2024年通潤裝備研究報告：切入光儲大機市場-打開新增量

2024年通潤裝備研究報告：切入光儲大機市場_打開新增量1.工具箱龍頭轉(zhuǎn)型新能源，新主業(yè)增長蓄勢待發(fā)1.1.深耕金屬工具箱柜，轉(zhuǎn)型新能源迎新生金屬工具箱柜龍頭，收購正泰電源進軍新能源。公司成立于2002年，是國內(nèi)最早進入金屬工具箱柜行業(yè)的規(guī)模企業(yè)，2007年上市深交所中小板。立足鈑金制造優(yōu)勢，公司業(yè)務(wù)逐步向輸變電控制設(shè)備、機電鈑金等行業(yè)拓展，同時積極探索新能源業(yè)務(wù)可能性。公司于2023年5月收購工商業(yè)光儲逆變器龍頭正泰電源，正式進軍新能源領(lǐng)域，打開全新增長空間。正泰電源成立于2009年，業(yè)務(wù)以海外為主，2012年進入美國市場，是市場上少有以自有品牌在美國市場立足的國產(chǎn)企業(yè)，已在美國、韓國工商業(yè)光伏逆變器市場份額拿下第一，布局特點鮮明。未來加速全球市場拓展及逆變器、儲能系統(tǒng)全品類業(yè)務(wù)擴張，具備高成長潛力。2023年5月公司控股股東變更為正泰電器，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2022年11月公司披露重大資產(chǎn)重組方案，于2023年5月公司收購整合正泰電源光儲變流器及儲能業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，7月置出原持有的輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)所涉資產(chǎn)（通用電器70%股權(quán)+通潤開關(guān)70%股權(quán)），同時通過股份轉(zhuǎn)讓完成控制權(quán)變更，控股股東由常熟市千斤頂廠變更為正泰電器。截至2023年9月30日，正泰電器與其一致行動人溫州卓泰合計持有公司股份比例為29.99%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有望充分發(fā)揮集團層面業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)新能源領(lǐng)域戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)?？刂茩?quán)變更后管理層重組，團隊新能源業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富。公司管理層于2023年6月完成換屆，新任董事長陸川為正泰集團董事、正泰新能董事長，深耕新能源產(chǎn)業(yè)十余年，帶領(lǐng)正泰電站開發(fā)建設(shè)走向全球，曾先后擔(dān)任全國工商聯(lián)新能源商會執(zhí)行會長，中國光伏行業(yè)協(xié)會副理事長，浙江省太陽能光伏行業(yè)協(xié)會會長等職務(wù)，具有行業(yè)影響力?？偨?jīng)理為周承軍，技術(shù)背景出身，同為正泰系高管，新能源領(lǐng)域開發(fā)運營經(jīng)驗豐富。股權(quán)激勵綁定核心人員，彰顯增長信心。2023年7月公司發(fā)布針對81名公司董事、高管及其他核心管理人員和核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員的股權(quán)激勵，總股數(shù)690萬，行權(quán)價格為9.65元/股。第一/二/三個解禁期的業(yè)績考核要求為滿足以下兩個目標(biāo)之一：（1）23/24/25年營業(yè)收入不低于21.5/40/54億元，其中新能源業(yè)務(wù)營收不低于20/30/44億元；（2）23/24/25年凈利潤不低于0.3/1.8/2.2億元，其中新能源業(yè)務(wù)凈利潤不低于1/1.3/1.7億元。1.2.雙主業(yè)驅(qū)動增長，海外優(yōu)勢回報將至光儲業(yè)務(wù)注入打造第二增長極，2023年營收/歸母凈利潤分別為25.18/0.64億元，同比+50%/-57%。公司2023/24Q1實現(xiàn)營收25.18/6.84億元，同增50%/115%，主要得益于收購正泰電源后形成“新能源+金屬制品”雙主業(yè)。其中，公司原主營金屬工具箱柜業(yè)務(wù)22年以來受海外訂單下滑影響，2022/23年分別為8.89/8.85億元，同比22%/-0.5%；同時高低壓開關(guān)設(shè)備業(yè)務(wù)因與股東正泰電器存在同業(yè)競爭關(guān)系于23年7月剝離。23年6月起正泰電源并表，新增光儲逆變器及儲能業(yè)務(wù)帶來增長新動能，當(dāng)年并表后光儲逆變器/儲能銷量4.2GW/0.2GWh，貢獻收入9.76/1.45億元，合計占總營收達45%。歸母凈利潤方面，由于新能源業(yè)務(wù)仍在擴張投入期，疊加原主業(yè)表現(xiàn)不佳、重大資產(chǎn)重組帶來會計調(diào)整及費用支出，公司2023年歸母凈利潤為0.64億元，同減57%；24Q1系光儲行業(yè)銷售淡季，擴員拓市開支下歸母凈利潤實現(xiàn)0.15億元，同比略增4%。海外業(yè)務(wù)貢獻營收主體。公司聚焦海外市場，2022年1-10月正泰電源海外營業(yè)收入實現(xiàn)6.93億元，占比75%。公司逆變器在美國、韓國工商業(yè)光伏市場已確立領(lǐng)先地位，市占率均居第一；2023年憑借大功率組串式逆變器在小型地面電站場景亦有突破，同時開拓歐洲市場，銷售收入較上年同期大幅增加。集團一體化優(yōu)勢下，海外布局將繼續(xù)加速。高投入筑渠道壁壘，盈利能力有望回升。2023年公司毛利率為24.3%，同比減少0.3pct，主要因光儲逆變器業(yè)務(wù)并表時存貨重新評估增值，結(jié)轉(zhuǎn)提高成本，使該業(yè)務(wù)23年賬面毛利率僅為21%。正泰電源逆變器業(yè)務(wù)/整體歷史毛利率均保持28%左右，24Q1得益于海外出貨占比較高，公司毛利率已回至30%。費用率方面，2020-22年公司期間費用率總體呈下降趨勢，主要系美元升值帶來匯兌收益，降低財務(wù)費用率；23年因并表同增8.0pct，為17.9%。其中銷售費用率達7.4%，同增5.1pct，主要因投入于正泰電源海外本地化團隊建設(shè)運營，以直銷模式構(gòu)筑渠道壁壘。24Q1淡季營收較少而銷售、研發(fā)持續(xù)投入，期間費用率22.5%，同增9.6pct。由于總體費用率高企，加之并表后計提減值損失增加，23年公司凈利率同比下滑6.6pct至4.0%。同期ROE攤薄為3.90%，同降5.58pct，系存貨及應(yīng)收賬款并入拉低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而權(quán)益乘數(shù)提高。24Q1凈利率/ROE-攤薄分別4.13%/0.92%。渠道優(yōu)勢加持下，公司已享有較高品牌認(rèn)可度和用戶粘性，未來海外業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)規(guī)?；?，帶動盈利能力提升。研發(fā)持續(xù)投入，底層技術(shù)積累充足。公司高度重視研發(fā)，積極引進國內(nèi)外高端技術(shù)人才，研發(fā)和管理團隊核心成員均具有十年以上的從業(yè)經(jīng)驗。2020/21/22年1-10月正泰電源研發(fā)費用分別為0.39/0.46/0.58億元，占營收比例4.8%/5.1%/6.3%。正泰電源并表后，公司研發(fā)投入跨越式提升，2023年達0.8億元，同比增長3449%，占營收比例增至3.17%，同增3.04pct。1.3.原主業(yè)深耕多年盈利穩(wěn)健，再融資助力新業(yè)務(wù)拓展金屬制品行業(yè)龍頭，深耕多年盈利穩(wěn)定。公司經(jīng)營金屬制品多年，以海外市場為主（海外占比70%+），制造技藝處于行業(yè)前沿水平，毛利率常年穩(wěn)定在25%左右，是國內(nèi)金屬工具龍頭企業(yè)。公司金屬業(yè)務(wù)下游為工具箱、家電鈑金件等，該業(yè)務(wù)營收規(guī)模逐年穩(wěn)健增長，21年達到歷史最高15.8億元，2006-21年CAGR約12%，后受中美貿(mào)易影響下滑。23年公司資產(chǎn)重組，客戶擔(dān)心供應(yīng)穩(wěn)定性故訂單有所下滑，H2重組完成后訂單回歸正軌，全年公司金屬業(yè)務(wù)營收12.11億元，綜合毛利率26.2%，凈利潤0.74億元，完成當(dāng)年0.6億元對賭目標(biāo)（22-24年扣非凈利潤每年0.6億元）。24年海外步入降息周期有望拉動需求，帶動金屬業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，我們預(yù)計24年貢獻歸母凈利潤0.7億元+。定增擬募資17億元，擴張光儲逆變器產(chǎn)能并加速儲能領(lǐng)域布局。2023年7月公司發(fā)布定增預(yù)案，擬向特定對象發(fā)行不超過17億元，其中，公司控股股東正泰電器以現(xiàn)金方式認(rèn)購本次定增股票數(shù)量的29.99%。本次募資主體部分將用于18GW光伏、儲能逆變器擴產(chǎn)項目和5GWh儲能系統(tǒng)項目建設(shè)，旨在鞏固公司光儲逆變器領(lǐng)域優(yōu)勢、進一步擴大市場份額，同時積極把握儲能行業(yè)機遇，創(chuàng)造新增長點。2023年9月公司分別以3.1億元、565萬元競得上海松江房地產(chǎn)及配套設(shè)施、中電電氣的部分設(shè)備資產(chǎn)，產(chǎn)能擴張穩(wěn)步推進。截至2022年10月，正泰電源逆變器/儲能系統(tǒng)產(chǎn)能分別為6.13GW/0.25GWh，我們預(yù)計2023年分別達到14GW/4GWh。2.基本盤：美韓工商業(yè)龍一份額穩(wěn)定，國內(nèi)與集團協(xié)同增長2.1.可融資性居全球第一，大功率組串進入“無人區(qū)”公司具備良好的品牌認(rèn)可度，可融資性居全球第一。海外項目開發(fā)主要依靠融資進行，因此可融資性是獲得項目的重要前提。2023年正泰電源在BNEF全球逆變器品牌可融資性排名中超越華為、陽光電源等品牌上升至第一，可融資性達89%，證明公司產(chǎn)品和項目更受到銀行融資和開發(fā)商認(rèn)可，彰顯產(chǎn)品可靠性與品牌價值。逆變器以組串為主，實現(xiàn)全場景多功率段覆蓋，大功率組串已進入“無人區(qū)”。逆變器領(lǐng)域，公司以組串發(fā)家，由工商業(yè)功率段向全場景光儲擴展，目前公司組串逆變器產(chǎn)品已覆蓋戶用（2kW-25kW）、工商業(yè)（25kW-120kW）和地面電站（250kW-375kW）等全應(yīng)用場景。300kW+級別大功率組串逆變器技術(shù)難度大，產(chǎn)品故障率易較高，需要長期技術(shù)積累以實現(xiàn)產(chǎn)品穩(wěn)定性。公司于23年9月推出350kW組串產(chǎn)品，目前市場上僅有華為、陽光與公司具備成熟的300kW+大功率組串供應(yīng)能力。2.2.美國：工商業(yè)市場“小而美”，公司市場份額穩(wěn)定美國工商業(yè)市場“小而美”，仍靠補貼驅(qū)動，但穩(wěn)健增長。高電價和高補貼是美國工商業(yè)的核心驅(qū)動因素，加州、紐約、麻省是傳統(tǒng)前三大市場，同時電價逐漸上漲的俄亥俄州與弗洛里達州的需求亦有明顯提升。當(dāng)前美國各部門用電電價高企，24年2月工/商業(yè)電價分別為7.81/12.81美分/kWh，由于天然氣產(chǎn)量增長緩慢疊加美國LNG出口增加導(dǎo)致天然氣價格居高不下，EIA預(yù)測至25年用戶電價還將上升。2023年美國工商業(yè)（含社區(qū)）光伏/儲能裝機3GW/0.5GWh，同增12/79%，由于加州23年仍處于NEM3.0切換期，全美23年裝機增速仍較高，后續(xù)我們預(yù)計高企的用電價格和不斷下滑的裝機成本將接力驅(qū)動全美的工商業(yè)光儲裝機需求增長，24年工商業(yè)光伏/儲能裝機3.5GW/0.5GWh，光伏同增17%，23-26年CAGR達7%/26%。美國工商業(yè)逆變器壁壘高、格局集中，公司本地化團隊+直銷運營，份額穩(wěn)定。美國工商業(yè)光儲初始投資金額高，而逆變器成本僅占總價<10%，因而對其價格敏感度相對低，更考慮產(chǎn)品可靠性、可融資性、售后服務(wù)等，對品牌力提出較高要求，進入壁壘高，市場競爭較封閉。近年來僅少數(shù)國內(nèi)廠商成功進入，其中正泰電源、陽光電源已穩(wěn)占較高份額，市場格局集中趨勢明顯，21Q1-3CR5達87%，正泰電源占比21%。公司2012年進入美國市場后即以建設(shè)本土直銷團隊為核心，經(jīng)十余年布局，截至23年底團隊已擁有本土員工70余人，近200家北美地區(qū)光伏開發(fā)商建立了緊密的客戶聯(lián)系，前期服務(wù)和后期保障能力強。24年我們預(yù)計公司出貨1.5GW，份額提至約30%。我們認(rèn)為該市場已較成熟，格局較清晰，在無重大變革的情況下龍頭將持續(xù)保持領(lǐng)先，份額穩(wěn)定。2.3.韓國：市場增長動能減弱，與現(xiàn)代集團深度合作保持份額韓國近年光伏裝機下滑，量增驅(qū)動減弱。2023年韓國新增光伏裝機2.8GW，同減8%，連續(xù)第三年下滑?？紤]韓國電力基本計劃中下調(diào)2030年可再生能源目標(biāo)、轉(zhuǎn)向核電及LNG發(fā)展，以及韓國出臺SMP價格上限、電價回落等影響，光伏總體量增驅(qū)動減弱。韓國市場與現(xiàn)代集團深度綁定，市場份額保持穩(wěn)定?，F(xiàn)代集團旗下HyundaiEnergy為光伏電池組件制造商&地面/屋頂解決方案提供者，在韓國保持領(lǐng)先地位，2022年全球/韓國營收9848/4252億韓元（約50/23億RMB）、組件出貨量約1GW，23年被SolarReviews評為Top10組件廠商。公司通過與HyundaiEnergy的戰(zhàn)略合作關(guān)系，2020年-2022年連續(xù)蟬聯(lián)工商業(yè)逆變器市場份額第一，據(jù)S&P統(tǒng)計2022年公司占韓國整體光伏市場份額為20.7%。2023年1-6月，正泰電源在韓國地區(qū)實現(xiàn)出貨量較上年同期增長約30%，后續(xù)考慮韓國市場需求略有減弱，我們預(yù)計公司以穩(wěn)定份額保持1GW左右出貨規(guī)模。2.4.國內(nèi)：地面光儲基數(shù)大，公司依靠集團規(guī)模優(yōu)勢顯著23年國內(nèi)光伏裝機爆發(fā)，地面成主力，24年規(guī)劃量充足，裝機增長有望延續(xù)。隨組件價格下行催化收益提升，23年我國光伏新增217GW，同增148%，地面成主力，占比56%，工商業(yè)/戶用占比24/20%。短期內(nèi)我國地面光伏規(guī)劃量充足，達114GW（24年地面結(jié)轉(zhuǎn)并網(wǎng)預(yù)計約50GW，各省指標(biāo)64GW），成本極具優(yōu)勢+項目儲備充足，疊加消納紅線或解綁有望刺激需求超預(yù)期。我們預(yù)計24年新增光伏裝機260GW+，同增20%。光儲降價收益提升，合力邁向平價新周期。隨地面需求爆發(fā)及強制配儲影響，國內(nèi)儲能并網(wǎng)及中標(biāo)量持續(xù)高增，23年我國新型儲能新增22.6GW/48.7GWh，同增超260%，23年中標(biāo)60.1GWh，同增43%。24年組件及儲能價格雙降后將繼續(xù)緩降進入價格平臺期，同時光伏裝機增長帶來棄電率提升，光伏配儲可提供更高收益率增益，我國光儲將正式進入平價時代，滲透率進一步躍升，24/25年我們預(yù)計新增儲能裝機70/90GWh+，24年同增44%，23-26年CAGR達32%。集團賦能下國內(nèi)繼續(xù)放量，為公司逆變器業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢提供“安全墊”。公司與集團下正泰新能源、正泰安能等國內(nèi)一線地面電站、戶用電站開發(fā)商進行合作，并已與大型發(fā)電集團建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，實現(xiàn)規(guī)?；┴?。23年正泰新能組件出貨約30GW，全球第七；截至23年底，正泰安能擁有戶用光伏終端用戶100萬+，數(shù)量居全球第一，年裝機量10-15GW，按關(guān)聯(lián)交易限制20%，預(yù)計為公司帶來分布式需求2-3GW；正泰新能源全球累計光伏裝機11GW，三者可為正泰電源提供重要市場、渠道支持，提升公司銷量及品牌影響力。2020-22年1-10月正泰集團貢獻銷售收入分別達1.44/2.79/2.15億元，平均占比約24%，我們預(yù)計占國內(nèi)業(yè)務(wù)比例超60%。2023年1-6月，正泰電源在國內(nèi)實現(xiàn)出貨量較上年同期增長接近2.8倍。24年憑借集團優(yōu)勢加大布局，我們預(yù)計逆變器出貨5-7GW/儲能300MWh，同增40%+/50%，是公司逆變器業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢的“安全墊”。3.新增量：美歐日多場景延伸，大功率組串鑄就未來增長點3.1.美國立足本土直銷優(yōu)勢，地面組串有望破局鑄未來增長點光儲PPA新高+ITC抵稅帶動備案量躍升，24/3美國地面光伏/儲能備案量分別達81.7/31.4GW。企業(yè)在脫碳目標(biāo)下購電需求旺盛，而開發(fā)商面臨組件供應(yīng)瓶頸（UFLPA）、并網(wǎng)滯緩及政策反復(fù)等不確定下，PPA為賣方市場，美國光伏PPA價格自20年來不斷攀升，23Q4達$52.7/MWh，創(chuàng)歷史新高。2022年美國ITC新政，在光儲方面延長ITC十年和提升基礎(chǔ)抵免比例至30%，并首次涵蓋獨立儲能，與光伏同建的儲能將不再受所配能源充電≥75%等限制，盈利方式更多元。美國光儲降價慢于全球市場，24年我們預(yù)計美國大儲成本仍有下降空間，改善未來邊際，美國獨立大儲和地面光儲IRR有望分別增至7-9%/15%+。截至24年3月美國光伏/儲能儲備分別達81.7/31.4GW，收益率提升將加速釋放美國儲能受壓制的裝機儲備。預(yù)計美國24年地面光伏/大儲裝機33GW/36GWh+，23-26年CAGR達39%/55%。美國光儲系統(tǒng)價格相較于碳酸鋰略有滯后，24年看我們預(yù)計仍有下降空間，疊加海外利率或開始逐步下行，二者疊加改善未來邊際，釋放美國儲能受壓制的裝機儲備，我們預(yù)計24/25年需求達36/60GWh，24年同增57%，23-26年CAGR達55%。美國地面壁壘高，中國企業(yè)少，未來組串替代集中空間廣闊。美國地面光伏市場對產(chǎn)品穩(wěn)定性及公司品牌力要求較高，中國企業(yè)進入者較少，目前僅陽光在美國占據(jù)一定的市場份額，仍有較大的出口替代空間。美國逆變器市場以集中式逆變器為主，占比超90%，但考慮到組串式具備系統(tǒng)可靠性強、生命周期發(fā)電量更高、安裝運維便捷等優(yōu)勢，我們認(rèn)為美國地面市場的組串式滲透率也將逐步提升。從全球其他地區(qū)看，組串式逆變器接受度高，滲透率提速快，根據(jù)IHS，2021-22年全球組串式逆變器在地面市場占比由44%提升至51%；按CPIA數(shù)據(jù)估算，2018-23年國內(nèi)地面組串滲透率由25%提升至約64%。23年超162GW光伏逆變器集采招標(biāo)中，組串式逆變器占比超76%，大功率組串式逆變器已成為風(fēng)光大基地的“標(biāo)配”。因此，我們認(rèn)為美國地面光伏市場的組串式滲透率也將逐步提升，我們預(yù)計以24年美國市場33GW地面光伏裝機測算，12/18/25%組串式滲透率可達1.7/2.5/3.5億美元市場空間。3大優(yōu)勢助力公司大功率組串破局，鑄就未來增長點。公司于22年開始發(fā)展美國地面電站業(yè)務(wù)，以275/350kW兩款產(chǎn)品攻堅美國地面組串式逆變器市場，具備以下優(yōu)勢：1）分體式設(shè)計（功率腔與接線腔分離，功率腔易損，可單獨更換），貼合實際需求，運維便捷+成本較低，在組串本身的運維優(yōu)勢上加碼，并具備專利保護；2）轉(zhuǎn)換率優(yōu)勢。美國地面市場因201關(guān)稅，市場雙面組件占比約80%，雙面組件發(fā)電量較大，組串式轉(zhuǎn)換優(yōu)勢可更充分體現(xiàn)，提升電站收益率；3）本土化團隊直銷，客戶可與工商業(yè)復(fù)用。公司工商業(yè)客戶中有多個全球性可再生能源集團，亦布局地面電站，如EDF在北美開發(fā)大規(guī)模地面光伏已達3.5GW，Enel至23Q2已開發(fā)3.7GW光伏、擁有13個在營/在建地面光儲項目，EDPR規(guī)劃至25年在北美光伏裝機增至6GW左右，并著力發(fā)展地面開發(fā)模式，公司可復(fù)用過往客戶積累，快速實現(xiàn)突破。公司在大功率組串式逆變器領(lǐng)域有深厚積累，250/275kW三相組串式產(chǎn)品至22年累計發(fā)貨5GW，并在美國地面組串式已有成功案例：23年公司275kW組串已應(yīng)用于Clenera開發(fā)的蒙大拿州105MW項目。我們預(yù)計24年美國地面出貨1.5GW，同增650%+！地面光伏上量有望帶動儲能出貨，我們預(yù)計24年出貨100-300MWh。美國地面組串（含箱變/匯流箱）、儲能系統(tǒng)單價高達5.5美分/W、1.3美元/W，毛利率可達40%+/25-30%，在地面組串競爭少，壁壘高的情況下，我們預(yù)計美國，公司一旦實現(xiàn)突破可鑄就長期alpha，提振盈利能力！3.2.歐洲專注工商業(yè)及小型地面電站，23年實現(xiàn)0-1突破23年裝機延續(xù)高增，政策持續(xù)優(yōu)化利好地面需求釋放。能源危機余波未盡，在22年延遲項目助推下，23年歐洲光伏裝機62GW，同增約38%。德語區(qū)及南歐強勢增長，德國/西班牙/意大利分別裝機14.1/8.2/4.8GW，排名前三。隨著歐委會宣布2030年可再生能源總目標(biāo)從32%提高至42.5%，同時推進電力市場改革，以期減少并網(wǎng)等待時間和促進靈活性投資，疊加組件價格回落對歐洲高價市場形成有效刺激，未來地面需求有望進一步釋放。我們預(yù)計24年裝機78GW，同增26%，23-26年CAGR達23%。歐洲23年實現(xiàn)0-1突破，24年增設(shè)子公司加速擴寬市場。23H1公司攜320kW大功率組串產(chǎn)品發(fā)力歐洲工商業(yè)及小型地面電站市場，依托正泰新能源電站進行前期產(chǎn)品驗證，加速導(dǎo)入，已