2024年東睦股份研究報告：三大業(yè)務(wù)協(xié)同共進-MIM鉸鏈乘風折疊屏放量大周期

2024年東睦股份研究報告：三大業(yè)務(wù)協(xié)同共進_MIM鉸鏈乘風折疊屏放量大周期1.東睦股份：國內(nèi)粉末冶金龍頭，三大業(yè)務(wù)協(xié)同共進東睦股份是中國粉末冶金新材料行業(yè)龍頭，形成P&S（粉末冶金壓制成形）+MIM（金屬注射成形）+SMC（軟磁復(fù)合材料）為一體的多元化粉末冶金平臺型企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源、5G通信、智能手機、可穿戴設(shè)備、醫(yī)療器械、汽車、高效節(jié)能家電等領(lǐng)域。1.1.發(fā)展歷程：立足粉末冶金，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖深耕粉末冶金行業(yè)，內(nèi)生+外延并舉持續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖。東睦股份成立于2001年，前身為1994年成立的中外合資寧波東睦粉末冶金有限公司，起源于國企寧波粉末冶金廠；2004年，公司于上交所上市，之后持續(xù)深耕粉末冶金領(lǐng)域；2014年，公司通過收購浙江東睦科達切入SMC板塊；2019-2020年，公司先后收購華晶粉末、上海富馳各75%股權(quán)切入MIM板塊，迅速進入MIM第一梯隊；2022年，公司通過收購與新設(shè)子公司深入布局SMC板塊；2022年以來，通過聯(lián)營公司寧波東睦廣泰收購深圳小象電動公司22%股權(quán)，探索P&S在電機、電控等方向應(yīng)用。目前，公司形成“1+1+1”的三大主營業(yè)務(wù)模式，業(yè)務(wù)板塊涵蓋P&S、MIM與SMC，其中P&S板塊穩(wěn)居國內(nèi)龍頭地位，MIM與SMC板塊均處于國內(nèi)第一梯隊，三大主營業(yè)務(wù)協(xié)同共進，公司平臺型優(yōu)勢持續(xù)凸顯。P&S業(yè)務(wù)貢獻主要營收與利潤，SMC業(yè)務(wù)高速增長，MIM業(yè)務(wù)潛力可期。2023年，公司P&S/SMC/MIM板塊營收占比分別為51%/26%/21%，毛利占比分別為54%/23%/20%，從歷史結(jié)構(gòu)變化情況來看：P&S業(yè)務(wù)仍貢獻主要營收與利潤；得益于公司深入布局SMC板塊與光儲等新能源下游持續(xù)擴容，SMC業(yè)務(wù)發(fā)展步入“快車道”，2020-2023營收占比與毛利占比分別增長17pcts/16pcts；受3C領(lǐng)域景氣度下滑拖累，MIM業(yè)務(wù)階段性承壓，2020-2023營收占比及毛利占比有所下降，我們認為伴隨消費電子周期逐步完成筑底，折疊屏用鉸鏈產(chǎn)品將受益折疊屏滲透率上行周期，公司MIM業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長動能。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：外資為第一大股東，子公司板塊分工明確截至2023年末，公司前三大股東合計持股23.77%，其中睦金屬持股10.62%，為公司第一大股東。子公司方面，公司目前主要全資及控股子公司共10家，板塊分工明確，實現(xiàn)多基地運作和三大工藝在產(chǎn)業(yè)平臺上的融合，具有產(chǎn)業(yè)規(guī)模及協(xié)同優(yōu)勢。P&S板塊：以寧波總部為高端產(chǎn)品生產(chǎn)中心，將P&S行業(yè)各控股子公司建成生產(chǎn)中心、服務(wù)中心。MIM板塊：以上海富馳為研發(fā)、營銷及生產(chǎn)制造示范中心；以東莞華晶為華南MIM產(chǎn)業(yè)基地；利用連云港區(qū)位優(yōu)勢，構(gòu)建低成本、大型現(xiàn)代化的連云港生產(chǎn)基地。SMC板塊：以東睦科達和山西磁電為研發(fā)、營銷中心和主要產(chǎn)品生產(chǎn)基地；原料端致力于提升德清鑫晨軟磁合金粉的研發(fā)能力和工藝水平，提升原料自給率。1.3.財務(wù)分析：業(yè)績重回高增長態(tài)勢，費用率逐步改善營收逐年攀升，業(yè)績觸底反彈重回高增長態(tài)勢，24年一季報業(yè)績表現(xiàn)亮眼。營收方面，2018年以來，公司營收逐年攀升，2018-2023年，公司營收從19.2億元增長至38.6億元，5年CAGR為15%，2023年P(guān)&S和SMC業(yè)務(wù)營收創(chuàng)歷史新高，MIM業(yè)務(wù)下半年受消費電子回暖&大客戶折疊機上量影響，營收企穩(wěn)回升并逐季改善。利潤方面，2018年以來公司歸母凈利潤波動較大，2020-2021年受收購成本增加、宏觀經(jīng)濟波動、MIM板塊銷售不及預(yù)期和大額計提商譽減值損失等因素拖累，歸母凈利潤大幅回撤；2022年以來，公司業(yè)績觸底反彈，2022年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.6億元，同比增長472.7%，主要系公司緊抓新能源發(fā)展機遇，SMC業(yè)務(wù)逐步放量。2023年公司實現(xiàn)歸母凈利潤2億元，同比增長27.1%，延續(xù)高增長態(tài)勢。2024年一季度，公司實現(xiàn)營收11億元，同比增長37.4%，其中P&S、MIM業(yè)務(wù)營收分別同比增長31.1%、171.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.8億元，同比增長320.8%。伴隨消費電子周期逐步完成筑底反轉(zhuǎn)，公司MIM業(yè)務(wù)緊隨大客戶新產(chǎn)品上市節(jié)奏，零件生產(chǎn)線稼動率提升，折疊機模組線初步驗證成功，已開始貢獻收入。我們認為公司MIM業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益折疊屏滲透率上行周期，助力公司業(yè)績保持高增長。MIM業(yè)務(wù)毛利率階段性承壓，費用控制能力不斷增強。2023年公司P&S/SMC/MIM板塊毛利率分別為23.5%/21.1%/19.2%，分別同比+3.6pcts/-1.3pcts/-3.4pcts，P&S業(yè)務(wù)盈利能力回升，SMC業(yè)務(wù)毛利率小幅下滑，MIM業(yè)務(wù)毛利率下滑明顯，主要受下游3C領(lǐng)域景氣度下滑拖累，但Q2收入環(huán)比Q1增長71.1%，季度改善明顯，下半年下游消費電子市場需求進一步回暖，MIM業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)改善。費用率方面，自2021年以來，公司費用控制不斷增強，費用率逐步改善，2024年一季度期間費用率為15.6%，同比-4pcts，較2023年進一步改善。此外，公司重視研發(fā)創(chuàng)新，2020-2023年研發(fā)費用率中樞維持在7.5%左右。2.MIM：躋身國內(nèi)第一梯隊，受益折疊屏手機放量大周期2.1.MIM工藝綜合優(yōu)勢突出，下游應(yīng)用多點開花MIM=粉末冶金+注塑成型，主要工藝流程包括造粒、注射、脫脂和燒結(jié)四個階段。MIM，即金屬粉末注射成形，是將現(xiàn)代塑料注射成形技術(shù)引入粉末冶金領(lǐng)域而形成的一種新的金屬零部件近凈成形加工技術(shù)，將粉末冶金和塑料注塑成型融為一體。MIM主要工藝流程包括造粒、注射、脫脂和燒結(jié)四個階段：首先選取符合MIM要求的金屬粉末與有機粘結(jié)劑，在一定溫度條件下，采用適當?shù)姆椒ɑ旌铣删鶆虻奈沽?，然后，?jīng)造粒后在加熱塑化狀態(tài)下，用注射成形機注入模具型腔內(nèi)獲得成形坯，再經(jīng)過化學或溶劑萃取的方法脫脂處理，最后經(jīng)燒結(jié)致密化得到最終產(chǎn)品。MIM工藝綜合優(yōu)勢突出，適用于大批量生產(chǎn)小型、精密、三維形狀復(fù)雜及具有特殊要求的金屬零部件。MIM結(jié)合了粉末冶金與塑料注塑成形兩大技術(shù)的優(yōu)點，突破了傳統(tǒng)金屬粉末模壓成形工藝在產(chǎn)品形狀上的限制，同時利用了塑料注塑成形技術(shù)能大批量、高效率成形具有復(fù)雜形狀的零件的特點，成為現(xiàn)代制造高質(zhì)量精密零件的一項近凈成形技術(shù)，具有常規(guī)粉末冶金、機加工和精密鑄造等加工方法無法比擬的優(yōu)勢。具體來看，MIM具備材料利用率高、設(shè)計自由度高、零件精度高&表面光滑、適用材料范圍廣、適合大批量生產(chǎn)等顯著優(yōu)勢，工藝前景廣闊。MIM市場規(guī)模持續(xù)擴張，未來有望延長高增趨勢。全球市場方面，據(jù)IMARC數(shù)據(jù)，2022年全球MIM市場規(guī)模為38.8億美元，同比增長10.2%，IMARC預(yù)計2028年全球MIM市場規(guī)模為71億美元，2022-2028年CAGR為10.6%。中國市場方面，據(jù)數(shù)據(jù)，2018-2021年，我國MIM市場規(guī)模從57億元增至84億元，3年CAGR為13.8%，增速高于全球，2022年我國MIM市場規(guī)模預(yù)計為95億元，約占全球35%。MIM工藝綜合優(yōu)勢顯著，未來，隨著MIM工藝逐步成熟，我們預(yù)計MIM產(chǎn)品有望持續(xù)拓寬應(yīng)用場景和增加用量，市場空間廣闊。中國MIM用粉總量穩(wěn)步上升，現(xiàn)階段材料結(jié)構(gòu)以不銹鋼為主，材料體系向多元化方向發(fā)展，鈦及鈦合金有望成為下一代明星材料。供給端，2020年中國MIM用粉總量達1.2萬噸，同比增長20%，2018-2020年用粉總量穩(wěn)步上升。材料端，由于我國MIM下游主要為消費電子，MIM材料結(jié)構(gòu)以不銹鋼為主，2020年不銹鋼份額達65%。隨著下游領(lǐng)域?qū)Σ牧隙嘣爱a(chǎn)品輕量化等差異化需求的不斷提升，不銹鋼及鐵基合金產(chǎn)品已無法完全適應(yīng)市場需求，MIM產(chǎn)品材料體系不斷豐富，鈦及鈦合金憑借高強度與輕量化等優(yōu)勢有望成為下一代明星材料，在3C、醫(yī)療等高端領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。同時，我們認為MIM是一種較為理想的制備鈦合金零件的工藝，符合中長期技術(shù)發(fā)展趨勢。中國MIM下游應(yīng)用以消費電子為主，有望持續(xù)受益折疊屏鉸鏈放量，汽車領(lǐng)域帶來長期發(fā)展機遇。下游應(yīng)用方面，我國市場應(yīng)用主要分布在消費電子領(lǐng)域，其他領(lǐng)域占比相對較少，從銷售額角度，2020年手機/智能穿戴/電腦三大應(yīng)用場景分別占比56.3%/11.7%/8.3%，手機端為最大份額。MIM工藝廣泛應(yīng)用于卡托、攝像頭支架、按鍵、連接器接口、轉(zhuǎn)軸等外觀件及結(jié)構(gòu)件制造，并成功打開折疊屏鉸鏈市場，隨著頭部手機品牌相繼駛?cè)胝郫B屏賽道，MIM工藝有望持續(xù)受益未來的產(chǎn)品放量。其他應(yīng)用領(lǐng)域方面，汽車占比3.5%，遠低于歐美（2018年北美區(qū)域汽車占比11%，歐洲區(qū)域汽車占比22%），隨著汽車零部件逐步踏入“微型化、集成化、輕量化”的發(fā)展浪潮，我們預(yù)計未來MIM工藝在汽車零部件領(lǐng)域的滲透率有望攀升，為國內(nèi)MIM行業(yè)帶來長期機遇。2.2.乘風折疊屏手機放量，MIM鉸鏈需求持續(xù)高增2.2.1.MIM工藝優(yōu)勢匹配折疊屏鉸鏈制造需求鉸鏈是折疊屏手機的核心零部件，技術(shù)壁壘高筑，MIM工藝優(yōu)勢匹配鉸鏈制造需求。鉸鏈起到支撐折疊功能，關(guān)系到屏幕折痕深淺、輕薄程度等與消費者體驗最相關(guān)的問題，是決定折疊屏手機產(chǎn)品效果和成本的關(guān)鍵零部件之一。根據(jù)形態(tài)設(shè)計，鉸鏈分為“U”型與“水滴”型兩種，三星折疊屏系列以“U”型鉸鏈為主，國內(nèi)手機廠商多采用“水滴”型，產(chǎn)品效果更優(yōu)但機械結(jié)構(gòu)復(fù)雜、成本高昂。相較于筆記本電腦的軸承技術(shù)，折疊屏手機轉(zhuǎn)軸鉸鏈對精密度、耐用性、強度、輕薄度的要求更高，因為技術(shù)壁壘更高。MIM具備設(shè)計自由度高、零件精度高、適用材料范圍廣等工藝優(yōu)勢，匹配疊屏手機鉸鏈制造需求。2.2.2.折疊屏手機進入放量大周期，國內(nèi)市場華為遙遙領(lǐng)先2023年全球及中國折疊屏手機出貨量強勁增長，中國折疊屏手機出貨量同比增長114.5%，連續(xù)4年同比增速超過100%。全球市場方面，2023年前三季度折疊屏手機出貨量逐季改善，Q3延續(xù)快速增長趨勢，出貨量創(chuàng)季度新高。據(jù)DSCC，得益于三星ZFold5和ZFlip5的推出、來自中國的主要品牌發(fā)布新機，23Q3全球折疊屏手機出貨量達700萬臺，創(chuàng)單季度新高，同比/環(huán)比分別增長16%/215%；23Q4出貨量達420萬臺，同比增長33%，同樣刷新Q4出貨量紀錄。全年維度，2023年全球折疊屏手機出貨量達1535萬臺，同比增長20%。中國市場方面，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年折疊屏手機出貨量逐季增長，23Q3我國折疊屏手機出貨量達196.5萬臺，同比/環(huán)比分別增長90%/56%，在消費電子弱復(fù)蘇的情況下表現(xiàn)亮眼；23Q4華為、OPPO以及榮耀的多款新品推動折疊屏市場延續(xù)快速增長勢頭，出貨量達277.1萬臺，同比/環(huán)比增速分別達149.6%/41.0%。全年維度，2023年全年我國折疊屏手機市場出貨量約700.7萬臺，同比增長114.5%。自2019年首款產(chǎn)品上市以來，我國折疊屏手機市場連續(xù)4年同比增速超過100%。從競爭格局來看，華為牢牢占據(jù)國內(nèi)折疊屏手機市場第一位置。2023年華為國內(nèi)市場份額達37.4%，遙遙領(lǐng)先其他手機廠商，穩(wěn)居中國折疊屏手機市場份額第一；OPPO、榮耀、三星分別排名第二、第三、第四，其中榮耀在Q3發(fā)布MagicV2，成為當季折疊屏最暢銷機型。24Q1華為憑借MateX5和新品Pocket2市場份額進一步提升，達44.1%。從價格趨勢來看，中國折疊屏手機整體價格持續(xù)下探，用戶吸引力不斷提升。IDC數(shù)據(jù)顯示，2019-2023年，1000美元以上的折疊屏手機份額從100%下降至66.5%，2023年市面上價格最低的豎折產(chǎn)品已下探到400至600美元價格段。隨著技術(shù)逐漸成熟和良率提升，折疊屏手機成本和售價不斷下降，有望推動折疊屏手機加速放量。技術(shù)進步+價格下移+消費電子周期筑底反轉(zhuǎn)趨勢驅(qū)動折疊屏手機進入放量大周期。作為智能手機中唯一快速增長的細分賽道，折疊屏手機市場目前依然處于發(fā)展初級階段，未來，隨著相關(guān)技術(shù)不斷進步，預(yù)計整機質(zhì)量、輕薄度、屏幕折痕、待機時間和影像等方面將得到不斷改善，產(chǎn)品售價將進一步下降，疊加消費電子周期逐步完成筑底，我們預(yù)計折疊屏手機將進入放量大周期，未來幾年出貨量有望持續(xù)快速增長，滲透率隨之不斷提升。根據(jù)Canalys與Counterpoint數(shù)據(jù)進行測算，我們預(yù)計2023-2027年全球折疊屏手機滲透率分別為1.6%/3.1%/4.5%/6.4%/8.1%，2027年全球折疊屏手機出貨量有望超過1億部。2.2.3.折疊屏手機鉸鏈及MIM件市場空間測算技術(shù)進步+價格下移+消費電子周期筑底反轉(zhuǎn)趨勢驅(qū)動折疊屏手機進入放量大周期，作為折疊屏手機的核心零部件，鉸鏈有望充分受益折疊屏放量大周期，同步打開MIM零部件增量空間，現(xiàn)對全球折疊屏手機鉸鏈及MIM件市場空間進行測算，核心假設(shè)如下：（1）折疊屏手機出貨量：根據(jù)Counterpoint預(yù)測數(shù)據(jù)，假設(shè)2023-2027年全球折疊屏手機出貨量分別為18.6/35.7/54.7/78.6/101.5百萬臺。（2）U型鉸鏈和水滴型鉸鏈份額：根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，假設(shè)2022年全球U型鉸鏈份額為80%，水滴型鉸鏈份額為20%；據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，考慮到水滴型較鏈在降低折痕方面效果更優(yōu)，預(yù)計未來會成為主流，假設(shè)2023-2027年U型鉸鏈份額為70%/55%/45%/35%/20%，水滴型鉸鏈份額為30%/45%/55%/65%/80%。（3）U型鉸鏈和水滴型鉸鏈價格：根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)2022年U型鉸鏈價格為100元/臺，據(jù)中國電子報，水滴型鉸鏈價格為U型鉸鏈4-5倍，假設(shè)該比例為4.5倍，則水滴型鉸鏈價格為450元/臺；未來幾年，假設(shè)隨著技術(shù)進步與良率提升，鉸鏈價格不斷下降，假設(shè)2023-2027年U型鉸鏈單價為95/85/80/75/70元，水滴型鉸鏈單價為430/380/360/330/300元。（4）MIM件成本占比：據(jù)36氪，假設(shè)MIM件占鉸鏈整體生產(chǎn)成本比例為30%，未來幾年保持不變。經(jīng)測算，我們預(yù)計2023年全球折疊屏手機鉸鏈市場空間達36.4億元，MIM件市場空間達10.9億元，同比增長63%；至2027年，全球折疊屏手機鉸鏈市場空間有望達257.8億元，MIM件市場空間有望達77.3億元，2023-2027年4年CAGR為63.2%，全球折疊屏手機鉸鏈及MIM件市場規(guī)模將實現(xiàn)快速增長，行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司有望充分受益。2.3.公司亮點：躋身行業(yè)第一梯隊，進入華為供應(yīng)鏈體系核心觀點：MIM業(yè)務(wù)亮點紛呈。第一，2019-2020年，公司先后收購華晶粉末、上海富馳迅速躋身MIM行業(yè)第一梯隊，戰(zhàn)略目標清晰，逐步形成上海、東莞、連云港三大基地協(xié)同布局，隨著客戶的生產(chǎn)基地認證、項目實際和新設(shè)基地的工程提升情況，公司加大產(chǎn)能轉(zhuǎn)移力度，我們認為MIM板塊經(jīng)營效果將逐步顯現(xiàn)。第二，公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，早在2018年子公司東莞華晶即進入華為供應(yīng)鏈體系，并與國內(nèi)眾多3C龍頭廠商深度合作，成功研發(fā)生產(chǎn)折疊屏鉸鏈核心零件，拓展鈦合金路線，并實現(xiàn)了由MIM零件向MIM零件+模組的跨越式發(fā)展，我們認為公司有望充分受益折疊屏手機放量&龍頭供應(yīng)商邏輯。第三，子公司上海富馳已完成遠致星火增資入股，其最終實控人為深圳市國資委，我們認為本次增資有利于實現(xiàn)資源優(yōu)勢互補，賦能上海富馳遠期發(fā)展，有望進一步提升公司MIM產(chǎn)品競爭力。優(yōu)勢一：躋身行業(yè)第一梯隊，三大基地協(xié)同布局2019年，公司先后兩次累計收購東莞華晶75%的股權(quán)，作為切入MIM賽道的第一步。2020年，公司進一步收購上海富馳75%的股權(quán)，迅速進入MIM板塊技術(shù)和規(guī)模第一梯隊，增加了一批消費電子和醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)一線客戶。2021年，公司進行團隊與資產(chǎn)合并優(yōu)化，以東莞華晶股權(quán)增資上海富馳，使其成為上海富馳全資子公司。目前，公司MIM板塊形成三大基地協(xié)同布局：以上海富馳為研發(fā)、營銷及生產(chǎn)制造示范中心；以東莞華晶為華南MIM產(chǎn)業(yè)基地；利用連云港區(qū)位優(yōu)勢，構(gòu)建低成本、大型現(xiàn)代化的連云港生產(chǎn)基地。產(chǎn)能方面，據(jù)SMARTMolding數(shù)據(jù)，截至2023年10月，子公司上海富馳MIM燒結(jié)能力達2.5萬升/日，產(chǎn)能居我國MIM工廠第二位，僅次于精研科技。隨著客戶的生產(chǎn)基地認證、項目實際和新設(shè)基地的工程提升情況，公司加大產(chǎn)能轉(zhuǎn)移力度，我們認為MIM板塊經(jīng)營效果將逐步顯現(xiàn)。受3C領(lǐng)域景氣度下滑拖累，MIM業(yè)務(wù)階段性承壓，有望恢復(fù)增長動能。自2020年收購上海富馳以來，公司MIM板塊營收實現(xiàn)快速增長，2020-2022年維持在11億元以上，受到宏觀經(jīng)濟及主要下游消費電子景氣度下滑影響，產(chǎn)銷量有所下降。2023年公司MIM板塊營收同比下降28.4%至8.3億元，Q2以來季度改善明顯，伴隨消費電子周期逐步完成筑底與大客戶新產(chǎn)品上市，24Q1營收同比增長高達171.7%。公司重點聚焦折疊屏手機MIM零件+轉(zhuǎn)軸組件，同時繼續(xù)推進新品開發(fā)尤其是如醫(yī)療器械、汽車等長周期業(yè)務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步減弱消費電子行業(yè)波動帶來的沖擊。路線方面，公司創(chuàng)新式開發(fā)了鈦合金大批量生產(chǎn)工藝技術(shù)，為MIM技術(shù)運用開辟潛在增長曲線。我們認為技術(shù)進步+價格下移+消費電子周期筑底反轉(zhuǎn)趨勢驅(qū)動折疊屏手機進入放量大周期，折疊屏用鉸鏈產(chǎn)品將充分受益，公司MIM業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長動能。優(yōu)勢二：客戶資源優(yōu)質(zhì)，進入華為供應(yīng)鏈體系早在2018年，東莞華晶即進入華為供應(yīng)鏈體系，直接和間接供給華為手機MIM結(jié)構(gòu)件、可穿戴設(shè)備組件、5G路由器等產(chǎn)品銷售額當年占比超65%。2019年以來，折疊屏手機成為智能手機行業(yè)熱點，折疊屏鉸鏈為MIM行業(yè)帶來新增量，公司緊抓行業(yè)機遇，充分發(fā)揮在折疊屏手機上積累的材料研發(fā)和工藝探索經(jīng)驗，成功研發(fā)生產(chǎn)折疊屏鉸鏈核心零件。在此基礎(chǔ)上，2023年公司組建折疊屏鉸鏈設(shè)計和組裝部門，構(gòu)建多條手機鉸鏈模組生產(chǎn)線，并通過了相關(guān)測試和驗證，實現(xiàn)由折疊機MIM零件向MIM零件+模組的跨越式發(fā)展。公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，除華為之外，折疊屏手機配件還供給OPPO、三星、小米等手機廠商，有望充分受益折疊屏手機放量&龍頭供應(yīng)商邏輯。優(yōu)勢三：遠致星火入股賦能遠期發(fā)展2023年9月，子公司上海富馳擬引入投資者遠致星火，遠致星火以現(xiàn)金方式增資2.82億元。增資完成后，公司持有上海富馳的股份比例將由原75%變更為63.75%，上海富馳仍為公司控股子公司，遠致星火將持有公司15%股權(quán)。截至2023年11月28日，上海富馳此次增資擴股已全部完成。遠致星火最終實控人為深圳市國資委，我們認為本次增資有利于實現(xiàn)資源優(yōu)勢互補，賦能上海富馳遠期發(fā)展，有望進一步提升公司MIM產(chǎn)品競爭力。3.SMC：享光伏+新能源汽車高增速，公司發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?.1.SMC綜合性能優(yōu)異，應(yīng)用場景豐富軟磁材料主要包括鐵氧體軟磁材料、金屬軟磁粉芯、硅鋼片、非晶及納米晶合金材料，其功能是電磁能量的轉(zhuǎn)換與傳輸。作為電感元件的核心材料，軟磁材料是能耗提升背景下驅(qū)動高功率密度發(fā)展的關(guān)鍵抓手。高性能軟磁材料成為高頻高功率密度下的優(yōu)秀選擇。不同軟磁材料終端應(yīng)用場景大都不同，各自占據(jù)“一畝三分地”，但在部分領(lǐng)域存在直接競爭關(guān)系，屬于互為替代品?？偠灾呷萘?、低損耗的高性能軟磁材料是高功率密度趨勢下的優(yōu)秀選擇。金屬軟磁粉芯兼具鐵氧體與硅鋼片優(yōu)勢，綜合性能優(yōu)異，應(yīng)用場景豐富。金屬軟磁粉芯由鐵磁性粉粒+絕緣介質(zhì)混合壓制而成，通過特殊制備工藝結(jié)合鐵氧體和硅鋼片的優(yōu)勢，兼具高Bs值、高電阻率、低損耗，成為高功率密度趨勢下的優(yōu)秀選擇，適用于相對高頻率高功率的工作環(huán)境，其終端應(yīng)用場景被不斷打開。具體來看，金屬軟磁粉芯主要包括鐵粉芯、鐵硅系粉芯、鐵鎳粉芯等類別。其中鐵硅+鐵硅鋁粉芯目前市場應(yīng)用廣泛，適用于相對高頻率高功率的工作環(huán)境，如組串式逆變器、變頻空調(diào)、新能源車載充電機、充電樁等；鐵鎳粉芯則主要應(yīng)用于服務(wù)器電源、通信電源等場景。3.2.下游賽道持續(xù)景氣，SMC需求向好金屬軟磁粉芯進一步制成繞線電感，廣泛應(yīng)用于各種電力場景，如光伏逆變器、儲能變流器、新能源汽車及充電樁、UPS、變頻空調(diào)等。目前來看，金屬軟磁粉芯在光伏領(lǐng)域發(fā)展迅速，成長為最大下游；長期來看，在儲能、新能源汽車及充電樁領(lǐng)域有較大發(fā)展前景，未來有望進一步拓展至電機領(lǐng)域。據(jù)QYR統(tǒng)計及預(yù)測，2022年全球金屬軟磁粉芯市場規(guī)模達7.1億美元，預(yù)計2029年達21億美元，2023-2029六年CAGR預(yù)計為15.7%。我們認為金屬軟磁粉芯站穩(wěn)光儲新能源高景氣賽道，未來需求向好。光伏領(lǐng)域：國內(nèi)新增裝機量提升＆海外逆變器出口共振，金屬軟磁粉芯享受雙輪驅(qū)動。金屬軟磁粉芯制電感廣泛應(yīng)用于光伏組串式逆變器，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，組串式逆變器占據(jù)市場主流（2023年國內(nèi)占比80%），滲透率較2021年提升10.4pcts，疊加國內(nèi)新增裝機量穩(wěn)步提振，金屬軟磁材料需求釋放。同時，海外新增裝機量快速增長，拉動光伏組件出口提升，逆變器出口享受景氣度中的景氣增速，帶動金屬軟磁材料需求擴張。伴隨新增裝機量超預(yù)期增長，我們測算，2023年國內(nèi)光伏市場所需金屬軟磁材料達8.2萬噸，全球需求近15萬噸。新能源汽車領(lǐng)域：金屬軟磁粉芯應(yīng)于新能源車載充電機OBC及DC/DC電源變換器。新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，新能源汽車在2021年產(chǎn)銷實現(xiàn)高速增長，2022年延續(xù)高增速，銷售滲透率達25.6%，2023年已提升至31.6%，我們預(yù)計2025年銷售滲透率有望突破35%；疊加汽車智能化主題貫穿發(fā)展方向，單車電子元器件用量將不斷提升，驅(qū)動金屬軟磁材料需求快速提振。800V系統(tǒng)趨勢初顯現(xiàn)，金屬軟磁用量再提升。新能源汽車快充和電池里程續(xù)航需求推動下，800V電驅(qū)動系統(tǒng)應(yīng)運而生。800V電驅(qū)動系統(tǒng)減小系統(tǒng)尺寸和重量的同時能延長汽車續(xù)航里程距離，并顯著提高其充電速度。目前，小鵬、廣汽埃安、理想汽車、北汽極狐等車企均已布局800V快充技術(shù)，并有望陸續(xù)實現(xiàn)量產(chǎn)。目前400V純電動汽車合金軟磁用量0.6-0.8kg/輛，混動汽車用量2-3kg/輛，800V高壓平臺下純電動車型須安裝升壓模塊，用量提升至約2.7kg/輛，800V趨勢拉動金屬軟磁材料需求的再提升。3.3.公司亮點：產(chǎn)能迅速擴張，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯現(xiàn)核心觀點：第一，公司全資子公司東睦科達為全球金屬軟磁粉芯行業(yè)領(lǐng)先廠商，自2021年以來，公司確立SMC板塊優(yōu)先發(fā)展地位，積極擴展產(chǎn)能（遠期規(guī)劃10.6萬噸），SMC板塊發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，我們認為公司對SMC板塊進行了有效的資源整合，通過打造山西第二生產(chǎn)基地，進一步優(yōu)化基地布局，SMC板塊競爭力有望進一步凸顯。第二，2022年公司收購德清鑫晨，產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸至粉末端，我們認為原料外購為公司SMC板塊毛利率低于同行業(yè)龍頭企業(yè)鉑科新材重要原因之一，通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，公司SMC板塊盈利能力有望獲得進一步提升。第三，公司持續(xù)開發(fā)多款高性能產(chǎn)品，覆蓋光儲新能源等多元化應(yīng)用場景，同時順應(yīng)高算力發(fā)展趨勢，芯片電感及服務(wù)器用磁性材料逐步起量，我們認為新能源景氣度持續(xù)傳導，同時AI算力提升需求下一體成型電感趨勢明確，公司SMC板塊成長空間廣闊。優(yōu)勢一：產(chǎn)能迅速擴張，市占率不斷提升子公司東睦科達為全球金屬軟磁粉芯行業(yè)領(lǐng)先廠商。2014年，公司通過收購浙江東睦科達（KDM）60%股權(quán)切入SMC板塊；2022年，進一步收購剩余40%股權(quán)，KDM成為公司的全資子公司。KDM是全球屈指可數(shù)覆蓋從鐵粉芯到高性能鐵鎳磁粉芯等系列金屬磁粉芯的行業(yè)領(lǐng)先廠商，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于高效率開關(guān)電源、UPS電源、光伏逆變器、新能源汽車車載電源、充電樁、高端家用電器、電能質(zhì)量、5G通信等領(lǐng)域，遠銷亞洲，歐洲和美洲等海內(nèi)外地區(qū)。受光儲等新能源下游快速發(fā)展+公司戰(zhàn)略優(yōu)先布局驅(qū)動，2021年以來SMC板塊發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈?020-2023年，SMC板塊營收從3.1億元增長至10.2億元，CAGR達49.0%，收入增長主要來源為光伏逆變器、高效電源、新能源汽車車載/充電樁等，營收占比相應(yīng)從9.4%提升至26.5%，軟磁材料銷量從0.9萬噸增長至2.7萬噸。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，SMC主要應(yīng)用于新能源行業(yè)，2023年光伏與新能源車領(lǐng)域分別占SMC板塊營收的49.6%/14.63%。公司SMC全球市占率迅速提升，從2020年的10%提升至2022年的15%。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年全球金屬軟磁粉芯行業(yè)競爭格局較為集中，美國美磁與韓國昌星合計市占率達32%，公司市占率約為10%。據(jù)QYR數(shù)據(jù)，2022年美磁+昌星+Micrometal市占率下降至25%，據(jù)我們測算，公司市占率提升至15%，與鉑科新材合計市場份額達36%。我們預(yù)計隨著國內(nèi)企業(yè)不斷取得技術(shù)創(chuàng)新突破，未來占率有望進一步提升。產(chǎn)能擴張迅速，山西基地6萬噸項目打開遠期成長空間。公司積極擴展SMC產(chǎn)能，規(guī)劃產(chǎn)能達10.6萬噸，現(xiàn)有產(chǎn)能達7萬噸（浙江東睦科達4萬噸+山西東睦磁電3萬噸），山西東睦磁電“年產(chǎn)6萬噸軟磁材料產(chǎn)業(yè)基地”項目一期工程建成并投入試生產(chǎn)。此外，寧波總部戰(zhàn)略定位為SMC研發(fā)中心、高端產(chǎn)品生產(chǎn)基地及新能源車用磁材營銷中心，截至23年中報，總部SMC產(chǎn)線建設(shè)已取得初步成效，部分高端SMC產(chǎn)品實現(xiàn)小批量供貨。我們認為公司對SMC板塊進行了有效的資源整合，通過打造山西第二生產(chǎn)基地，進一步優(yōu)化基地布局，SMC板塊競爭力有望進一步凸顯。優(yōu)勢二：產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸，一體化優(yōu)勢顯現(xiàn)2022年，公司完成對德清鑫晨公司的收購，產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸至粉末端。德清鑫晨集鐵硅、鐵硅鋁、鐵鎳等軟磁合金粉末研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體，為東睦科達上游企業(yè)，同時東睦科達是德清鑫晨唯一客戶。通過收購德清鑫晨，公司有望實現(xiàn)SMC板塊上游供應(yīng)鏈自主可控，增強SMC板塊的持續(xù)經(jīng)營能力。同時，根據(jù)德清鑫晨產(chǎn)能規(guī)劃，其合金軟磁粉年產(chǎn)能將從2020年的0.7萬噸提升至2023年的3.3萬噸，產(chǎn)能迅速擴張，有利于進一步保障公司原料供給。公司SMC板塊毛利率低于同行業(yè)龍頭企業(yè)鉑科新材，我們認為原料外購為重要原因之一，通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，公司SMC板塊盈利能力有望獲得進一步提升。優(yōu)勢三：產(chǎn)品覆蓋多元化應(yīng)用場景，高算力領(lǐng)域逐步起量產(chǎn)品方面，2023年公司研發(fā)出4款新一代高性能的軟磁復(fù)合材料，覆蓋多元化應(yīng)用場景。第一款KPH-HP（鐵硅鋁），已成功應(yīng)用在知名企業(yè)的30-50kW光伏逆變器的升壓電感、新能源車的升壓電感，以及變頻空調(diào)PFC電感；第二款KSF-HP（鐵硅），已在礦機電源電感、320kW光伏逆變器升壓電感項目中獲得批量應(yīng)用；第三款KH-HP（鐵鎳），已批量應(yīng)用在服務(wù)器電源中；第四款KAM-HP，為新一代適用于高頻（50-500kHz）應(yīng)用的低損耗軟磁材料，可在儲能項目中批量應(yīng)用。順應(yīng)高算力發(fā)展趨勢，芯片電感及服務(wù)器用磁性材料逐步起量。公司高性能鐵鎳系和鐵硅系產(chǎn)品逐步推廣運用，為某大客戶開發(fā)的芯片電感銷售逐步增量，以及服務(wù)器電源等算力建設(shè)相關(guān)磁性材料面臨機遇期，2023年公司實現(xiàn)芯片電感和服務(wù)器電源軟磁材料營收0.69億元。4.P&S：龍頭地位穩(wěn)固，積極拓展電機等應(yīng)用新場景4.1.受益單車用量提升+家電以舊換新，P&S需求空間廣闊粉末冶金（PM）是一種近凈成型金屬成形工藝，通過制取金屬或非金屬粉末作為原料，經(jīng)過成形和燒結(jié)等工藝過程，制造金屬材料、復(fù)合材料以及各種幾何構(gòu)造制品。與鑄造、機械加工等傳統(tǒng)工藝相比，PM具有節(jié)能、節(jié)材、環(huán)保、一致性好等優(yōu)勢，成為金屬加工制造工藝新選項。中國粉末冶金市場穩(wěn)定增長，終端應(yīng)用以汽車為主。據(jù)中國粉末冶金協(xié)會數(shù)據(jù)，中國粉末冶金市場規(guī)?？傮w呈穩(wěn)定增長趨勢，市場規(guī)模由2018年的143億增長至2022年的172億元，GAGR為4.7%，2023年市場規(guī)模有望達183億元，同比增長6.4%。從下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，粉末冶金零部件下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，其中汽車行業(yè)為最主要應(yīng)用領(lǐng)域，占比62.4%，其次為家電領(lǐng)域，占比14%。粉末冶金零部件在汽車中應(yīng)用廣泛，涵蓋變速箱、發(fā)動機、底盤等零件，我們預(yù)計隨著汽車領(lǐng)域的持續(xù)拉動，以及粉末冶金零部件在5G通訊、新能源等新興領(lǐng)域的拓展和技術(shù)升級，中國粉末冶金行業(yè)市場規(guī)模有望保持穩(wěn)定增長。政策、經(jīng)濟共振發(fā)力，疊加地方購車補貼、促銷活動，2023年下半年汽車回暖拉動PM業(yè)務(wù)。2023年下半年，在國家促消費政策及車企優(yōu)惠促銷等因素驅(qū)動下，購車需求逐步釋放，我國汽車產(chǎn)銷保持恢復(fù)態(tài)勢，環(huán)比持續(xù)增長，2023年全年銷量3009.4萬輛，同比增長12%。2024年1-4月，我國汽車產(chǎn)銷分別完成901.2萬輛和907.9萬輛，同比分別增長7.9%和10.2%，產(chǎn)銷環(huán)比下降，同比仍保持較快增長。受益政策、經(jīng)濟共振發(fā)力，市場預(yù)期穩(wěn)定向好，疊加地方購車補貼、促銷活動等措施，我們認為汽車行業(yè)景氣度有望延續(xù)，拉動PM盈利能力持續(xù)擴大。2024年以來中國汽車出口保持強勢增長，有望顯著拉動PM零部件需求。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年4月我國汽車出口量為50.4萬輛，同比增長34%。在此基礎(chǔ)上，2024年1-4月我國汽車出口達到了182.7萬輛，同比增長33.4%，其中傳統(tǒng)燃油車出口140.7萬輛，同比增長37.7%；新能源汽車出口42.1萬輛，同比增長20.8%，傳統(tǒng)燃油車在出口市場上仍占據(jù)主導地位。我國汽車出口量保持高增速，我們認為主要得益于燃油車性價比提升、新能源車出口快速增長，以及俄羅斯、歐洲和新興市場經(jīng)濟體國家市場的貢獻，汽車出口有望顯著拉動PM零部件需求。單車用量仍有較大提升空間，汽車行業(yè)P&S需求空間廣闊。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2019年中國單車粉末冶金零部件平均用量僅為5-6kg，與發(fā)達國家存在較大差距。隨著粉末冶金行業(yè)技術(shù)提高和車企降本需求推動，下游車廠逐步應(yīng)用粉末冶金零部件進行。假設(shè)單車粉末冶金零件用量達到7.5kg，2023年汽車行業(yè)有望創(chuàng)造22.6萬噸粉末冶金零部件市場需求。新一輪“以舊換新”+出口景氣共振，2024年家電需求有望持續(xù)復(fù)蘇，提振粉末冶金零件需求。2024年以來，家電行業(yè)以舊換新政策頻出：2月23日，中央財經(jīng)委強調(diào)家電等傳統(tǒng)消費品以舊換新；3月13日，國務(wù)院發(fā)布《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》；4月12日，商務(wù)部等14部門又聯(lián)合發(fā)布了《推動消費品以舊換新行動方案》，目標到2027年，全國廢舊家電回收量將比2023年增長30%。出口方面，2024年2月以來中國家電出口金額持續(xù)增長，4月出口金額達89.1億美元，創(chuàng)單月新高，我們認為海外補庫存以及需求修復(fù)或?qū)映隹谶M一步增長。24Q1，中國空調(diào)產(chǎn)量6878萬臺，同比增長16.5%，增速進一步提升；中國電冰箱產(chǎn)量2362萬臺，同比增長12.8%。我們認為以舊換新政策與出口表現(xiàn)優(yōu)異共振，家電行業(yè)有望持續(xù)復(fù)蘇，從而推動粉末冶金零件需求增長。4.2.公司亮點：國內(nèi)粉末冶金龍頭，深度挖掘電機等應(yīng)用新場景核心觀點：第一，公司是國內(nèi)粉末冶金龍頭，深耕P&S多年，市場份額穩(wěn)居國內(nèi)第一，由于中外制造業(yè)性價比差異，以及公司多年累積的資本、技術(shù)和品牌優(yōu)勢，我們認為公司在汽車行業(yè)粉末冶金制品的進口替代和全球市場拓展方面仍有較大空間，預(yù)計未來幾年內(nèi)公司P&S業(yè)務(wù)或?qū)⒈３址€(wěn)定增長。第二，2022年以來，公司累計收購軸向磁通電機生產(chǎn)廠商小象電動22%股權(quán)，使用粉末冶金工藝為小象電機提供軟磁零件，積極探索粉末冶金在電機、電控等方向的技術(shù)應(yīng)用，我們認為公司具備P&S+SMC的獨特技術(shù)平臺優(yōu)勢，對小象電動的收購有助于公司加強對電機及非車用粉末冶金應(yīng)用的技術(shù)研究，并拓展SMC在軸向磁通電機等高端制造領(lǐng)域的應(yīng)用場景，有望為公司貢獻業(yè)績增量。優(yōu)勢一：國內(nèi)粉末冶金龍頭，品牌效應(yīng)顯著近年來公司P&S板塊整體保持平穩(wěn)較快發(fā)展，預(yù)計未來幾年或?qū)⒈３址€(wěn)定增長。2019-2021年，P&S板塊營收從15.3億元增長至18.7億元；2022年受家電零件營收下滑影響，P&S板塊營收下降至18.2億元，同年汽車零件收入達13.8億元，同比增加7.6%，占比75.9%。2023年，P&S板塊實現(xiàn)營收19.8億元，同比增長8.8%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，汽車零件/家電零件營收分別為15.4/3.5億元，營收占比分別為77.9%/17.8%，汽車領(lǐng)域營收同比增長11.5%，推動板塊整體營收上漲，客戶以國中