡管美國(guó)已經(jīng)開啟加息周期，但一個(gè)負(fù)向沖擊就可能把美國(guó)拖回零利率。從長(zhǎng)期來看，負(fù)利率很可能成為各國(guó)央行不得不使用的常規(guī)工具。［14］但結(jié)合豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中凸顯出的問題和弊端，更多的專家和政策制定者又從自由裁量貨幣政策的理念轉(zhuǎn)移到常規(guī)貨幣政策理念。不可否認(rèn)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的今天，有可能會(huì)再次進(jìn)入負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)時(shí)代，但基于負(fù)利率的使用效率和對(duì)經(jīng)