2024年攜程集團研究報告：從亞洲各地區(qū)出發(fā)看ota海外市場空間-攜程出海正當(dāng)時

2024年攜程集團研究報告：從亞洲各地區(qū)出發(fā)看ota海外市場空間_攜程出海正當(dāng)時一、從亞洲各地區(qū)在線旅游市場再出發(fā)，探討ota出?？臻g、格局及路徑正如我們前文所言，隨著過去三年加速國內(nèi)在線旅游行業(yè)發(fā)展，高線城市在線化率水平已超50%且增速逐漸放緩，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定中小有改善，攜程、同程、美團通過錯位競爭共享行業(yè)增量。作為國內(nèi)出境游核心標(biāo)的，通過綁定高線城市商旅客群，攜程集團在國際業(yè)務(wù)顯著領(lǐng)跑同業(yè)，24年以來出境游復(fù)蘇為公司業(yè)績增長提供了重要支撐，國際業(yè)務(wù)&海外市場有望成為中長期攜程集團增長的核心驅(qū)動力?？紤]到當(dāng)前市場對于攜程集團的研究與跟蹤多集中在國內(nèi)交通、酒旅板塊以及ota競爭格局變化，對于出境業(yè)務(wù)及出海業(yè)務(wù)研究仍不夠充分。結(jié)合當(dāng)前攜程集團于海外的布局側(cè)重于東南亞等區(qū)域，本篇報告我們將重點研究海外在線旅游市場尤其是亞洲市場的市場空間、競爭格局、龍頭公司拓展路徑，重新探討攜程出海的廣闊前景。1.1行業(yè)空間：亞洲在線旅游規(guī)模達四千億美元，在線化率&旅游收入增長助力市場持續(xù)擴容全球在線旅游行業(yè)規(guī)模超萬億美元且逐年穩(wěn)步增長，2019年全球在線化率約為30%。2019年，全球在線旅游市場規(guī)模約1.47萬億美元/+5.2%，15-19年在線旅游市場CAGR達7.9%，主要得益于全球旅游市場增長（15-19年間cagr約為5.2%）以及每年約1%的在線化率提升。亞洲是全球第二大的在線旅游市場，長期在線化率提升空間廣闊。細(xì)分市場來看，北美洲、亞洲以及西歐地區(qū)位列在線旅游市場規(guī)模前三位，合計共占全球在線旅游市場約87%，2019年分別占比約為33.3%/28.9%/24.8%，2019年對應(yīng)的在線化率分別為43.2%/24.4%/36.7%。對比其他區(qū)域，不難發(fā)現(xiàn)亞洲在線化率仍具備較大提升空間，未來有望成為全球最大的在線旅游市場。疫后全球旅游市場穩(wěn)步恢復(fù)，旅游人次及收入穩(wěn)步回升。根據(jù)世界旅游經(jīng)濟趨勢報告(2023)顯示，自2020年后，全球旅游總收入及全球旅游總?cè)舜尉掷m(xù)回升。全球旅游總收入在2020年-2023年CAGR達30.2%，2023年同比增長32.3%達到4.6萬億美元，恢復(fù)至2019年的100.2%。全球旅游總?cè)舜卧?020年-2023年CAGR預(yù)計達到15.4%，2023年預(yù)計同比增長12.6%達到107.8億人次，恢復(fù)至2019年的74.4%。我們認(rèn)為隨著未來旅游在線化率提升以及旅游行業(yè)規(guī)模的穩(wěn)步增長，隨著全球在線旅游市場規(guī)模的逐步增長，未來世界范圍內(nèi)ota平臺成長空間廣闊。在進一步詳細(xì)探討亞洲各地區(qū)/國家在線旅游行業(yè)空間之前，我們需要先進行以下假設(shè)及說明：（1）對于國際旅游市場而言，單個地區(qū)/國家的旅游收入由區(qū)域內(nèi)/國內(nèi)旅游收入（domestic）、國際旅游收入組成，其中國際旅游收入又可以分為出境（outbound）旅游收入以及入境（inbound）旅游收入。（2）由于本篇文章探討亞洲在線旅游市場空間主要為了測算亞洲旅游市場ota公司gmv規(guī)模，考慮到各地區(qū)/國家出境收入同時也是他國的入境收入，本篇報告我們以歐睿數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，采用各地區(qū)/國家國內(nèi)旅游收入以及出境旅游收入之和作為單個地區(qū)/國家旅游市場規(guī)模。（3）考慮到亞洲國家及地區(qū)數(shù)量較多且發(fā)展水平不一，此處重點探討中國內(nèi)地、中國港澳臺、日本、韓國、印度、以及東南亞六國（馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南、印度尼西亞）等11個旅游行業(yè)以及在線化率較為發(fā)達的國家/地區(qū)，并將此區(qū)域定義為亞洲重點市場，同時也是攜程有望擴張國際業(yè)務(wù)的重點區(qū)域。（4）各地區(qū)/國家旅游行業(yè)在線化率=國內(nèi)在線旅游市場規(guī)模/旅游市場規(guī)模，即國內(nèi)在線旅游市場規(guī)模/（國內(nèi)旅游市場收入+出境旅游收入）。（5）對于各地區(qū)/國家未來旅游市場的預(yù)測，我們假設(shè)2024年-2030年間各地區(qū)/國家旅游市場增長延續(xù)歷史趨勢，收入增速分別與2015-2019年間增速一致。結(jié)合以上假設(shè)，通過重新對亞洲在線旅游市場進行分區(qū)域/國家測算，我們可以得到以下結(jié)論：（1）亞洲旅游市場空間廣闊且增速較快，中國堪稱亞洲在線旅游市場的半壁江山。2019年亞洲旅游/在線旅游市場規(guī)模為17294億美元/4227億美元,15-19年對應(yīng)cagr為7.8%/10.6%，其中中國內(nèi)地市場約占54.2%/52.1%，且常年增速顯著領(lǐng)先同區(qū)域其他國家。2019年亞洲重點市場（11國）全年旅游人次為旅游人次為98.8億人，其中中國內(nèi)地旅游人次為60.6億人，占比約為61.3%，整體來看中國內(nèi)地依舊是亞洲最具潛力的旅游市場。（2）扣除中國內(nèi)地，亞洲重點市場（除中國外10國/區(qū)域）在線旅游收入約為中國內(nèi)地的7-8成。2019年間亞洲重點市場（除中國內(nèi)地）旅游收入/在線旅游收入約為5828億/1606億美元，分別約為中國內(nèi)地市場62.1%/73.0%，其中日本/韓國/港澳臺/印度/泰國在線旅游市場規(guī)模位列前五位，分別占亞洲重點市場（除中國內(nèi)地）的20.0%/19.0%/17.1%/10.5%/10.0%。（3）亞洲各地區(qū)/國家在線化率表現(xiàn)分化，印度、越南、菲律賓、馬來西亞等東南亞國家在線化率具備較大提升空間。2019年亞洲平均在線化率約為24.4%，部分經(jīng)濟條件較為發(fā)達的地區(qū)，諸如韓國、泰國、中國港澳臺、新加坡、日本等國家/地區(qū)在線化率已超30%；印度、越南、菲律賓、馬來西亞等東南亞旅游國家在線化率不足20%，未來仍具較大提升空間。（4）亞洲出境游市場規(guī)模龐大，新加坡、中國港澳臺、韓國、越南等地區(qū)出境需求旺盛。2019年亞洲出境市場規(guī)模約為5079.2億美元，約占整體旅游市場規(guī)模的29.4%。細(xì)分來看，新加坡、港澳臺、韓國、馬來西亞、越南等地區(qū)旅游市場主要以國際旅游為主，國際旅游收入占比分別為100.0%/83.3%/63.6%/63.3%/58.1%?？紤]到ota出海企業(yè)在出境供應(yīng)鏈方面具備的相應(yīng)優(yōu)勢，在出境需求旺盛的地區(qū)更容易進一步滲透當(dāng)?shù)厥袌?，我們看好后續(xù)國際ota龍頭在以上市場的未來前景。（5）中國出境旅游收入占比顯著低于區(qū)域內(nèi)各大國家，長期來看國內(nèi)出境游市場仍具備廣泛增長空間。2019年中國內(nèi)地出境旅游收入約為1030億元，占比僅為本國旅游收入的11.5%，遠(yuǎn)低于亞洲重點市場的其他國家（排名倒數(shù)第二的印度約為20%）。2019年中國出境旅游人均支出約為710美元，處于亞洲中游水平，顯著低于日本、韓國等發(fā)達國家，略低于印度。中長期來看，我國在出境游人次及消費能力方面均具備廣泛增長空間。（6）疫后各地區(qū)/國家本地旅游市場平穩(wěn)恢復(fù)，亞洲出境游市復(fù)蘇強勁。隨著后各地區(qū)/國家防疫政策的放寬或取消，23年各地區(qū)/國家本地旅游市場和出境旅游市場均迎來復(fù)蘇趨勢。2023年亞洲本地旅游收入達9868億美元/+55.0%，恢復(fù)至2019年的80.8%；2023年亞洲出境游市場旅游規(guī)模為4658億美元/+141.9%，恢復(fù)至2019年的91.7%。2023年亞洲（除中國內(nèi)地）在線旅游市場規(guī)模超兩千億美元，恢復(fù)水平已超19年同期。我們把亞洲本地及出境旅游市場根據(jù)國家和區(qū)域拆分為中國內(nèi)地、中國香港、中國臺灣、東南亞六國、日本&韓國、印度、其他。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年，亞洲在線旅游市場規(guī)模約為3820億元/恢復(fù)至19年同期90.4%；除中國內(nèi)地外，亞洲在線旅游市場規(guī)模約為2088.4億美元/同比恢復(fù)至19年同期103.1%，對應(yīng)總體在線化率約為27.3%/同比19年+1.7pct。出境游占據(jù)旅游市場主導(dǎo)，加速港澳臺地區(qū)在線化率提升。2019年，中國香港旅游市場規(guī)模為403.0億美元，其中99.8%收入來自于出境游；中國臺灣旅游市場規(guī)模為338.2億美元，其中本地游及出境游分別占24.8%和75.2%。2019年港臺在線旅游市場規(guī)模約274.9億美元，線上化率37.1%。期間受政策影響，港臺地區(qū)旅游市場規(guī)模及在線旅游市場規(guī)模大幅下降，但疫后復(fù)蘇迅速且在線化率顯著提升。2023年，港臺地區(qū)總旅游規(guī)模及在線旅游規(guī)模分別恢復(fù)至19年同期的84.4%/98.6%，線上化率達43.4%。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年中國港臺地區(qū)旅游市場總規(guī)模CAGR約為2.6%，線上化率每年提升約1.4%。我們假設(shè)至2030年之前，中國香港&臺灣區(qū)域旅游市場增速為2.6%；旅游在線化率每年提升1.3%。預(yù)計到2030年，中國港臺在線旅游市場規(guī)模將達到391.7億美元，24-30年cagr約為5.4%。東南亞六國在線旅游市場前景廣闊，泰國位居榜首。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2019年，東南亞六國旅游市場總規(guī)模約2242.6億美元，在線旅游市場規(guī)模約537.2億美元，線上化率24.0%。按國家劃分來看，2019年泰國與印度尼西亞以160.5億美元/129.6億美元的在線旅游市場規(guī)模位居前二，在線化率高達44.8%/27.6%；得益于龐大的旅游市場，菲律賓在15%在線化率的水平下以101.6億美元的在線旅游市場規(guī)模排名第三。與中國港澳臺地區(qū)相比，期間東南亞六國在線化率提升相對緩慢，截至2023年東南亞六國在線化率僅為25.7%，整體來看該區(qū)域的在線化率水平相對依舊較低，長期增長前景依舊廣闊。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年東南亞六國地區(qū)旅游市場總規(guī)模CAGR約為10.0%，線上化率每年提升約0.8%。我們假設(shè)至2030年之前，東南亞六國中新加坡/越南/印度尼西亞/泰國/馬來西亞/菲律賓旅游市場增速分別為0.5%/21.8%/8.9%/7.3%/7.3%/16.1%（參考各個地區(qū)/國家15-19cagr）；考慮到東南亞地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)滲透率持續(xù)提升以及部分地區(qū)在線化率基數(shù)較低，我們預(yù)計旅游在線化率每年分別提升1.5%/1.5%/2.0%/1.5%/2.5%/1.0%。預(yù)計到2030年，東南亞六國地區(qū)在線旅游市場規(guī)模將達到1753.5億美元，24-30年對應(yīng)cagr為16.5%。在線化率高&出境游需求強，日本、韓國在線旅游市場僅次于中國。2019年日本旅游市場規(guī)模1065.5億美元，其中，境內(nèi)游和出境游占比分別為64.8%/35.2%；韓國旅游市場規(guī)模504.1億美元，其中出境游占比約為75.8%。得益于較高的在線化率以及強勁的出境游需求，日本、韓國成為了是亞洲內(nèi)僅次于中國的兩大在線旅游市場。2023年，日韓國內(nèi)及出境旅游市場總規(guī)模共計約1534.5億美元/恢復(fù)至2019年同期的97.8%，在線旅游市場規(guī)模約658.6億美元/恢復(fù)至19年同期的105.2%，線上化率約42.9%/同比19年+3.0%。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年日韓旅游市場CAGR約為1.3%，線上化率每年提升約1.8%?？紤]到日本、韓國在線化率基數(shù)較高，我們假設(shè)2030年之前，日本及韓國旅游市場增速分別為0.5%/5.3%，旅游在線化率每年分別提升1.0%/0.5%，預(yù)計到2030年，日韓在線旅游市場規(guī)模將達到935.3億美元，對應(yīng)cagr為5.2%。期間印度旅游市場擴張迅猛，長期來看在線化率&旅游收入均有望實現(xiàn)高速增長。2023年印度旅游市場規(guī)模約1751.6億美元/同比2019年增長37.5%，其中國內(nèi)旅游市場及出境旅游市場分別占22.9%/77.1%;在線旅游市場規(guī)模為281.3億美元/同比2019年增長67.2%，線上化率16.1%/同比2019年+2.9pct。與其他國家不同的是，期間印度國內(nèi)旅游市場規(guī)模增長迅速但在線化率提升相對緩慢，我們認(rèn)為主要是由于近年來印度經(jīng)濟保持快速增長，但國內(nèi)整體互聯(lián)網(wǎng)覆蓋率相對較低。展望未來，我們認(rèn)為印度是少數(shù)有望享有同時旅游市場及在線化率雙高速增長的國家，長期增長前景廣闊。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，印度旅游市場CAGR達11.0%，在線化率平均每年提升0.6%?？紤]到印度近年來較快的經(jīng)濟增速以及互聯(lián)網(wǎng)滲透率持續(xù)增長，我們假設(shè)2030年之前，印度旅游市場規(guī)模提升速度為每年11.0%，在線化率每年提升1.5%。預(yù)計至2030年，印度在線旅游市場規(guī)模將達到761.8億美元，對應(yīng)cagr為15.0%。綜上所述，根據(jù)以上對于亞洲各主要地區(qū)的測算，得益于各區(qū)域旅游市場增長及在線化率提升，我們預(yù)計2030年亞洲重點市場（除中國內(nèi)地）在線旅游市場將預(yù)計達到3842.3億美元，24-30年cagr約為11.4%，受益于行業(yè)高速發(fā)展帶來的增量，我們認(rèn)為ota平臺出海在亞洲國家及地區(qū)仍具備廣闊的發(fā)展空間，尤其是在增速較快的印度、東南亞等區(qū)域，未來亞洲市場有潛力孵化出多個大市值的ota平臺。1.2競爭格局：國際龍頭優(yōu)勢明顯，各大區(qū)域表現(xiàn)分化國際ota市場頭部效應(yīng)明顯，攜程、Expedia、Booking以及Airbnb為前四大龍頭。根據(jù)各家公司財報數(shù)據(jù)顯示，2019年預(yù)訂金額排名前4的公司依次為攜程集團、Expedia、Booking以及Airbnb，2019年4家公司GMV合計為3663億美元，約占前10大ota平臺GMV的90%，約占全球在線旅游市場的24.9%。其中，攜程集團的訂單主要來源于中國及亞太市場，而Booking、Expedia、Airbnb訂單則來自世界各個國家或地區(qū)。細(xì)分到各地區(qū)/國家ota市場來看，我們發(fā)現(xiàn)各地區(qū)/國家的主要ota品牌大體可以分為國際巨頭、區(qū)域龍頭、本土品牌三大類。由于消費習(xí)慣、地方本土保護主義以及各公司起步時間均有差異，不同品牌在各地區(qū)表現(xiàn)分化。鑒于攜程集團目前國際化路徑的重點為亞洲地區(qū)，我們后續(xù)將著重探討亞洲各個國家ota市場競爭格局并探討國際龍頭/攜程進入相應(yīng)市場的壁壘。香港旅游中介市場格局相對分散，攜程集團市占率有望提升。2023年，中國香港地區(qū)旅游市場份額排名前三的旅行中介公司（包括線上及線下）分別是Booking、攜程集團、Klook，市場份額分別為5.9%/3.3%/2.8%。期間，中國香港地區(qū)旅游中介CR3有所提升，但隨著防疫政策放寬，中國香港地區(qū)旅游中介市場格局重新回歸分散狀態(tài)，2023年CR3僅為12.0%。較為分散的市場格局有利于新入局玩家拓展其市場份額，攜程集團有望通過T加速海外布局實現(xiàn)其在中國香港地區(qū)的市占率提升。東南亞市場國際巨頭和本土品牌百花齊放，Agoda是最具競爭力的區(qū)域品牌。東南亞六國市場基本由Agoda、Booking、Airbnb三大品牌主導(dǎo)，其中Agoda在東南亞六國的ota市場中均位列前三，是最受東南亞地區(qū)歡迎的ota品牌，Booking及Airbnb緊隨其后。Agoda在東南亞的主導(dǎo)市場地位一方面原因是其在2005年便開始在亞洲市場提供服務(wù)，并建立眾多合作伙伴關(guān)系；另一方面來自于其2007年被BookingHoldings收購，能夠借助Booking集團的全球資源和供應(yīng)鏈。此外，創(chuàng)立于印度尼西亞的ota平臺Traveloka在印尼本土成為最受歡迎的ota品牌，在泰國和越南也有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。Traveloka創(chuàng)立于2012年，作為本土化品牌通過價格戰(zhàn)策略迅速占領(lǐng)了印度尼西亞本土市場，隨后通過收購越南旅游品牌Mytour及菲律賓的Travelbook在對應(yīng)國家市場占據(jù)一席之地，目前已經(jīng)成為東南亞區(qū)域知名ota品牌。整體上來看，我們認(rèn)為東南亞ota市場長期來看是個極具潛力的增量市場，尤其是越南、菲律賓、印度尼西亞等國家潛在用戶廣泛、在線化率提升空間大。從格局上來看，東南亞區(qū)域?qū)ν鈦砥放平邮芏认鄬^高，行業(yè)競爭相對良性。目前市場中國際龍頭（Booking、Aribnb）、區(qū)域龍頭（Agoda、Traveloka）、本土品牌并存，各大ota公司有望共享行業(yè)增量，新入局玩家及后發(fā)企業(yè)仍然具備進入及追趕機會。日本、韓國旅游市場集中度較高，本土龍頭品牌在線上、線下均具備廣泛布局。2023年，日本整體旅游市場份額排名前三的旅游中介公司（包括線上及線下）分別是JTBCorp、RakutenTravel、RecruitTravel，市場份額分別為20.7%/10.5%/9.8%，CR3達41.0%；韓國整體旅游市場份額排名前三的旅游中介公司（包括線上及線下）分別是Yanolja、InterparkCorp、Booking，市場份額分別為12.9%/6.4%/6.2%，CR3達25.5%。本土品牌占據(jù)日韓ota市場主導(dǎo)地位，在供應(yīng)鏈及產(chǎn)品端優(yōu)勢明顯。整體上來看，日韓整體旅游市場集中度較高，頭部效應(yīng)明顯，且基本均以本土企業(yè)為主導(dǎo)。在線旅游方面，日本、韓國在線旅游市場依然呈現(xiàn)本地化品牌占據(jù)主要市場份額的狀態(tài)。日本/韓國市場中受歡迎程度排名前三的ota平臺分別為RakutenTravel、Jalan、Ikyu/Yanolja、Airbnb、InterparkTour，本土化品牌占據(jù)日韓ota市場主導(dǎo)地位。我們認(rèn)為Booking、T國際巨頭打入日韓市場難度相對較大，一方面是日韓國民眾有較強的民族企業(yè)保護意識，更愿意支持本土企業(yè)；另一方面是這些本土化ota平臺相較于Booking、Expedia、攜程集團等國際ota平臺在日韓本土提供了更多本地化供應(yīng)鏈資源，且在線下具備廣泛布局，從價格上來看，本土ota平臺上部分國際化酒店的價格相較于國際ota平臺也更加優(yōu)惠。本土品牌百花齊放，印度旅游市場集中度較高。2023年，印度旅游市場份額排名前三的旅行中介公司（包括線上及線下）分別是IndianRailwayCatering&TourismCorpLtd、MakeMyTrip、ClearTripTravelService，市場份額分別為22.7%/15.8%/3.8%。2023年印度旅游市場CR3達42.3%，行業(yè)集中度較高，市場份額前三的公司中，IndianRailwayCatering&TourismCorpLtd是印度火車票的網(wǎng)上預(yù)訂門戶，與國內(nèi)的“12306”平臺類似。MakeMyTrip及ClearTripTravel也均為印度本土品牌。印度在線旅游市場酒店占比預(yù)訂較低，本土品牌占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位。按照品牌來看，印度本土品牌絕對主導(dǎo)。在線旅游市場方面，由于地方保護主義突出以及目前印度在線市場中住宿預(yù)訂占比較低，且火車票、汽車票占比較高（2020年住宿預(yù)訂占比僅為12.5%，火車票&汽車票占比37.5%），Booking/Expedia等國際龍頭相對偏好酒店需求廣闊的市場，因此目前印度市場中本土ota品牌占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，其中MakeMyTrip、Yatra、ClearTripTravelService是行業(yè)前三大公司，前兩者分別于2010年與2016年納斯達克上市。本土龍頭各有側(cè)重錯位競爭，有望共享行業(yè)增量。2020年，酒店預(yù)訂及機票預(yù)訂CR2分別達到86.2%、64.6%，ota平臺整體CR2達44.6%。2023年MakeMyTrip/Yetra/EaseMyTrip2023年分別實現(xiàn)收入為5.93億美元/0.47億美元/0.55億美元。細(xì)分來看，三大ota平臺側(cè)重有所不同，MakeMyTrip及Yatra在酒店預(yù)訂和機票預(yù)訂方面發(fā)展較為均衡，未來可能有更多交叉銷售優(yōu)勢。而EaseMyTrip則完全側(cè)重機票預(yù)訂，機票預(yù)訂收入占其總收入的90.9%。整體上來看，我們認(rèn)為印度ota市場長期來看極具增量，無論是旅游市場收入或是在線化率均有望實現(xiàn)快速增長，且由于外來玩家較少、市場增量空間大，本土龍頭品牌有望盡享行業(yè)紅利。綜上所述，我們認(rèn)為對于攜程集團而言，亞洲重點市場（除中國內(nèi)地）仍有較大滲透及發(fā)展空間。其中，對于T而言，得益于語言、產(chǎn)品及用戶消費習(xí)慣，其在中國港澳臺區(qū)域極具競爭力；東南亞六國市場對外來品牌接受度較高、競爭相對良性，仍有直接進入和追趕機會，隨著攜程未來拓展至更多東南亞市場，有望享受行業(yè)增長及在線化率提升紅利；盡管印度市場本土品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，海外品牌進入難度較高，但攜程通過持股MakeMyTrip約47.5%的股權(quán)已經(jīng)在印度旅游市場實現(xiàn)一定布局。整體上來看，2023年亞洲重點市場（除中國內(nèi)地）規(guī)模為1819億美元，預(yù)計24-30年cagr超11%，在這樣大規(guī)模、高增長的市場中，我們看好攜程出海未來的廣闊前景。1.3出海路徑：協(xié)同并購，營銷引流，補貼獲客，供應(yīng)鏈賦能通過對海外ota平臺歷史擴張路徑進行復(fù)盤，我們認(rèn)為ota平臺出海拓展有以下四個關(guān)鍵步驟：(1).并購當(dāng)?shù)刂放埔酝卣巩惖厥袌?，提升品牌國際知名度：作為旅游產(chǎn)業(yè)鏈中連接上游本地旅游資源以及下游消費者的中介，ota平臺具備輕資產(chǎn)、本地化等特征，目前國際旅游市場中的主流ota平臺Booking/Expedia/攜程均通過在較早階段并購目標(biāo)市場知名品牌以進入并拓展對應(yīng)市場，早期相關(guān)的標(biāo)的通常主要包含社交旅游網(wǎng)站、住宿預(yù)訂平臺、旅游搜索引擎等。Booking:BookingHoldingInc.的前身Priceline創(chuàng)立于1998年，最初主打美國市場。在美國市場取得相當(dāng)份額后，在2004年和2005年P(guān)riceline分別通過收購ActiveHotels和BookingsB.V.成功打入歐洲市場。2007年，BookingHolding又通過收購彼時的亞洲酒店預(yù)訂龍頭企業(yè)A成功打入亞洲市場。Expedia:與BookingHoldings類似，Expedia成立于1996年，2004年便已經(jīng)進軍亞太市場，早在2004年12月便是藝龍網(wǎng)（當(dāng)時為旅游行業(yè)B2B服務(wù)商）在納斯達克上市核心股東之一，2007年公司通過與藝龍的合作進入中國市場，2011年進一步收購藝龍以拓展中國市場。2014年，Expedia又斥資6.48億美元收購澳大利亞W控股公司以尋求提升其在亞太地區(qū)的占有率。攜程:與BookingHoldingInc.及Expedia的策略類似，攜程集團于2016年/2017年收購航班搜索引擎Skyscanner以及當(dāng)時的美國社交旅游網(wǎng)站T以拓展其國際化進程，選取國際ota龍頭布局較為薄弱的國際機票、交通作為切入點深入海外市場。2019年，攜程集團收購印度最大ota企業(yè)MakeMyTrip49%股份以嘗試進軍印度市場。2019年末，攜程將企業(yè)英文名由“CtripGroup”更名為“TGroup”，公司品牌國際化更上一層樓。(2).收購元搜索引擎，形成業(yè)務(wù)互補并協(xié)助主品牌引流：目前國際旅游市場的主流ota均收購了旅游、酒店或航班相關(guān)的元搜索引擎，與其目前的業(yè)務(wù)形成互補并協(xié)助主品牌引流。BookingHoldingInc.于2012年以18億美元收購旅游搜索引擎KAYAK；同年，ExpediaGroup宣布以6.32億美元收購德國酒店搜索引擎Trivago61.6%股份；2016年，攜程集團以14億英鎊收購航班搜索引擎Skyscanner，后續(xù)也為攜程海外業(yè)務(wù)核心品牌T實現(xiàn)了較好的引流。至此，各主流ota的品牌結(jié)構(gòu)中都包括了至少一個元搜索引擎。一方面，收購元搜索引擎可以和公司目前業(yè)務(wù)形成互補，進一步豐富公司于當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈資源；另一方面，元搜索引擎提供旅游垂直搜索服務(wù)，在被收購后勢必會向其母公司提供更多流量支持，從而達到引流的效果。(3).加大品牌營銷宣傳、投放力度，價格補貼加速獲客，本地化運營提升用戶留存：縱觀ota的發(fā)展歷史，除了并購以外，營銷投放和價格補貼一直都是ota企業(yè)擴張市場份額的主要方式。例如Booking嘗試在中國市場獲取更多份額時在地鐵站依靠大量宣傳‘刷臉’以及T稍早在香港地區(qū)的大量電子渠道廣告投放，均為樹立品牌形象起到了較好的效果。另一方面，由于海外ota平臺于酒店領(lǐng)域競爭相對激烈，整體takerate也相對較高（約為10%-15%），使得價格補貼也成為了加速獲客的方式，這也是海外ota巨頭銷售費用率居高不下的原因之一，2019年，Expedia、Booking、Aribnb銷售費用分別為50.4%/39.3%/33.8%。隨著將用戶逐漸獲取到平臺上，為了契合當(dāng)?shù)赜脩粝M習(xí)慣以提升用戶留存，各大公司均會采用本地化運營的方式，例如加深與當(dāng)?shù)毓?yīng)商合作、招聘本地員工并在當(dāng)?shù)卦O(shè)置呼叫中心等。(4).拓展供應(yīng)鏈提升議價能力并助力降本增效，直采比例持續(xù)提升。各ota平臺隨著規(guī)模擴大，品牌效應(yīng)增強，其在獲取海外酒店庫存及競價方面的能力也逐漸增強。不同于小型ota平臺在海外領(lǐng)域依靠批發(fā)商及第三方ota平臺采購，Booking、Expedia等平臺的庫存分為代理和直采兩部分。相比于代理模式，直采模式TakeRate更高且成本更低，諸如Booking、Expedia這樣的國際ota品牌在代理和采購端均有更強的議價權(quán)，近年來兩大公司直采比例均呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢，因此其在保證自身利潤空間的同時，能向消費者提供更加優(yōu)惠的酒店預(yù)訂價格，從而吸引更多消費者。1.4對比龍頭：攜程GMV領(lǐng)跑全球，對比其他國際龍頭營收、抽傭率、盈利能力均具提升空間攜程GMV領(lǐng)跑全球ota，營收市值仍有提升空間。攜程GMV在2018年超越Booking，在2018-2023年間基本持續(xù)位于全球ota市場首位。但攜程集團在營收，市值等方面與Booking及Expedia仍有較大差距。2019年，攜程集團GMV約為1240億美元，而總收入僅有51.3億美元；Booking及ExpediaGMV分別為964/1079億美元，總收入分別為150.7/120.7億美元，主要是由于Booking/expedia聚焦全球市場并側(cè)重酒店業(yè)務(wù)，抽傭率相對較高，長期來看隨著攜程逐漸提速海外市場布局以及國內(nèi)市場競爭逐漸改善，公司營收市值均具備增長空間。期間費用率控制優(yōu)秀，對比前攜程銷售費用顯著優(yōu)化。歸母凈利潤角度來看，Booking持續(xù)領(lǐng)跑且其數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于攜程集團及Expedia，其高利潤一方面來源于高TakeRate帶來的高收入，一方面來源于在三費方面的良好控制。費用端來看，2023年Booking/Expedia/攜程的期間費用率分別為54.9%/70.1%/56.3%，分別同比2019年+8.4pct/-0.2pct/-8.8pct。細(xì)分來看，攜程集團在銷售費用方面遠(yuǎn)低于國際龍頭ota平臺，2023年Booking/Expedia/攜程分別為53.5%/44.5%/20.7%,且在期間，攜程集團銷售費用率優(yōu)化明顯，主要得益于國內(nèi)競爭格局穩(wěn)定、品牌形象深入人心以及疫后國內(nèi)休閑需求持續(xù)釋放；管理費用方面，2023年三家ota平臺均處于6%-9%之間，整體保持相對穩(wěn)定；研發(fā)投入方面，2023年Booking/Expedia/攜程產(chǎn)品研發(fā)費用分別為6.6億美元/13.6億美元/17.1億美元，攜程以27.2%的研發(fā)費用率占比第一，彰顯攜程在加大研發(fā)投入應(yīng)對市場競爭的決心。疫后ota龍頭業(yè)績持續(xù)修復(fù)，攜程盈利能力持續(xù)優(yōu)化。受影響，三家國際龍頭收入、利潤均于在2020年出現(xiàn)了負(fù)增長。2021-2022年，由于攜程側(cè)重中國內(nèi)地市場，而中國內(nèi)地防疫政策放寬時點晚于海外，因此Booking、Expedia在2021-2022即迎來了收入的快速增長，攜程集團則在防疫政策完全放松的2023年迎來了顯著反彈，后ota龍頭業(yè)績持續(xù)修復(fù)。2023年Booking/Expedia/攜程經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為26.0%/11.0%/29.4%，得益于收入增長以及期間持續(xù)降本增效帶動，攜程集團盈利能力顯著優(yōu)化。Booking、Expedia側(cè)重住宿預(yù)訂市場，攜程交通住宿平衡享交叉銷售優(yōu)勢。Booking、Expedia的主要收入來源為住宿預(yù)訂收入，2023年，二者住宿預(yù)訂收入分別占其總收入的90+%/79.9%。且Booking及ExpediaTakeRate相比于攜程集團較高，能將GMV更為有效的轉(zhuǎn)化為預(yù)訂收入，因此二者在住宿預(yù)訂方面頗有優(yōu)勢。對比于品牌及規(guī)模效應(yīng)強大的Booking/Expedia等國際ota龍頭，攜程得益于交通與住宿業(yè)務(wù)平衡發(fā)展帶來的交叉銷售優(yōu)勢（23年攜程交通、酒旅收入占比41.4%/38.8%，而Expedia為3.2%/79.9%，Booking預(yù)計交通占比不足10%），以及相對較低傭金抽成（攜程酒店預(yù)訂takerate約為8%-10%，Booking約為12%-14%），在獲取海外產(chǎn)品及訂單上也具備一定優(yōu)勢區(qū)間。(1).綁定國內(nèi)核心出境客群，共用供應(yīng)鏈契合海外用戶需求。作為國內(nèi)在線旅游行業(yè)先驅(qū)，攜程集團建立了明顯的品牌優(yōu)勢并積累了大量高端國內(nèi)商旅客群，同時也是國內(nèi)具備出境、海外旅行需求的核心人群，由于國人出境與海外出行可以共用相關(guān)旅游供應(yīng)鏈，更容易形成供應(yīng)鏈領(lǐng)域規(guī)模效應(yīng)。此外得益于攜程在海外市場豐富的旅游產(chǎn)業(yè)資源，相對于各地區(qū)/國家本土品牌，公司在滲透各地區(qū)/國家出境旅游市場更具優(yōu)勢。(2).規(guī)模效應(yīng)帶來供應(yīng)鏈議價權(quán)，低抽傭率加速獲取海外產(chǎn)品及訂單。得益于品牌及規(guī)模效應(yīng)，攜程在獲取海外酒店庫存方面有一定優(yōu)勢。攜程在出境/海外酒店采購方面采用直采+合作模式，目前已實現(xiàn)了50%+出境/出海酒店直采，約40%來自當(dāng)?shù)嘏l(fā)商，直采占比領(lǐng)先于國內(nèi)同業(yè)及部分區(qū)域龍頭。同時，對比于Booking/Expedia等國際ota龍頭，攜程較低的傭金抽成有利于其獲取海外產(chǎn)品及訂單。(3).交通酒旅均衡發(fā)展，交叉銷售優(yōu)勢助力引流、市場擴張及用戶留存。對比于Booking、Expedia等國際ota龍頭，攜程交通及住宿業(yè)務(wù)發(fā)展更為均衡。交通業(yè)務(wù)雖抽傭率相對較低，但其具有良好的引流效應(yīng)，是實現(xiàn)交叉銷售的重要流量來源，從而將部分交通預(yù)訂客戶有效轉(zhuǎn)化為交通+酒旅預(yù)訂客戶。二、聚焦攜程海外業(yè)務(wù)，再尋T長期增長驅(qū)動力2.1并購深化全球布局，T為海外業(yè)務(wù)絕對核心打造多元化品牌矩陣，攜程海外市場主要由T、Skyscanner等四大品牌構(gòu)成。攜程海外市場業(yè)務(wù)布局主要由T、Skyscanner構(gòu)成，其中T為攜程海外版，重點面向亞太市場，Skyscanner天巡網(wǎng)是攜程收購的全球最大的機票比價網(wǎng)站，以歐美市場為主；此外，攜程也對印度最大的在線旅游公司MakeMyTrip進行了股權(quán)投資，作為其最大股東持有其約47.5%的股權(quán)。并購加速海外擴張，攜程集團持續(xù)深化全球業(yè)務(wù)布局。自16年以后攜程集團加速了海外并購等方式以拓展海外市場，公司分別于16年及17年分別收購了全球機票航班搜索引擎Skyscanner及全球一站式旅游預(yù)訂服務(wù)商T兩大海外品牌，并以其為核心構(gòu)建了海外業(yè)務(wù)布局。Skyscanner作為全球領(lǐng)先的機票航班搜索引擎，具有強大的引流能力，而T則以其一站式旅游預(yù)訂服務(wù)，進一步豐富了攜程的海外產(chǎn)品線；2019年公司除大中華區(qū)以外地區(qū)收入占比約為12.5%。攜程集團出海業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，2023年攜程大中華區(qū)以外收入占比超13%。按照地域劃分，攜程業(yè)務(wù)收入可以分為大中華區(qū)收入及其他地區(qū)收入，2018年-2023年，攜程海外業(yè)務(wù)收入約占總收入的7%-14%，且占比呈現(xiàn)逐漸上升趨勢。2020-2022年，受影響，攜程集團大中華區(qū)及海外業(yè)務(wù)收入相比2019年均有明顯下降。2023年隨著防疫政策放寬，攜程集團大中華區(qū)及海外地區(qū)收入迎來顯著反彈。2023年，攜程集團大中華區(qū)收入387億美元/+137.4%，恢復(fù)至2019年的123.6%；攜程大中華區(qū)以外地區(qū)收入59億美元/+58.1%，恢復(fù)至2019年的132.2%，收入占比為13.23%/-5.36pct，相比2019年+0.74pct。Skyscanner：攜程旗下比價平臺，助力T引流。Skyscanner成立于2003年，創(chuàng)立之初是一個全球機票比價平臺，2013-14年引入租車和酒店比價業(yè)務(wù)，2016年被攜程集團以約14億英鎊收購，目前是歐美最主流的機票比價軟件之一。Skyscanner本身并不銷售機票、酒店或租車服務(wù)，而是在用戶尋找到最合適的選項后，引導(dǎo)用戶到對應(yīng)的航空公司、租車公司、酒店或旅行社完成定購程序。其收入主要來源于推薦費、廣告費、及B2B收費服務(wù)。Skyscanner與T緊密合作，利用其強大流量為T進行引流，目前Skyscanner已經(jīng)成為全球機票出票量最大的公司之一，這一優(yōu)勢也為T的酒店分銷業(yè)務(wù)提供了有力支持。T：攜程集團海外業(yè)務(wù)核心，亞太地區(qū)為初步發(fā)展目標(biāo)。T是攜程集團海外業(yè)務(wù)的核心，作為攜程旗下面向國際市場的一站式預(yù)定ota平臺，T覆蓋39個國家和地區(qū)，截至目前共覆蓋全球200個國家和地區(qū)的逾120萬間酒店，并與480多間航空公司合作，覆蓋2,600個機場，為用戶提供全方位的旅行服務(wù)。在地區(qū)發(fā)展策略方面，T以亞太地區(qū)為初步發(fā)展目標(biāo)，并逐步拓展其在歐洲地區(qū)的業(yè)務(wù)布局，尋求更廣闊的市場空間。在業(yè)務(wù)模式上，T不僅提供機票和酒店預(yù)訂服務(wù)，還涵蓋了接送機、高鐵票、旅游線路和目的地體驗產(chǎn)品等多種預(yù)訂選項，實現(xiàn)了出境游和入境游服務(wù)的全面覆蓋。相較于其他ota平臺如B、Agoda和Expedia，T在服務(wù)種類上更為豐富，為用戶提供了更多的選擇和便利。公司目前已經(jīng)在中國港澳臺、日韓、新加坡、越南、印尼等亞太地區(qū)及國家實現(xiàn)了廣泛布局，其中在港澳臺、新加坡等市場已經(jīng)擁有較高的市占率，我們預(yù)計2023年，T約占攜程集團總收入的6%-7%其中23年亞洲地區(qū)收入占比約為7成，歐美及其他區(qū)域占比約2成。值得一提的是，攜程集團近年來通過并購等形式持股部分酒店/ota相關(guān)企業(yè)，或?qū)⒊蔀橛绊懝竟乐狄蛩刂?。攜程集團持股比例較高的大型上市公司主要包括MakeMyTrip、同程旅行、首旅酒店、亞朵、華住集團等ota及酒店相關(guān)上市公司，我們認(rèn)為一方面并購ota企業(yè)可以幫助攜程加速市場擴張，另一方面隨著近些年來酒店行業(yè)連鎖化率以及龍頭品牌直銷比例持續(xù)提升，持股連鎖酒店集團在有利于完善酒店供應(yīng)鏈合作的同時，也有助于維持競爭格局的穩(wěn)定。經(jīng)我們測算，目前攜程集團持股酒店、ota等相關(guān)上市企業(yè)估值已超600億元，或成為影響公司估值的因素之一。2.2亞洲市場空間廣闊，T有望盡享行業(yè)增量在第一部分的報告中，我們針對亞洲各地區(qū)/國家在線旅游市場空間進行了詳細(xì)測算，為了進一步探討T在各地區(qū)/國家的市場空間并推算長期測算，我們需要引進以下假設(shè)：（1）考慮到攜程在海外市場豐富的旅游資源，以及T進入本地市場難度相對較高，獲取當(dāng)?shù)厝顺鼍承枨蟾鼮槿菀?，我們將亞洲旅游市場拆分成區(qū)域內(nèi)/國內(nèi)市場及出境市場進行預(yù)測，結(jié)合各個地區(qū)進入難度給予各個市場T的遠(yuǎn)期滲透率，并給予出境市場相對更高的遠(yuǎn)期滲透率：預(yù)計各地區(qū)/國家在線旅游區(qū)域內(nèi)/國內(nèi)市場滲透率普遍為7.5%-15%，預(yù)計中國港澳臺/日本/韓國/新加坡在線旅游出境市場滲透率約為25%/15%/15%/25%，剩余東南亞國家在線旅游出境市場滲透率為20%-25%，具體可參考以下表格以及1.2中競爭格局部分結(jié)論。（2）假設(shè)各地區(qū)/國家旅游在線化率持續(xù)提升,各地區(qū)/國家出境及區(qū)域內(nèi)/國內(nèi)市場在線化率一致，其中中國港澳臺、日本、韓國、印度在線化率增速1.3%/1.0%/0.5%/1.5%，東南亞各地區(qū)/國家除泰國在線化率相對較高，預(yù)計在線化率年增速約為1.5%，越南/印度尼西亞/泰國/馬來西亞/菲律賓在線化率增速分別為1.5%/2.0%/1.5%/2.5%/1.0%。（3）由于印度市場本土品牌盛行，以及攜程為MakeMyTrip的第一大股東，我們認(rèn)為攜程在印度市場的布局會更為側(cè)重MakeMyTrip，因此我們不考慮T后續(xù)于印度市場的擴張。（4）T于各地區(qū)/國家區(qū)域內(nèi)/國內(nèi)/出境市場空間=T區(qū)域內(nèi)/國內(nèi)/出境市場滲透率*本區(qū)域/國區(qū)域內(nèi)/國內(nèi)/出境市場旅游收入*在線化率。（5）2023年T酒店收入占比約為30%，考慮到公司酒店業(yè)務(wù)占比有望逐年提升，我們假設(shè)每年酒店收入占比提升5%，預(yù)計2027年T酒店收入占比達50%。（6）假設(shè)23-27年間T抽傭率保持穩(wěn)定，酒店takerate為9%，交通takerate為4%，受酒店、機票收入占比變化帶來的結(jié)構(gòu)性影響，對應(yīng)2023-2027年T綜合takerate分別為4.8%/5.0/5.1%/5.3%/5.5%。（7）假設(shè)23年T亞洲收入占比為75%，考慮到公司加速拓展亞洲市場，預(yù)計23-27年間T亞洲市場收入占比逐年遞增1%-2%。亞洲在線旅游市場發(fā)展空間廣闊，T有望盡享行業(yè)增量,預(yù)計2027年T亞洲市場空間將超2710億元，24-27年收入cagr為62.2%?；谝陨蠝y算，我們預(yù)計至2027年，亞洲重點市場（除中國內(nèi)地）總市場空間將達到375億美元(折合人民幣2714億元)，參考2027年T對應(yīng)takerate約為5.5%，則2027年預(yù)計T對應(yīng)的營業(yè)收入空間約為150.3億元。我們假設(shè)2023年攜程T海外業(yè)務(wù)收入占比為6.5%，其中亞洲地區(qū)收入占T海外業(yè)務(wù)收入的75%，對應(yīng)營收約為21.7億元，收入端24-27年CAGR可達62.2%。綜上所述，我們認(rèn)為T中長期的增長驅(qū)動力核心更多來自于各地區(qū)/國家在線化率與旅游收入提升帶來的增量市場，而非存量競爭，在亞洲重點市場（除中國內(nèi)地外10國及地區(qū)）擁有10%-15%的市占率，便足以支撐中期T在海外市場的高速增長。根據(jù)我們測算，預(yù)計2027年T營業(yè)收入為187.9億元，24-27年cagr有望達59.6%，其中亞洲市場收入為150.3億元，24-27年cagr為62.2%，對應(yīng)亞洲重點市場（除中國內(nèi)地）市占率約為13.6%（GMV層面）。疊加到以上測算并未考