2024Q1財報專題：尋找全球資本開支和毛利率提升的結(jié)構(gòu)機會

證券研究報告尋找全球資本開支和毛利率提升的結(jié)構(gòu)機會——2024Q1財報專題請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明國聯(lián)證券策略研究團隊2024年05月11日1、專題討論一：全球財報分析，外需capex拉動的機會圖1：高外需暴露公司的營收增速拐點在2023Q3資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖2：高外需暴露公司的凈利潤增速拐點在2023Q3資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所3圖3：各一級行業(yè)內(nèi)外需的差距（營收增速）行業(yè)分類申萬一級行業(yè)全部公司營收增速行業(yè)海外營收占比>50%公司營收增速(高海外-整體)營收增速差狀態(tài)2023Q32023Q42024Q1底部時間5季度趨勢圖2023Q32023Q42024Q1底部時間5季度趨勢圖有色金屬7%1%-1%2024Q1-1%7%5%2023Q3外需拐點領(lǐng)先周期建筑材料-7%-1%-5%2023Q3-12%-25%-14%2023Q4內(nèi)外需均差基礎(chǔ)化工-5%-6%-5%2023Q4-16%-16%-16%2023Q3內(nèi)外需均差鋼鐵-6%-4%-4%2023Q316%16%37%2023Q4外需持續(xù)較強輕工制造-5%-2%1%2023Q3-13%-6%3%2023Q3外需拐點領(lǐng)先制造建筑裝飾7%7%6%2024Q125%46%32%2023Q3外需持續(xù)較強機械設(shè)備3%3%3%2023Q42%0%3%2023Q4外需拐點領(lǐng)先電力設(shè)備22%8%1%2024Q129%11%-1%2024Q1內(nèi)外需均差醫(yī)療醫(yī)藥生物3%1%0%2024Q1-25%-20%-12%2023Q3外需拐點領(lǐng)先可選消費汽車17%16%17%2023Q416%16%13%2024Q1內(nèi)外需均強美容護理-2%-6%-7%2024Q115%13%14%2023Q4外需持續(xù)較強家用電器2%7%8%2023Q33%8%9%2023Q3內(nèi)外需均強紡織服飾-2%7%8%2023Q3-8%-5%0%2023Q3內(nèi)需拐點領(lǐng)先TMT通信6%6%5%2024Q1-5%-1%7%2023Q3外需拐點領(lǐng)先電子-4%-2%3%2023Q3-3%1%7%2023Q3外需拐點領(lǐng)先全部4%2%2%2023Q30%2%5%2023Q3外需拐點領(lǐng)先4資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖4：哪些行業(yè)的外需更強？產(chǎn)能周期重啟美國終端消費補庫全球供應(yīng)鏈重塑5資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所需求來自哪里？設(shè)備：資本開支商品：消費供應(yīng)鏈重塑產(chǎn)能周期商品：消費煉化設(shè)備、運輸基建：建材、鋼材、工程機械等生產(chǎn)：車床、工業(yè)母機終端產(chǎn)品：手機、電腦、成衣原材料：集成電路、控制器等家電、家具、電池、光伏(轉(zhuǎn)口)中東、美國新興市場新興市場美國美國、日韓、歐洲、新興市場歐美、新興市場船舶、新能源車美國、歐洲資本開支下的投資機會6資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所商品需求下的機會圖5：2022年后，全球非金融行業(yè)的資本開支周期明顯與營收周期、庫存周期背離圖6：2022年后，全球非金融行業(yè)的資本開支增速與全球大宗商品價格也出現(xiàn)背離7數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖7：全球營業(yè)收入增速基本同步圖8：但不同市場的資本開支增速分化，歐洲和日本處于上行周期，美國、中國和新興市場處于下行周期8數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖9：全球GICS一級行業(yè)資本開支增速資本品運輸鏈汽車鏈耐用消費品9數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所醫(yī)藥鏈電力圖10：全球國家/地區(qū)GICS行業(yè)的資本開支增速能源2022H12022H22023H1

2023H222% 21% 17% 14%2022H12022H22023H1

2023H2-17% 5% 27% 7%18%

29%

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5%

2%23%

19%

20%-3%16%

20%17%

17%3%4%-2%

15%

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6%-33%

-11%

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4%22%19%19%15%8% 8% 9%11%

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17%9% 6% 7%5%2%-4%

-15%34%22%23%46%37%20%31%12%12%2%21%23%-8% -6%-5% -5%10% -1%-33%

-19%25%

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17%46% 13% 3%-16%-1%18%14%3%10%-19%

-5%-1%

2%

3%26%21%44%15%2%34%47%29%17%24%62% 54%7% 1%-36%

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1%26%20%16%27%32%16%17%-7%

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20%0% 7%29%

49%18%

40%11% -4%17%

14%-16%28%8%-5%47%23%10%5%4%38%-6%-10%

-15%-8%43% 22%33% 32%-24%

-16%37% 17%-34%-1%

-29%-27% 2%-25%

-5%26%27%21%-7%7%8%-11%-22%16%15%15%-11%14%8%11%1%6%12%14%-13%-6%-3%0%9%26%22%29%23%-33%-26%-25%-6% -2%-13%

-11%8%6%0%0%12%29%33%-2%7%-8%-24%-11%-26%-2% 5%9%

17%15% 1%-20% 7%-3%

-18%

-8%6%11%14%2%7%8%9%7%2%-2%-15%

-20%-5%-14%-2%7%24%23%4%23%12%-2%

-11%-11%5%9%9%-6%3%14%32%11%-21%-17%-31%-19%-17%36%6%14%材料資本貨物商業(yè)和專業(yè)服務(wù)運輸汽車與汽車零部件耐用消費品與服裝消費者服務(wù)零售業(yè)食品與主要用品零售食品、飲料與煙草家庭與個人用品醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)制藥、生物科技與生命科學(xué)軟件與服務(wù)9%1%9%7%11%14%7%33%19%22%-1%-8%-11%0%2%32%69%56%24%5%-3%

10%-12% 4%-3% -6%歐洲中國 美國2022H12022H22023H12023H22024Q12022H12022H22023H1

2023H23% 8% 21% 15% 13% 39% 52% 44% 20%資本開支增速9%汽車

-9%9醫(yī)%

藥AI供應(yīng)鏈重塑背景下歐洲、日本、新興市場的capex結(jié)構(gòu)比較相似日本 新興市場技術(shù)硬件與設(shè)備0%2%-2%-9%-9%18%13%7%-13%13%9%10%3%0%-1%6%4%27%-11%-11%2%半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備39%29%28%29%25%40%22%4%-5%64%64%37%33%30%36%22%27%64%6%-18%-14%電信服務(wù)11%-3%-5%-1%-1%-36%-36%-3%-15%-12%-10%-5%-12%2%-24%-21%2%11%-2%-4%-5%媒體-10%-18%-9%0%-4%25%35%16%3%15%4%6%3%72%-43%-37%-41%-8%6%12%-1%公用事業(yè)-3%16%34%32%29%5%13%19%15%6%-1%8%23%-29%1%-26%-26%28%31%0%1%房地產(chǎn)-29%-19%6%13%-8%-3%65%-35% -47%公用事業(yè)-16%-60%-22%-42%-15%-12%-9%2%93%18%-2%-11%10數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所公用事業(yè)運輸醫(yī)療設(shè)備AI公用事業(yè)40%

運輸-6鏈%18%47%汽車-17鏈%耐用消費品&服-7裝%資本-1品%資本品運輸鏈汽車鏈2022H12022H22023H1

2023H2能源capex具有全球共性圖11：新興市場制造產(chǎn)業(yè)鏈的資本開支增速電氣件航空航天裝備建筑機械類建筑相關(guān)材料運輸物流類汽車鏈11數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖12：各國周期行業(yè)的資本開支占比普遍較高，而日本、德國汽車行業(yè)的資本開支占比也明顯較高非金融行業(yè)資本開支占比中國美國英國德國法國 意大利 日本韓國沙特 阿聯(lián)酋 墨西哥 巴西南非泰國印尼 馬來西亞 越南15%13%28%0%13%23%1%6%65%20%2%30%1%34%19%5%5%17%5%18%9%5%1%8%14%9%3%17%24%50%12%14%19%15%15%5%5%8%14%8%15%19%0%18%4%2%3%1%9%9%10%1%1%1%0%1%0%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%4%7%5%8%19%1%1%2%0%8%5%6%0%3%4%6%3%6%4%37%29%7%0%0%2%0%0%1%1%3%0%2%1%1%1%0%8%9%4%4%5%2%0%0%0%1%0%0%0%0%1%3%1%1%0%1%0%1%2%1%1%1%3%0%6%0%7%0%0%0%2%1%0%2%2%1%7%5%2%0%0%0%4%1%1%0%2%1%1%0%9%3%6%6%3%2%1%1%0%3%2%3%2%3%4%0%2%1%3%2%2%0%22%8%2%6%12%10%5%0%1%2%1%0%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%3%1%1%2%1%0%0%2%0%2%1%3%2%5%0%2%4%5%6%2%3%1%2%1%0%0%0%2%0%1%5%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%1%0%0%1%2%2%0%0%0%5%3%6%27%0%0%0%0%0%0%3%0%1%5%6%4%0%0%0%3%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%2%0%0%7%5%12%14%6%11%13%5%4%5%20%30%5%25%10%25%19%0%0%9%1%0%3%2%1%2%0%0%6%0%1%1%2%1%0%12%15%11%8%10%41%0%6%14%24%0%15%0%8%1%11%7%能源材料資本貨物商業(yè)和專業(yè)服務(wù)運輸汽車與汽車零部件耐用消費品與服裝消費者服務(wù)零售業(yè)食品與主要用品零售食品、飲料與煙草家庭與個人用品醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)制藥、生物科技與生命科學(xué)軟件與服務(wù)技術(shù)硬件與設(shè)備半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備電信服務(wù)媒體公用事業(yè)房地產(chǎn)2%0%0%1%0%0%2%0%0%3%0%0%1%4%3%3%48%12數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖13：開支與PPI背離圖14：除周期行業(yè)外，其余板塊資本開支增速均處于下行區(qū)間13數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖15：申萬一級行業(yè)的資本開支增速2019/3

2019/6

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2023/62023/92023/122024/3△變化(2024Q1-2023Q3)10%9%11%6%-2%4%6%14%24%16%14%0%-6%3%10%40%59%56%49%23%11%-38%32%35%28%21%15%6%1%-12%

-10%

-9%-1%11%12%7%-2%-3%-6%9%14%11%12%16%14%11%12%11%8%9%15%27%35%40%38%30%30%29%33%31%26%21%0%-20%23%15%11%14%-3%16%31%51%38%4%-4%

-12%-14%10%8%7%5%7%-7%-5%-10%16%11%12%12%9%0%9%13%8%3%6%9%37%37%42%35%28%25%-10%48%46%46%45%7%12%30%-2%7%-9%7%-1%3%51%91%101%21%117%

57%2%-28%-30%-27%-28%8%20%24%20%29%16%16%32%34%23%19%-25%-31%-24%-21%18%6%13%10%7%12%17%煤炭石油石化基礎(chǔ)化工鋼鐵有色金屬建筑材料建筑裝飾交通運輸14%16%4%3%-16%-22%-20%-20%1%20%28%32%20%6%-4%

-15%

-15%-9%6%13%14%16%9%5%0%13%9%14%16%7%52%69%60%53%41%37%10%2%-16%18%14%7%2%3%5%11%0%36%16%18%72%36%25%11%5%2%4%18%8%6%3%5%9%3%13%8%5%11%6%17%19%13%9%9%5%11%12%27%14%15%21%36%39%電力設(shè)備機械設(shè)備國防軍工環(huán)保13%31%26%39%35%24%19%2%21%10%12%5%-1%

-13%

-23%-36%-36%-32%-13%-6%2%6%-1%9%-5%18%3%14%14%3%-5%-15%-23%-21%

-26%

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-1%9%53%56%63%49%48%44%31%13%4%-27%27%24%10%5%7%2%7%7%16%25%25%45%19%8%6%2%1%2%0%1%-2%-1%-1%15%2%-8%-8%-9%1%13%14%28%34%27%20%9%-5%-7%-7%-7%-5%-4%0%3%-13%-23%-9%-7%

-24%

-17%-3%3%28%12%-4%5%-1%7%11%13%17%19%21%7%5%汽車家用電器輕工制造紡織服飾社會服務(wù)11%-12%

-10%-3%

-21%

17%16%10%11%-16%-4%13%17%-5%-39%-51%-49%-21%3%53%62%32%35%醫(yī)療保健公用事業(yè)房地產(chǎn)TMT資本開支同比增速周期工業(yè)制造可選消費必選消費-2%

資源1%11%3%

運輸軍工美妝零售農(nóng)業(yè)TMT-27%

環(huán)比改善的美容護理57%50%38%-2%4%11%25%65%52%52%23%-13%-12%-23%-23%-14%-12%1%1%-1%5%5%商貿(mào)零售2%6%2%0%-3%-7%-17%-21%-13%-13%-1%4%-3%-2%-13%-21%-23%-19%-18%-14%-4%14%農(nóng)林牧漁-2%-2%13%51%79%138%182%145%123%55%-3%-26%-41%-45%-41%-36%-31%-18%-9%-6%0%9%食品飲料23%41%60%56%44%18%-4%-14%-2%7%20%29%17%13%8%4%4%8%7%4%1%-6%醫(yī)藥生物22%22%11%2%-3%-8%-3%7%24%35%39%34%24%15%8%2%-4%-4%-5%-6%-6%-1%電子24%3%-15%-23%-22%-9%12%23%37%33%19%10%3%2%11%7%2%-1%-7%-7%-10%-3%計算機10%10%-2%-4%-4%7%9%4%14%5%8%15%12%13%13%2%1%3%-1%2%5%6%傳媒-10%-8%-12%-4%-4%-6%1%-11%-6%5%-4%6%-3%-13%-9%-17%-12%-8%-12%-1%-3%8%通信-9%-1%2%1%-2%1%-12%-5%11%2%22%19%4%13%-2%6%-4%-4%-10%-1%-1%8%公用事業(yè)-9%-9%-7%3%6%18%23%24%34%20%10%1%-6%0%4%19%28%38%42%35%30%-12%房地產(chǎn)46%40%35%27%8%21%23%15%30%13%-1%-16%-29%-30%-18%-20%-2%5%-9%12%-8%1%輕工紡服增速高的14數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖16：上一輪周期中，大煉化產(chǎn)業(yè)鏈的供給收縮明顯快于需求15數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖17：上一輪周期中，大煉化產(chǎn)業(yè)鏈的供給收縮明顯快于需求。隨著新冠疫情后全球供應(yīng)鏈的重塑，大煉化產(chǎn)業(yè)鏈在低供給和充裕資金的推動下，有望進入新一輪產(chǎn)能擴張周期，但幅度大概率弱于2001年-2008年16數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖18：上一輪周期中，大煉化產(chǎn)業(yè)鏈的供給收縮明顯快于需求。隨著新冠疫情后全球供應(yīng)鏈的重塑，大煉化產(chǎn)業(yè)鏈在低供給和充裕資金的推動下，有望進入新一輪產(chǎn)能擴張周期，但幅度大概率弱于2001年-2008年-0.4-0.3-0.2-0.100.10.62008/92009/22009/72009/122010/52010/102011/32011/82012/12012/62012/112013/42013/92014/22014/72014/122015/52015/102016/32016/82017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/72019/122020/52020/102021/32021/82022/12022/62022/112023/42023/9A股營業(yè)收入增速-能源及重型設(shè)備海外資本開支增速-綜合性石油與天然氣企業(yè)A股營業(yè)收入增速-化學(xué)工程（滯后1季）-60%-40%-20%0%20%40%-40%-30%-20%-10%0%10%2008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-090.550%100%0.440%80%0.330%60%0.220%17數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所海外資本開支增速-綜合性石油與天然氣企業(yè)中國出口增速-電氣控制或電力分配盤、板、臺等，V＞1000V-MA4（右軸）中國出口增速-鉆探及鑿井機械的零件-MA4（右軸）圖19：海運行業(yè)的資本開支同樣逆周期上行圖20：航空行業(yè)的資本開支同樣逆周期上行18數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖21：景氣上行，新興市場的運輸需求更為旺盛19圖22：新興市場國家對包裝材料的需求增長較快圖22：2023年相較于2021年，兩兩企業(yè)之間的距離增加，全球供應(yīng)鏈拉長20數(shù)據(jù)來源：Han

Qiu,

Hyun

Song

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LeanneSiYing

Zhang,

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paper，國聯(lián)證券研究所圖23：而這一現(xiàn)象在中美之間更為明顯，2023年相較于2021年的分布明顯右移，企業(yè)對之間的平均距離也增加圖24：在全球供應(yīng)鏈重塑的大背景下，海外制造業(yè)資本開支增速持續(xù)較高。如果后續(xù)全球需求復(fù)蘇，資本開支或?qū)⒓铀偕闲心膫€21數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖25：中國工程機械的出口增速主要依賴新興市場圖26：中國工業(yè)母機的出口增速主要依賴新興市場22數(shù)據(jù)來源：Han

Qiu,

Hyun

Song

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Zhang,

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paper，國聯(lián)證券研究所圖27：中國變壓器及逆變器的出口增速主要依賴新興市場圖28：中國電動及發(fā)電機的出口增速主要依賴新興市場23數(shù)據(jù)來源：Han

Qiu,

Hyun

Song

Shin

and

LeanneSiYing

Zhang,

2023.

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paper，國聯(lián)證券研究所圖29：中國哪些產(chǎn)品的出口被墨西哥+東盟替代？——地產(chǎn)后周期、汽車、消費電子、紡服、輕工24數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所被替代/外遷產(chǎn)業(yè)鏈的核心資本品環(huán)節(jié)，對中國企業(yè)來說都是機會圖30：產(chǎn)業(yè)快速擴張帶來的零部件的機會25數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖31：產(chǎn)業(yè)快速擴張帶來的設(shè)備的機會生產(chǎn)設(shè)備品類篩選：1）中國對新興市場的出口占比>30

；2）在之前2018-2019年、2021-2022年兩輪產(chǎn)業(yè)外遷過程中，對應(yīng)品類的出口增速>0

；3）中國對應(yīng)品類全年出口金額>5億美元。26數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖32：2024Q1美國哪些方向需求更強27資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖33：美國抵押貸款利率開始逐步下降圖34：房屋可支付情況出現(xiàn)改善資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所28圖35：美國二手房銷售情況從去年年底開始出現(xiàn)改善圖36：未來兩年預(yù)計地產(chǎn)后周期開始上行資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所29圖37：美國冰箱進口增速對二手房銷售同步改善圖38：美國對中國冰箱的出口替代仍在持續(xù)進行資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所30圖39：美國家具進口增速對二手房銷售同步改善圖40：美國對中國家具的出口替代逐步減緩資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所31圖41：汽車零部件需求向汽車整車需求的回歸圖42：汽車零部件的生產(chǎn)在向墨西哥遷移，但全期內(nèi)仍有需求彈性資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所32數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖43：哪些行業(yè)后續(xù)外需或持續(xù)較強？行業(yè)分類高海外暴露公司的營收增速2023年海外收入占比對發(fā)達國家占比對新興國家占比需求方向申萬一級申萬二級申萬三級2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1趨勢圖周期資源品有色金屬工業(yè)金屬銅20.6%27.0%33.1%38.2%38.8%14.1%1.7%12.3%有色金屬工業(yè)金屬鋁0.7%-13.6%-14.5%-11.3%-11.1%9.7%1.4%8.3%石油石化油服工程油氣及煉化工程-15.5%-30.0%-35.2%6.4%11.2%29.5%7.2%22.3%鋼鐵冶鋼原料鐵礦石-25.4%-10.4%16.3%16.1%37.3%42.7%22.0%20.7%產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的設(shè)備機械設(shè)備自動化設(shè)備其他自動化設(shè)備-9.9%14.2%6.1%-5.0%10.8%21.1%5.8%15.3%機械設(shè)備自動化設(shè)備機器人-32.6%-15.7%97.4%91.0%106.1%15.3%4.5%10.8%機械設(shè)備專用設(shè)備農(nóng)用機械-8.4%-17.6%-21.8%-13.8%-5.3%34.2%22.7%11.5%機械設(shè)備專用設(shè)備紡織服裝設(shè)備-11.3%-13.4%-4.8%2.8%7.4%44.8%21.6%23.2%機械設(shè)備通用設(shè)備儀器儀表3.9%14.5%19.2%16.6%24.5%8.5%1.7%6.9%機械設(shè)備通用設(shè)備金屬制品2.4%5.0%10.1%13.8%20.5%17.0%5.1%11.9%機械設(shè)備通用設(shè)備機床工具-11.9%-9.2%-5.6%-2.6%9.6%16.5%4.7%11.9%產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的零部件出口電子元件印制電路板0.9%-4.1%-6.1%-1.7%2.3%53.5%26.8%26.7%電子消費電子消費電子零部件及組裝16.1%10.9%2.4%1.4%1.5%42.9%22.8%20.1%電子消費電子品牌消費電子-4.3%1.5%10.2%31.2%49.4%77.5%20.5%56.9%電子其他電子Ⅱ其他電子Ⅲ-12.6%-29.2%-21.7%-13.3%2.0%28.5%8.8%19.7%電子光學(xué)光電子面板-22.8%-18.2%-11.0%-2.7%8.4%46.0%12.4%33.6%電子光學(xué)光電子光學(xué)元件-2.1%-5.8%0.9%11.6%26.6%27.1%10.3%16.8%電子光學(xué)光電子LED-7.2%-3.0%1.9%10.6%11.0%34.9%13.0%22.0%電子半導(dǎo)體數(shù)字芯片設(shè)計-15.4%-21.5%-14.0%-2.4%17.3%48.9%22.8%26.1%電子半導(dǎo)體模擬芯片設(shè)計-25.6%-24.8%-7.3%11.0%41.7%38.0%15.9%22.1%電子半導(dǎo)體分立器件5.5%5.9%9.1%6.7%10.0%48.8%23.9%24.9%紡織服飾服裝家紡家紡-13.0%-10.7%-0.6%1.4%6.2%14.7%5.0%9.6%紡織服飾紡織制造棉紡-3.0%-8.8%-11.9%-5.2%0.3%37.1%14.5%22.6%電力設(shè)備光伏設(shè)備光伏輔材42.0%53.3%31.3%61.9%69.9%16.5%3.1%13.5%電力設(shè)備電機Ⅱ電機Ⅲ-4.5%7.7%8.1%7.5%10.6%33.6%10.0%23.6%基礎(chǔ)化工塑料其他塑料制品-8.2%-15.8%-7.5%16.9%21.9%26.8%6.9%19.9%基礎(chǔ)化工化學(xué)制品食品及飼料添加劑3.6%-4.4%-7.8%-10.2%-4.2%41.1%13.1%28.0%基礎(chǔ)化工化學(xué)制品膠黏劑及膠帶22.1%18.2%9.6%20.5%20.8%24.2%9.0%15.1%地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈輕工制造文娛用品娛樂用品-14.5%-15.6%-14.5%-6.0%3.8%53.9%25.3%28.6%輕工制造家居用品衛(wèi)浴制品-17.9%-22.1%-16.7%-4.1%7.9%34.3%7.0%27.3%輕工制造家居用品其他家居用品3.7%-1.4%-1.1%4.4%16.0%34.8%19.9%14.9%汽車摩托車及其摩托車4.8%8.3%1.5%6.0%9.7%50.4%23.3%27.1%美容護理個護用品生活用紙1.7%3.7%5.2%4.0%7.7%19.7%5.1%14.7%家用電器小家電清潔小家電-2.5%-8.0%-5.6%4.0%15.4%52.5%21.8%30.7%家用電器小家電廚房小家電-16.1%-15.8%-8.6%3.2%12.3%3340.2%14.9%25.3%高海外暴露的公司為海外營業(yè)收入占比>50。篩選條件：1）行業(yè)高海外暴露公司營業(yè)收入增速環(huán)比改善；2）行業(yè)高海外暴露公司營業(yè)收入增速高于行業(yè)整體營業(yè)收入增速；3）行業(yè)整體海外營業(yè)收入占營業(yè)收入占比>10。2、專題討論二：毛利率能提價的機會圖44：主要板塊毛利率狀態(tài)資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所35圖45：多數(shù)行業(yè)的驅(qū)動力來自凈利率的提升圖46：細拆凈利率，周期制造行業(yè)的毛利率變動對凈利率影響較大資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所36圖47：家用電器的毛利率拐點略早于利潤增速拐點圖48：輕工制造的毛利率上行，利潤彈性明顯高于營收彈性資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所37圖49：毛利率拐點：庫存高位+產(chǎn)能低位圖50：毛利率持續(xù)改善：銷售費用+周轉(zhuǎn)率+現(xiàn)金流毛利率底部拐點庫存高位產(chǎn)能低位開支低位存貨周轉(zhuǎn)處于低位在建工程占比處于低位投資現(xiàn)金流占比處于低位重要次要次要毛利率趨勢改善費用上升周轉(zhuǎn)提升現(xiàn)金流入銷售費用率持續(xù)上行現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)持續(xù)下行經(jīng)營現(xiàn)金流入占比持續(xù)上升重要次要次要資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所38圖51：不同存貨周轉(zhuǎn)率歷史分位數(shù)下，未來毛利率平均提升幅度39資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖52：在建工程處于底部，未來多數(shù)行業(yè)毛利率提升概率較高40資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖53：哪些行業(yè)處于毛利率拐點附近？行業(yè)迎來毛利率拐點的篩選條件：1）毛利率歷史分位數(shù)<50

；2）存貨周轉(zhuǎn)率歷史分位數(shù)<30；3）在建工程占比或者投資現(xiàn)金流占比的歷史分位數(shù)<50

。。行業(yè)分類毛利率情況2010年至今歷史分位數(shù)大類申萬一級申萬三級2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1趨勢圖毛利率存貨周轉(zhuǎn)率在建工程占比投資現(xiàn)金流占比周期有色金屬磁性材料18%17%16%17%16%2%16%91%18%基礎(chǔ)化工有機硅26%23%20%20%18%2%7%100%12%基礎(chǔ)化工紡織化學(xué)制品23%22%22%21%21%4%2%63%33%基礎(chǔ)化工其他化學(xué)制品14%13%13%13%13%35%4%100%19%基礎(chǔ)化工其他橡膠制品23%24%23%21%21%16%16%100%28%基礎(chǔ)化工氟化工22%20%18%16%16%28%2%86%7%制造機械設(shè)備印刷包裝機械30%30%30%30%30%37%2%82%40%機械設(shè)備儀器儀表39%38%38%39%39%37%14%40%89%電子模擬芯片設(shè)計41%39%37%35%35%49%11%77%28%電子被動元件26%26%26%27%27%39%28%37%70%電子面板9%9%11%11%12%11%18%7%72%電子消費電子零部件及組裝11%11%11%12%12%28%26%23%91%電力設(shè)備其他電源設(shè)備Ⅲ20%20%21%21%20%18%4%23%88%電力設(shè)備鋰電專用設(shè)備31%32%32%32%31%19%18%39%74%電力設(shè)備配電設(shè)備22%23%23%22%23%30%2%16%98%消費汽車商用載貨車10%11%11%11%11%19%21%9%79%汽車綜合乘用車12%12%12%12%12%30%9%16%4%農(nóng)林牧漁生豬養(yǎng)殖12%12%9%2%2%11%9%35%60%農(nóng)林牧漁動物保?、?8%38%38%37%36%4%23%44%46%TMT計算機橫向通用軟件58%58%58%58%58%37%25%49%74%傳媒電視廣播Ⅲ26%27%27%25%24%7%11%4%72%41圖54：多數(shù)行業(yè)毛利率和銷售費用率相關(guān)性較高42資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖55：哪些行業(yè)毛利率能夠持續(xù)改善？行業(yè)分類毛利率毛利率同比變化銷售費用率同比變化毛利率vs銷售費用率相關(guān)性現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)同比變化分類申萬一級申萬三級2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1趨勢圖周期交通運輸鐵路運輸15%18%20%22%22%1.5%1.7%93%-1.6周期基礎(chǔ)化工聚氨酯16%15%16%16%16%0.7%0.3%81%-1.2周期鋼鐵特鋼Ⅲ7%7%7%8%8%1.3%0.1%80%-0.2周期建筑裝飾國際工程14%14%15%15%15%1.3%0.2%79%-2.1周期鋼鐵板材4%4%4%5%5%1.4%0.0%70%-0.4周期建筑材料其他建材23%24%24%24%24%3.1%1.1%69%-1.8周期建筑材料管材25%26%27%28%28%35.9%0.0%64%-0.1周期交通運輸港口28%28%29%29%29%1.9%0.4%43%-1.0周期交通運輸航空運輸-28%-11%1%6%8%3.3%0.2%41%-1.8制造機械設(shè)備制冷空調(diào)設(shè)備25%26%27%27%27%0.6%0.1%61%-1.8制造輕工制造金屬包裝11%11%12%13%14%1.2%0.0%58%-3.2制造輕工制造瓷磚地板24%26%27%27%27%3.5%0.3%54%-4.0制造輕工制造其他家居用品31%31%32%34%34%0.1%0.3%48%-2.4消費汽車汽車經(jīng)銷商7%7%6%8%8%0.3%0.0%95%-0.2消費商貿(mào)零售百貨40%41%41%42%42%1.6%0.1%92%-4.1消費社會服務(wù)人工景區(qū)20%25%31%31%31%3.6%2.3%90%-22.2消費汽車輪胎輪轂15%16%18%19%20%1.6%0.3%86%-2.2消費家用電器照明設(shè)備Ⅲ25%26%27%28%28%2.2%0.5%83%-2.0消費社會服務(wù)酒店30%34%36%38%39%1.4%0.1%81%-5.1消費食品飲料乳品29%29%29%29%30%3.0%0.3%69%-0.3消費紡織服飾棉紡11%10%10%12%13%1.8%0.0%69%-2.9消費紡織服飾家紡42%43%43%44%44%2.3%0.2%62%-3.9消費紡織服飾非運動服裝43%45%46%46%46%1.8%0.0%59%-6.3消費汽車商用載貨車10%11%11%11%11%0.5%0.0%57%-4.1消費汽車商用載客車16%17%17%19%19%0.6%0.1%56%-11.0消費汽車底盤與發(fā)動機系統(tǒng)17%18%19%19%20%0.6%0.1%50%-2.4消費醫(yī)藥生物醫(yī)院38%39%39%40%40%3.8%0.1%46%-1.3TMT通信通信應(yīng)用增值服務(wù)20%20%19%20%20%1.1%0.3%80%-1.2TMT計算機安防設(shè)備41%42%43%43%43%0.3%0.0%63%-2.3TMT電子光學(xué)元件13%13%14%16%16%1.0%0.6%60%-5.1TMT電子品牌消費電子26%27%28%28%27%7.2%430.0%58%-2.3資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所行業(yè)毛利率持續(xù)改善的篩選條件：1）毛利率同比變化>0

；2）銷售費用率同比變化>0；3）毛利率vs銷售費用率相關(guān)性>40

；現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)同比變化<0。圖56：PPI拐點往往預(yù)示著大量周期制造行業(yè)出現(xiàn)毛利率拐點資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖57：PPI與毛利率相關(guān)性較高的三級行業(yè)資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所44資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所45圖58：PPI拐點下，哪些行業(yè)毛利率擴張？行業(yè)分類PPI上行初期各行業(yè)毛利率變化幅度PPI上行初期行業(yè)毛利率上行勝率PPI下行末期各行業(yè)毛利率變化幅度PPI下行末期行業(yè)毛利率下行概率PPIvs行業(yè)毛利率相關(guān)性初級行業(yè)申萬一級申萬三級2009Q4-2010Q42013Q2-2014Q22016Q1-2017Q12020Q4-2021Q42009Q4-2010Q42013Q2-2014Q22016Q1-2017Q12020Q4-2021Q4基礎(chǔ)化工氟化工9.6%-0.6%5.8%8.9%75%4.2%-12.9%1.6%-5.3%50%80%有色金屬其他小金屬1.8%-2.1%4.1%2.9%75%-3.7%-3.8%-4.1%-0.2%100%75%基礎(chǔ)化工氮肥0.9%-3.6%-2.9%10.7%50%-3.7%-1.3%1.8%-2.9%75%63%石油石化其他石化2.8%-2.0%2.4%2.6%75%4.1%-1.0%0.7%-0.1%50%59%基礎(chǔ)化工磷肥及磷化工1.9%-1.3%-5.8%9.8%50%-4.0%-2.3%3.7%-3.2%75%58%基礎(chǔ)化工氯堿5.0%-0.4%3.7%8.1%75%-2.3%-0.2%2.6%-0.2%75%55%石油石化油品石化貿(mào)易-0.4%-1.3%2.5%4.4%50%1.5%-0.8%-8.2%3.1%50%55%有色金屬鉛鋅0.2%-1.2%4.5%-0.1%50%1.6%-2.6%0.1%-1.9%50%54%周期基礎(chǔ)化工其他化學(xué)原料-9.5%-0.2%9.1%6.0%50%-6.9%-4.5%1.7%1.7%50%53%煤炭動力煤-3.3%-1.4%2.6%4.6%50%-0.9%-1.4%0.6%-5.7%75%51%煤炭焦炭Ⅲ6.0%2.2%15.6%1.6%100%-9.2%-2.6%-7.2%0.7%75%51%有色金屬銅-1.0%-1.3%1.3%0.9%50%1.2%-3.2%-0.7%-0.4%75%49%有色金屬鋁1.7%0.4%4.1%4.0%100%-4.4%-1.7%0.4%-0.1%75%48%建筑材料玻纖制造9.3%-1.6%1.2%7.0%75%-10.3%0.9%3.5%-0.1%50%47%有色金屬黃金2.7%-2.1%0.3%-1.1%50%-1.2%-2.6%1.3%0.5%50%45%煤炭焦煤0.9%-4.0%5.0%7.8%75%-3.8%2.2%-1.7%-1.3%75%43%基礎(chǔ)化工煤化工-2.2%-0.4%2.7%9.7%50%-0.2%1.4%-3.9%0.5%50%43%制造國防軍工航海裝備Ⅲ1.4%1.8%4.5%-0.6%75%-3.5%-4.0%-2.6%2.0%75%48%消費醫(yī)藥生物醫(yī)療研發(fā)外包18.0%-2.2%5.5%-0.8%50%-44.4%-2.8%2.4%0.1%50%61%農(nóng)林牧漁其他種植業(yè)0.3%-0.7%4.1%1.3%75%0.0%-1.5%-2.5%-3.1%75%42%TMT計算機橫向通用軟件-2.2%7.8%8.4%0.5%75%5.5%-13.7%1.7%-0.1%50%58%3、專題討論三：三張表反映哪些行業(yè)有望底部反轉(zhuǎn)？圖59：本輪非金融企業(yè)籌資指標探底，盈利和庫存磨底，大周期拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)償債現(xiàn)金支出同比47數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所籌資現(xiàn)金流占營收比凈利潤TTM同比在產(chǎn)品同比存貨同比產(chǎn)成品同比原材料同比總負債增速總資產(chǎn)增速資產(chǎn)負債率初級行業(yè)一級行業(yè)分位數(shù)<30%未來一年營收增速提升的勝率行業(yè)資本開支同比增速歷史分位數(shù)分組下，未來一年營收增速升幅中位數(shù)品牌價值分位數(shù)品牌實力乘數(shù)分位數(shù)產(chǎn)品驅(qū)動分位數(shù)渠道驅(qū)動分位數(shù)產(chǎn)能驅(qū)動1分位數(shù)產(chǎn)能驅(qū)動2分位數(shù)0%-20%20%-40%40%-60%60%-80%80%-100%有色金屬100%27%14%13%3%-8%35%50%33%15%61%67%石油石化89%34%11%9%-14%-12%34%61%68%15%48%69%煤炭50%52%11%11%-7%4%35%29%34%15%74%85%周期基礎(chǔ)化工100%19%14%12%12%13%-10%-10%49%48%43%81%41%60%72%建筑裝飾40%-2%-2%-5%64%27%15%43%22%鋼鐵17%-10%7%12%-2%-9%21%60%5%16%82%80%建筑材料100%25%18%23%12%-2%52%55%26%54%72%66%交通運輸44%-7%15%17%-8%-4%43%45%27%10%69%71%輕工制造100%8%8%10%-9%-16%59%67%8%58%86%66%公用事業(yè)0%-5%16%17%2%7%41%41%14%8%92%90%制造機械設(shè)備100%14%9%9%-5%-16%52%56%55%57%44%45%環(huán)保40%-4%10%10%5%-32%45%40%53%37%46%43%國防軍工0%-11%9%9%2%-3%48%51%51%38%43%45%電力設(shè)備0%16%17%0%-3%45%45%45%50%47%48%農(nóng)林牧漁60%3%17%17%-7%-2%41%46%17%57%72%63%社會服務(wù)71%26%5%5%-8%42%42%61%66%33%55%家用電器100%9%8%-14%-12%62%73%9%63%74%45%食品飲料86%4%12%12%-2%-1%66%73%41%86%72%60%消費醫(yī)藥生物50%1%13%14%-3%-7%54%49%81%87%45%54%汽車63%12%6%10%-1%12%51%59%52%40%55%61%54%商貿(mào)零售85%10%2%5%-11%-6%49%54%21%82%37%美容護理50%7%5%2%-11%-3%54%73%55%72%48%60%紡織服飾50%-3%4%4%3%-6%59%76%37%71%52%39%房地產(chǎn)63%6%15%15%-6%-3%35%38%61%43%2%9%金融地產(chǎn)銀行42%-4%5%5%-4%8%96%14%1%0%83%9%非銀金融35%-3%8%13%-1%11%55%3%56%0%9%8%傳媒47%0%6%7%-10%-17%53%31%47%75%24%23%TMT電子64%2%1%12%13%14%15%-23%47%50%42%44%55%34%54%53%計算機55%4%71%67%23%23%通信20%-4%8%8%0%-2%47%51%30%51%48%35%48數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖60：不同資本開支增速歷史分位數(shù)下，未來營收增速升幅中位數(shù)初級行業(yè)一級行業(yè)分位數(shù)<30%未來一年營收增速提升的勝率行業(yè)存貨同比增速歷史分位數(shù)分組下，未來一年營收增速升幅中位數(shù)品牌價值分位數(shù)品牌實力乘數(shù)分位數(shù)產(chǎn)品驅(qū)動分位數(shù)渠道驅(qū)動分位數(shù)產(chǎn)能驅(qū)動1分位數(shù)產(chǎn)能驅(qū)動2分位數(shù)0%-20%20%-40%40%-60%60%-80%80%-100%周期有色金屬100%18%15%12%-7%-22%35%34%35%50%33%15%15%15%61%67%石油石化70%29%33%-1%-3%-25%61%68%48%69%煤炭43%59%-19%-3%-7%29%34%74%85%基礎(chǔ)化工73%23%4%-7%-3%-23%49%48%43%81%41%60%72%建筑裝飾58%3%0%-11%64%27%15%16%43%22%鋼鐵80%53%3%-4%-3%-12%-12%21%60%5%82%80%建筑材料56%18%-22%2%3%52%55%26%27%54%72%66%交通運輸36%-8%15%-6%-10%43%45%10%69%71%制造輕工制造70%2%4%19%-12%-21%59%67%8%58%86%66%公用事業(yè)36%-3%-4%1%1%-1%41%41%14%8%92%90%機械設(shè)備100%14%11%1%-9%52%56%55%57%44%45%環(huán)保63%7%-14%-4%-4%-19%-24%45%40%53%51%37%38%46%43%43%45%國防軍工60%0%4%0%-3%48%51%電力設(shè)備0%-4%1%10%0%-4%45%45%45%50%47%48%消費農(nóng)林牧漁100%11%10%0%-1%-2%-4%41%42%46%17%57%72%、

63%社會服務(wù)40%-1%-7%-9%42%61%66%33%55%家用電器57%9%-6%-6%-9%-12%62%73%73%9%63%74%72%45%食品飲料78%4%-1%-2%-4%66%41%86%60%醫(yī)藥生物29%-2%-4%0%2%54%49%81%87%45%54%汽車67%8%-10%-8%1%18%15%51%49%59%52%40%55%54%61%商貿(mào)零售38%-3%0%2%-9%-10%54%21%82%37%美容護理32%-13%10%2%-3%54%73%55%72%71%48%60%紡織服飾75%11%-6%-14%59%76%37%52%39%金融地產(chǎn)房地產(chǎn)33%-6%-2%13%14%35%38%61%43%2%9%銀行96%14%1%0%83%9%8%非銀金融54%-5%8%-7%2%-5%55%3%56%0%9%TMT傳媒40%1%2%-11%-3%4%53%31%47%75%24%23%電子73%0%4%-11%-17%10%47%50%47%42%44%55%34%54%53%計算機42%-8%-8%5%-11%71%67%23%23%通信36%-2%0%-3%8%51%30%51%48%35%49數(shù)據(jù)來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖61：不同存貨同比增速歷史分位數(shù)下，未來營收增速升幅中位數(shù)

庫存低位時，產(chǎn)能驅(qū)動

類行業(yè)未來營收增速提

升的勝率更高圖62：不同籌資現(xiàn)金占營收比歷史分位數(shù)下，未來營收增速升幅中位數(shù)初級行業(yè)一級行業(yè)分位數(shù)>40%未來一年營收增速提升的勝率行業(yè)籌資現(xiàn)金流占營收比歷史分位數(shù)分組下，未來一年營收增速升幅中位數(shù)品牌價值分位數(shù)品牌實力乘數(shù)分位數(shù)產(chǎn)品驅(qū)動分位數(shù)渠道驅(qū)動分位數(shù)產(chǎn)能驅(qū)動1分位數(shù)產(chǎn)能驅(qū)動2分位數(shù)0%-20%20%-40%40%-60%60%-80%80%-100%周期有色金屬17%4% 7%-7%35%34%35%50%33%15%15%15%61%67%69%石油石化22%30%-6%-27%12%61%68%48%煤炭100%-8%-7%3%23%29%34%74%85%基礎(chǔ)化工29%8%-12%49%48%43%81%41%60%72%建筑裝飾56%4%-1% -2%4% 4%64%27%15%16%43%22%鋼鐵100%-15%-3%14%53%21%60%5%82% 80%建筑材料50%-7%-7%12%10%-1%52%55%26%27%54%72%66%交通運輸70%-11%16% 19%43%45%10%69%71%制造輕工制造53%-3%-6%-10%13%59%67%8%58