2024年紡織服裝行業(yè)2023年報(bào)及2024年一季報(bào)回顧：品牌零售溫和復(fù)蘇-制造端拐點(diǎn)已現(xiàn)

2024年紡織服裝行業(yè)2023年報(bào)及2024年一季報(bào)回顧：品牌零售溫和復(fù)蘇_制造端拐點(diǎn)已現(xiàn)1.行業(yè)概覽：內(nèi)需延續(xù)溫和復(fù)蘇，外需景氣度回升內(nèi)需溫和復(fù)蘇，3月紡服社零同比增長3.8%。24年1-3月社零總額同比增長4.7%至12萬億元，其中，服裝鞋帽、針織品類累計(jì)零售總額同比增長2.5%至3694億元，終端零售呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，主要與一季度高基數(shù)及天氣偏冷延緩春裝換季需求有關(guān)。分月度看，23年10月-24年3月紡服社零增速分別為+7.5%/+22.0%/+26.0%/+1.9%（1-2月合計(jì)）/+3.8%，呈現(xiàn)出“年底低基數(shù)與旺季拉動下快速反彈，年后增速放緩”的趨勢。我們認(rèn)為，24年品牌端將呈現(xiàn)“穩(wěn)健恢復(fù)、前低后高“的趨勢，預(yù)計(jì)下半年在基數(shù)緩和、產(chǎn)品推新及渠道拓展集中落地等帶動下，終端銷售有望加速增長。品牌去庫基本完成，補(bǔ)庫需求驅(qū)動出口景氣度回升。24年1-4月國內(nèi)紡織業(yè)出口額同比上升1%至898億美元。邊際看1-2月增長加快，3-4月有所下滑，預(yù)計(jì)主要與春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)時(shí)間差異有關(guān)。4月單月出口額239億美元（yoy-3%），相比3月跌幅明顯收窄。當(dāng)前下游品牌去庫基本完成，推動補(bǔ)庫需求釋放，外需景氣度回升，制造端訂單拐點(diǎn)顯現(xiàn)。年報(bào)及一季報(bào)總結(jié)：品牌端23年低基數(shù)下快速恢復(fù)，利潤彈性釋放，24Q1開局穩(wěn)健。制造端訂單拐點(diǎn)顯現(xiàn)，24Q1加速回暖。運(yùn)動板塊需求韌性強(qiáng)勁，差異化的高端品牌與二線高性價(jià)比品牌表現(xiàn)更優(yōu)。男裝在品牌勢能提升、疫后線下恢復(fù)同店高增等拉動下恢復(fù)較快。童裝及女裝整體恢復(fù)偏慢，但得益于費(fèi)用管控及利潤低基數(shù)，23年整體利潤彈性好于收入。家紡板塊冷冬晚春催化被芯大單品暢銷，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動利潤率延續(xù)上行趨勢。紡織制當(dāng)前訂單拐點(diǎn)已現(xiàn)，伴隨產(chǎn)能利潤率的回升，有望釋放更強(qiáng)利潤彈性。2.港股運(yùn)動：需求韌性較強(qiáng)，庫存改善、折扣收緊年報(bào)表現(xiàn)符合預(yù)期，品牌加大分紅力度。1）安踏高直營體系下利潤彈性最優(yōu)。23年收入/歸母凈利潤同比增長16%/35%至624億元/102億元。分紅率從22年的44%升至51%。2）361度受益于高性價(jià)比優(yōu)勢增長亮眼。23年收入/凈利潤同比上升21.0%/28.7%至84.2/9.6億元。23年恢復(fù)分紅，分紅率為40%。3）特步業(yè)績符合預(yù)期，派發(fā)特別股息。23年收入/歸母凈利潤同比增長11%/12%，派息率為50%，并將出售時(shí)尚運(yùn)動品牌的1.51億美元全部用于發(fā)放特別股息。4）李寧23年受去庫影響利潤下滑。23年收入/歸母凈利潤同比增長7%/下滑22%，分紅率從22年的30%提升到45%。24Q1高基數(shù)下運(yùn)動品牌低單-雙位數(shù)增長，好于社零整體。24Q1安踏/FILA/其他品牌分別增長中單位數(shù)/高單位數(shù)/25-30%。李寧主品牌（不包括李寧YOUNG）零售流水低單位數(shù)增長。特步主品牌增長高單位數(shù)。361度延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，線下成人同比增長高雙位數(shù),童裝/電商流水增速更快，為20%-25%。庫存改善驅(qū)動折扣收緊。行業(yè)自22Q3進(jìn)入去庫周期，當(dāng)前已基本恢復(fù)正常。根據(jù)各公司電話會，24Q1安踏/FILA庫銷比低于5倍，李寧4倍出頭，特步/361度為4-4.5/4.5-5倍。折扣率在庫存改善下逐步收緊，24Q1FILA線上/線下折扣改善3pct/約1pct；安踏線上折扣改善。李寧折扣同比改善低個(gè)位數(shù)。特步為7-7.5折，并向7.5折靠攏。渠道優(yōu)化升級，提升門店經(jīng)營質(zhì)量。安踏持續(xù)推進(jìn)差異化的渠道結(jié)構(gòu)，覆蓋不同層級市場。FILA23年門店凈減少12家至1972家，但門店優(yōu)化帶動店效和收入快速增長。361度23年成人/童裝店分別凈增254家/257家，成人九代店占比提升16pct至65%，童裝四代店占比提升15pct至87%，帶動門店面積、店效持續(xù)增長。李寧23年門店僅凈增65家至7668家，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動月店效提升高單位數(shù)。特步通過九代店升級提升客流及連帶。品牌加大力度布局出海，尋求增量市場機(jī)會。各品牌加大海外布局，發(fā)力東南亞、中東、歐美，尋找增量市場。以361度為例，23年海外收入同比增長50.1%至1.85億元。安踏2023年業(yè)績表現(xiàn)大超預(yù)期，高直營占比釋放利潤彈性，分紅率升至51%。2023年收入同比增長16%至624億元，歸母凈利潤同比增長35%至102億元（扣除分占合營公司虧損的7.2億后增長45%至109.5億）。業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，主要因品牌折扣收緊、門店精細(xì)運(yùn)營提升坪效釋放正向經(jīng)營杠桿等拉動。分紅率從22年的44%升至51%。分品牌看，1）主品牌穩(wěn)健增長：安踏品牌23年?duì)I收303.06億元，同比增長9.3%，毛利率同比提升1.3pct至54.9%。24Q1流水增長中單位數(shù)。2）FILA增長較快：23年?duì)I收251.03億元，同比增長16.6%，主要受電商渠道及專業(yè)產(chǎn)品增長拉動。毛利率同比提升2.6pct至69.0%，主要因折扣率收緊。24Q1流水高單位數(shù)增長。3）新品牌受益于戶外發(fā)展熱潮增勢強(qiáng)勁：23年?duì)I收69.47億元，同比增長57.7%，毛利率提升1.1pct至72.9%。24Q1延續(xù)高增趨勢，流水增長25-30%。李寧23年業(yè)績符合預(yù)期，分紅率升至45%，一季度穩(wěn)健增長。2023年實(shí)現(xiàn)收入276億元，同比增長7%，歸母凈利潤31.9億元，同比下滑22%，表現(xiàn)符合預(yù)期，業(yè)績下滑主要因下半年加盟商消化舊貨，加盟發(fā)貨收入下降，疊加政府補(bǔ)貼以及其他非經(jīng)營收益減少等影響。分紅率從22年的30%提升到45%。24Q1李寧主品牌（不包括李寧YOUNG）流水低單位數(shù)增長，其中，電商渠道增長20%-30%，線下受客流下滑的影響，整體下降低單位數(shù)，線下直營增長中單位數(shù)，經(jīng)銷下降中單位數(shù)。直營領(lǐng)銜增長，加盟庫存加速去化。23年批發(fā)/直營/電商收入126/69/75億元，同比增長0.6%/30%/0.9%，占比下降3pct/上升4pct/下降2pct至46%/25%/27%，直營高質(zhì)量增長，加盟加速去庫。23年門店凈增65家至7668家，但門店結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，整體門店平均面積245平米，帶動平均月店效提升高單位數(shù)。24年公司目標(biāo)為穩(wěn)健經(jīng)營、務(wù)實(shí)發(fā)展，維持全年收入中單位數(shù)增長、利潤率低雙位數(shù)的目標(biāo)。當(dāng)前零售端穩(wěn)步恢復(fù)，跑鞋矩陣新上市產(chǎn)品表現(xiàn)較好，5月將正式發(fā)售韋德之道籃球鞋，結(jié)合后續(xù)低價(jià)位的籃球鞋、泛跑鞋等新品上市，流水有望加速增長。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤為33/37/41億元，對應(yīng)PE15/14/12倍。特步業(yè)績符合預(yù)期，派發(fā)特別股息，虧損資產(chǎn)剝離有望改善業(yè)績。23年公司收入同比增長11%至143.5億，歸母凈利潤增長12%至10.3億元。23年毛利率為42.2%，上升1.2pct，歸母凈利率略提0.1pct至7.2%。24Q1特步主品牌全渠道流水同比增長高單位數(shù)，根據(jù)公司公開電話會交流，24Q1電商增長超過25%，線下渠道增長低單位數(shù)。23年公司分紅率50%，同時(shí)將出售時(shí)尚運(yùn)動收到的1.5億美金全部用于派發(fā)特別股息。分品牌看，主品牌穩(wěn)步發(fā)展，新品牌增長迅速。1）主品牌增勢穩(wěn)健。23年收入同比增長7.4%至119.5億元，占比83.3%，毛利率提升0.7pct至42%。2）專業(yè)運(yùn)動收入翻倍增長。23年收入同比增長98.9%至8.0億元，占比5.5%。毛利率下降2.7pct至40%，主要是由于23年批發(fā)收入占比提升至13%。3）時(shí)尚運(yùn)動持續(xù)增長，但仍在虧損，近期資產(chǎn)出售后有望改善公司業(yè)績。23年收入同比增長14.3%至16億元，占比11.2%。5月發(fā)布資產(chǎn)出售公告，將以1.5億美元出售給大股東丁氏家族，有望改善公司業(yè)績。公司多品牌矩陣布局成效逐步顯現(xiàn)，后續(xù)業(yè)務(wù)聚焦跑步賽道精準(zhǔn)發(fā)力，有望強(qiáng)化品牌協(xié)同。主品牌特步深耕大眾市場，馬拉松賽道先發(fā)優(yōu)勢顯著，索康尼占據(jù)中高端跑步市場，邁樂發(fā)力戶外及越野跑步，形成差異化的跑步矩陣布局。預(yù)計(jì)公司24-26年凈利潤分別為11.5/13.0/14.6億元，對應(yīng)PE12/11/10倍。361度業(yè)績持續(xù)高增長，23年恢復(fù)派息，分紅率40%。23年公司收入同比上升21.0%至84.2億元，歸母凈利潤同比提升28.7%至9.6億元。全年分紅率40%。24Q1361度成人線下/童裝線下/電商流水同比增長高雙位數(shù)/20%-25%/20%-25%，品牌持續(xù)高增，主要得益于產(chǎn)品高性價(jià)比優(yōu)勢的認(rèn)可度提升，以及將電商作為爆款尖貨的首發(fā)平臺、針對性匹配貨品，推動電商市占率不斷提升。運(yùn)營情況穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)向好。1）盈利能力持續(xù)提升。23年毛利率同比提升0.6pct至41.1%，主要得益于平均批價(jià)的提升、高毛利率的電商收入占比增加等，歸母凈利率同比提升0.7pct至11.4%。2）庫存及折扣保持健康，現(xiàn)金流改善。23年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加2天至93天，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為4.1億元，同比增長7.3%。根據(jù)公司公開電話會，24Q1公司庫銷比在4.5-5倍，折扣率維持在7折左右，未來逐步向7.5折靠攏。消費(fèi)分級背景下，公司產(chǎn)品兼具高性價(jià)比和強(qiáng)功能性優(yōu)勢，疊加高效的渠道運(yùn)營，增長有望持續(xù)快于行業(yè)。預(yù)計(jì)24-26年凈利潤為11.5/13.4/15.4億元，對應(yīng)PE為8/7/6倍。3.紡織制造：下游溫和補(bǔ)庫啟動，龍頭表現(xiàn)超行業(yè)3.1中游制造：成長回歸，運(yùn)動制造白馬有望迎來新高之年全球化大型運(yùn)動制造商供應(yīng)鏈地位突出，業(yè)績穩(wěn)定性穿越23年下游去庫周期，而去庫一旦結(jié)束即展現(xiàn)出高彈性。每一輪供應(yīng)鏈訂單收縮，品牌優(yōu)先淘汰尾部廠商，保護(hù)頭部廠商訂單，因此23年申洲國際/華利集團(tuán)/健盛集團(tuán)營收同比-10%/-2%/-3%，歸母凈利潤同比-0.1%/-1%/+3%，降幅有限。而至下一輪訂單回升，頭部廠商將得到更多的訂單份額，24Q1華利集團(tuán)/健盛集團(tuán)營收同比+30%/+10%，歸母凈利潤同比+64%/+112%，已展現(xiàn)出超高業(yè)績彈性。我們認(rèn)為，這些公司近年來堅(jiān)定逆勢擴(kuò)產(chǎn)，成長性終將在訂單回暖中顯現(xiàn)，24年有望迎來業(yè)務(wù)新高之年。申洲國際：23H2毛利率環(huán)比改善，業(yè)績拐點(diǎn)信號顯現(xiàn)。根據(jù)23年報(bào)，申洲國際23年?duì)I收250億元（同比-10.1%），歸母凈利潤45.6億元（同比-0.1%），主要受歐美運(yùn)動類產(chǎn)品消費(fèi)需求不足及客戶去庫存的影響。其中，23H2營收134億元（同比-5.5%），歸母凈利潤24.3億元（同比+10.7%），業(yè)績環(huán)比上半年改善，下半年隨訂單逐步回暖，帶動了毛利率環(huán)比提升，23H1/H2毛利率分別為22.4%/25.8%，23年凈利率同比提升1.8pct至18.3%。歐美運(yùn)動類產(chǎn)品需求下滑，內(nèi)衣品類及新客戶貢獻(xiàn)提升。23年運(yùn)動類產(chǎn)品收入180億元，同比下滑13.6%，營收占比72%，主要系歐美客戶去庫影響。休閑類產(chǎn)品收入56.7億元，同比下滑1%，占比23%；內(nèi)衣類收入10.7億元，增長30%，占比4%，主要系日本及其他市場內(nèi)衣需求增加。申洲國際是全球一體化服裝制造商，已形成國內(nèi)外雙一體化的大規(guī)模產(chǎn)能布局，深度綁定全球頂尖品牌，24年業(yè)績有望持續(xù)改善，維持“買入”評級。申洲國際長期服務(wù)于Nike、Adidas、Uniqlo等全球頂尖服裝品牌，產(chǎn)能規(guī)模及一體化優(yōu)勢明顯，需求擾動因素減弱，看好公司競爭力釋放之下的中長期業(yè)績增長。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤55.5/64.9/75.8億元，對應(yīng)PE為21/18/15倍。華利集團(tuán)穿越去庫周期，24年訂單回升、成長回歸。23年?duì)I收201.1億元（同比-2.2%），歸母凈利潤32.0億元（同比-0.9%）。23Q4營收58.1億元（同比+11.7%），歸母凈利潤9.1億元（同比+16.7%），23Q4量價(jià)齊升，訂單高價(jià)值化趨勢明顯。分拆量價(jià)看，23年銷量有所下降，下游客戶去庫存導(dǎo)致訂單有所減少，但均價(jià)提升，主要源于高單價(jià)客戶占比提升。24Q1增長提速。24Q1公司實(shí)現(xiàn)營收47.6億元（同比+30.2%），歸母凈利潤7.9億元（同比+63.7%）。考慮到美元兌人民幣平均匯率在24Q1同比升值，推算公司24Q1美元口徑營收、利潤增速略低于人民幣口徑，環(huán)比23Q4增長提速，且優(yōu)于豐泰企業(yè)、裕元制鞋部門同期營收分別同比增長單位數(shù)、略下滑的表現(xiàn)，彰顯自身成長性。深耕運(yùn)動鞋制造領(lǐng)域，基本面拐點(diǎn)已至，維持買入評級。公司在東南產(chǎn)能儲備巨大，有望迎來擴(kuò)產(chǎn)提速。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)24H1越南兩家新建工廠（分別為成品鞋和鞋材廠）、印尼一家新建成品鞋工廠將逐步投產(chǎn)。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤39.1/45.2/52.6億元，對應(yīng)PE為21/18/16倍。健盛集團(tuán)利潤超預(yù)期，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營效益提升，盈利能力大幅改善。23年?duì)I收22.8億元（同比-3.1%），歸母凈利潤2.7億元（同比+3.3%），收入符合預(yù)期、利潤超預(yù)期，全年收入略下滑主要系歐美市場終端需求下降疊加客戶去庫存等。23H2海外客戶庫存順利消化，歐美市場需求逐步回暖，四季度營收已實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長、歸母凈利潤達(dá)到了單季度最好水平。24Q1收入創(chuàng)歷史同期單季度新高，24Q1營收5.5億元（同比+10.4%），歸母凈利潤0.8億元（同比+112%），利潤端超預(yù)期，絕對規(guī)模上接近歷史同期最好水平，利潤修復(fù)表現(xiàn)較好。產(chǎn)能擴(kuò)張積極推進(jìn)，護(hù)航中長期增長。公司在越南產(chǎn)能逐步飽和。公告擬以自有資金5.5億元在越南南定省新建年產(chǎn)6500萬雙中高檔棉襪、2000噸氨綸橡筋線、18000噸紗線染色生產(chǎn)項(xiàng)目。公司23年棉襪銷量3.3億雙，本次新建產(chǎn)能將帶來較大產(chǎn)能增量空間。公司是“棉襪+無縫”雙輪驅(qū)動的運(yùn)動針織公司，棉襪優(yōu)勢強(qiáng)化，無縫業(yè)務(wù)增長彈性大，維持“買入”評級。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤3.3/3.8/4.3億元，對應(yīng)PE為14/12/10倍。3.2上游紡織：周期收斂，中國優(yōu)秀供應(yīng)商全球化再進(jìn)一步23年新澳股份/偉星股份營收同比+12%/+8%，歸母凈利潤同比+4%/+14%，自身成長性強(qiáng)過行業(yè)周期性拖累，因此仍表現(xiàn)出良好增長勢頭。24Q1上游紡織公司收入、利潤均展現(xiàn)出觸底回彈的趨勢，行業(yè)迎來困境反轉(zhuǎn)，周期底部回升，有望推動中國優(yōu)秀供應(yīng)商全球化再進(jìn)一步。新澳股份營收、凈利連續(xù)三年新高，羊絨業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壯大。23年?duì)I收44.4億元（同比+12.4%），歸母凈利潤4.0億元（同比+3.7%），扣非歸母凈利潤3.9億元（同比+13.3%），利潤端符合預(yù)期。24Q1營收11.0億元（同比+12.5%），歸母凈利潤0.96億元（同比+6.6%）。分業(yè)務(wù)來看，羊毛、羊絨雙輪驅(qū)動成勢，當(dāng)下產(chǎn)銷兩旺是最佳佐證。根據(jù)23年報(bào)：①毛精紡紗：23年?duì)I收25.0億元（同比+11.3%），產(chǎn)銷兩旺促進(jìn)規(guī)模效益顯著。②羊絨：23年?duì)I收12.2億元（同比+14.1%），毛利率12.7%（同比+1.3pct）。公司積極擴(kuò)大羊絨混紡紗線產(chǎn)品比重，雖會造成單噸均價(jià)有所下降，但差異化產(chǎn)品增強(qiáng)市場競爭力，更有利于促進(jìn)產(chǎn)銷擴(kuò)大。③毛條：23年?duì)I收6.6億元（同比+12.8%），毛利率下降1.9pct至3.6%，主要受澳毛價(jià)格下跌價(jià)格下跌拖累。偉星股份：23年凈利逆勢增長14%，24Q1成長回歸。23年?duì)I收39.1億元（同比+7.7%），歸母凈利潤5.58億元（同比+14.2%），扣非歸母凈利潤5.33億元（同比+12.7%）。其中，23Q4營收10.0億元（同比+23.8%），歸母凈利潤0.26億元（扭虧為盈），隨著下游去庫存轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫β修復(fù)，23Q4單季營收已恢復(fù)超21年同期。24Q1營收8.0億元（同比+14.8%），歸母凈利潤0.78億元（同比+45.2%），反映下游去庫存結(jié)束，公司成長性回歸。根據(jù)23年報(bào)，分產(chǎn)品來看：①拉鏈：23年?duì)I收21.4億元（同比+6.8%），毛利率41.0%（同比+3.0pct），數(shù)智化改造的先行落腳點(diǎn)，成效轉(zhuǎn)化毛利率大升。②紐扣：23年?duì)I收16.0億元（同比+9.0%），毛利率42.2%（同比+1.0pct），③其他服飾輔料：23年?duì)I收1.2億元（同比+8.8%）。百隆東方迎來困境反轉(zhuǎn)。23年?duì)I收69.1億元（同比-1.1%），歸母凈利潤5.0億元（同比-67.7%），利潤下滑明顯主要因在訂單不足的背景下，公司采取“以價(jià)換量”的策略。24Q1營收18.3億元（同比+23.5%），歸母凈利潤0.80億元（同比-4.5%），已經(jīng)出現(xiàn)訂單回暖趨勢。我們認(rèn)為，下游國際品牌去庫結(jié)束、補(bǔ)庫開啟，公司正處于量、價(jià)、利齊頭回升的起步階段，只是利潤端會滯后營收端恢復(fù)！我們看好的理由如下：1）下游需求恢復(fù)已率先傳導(dǎo)反映至營收端，且產(chǎn)能利用率回升有效攤低單位制造費(fèi)用。根據(jù)逐季財(cái)報(bào)看，單季營收自23Q3起實(shí)現(xiàn)同環(huán)比均增長之后，已連續(xù)3個(gè)季度超18億元。隨著下游去庫臨近尾聲，訂單呈現(xiàn)回暖趨勢，推動公司產(chǎn)能利用率回升，目前越南產(chǎn)能開工率較高。2）前期高價(jià)棉庫存基本消化殆盡，成本端壓力緩解。為減少自身原材料成本波動，公司加大原材料保有量，但也在近年來棉價(jià)大跌周期中，帶來一定原材料成本壓力。經(jīng)過持續(xù)消化，23年原材料庫存成本壓力已大幅緩解。我們認(rèn)為下游供需改善對棉價(jià)有支撐作用，繼續(xù)下跌空間有限。3）隨著高毛利色紡紗訂單回暖，訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，疊加報(bào)價(jià)折扣收窄，毛利率將持續(xù)回升。在去庫存周期中，所有紗線產(chǎn)品盈利能力均大幅退坡，造成23年主營業(yè)務(wù)毛利率7.5%（同比-18.5pct），而隨著高單價(jià)、高毛利的色紡紗訂單量占比回升，有望傳導(dǎo)至真實(shí)毛利率的顯著回升。4.男女裝：國貨品牌力躍升，同店增長高質(zhì)量發(fā)展4.1男裝:消費(fèi)K型分化，直營強(qiáng)勁、現(xiàn)金流超預(yù)期23年比音勒芬/報(bào)喜鳥/海瀾之家營收、凈利均高增長，得益于直營大增、存貨改善，經(jīng)營現(xiàn)金流改善明顯。24Q1比音勒芬/報(bào)喜鳥/海瀾之家營收同比+18%/+4.8%/+9%，歸母凈利潤同比+20%/-2.1%/+10%，在上年高基數(shù)及今年春裝啟動較晚背景下，整體表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)。比音勒芬積極布局第二成長曲線，高質(zhì)量增長持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。23年?duì)I收35.4億元（同比+22.6%），歸母凈利潤9.1億元（同比+25.2%）。24Q1營收12.7億元（同比+17.6%），歸母凈利潤3.6億元（同比+20.4%），高基數(shù)之下業(yè)績繼續(xù)創(chuàng)新高，彰顯了領(lǐng)跑行業(yè)的高成長性?！耙轮忻┡_”品牌力正處黃金上升期，盈利能力比肩頂尖消費(fèi)品。根據(jù)23年報(bào)，總體看，毛利持續(xù)上行，最終轉(zhuǎn)化高凈利。23年毛利率78.6%（同比+1.2pct），期間費(fèi)用率47.7%（同比+1.75pct），其中銷售/管理費(fèi)用率分別為37.1%/7.8%，同比+1.2pct/+1.1pct。分渠道看，線下直營大增、加盟蓄力，線上毛利率大升。23年直營/加盟/線上營收23.9/9.2/1.9億元，同比+35%/-2%/+16%，毛利率83.1%/70.3%/70.6%，同比+1.0pct/-0.7pct/+7.2pct。經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升，資產(chǎn)狀況表現(xiàn)優(yōu)秀。根據(jù)23年報(bào)：①存貨未隨營收擴(kuò)大而增長，周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升。23年末存貨7.1億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)346天（同比-42天），其中2年庫齡以內(nèi)存貨占比高達(dá)87%。②直營大增驅(qū)動現(xiàn)金流強(qiáng)勁。23年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額13.0億元（同比+37.5%），凈現(xiàn)比高達(dá)1.4。24Q1賬上貨幣資金高達(dá)32.3億元，抗風(fēng)險(xiǎn)能力與未來擴(kuò)張潛力兼具。報(bào)喜鳥歸母凈利潤歷史新高。23年?duì)I收52.5億元（同比+21.8%），歸母凈利潤7.0億元（同比+52.1%），創(chuàng)出歷史新高。24Q1營收13.5億元（同比+4.8%），歸母凈利潤2.50億元（同比-2.1%），扣非歸母凈利潤2.35億元（同比+6.9%）。我們重申HAZZYS正處于黃金成長期，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化態(tài)勢。根據(jù)23年報(bào)：1）合理控折扣、控費(fèi)用，盈利能力不斷提升。23年毛利率64.7%（同比+2.0pct），隨著營收擴(kuò)大，銷售費(fèi)用率被攤低至38.7%（同比-1.0pct），23年歸母凈利率13.3%（同比+2.6pct）。2）存貨減值計(jì)提減少、轉(zhuǎn)銷增長，存貨指標(biāo)優(yōu)化。23年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)236天（同比-32天），其中2年以內(nèi)產(chǎn)成品占比79%，周轉(zhuǎn)效率及庫齡結(jié)構(gòu)均改善。3）經(jīng)營現(xiàn)金流大超預(yù)期，賬上資金實(shí)力雄厚。23年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額11.5億元（同比+124%），凈現(xiàn)比1.65，較22年1.12大幅提升，奠定抗風(fēng)險(xiǎn)能力及未來擴(kuò)張潛力。海瀾之家直營擴(kuò)大與電商爆發(fā)，大眾國民品牌厚積薄發(fā)。23年?duì)I收215.3億元（同比+16.0%），歸母凈利潤29.5億元（同比+37.0%），利潤規(guī)?；謴?fù)趨近前水平。24Q1營收61.8億元（同比+8.7%），歸母凈利潤8.9億元（同比+10.4%），在年初春裝啟動較晚背景下仍有穩(wěn)健增長。盈利能力穩(wěn)步提升，經(jīng)營質(zhì)量不斷優(yōu)化。根據(jù)23年報(bào)：①直營渠道擴(kuò)大，促進(jìn)毛利率上行。23年毛利率44.5%（同比+1.6pct），銷售費(fèi)用率20.2%（同比+1.8pct），而管理和研發(fā)費(fèi)用率均有改善，最終歸母凈利率13.7%（同比+2.1pct）。②存貨周轉(zhuǎn)改善，現(xiàn)金流強(qiáng)勁。23年末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)282天（同比-16天），經(jīng)營現(xiàn)金流凈額52.3億元（同比+66.7%），創(chuàng)出歷史新高。4.2女裝：可選屬性較強(qiáng)，致恢復(fù)進(jìn)度偏慢23年收入快速增長，凈利潤彈性釋放，24Q1高基數(shù)下復(fù)蘇偏弱。23年得益于消費(fèi)恢復(fù)和低基數(shù)拉動，歌力思、地素、贏家時(shí)尚收入恢復(fù)至雙位數(shù)增長，零售回暖下正向經(jīng)營杠桿顯現(xiàn)，利潤增長幅度更大。23年各公司庫存基本恢復(fù)健康，收入增長帶來現(xiàn)金流高增，多數(shù)公司提升分紅力度。24年受一季度高基數(shù)、天氣偏冷影響換季需求、以及女裝可選屬性較強(qiáng)等影響，終端零售整體承壓，贏家時(shí)尚、歌力思(國內(nèi)）相對更優(yōu)。預(yù)計(jì)24年女裝板塊整體穩(wěn)健復(fù)蘇，渠道恢復(fù)拓店，但更加看重質(zhì)量提升，降本增效推動利潤率改善。贏家時(shí)尚23年業(yè)績高增，24Q1流水表現(xiàn)穩(wěn)健。23年收入/歸母凈利潤同比增長22%、119%至69.1/8.4億元，業(yè)績高增長主要得益于卓越商品體系落地、渠道優(yōu)化升級，帶來的同店增長，正向經(jīng)營杠桿釋放。23年公司每股派息0.7港元，分紅率51%，連續(xù)4年派息率在50%以上。24Q1公司收入同比增長低單位數(shù)，表現(xiàn)均符合預(yù)期。渠道優(yōu)化驅(qū)動同店及坪效快速提升，線上多平臺快速發(fā)展。1）線下門店規(guī)模收縮，結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動店效表現(xiàn)亮眼。2023年線下店鋪達(dá)1964家，凈減少42家。2023年在渠道結(jié)構(gòu)升級帶動下，直營店坪效同比增長18%，店效增長28%達(dá)到365萬。2）線上渠道布局深化。23年/24Q1線上收入同比增長8%/18%（24Q1來自公開電話會），天貓正價(jià)化策略效果顯現(xiàn)。根據(jù)公司公開電話會，24Q1唯品會/EEKA商城、天貓?jiān)鲩L14%/27%/29%。公司以打造中國輕奢品牌管理集團(tuán)為愿景，從產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈、數(shù)字化建設(shè)等方面全面升級。2024年股份激勵(lì)計(jì)劃指引24年銷售額達(dá)到20%以上。預(yù)計(jì)24-26年凈利潤為10.1/11.7/13.7億元，對應(yīng)PE分別為8/7/6倍。太平鳥23年利潤反彈強(qiáng)勁，24Q1高基數(shù)下短期承壓。23年收入同比下降9.4%至77.9億元，歸母凈利潤同比上升127.1%至4.2億元，表現(xiàn)符合預(yù)期。24Q1收入/歸母凈利潤同比下降13%/27%至18.1/1.6億元，預(yù)計(jì)主要與高基數(shù)及天氣影響換季需求，以及毛利率在高基數(shù)上下降幅度較大有關(guān)。23年派息比率從22年的38%升至67%。運(yùn)營指標(biāo)穩(wěn)健，盈利能力提升。1）零售折率大幅提升，毛利率持續(xù)提升。在嚴(yán)格管控新品折扣、規(guī)范老品消化渠道拉動下，23年毛利率同比上升5.9pct至54.1%，24Q1為55.3%。費(fèi)用率穩(wěn)中有降，推動23年凈利率同比上升3.2pct至5.4%，24Q1達(dá)到8.8%。2）庫存情況改善，現(xiàn)金流提升明顯。23年存貨為15.1億元，同比下降29%，主要由于當(dāng)期采購貨品減少。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為12.8億元，同比增長220%。地素時(shí)尚23年業(yè)績符合預(yù)期，24Q1短期承壓。2023年公司收入同比增長10.4%至26.5億元，歸母凈利潤同比增長28.3%至4.9億元，表現(xiàn)符合預(yù)期。24Q1收入同比下降12%至5.4億元，歸母凈利潤下滑33%至1.1億元，預(yù)計(jì)主要與1-2月高基數(shù)、3月天氣偏冷影響春裝換季需求，收入端下降負(fù)向經(jīng)營杠桿下，利潤下滑幅度更大。23年分紅率約為77%，疊加回購股份4011萬元，合計(jì)高達(dá)85%。盈利能力保持上升趨勢，存貨周轉(zhuǎn)提速。23年毛利率同比下降0.9pct至74.5%，24Q1為75.6%。23年費(fèi)用管控有效，歸母凈利率同比提升2.6pct至18.6%。24Q1為20.5%。4）存貨周轉(zhuǎn)加快，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善。23年公司存貨3.9億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降9天至213天。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額上升42%至7億元，資產(chǎn)負(fù)債率為19%，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。公司深耕中高端女裝行業(yè)，品牌力強(qiáng)且具備穩(wěn)定高盈利。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤分別為4.7/5.3/5.8億元，對應(yīng)PE分別為14/12/11倍。歌力思國內(nèi)業(yè)績超預(yù)期，海外虧損致整體業(yè)績承壓。23年收入創(chuàng)歷史新高，達(dá)到29.15億元，同比增長21.7%，較21年增長23.4%。歸母凈利潤1.06億元，同比增長417%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比增長53%至4.8億元。24Q1收入為7.5億元，同比增長12.5%，歸母凈利潤為0.29億元，同比下降38%。利潤下滑主要因海外業(yè)務(wù)虧損加大，國內(nèi)業(yè)務(wù)收入仍增長約20%。23年公司加大股東回報(bào)，年度分紅率升至83%。公司多品牌矩陣及逆勢開店策略效果顯著，主品牌穩(wěn)健增長，收購品牌展現(xiàn)發(fā)展?jié)摿?。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤分別為2.2/3.2/3.7億元，對應(yīng)PE分別為14/9/8倍。5.童裝：恢復(fù)偏弱，關(guān)注K型分化及業(yè)務(wù)外延機(jī)會行業(yè)恢復(fù)偏弱，聚焦性價(jià)比、中高端與外延新業(yè)務(wù)或是新出路。森馬服飾/嘉曼服飾23年?duì)I收同比+2%/+1%，24Q1營收同比+5%/-2%，童裝銷售端略顯疲弱。24年關(guān)注森馬服飾加盟系統(tǒng)重啟增長的趨勢，并期待嘉曼服飾將HushPuppies成人裝業(yè)務(wù)授權(quán)收回自營的進(jìn)程，有望提供公司新的成長動能，打開未來成長上限。森馬服飾：23年經(jīng)營質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異，24Q1毛利率同環(huán)比上升。23年?duì)I收137億元（同比+2.5%），歸母凈利潤11.2億元（同比+76.1%），扣非凈利潤10.2億元（同比+105%）。分品牌看，童裝業(yè)務(wù)恢復(fù)更快，營收93.7億元（同比+4.9%），毛利率同比提升4.9pct至46.8%；休閑裝業(yè)務(wù)營收41.7億元（同比-2.6%），毛利率同比下滑2.0pct至38.0%。24Q1實(shí)現(xiàn)營收31.4億元（同比+4.6%），歸母凈利潤3.5億元（同比+11.4%），扣非凈利潤3.4億元（同比+15.6%）。公司深耕國內(nèi)童裝和休閑裝行業(yè)，全域新零售模式推廣疊加降本增效，業(yè)績有望持續(xù)增長，穩(wěn)定高分紅，凸顯紅利資產(chǎn)屬性，維持“增持”評級。23年庫存壓力逐步緩解，24年有望輕裝上陣、把握市場機(jī)遇、實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤13.5/16.4/18.9億元，對應(yīng)PE13/11/9倍。嘉曼服飾：短期業(yè)績低于預(yù)期，看好暇步士品牌整合后再出發(fā)。23年?duì)I收11.5億元（同比+0.8%），歸母凈利潤1.8億元（同比8.5%），扣非凈利潤1.2億元（同比-9.5%）。業(yè)績整體低于預(yù)期，非經(jīng)常性損益主要包括政府補(bǔ)助及投資收益。23年線下渠道優(yōu)化調(diào)整，同店恢復(fù)增長、仍為凈關(guān)店，線上渠道承壓。24Q1營收2.9億元（同比-2.2%），歸母凈利潤0.5億元（同比-17.5%），扣非歸母凈利潤0.4億元（同比+0.8%），收入承壓，歸母凈利潤下滑主要系政府補(bǔ)助同比減少約1473萬元。暇步士品牌正在進(jìn)行收購后的整合，拓品類打開長期成長空間。23年已確認(rèn)授權(quán)費(fèi)收入為113萬元。收購后，公司經(jīng)營范圍擴(kuò)大至服飾全品類，有望整合暇步士品牌資源、放大協(xié)同效益，打開成長上限。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤為2.3/2.9/3.6億元，對應(yīng)PE為11/8/7倍。6.家紡：冷冬晚春催化被芯暢銷，利潤率上行冷冬晚春催化被芯大單品暢銷，利潤率上行趨勢未盡。被芯已晉升三大上市家紡企業(yè)最大銷售品類，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨向高毛利，23年富安娜/水星家紡/羅萊生活毛利率同比+2.5pct/+1