2024年中國外運研究報告：業(yè)務多元體量領(lǐng)先-股東回報引領(lǐng)價值實現(xiàn)

2024年中國外運研究報告：業(yè)務多元體量領(lǐng)先_股東回報引領(lǐng)價值實現(xiàn)一、體量領(lǐng)先的國際物流巨頭，積極響應央企價值實現(xiàn)（一）背景：招商局物流資產(chǎn)統(tǒng)一運營平臺，積極響應央企價值實現(xiàn)1950年，中國外運前身中國對外貿(mào)易運輸（集團）總公司成立，主營貨運代理業(yè)務，為中國對外貿(mào)易進出口貨物運輸?shù)目偞怼?003年，中國外運集團將如船舶代理、汽運、海運、空運等物流資產(chǎn)均注入至新組建的中國外運股份有限公司，隨后中國外運股份有限公司在港交所成功上市。上市初期：2003年公司于香港聯(lián)交所上市。上市初期公司的控股股東及實際控制人為中國對外貿(mào)易運輸（集團）總公司，持有公司61.5%的股份?；旄闹螅?009年，公司經(jīng)歷第一次混改，股東變更為中國外運長航集團；2015年經(jīng)國資委批準，公司控股股東中國外運長航集團與招商局集團進行了戰(zhàn)略重組，公司從此成為招商局集團的全資附屬子公司。截至2024年1月底，公司實際控制人招商局集團有限公司合計持有公司55.83%的A股股份以及2.64%的H股股份。招商局集團是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，業(yè)務板塊涵蓋交通物流、綜合金融、城市與園區(qū)綜合開發(fā)以及新產(chǎn)業(yè)，其中交通物流板塊主要由港口、公路、航運、物流等細分領(lǐng)域組成，在此板塊中，招商局集團擁有招商港口、遼港股份、招商公路、招商輪船、中國外運等上市公司，業(yè)務板塊多元且融資渠道豐富。中國外運在劃轉(zhuǎn)至招商局集團旗下后，承擔著集團物流平臺運營的責任。招商局集團擁有強大的資源整合能力，公司背靠集團也持續(xù)展現(xiàn)外延擴張的意愿與能力。據(jù)公司公告，2017年，中國外運收購招商物流，納入自身運營體系；2018年，公司吸收合并外運發(fā)展，并于2019年初在上交所上市成功；2020年，公司收購KLG集團七家附屬公司100%股權(quán)，進一步完善歐洲運輸網(wǎng)絡；2022年，公司向洪大物華收購南京公司45%的股權(quán)，總持股比例達到90%；2023年，公司認購外運長江11%和長航貨運13%的股權(quán)，增強公司在長江沿線物流服務的能力以及網(wǎng)絡的完善度。在搭建完善的國際物流網(wǎng)絡的過程中，公司也逐步推進股權(quán)激勵、回購、分紅提升來提升股東回報水平，積極響應央企從價值創(chuàng)造到價值實現(xiàn)的轉(zhuǎn)換。股權(quán)激勵：據(jù)公司公告，2021年11月，公司發(fā)布第一期股票期權(quán)激勵計劃，涉及股數(shù)約占總股本的1%，A股行權(quán)價格為4.29元/股（除權(quán)后已調(diào)整為3.765元/股）。業(yè)績目標考核公司的歸母凈資產(chǎn)收益率、歸母凈利潤復合增長率以及經(jīng)濟增加值。2024年1月，公司第一個行權(quán)期行權(quán)條件已達成，且根據(jù)生效條件，第二個行權(quán)期行權(quán)條件的條件對應2023年歸母凈利潤約為38億元。回購：據(jù)公司公告，近年來，公司多次推出A股或H股的回購計劃，回購節(jié)奏較為緊湊，回購金額較為可觀。2022年，公司的A股回購計劃內(nèi)，計劃使用不超過2.99億元回購2464-4928萬股，約占總股本的0.33%-0.67%；H股回購方面，公司自2020年起每年均會通過《關(guān)于申請回購H股股份的一般性授權(quán)的議案》，并分別于2022年6月7日到9月16日和2022年10月27日到2023年1月20日回購了4569.9萬股和6088.8萬股，分別占總股本的0.62%與0.82%。金額方面，公司已回購A股4928萬股，共使用1.94億元，回購的港股則共使用2.51億港元，按港幣/人民幣=0.9201的匯率核算，公司回購共使用金額占2022年歸母凈利潤的10.45%，較為可觀。分紅提升：據(jù)Wind，2018-2023年，公司平均年度分紅比例為36.77%。2023年，公司年度分紅擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.145元（含稅），分紅比例為49.77%，分紅比例上移，抬升股東回報水平。（二）收支：貨代貢獻主要收入，毛利端專業(yè)物流與貨代雙線并進收入：據(jù)公司財報，2018-2023年，公司營業(yè)收入的復合增長率為5.64%，復盤看，除去收并購與運價大幅波動，公司營收整體增長保持穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)來看，代理及相關(guān)業(yè)務貢獻公司主要營收（2019-2023年平均占67%），其次是專業(yè)物流（2019-2023年平均占24%）。成本：按成本構(gòu)成看，據(jù)公司財報，2019-2023年，運輸和相關(guān)費用平均占總成本的91%，人工成本平均占比為4%。體現(xiàn)出貨代企業(yè)輕資產(chǎn)運營、運力外包的特征。毛利：代理及相關(guān)業(yè)務和專業(yè)物流貢獻公司的主要毛利，其中專業(yè)物流的毛利率相對較高，據(jù)公司財報，19-23年平均達到9.3%，同期代理及相關(guān)業(yè)務的平均毛利率為4.6%，單載近年來呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢。占比來看，19-23年，代理及相關(guān)業(yè)務平均貢獻56%的毛利，專業(yè)物流則平均貢獻41%的毛利。（三）利潤：代理及相關(guān)業(yè)務以及投資收益是利潤的主要來源據(jù)公司財報，從分部利潤上看，專業(yè)物流、代理及相關(guān)業(yè)務與電商業(yè)務的利潤率中樞在1.5%-4%，其中專業(yè)物流相對更高一些。如果從結(jié)構(gòu)來看，代理及相關(guān)業(yè)務是利潤的一個主要來源（19-23年，代理及相關(guān)業(yè)務利潤平均占營業(yè)利潤的45%），而另一主要來源則是公司的投資收益（19-23年，投資凈收益平均占營業(yè)利潤的47%）。據(jù)公司財報，2013-2023年，中國外運歸母凈利潤整體保持快速增長（年復合增速為17.47%），于23年達到42.22億元，增速主要異動的結(jié)點是出售資產(chǎn)、并購資產(chǎn)以及景氣周期來臨。從營業(yè)利潤到歸母凈利潤，公司的非經(jīng)常性損益往往也會占去一個相對重要的比重，據(jù)公司財報，19-22年，非經(jīng)常性損益平均占稅前利潤的41%，主要來源于政府補助和非流動資產(chǎn)處置。其中政府補助為一個相對經(jīng)常的項目，且每年體量隨業(yè)務規(guī)模的增長而有所增加。（四）結(jié)論：分析盈利能力需分別看向國際貨代、專業(yè)物流與投資收益財務結(jié)果上，公司整體呈現(xiàn)一個較低利潤率、較高周轉(zhuǎn)率與輕資產(chǎn)的運營模式，ROE中樞約為10%?？缳惖缹Ρ壬虡I(yè)模式，國際貨代與專業(yè)物流賽道更多依靠的是渠道與行業(yè)know-how的壁壘，物流服務對應的產(chǎn)業(yè)鏈之間存在較大差異，業(yè)務規(guī)模相對是衡量企業(yè)在細分賽道內(nèi)競爭力的更優(yōu)指標?？偨Y(jié)而言，分析預測公司的未來利潤情況需要分別關(guān)注國際貨代（代理及相關(guān)業(yè)務與電商業(yè)務）、專業(yè)物流與投資收益三個細分方向，判斷細分賽道的周期位置以及公司在其中的競爭力。二、國際貨代：海運貨代為主，關(guān)注量價變化（一）商業(yè)模式：組織跨國貨物運輸?shù)闹薪?，業(yè)務易受周期波動影響國際貨代，即國際貨運代理，是因跨國貨運鏈條復雜而誕生的行業(yè)，其定位為組織跨國貨物運輸?shù)闹薪椋翱鐕?、“組織”、“中介”是貨代行業(yè)的三個關(guān)鍵詞?！翱鐕保贺洿袠I(yè)從事的是跨越國境的運輸活動，需求與全球宏觀景氣度息息相關(guān)，同樣也面對來自全球競爭對手的沖擊?！爸薪椤保狠p資產(chǎn)、人力密集是行業(yè)的重要特征，作為對接上游運力以及下游貨主的中間商，貨代行業(yè)本質(zhì)上更像一個服務行業(yè)，通過專業(yè)的團隊服務上下游各行業(yè)的客戶?！敖M織”：現(xiàn)代“貨代”企業(yè)提供的早已不是簡單的代訂艙賺差價的服務，而是以代訂艙服務為流量入口，以貨物為中心，提供數(shù)據(jù)科技、供應鏈金融、報關(guān)、清關(guān)、倉儲、運輸、送貨上門等一攬子服務，從而賺取服務費。貨代行業(yè)跨國貿(mào)易的派生行業(yè)，宏大的客戶群體使得貨代行業(yè)擁有和廣闊的成長空間（萬億市場），但服務于跨國貿(mào)易，也導致行業(yè)需求存在明顯的宏觀周期屬性。復盤全球貨代龍頭德迅的發(fā)展歷程，其收入增速與GDP增速、全球商品貿(mào)易額增速成明顯的正相關(guān)關(guān)系。2002-2008年的全球大宗商品周期是德迅成長的黃金時代。貨代服務于全球貿(mào)易，其服務范圍廣、服務環(huán)節(jié)多，單一企業(yè)幾乎無法解決全鏈條資本開支的問題，因此輕資產(chǎn)是全球貨代最主流的運營模式。輕資產(chǎn)模式導致貨代企業(yè)對于經(jīng)營成本沒有掌控權(quán)，運力采購成本幾乎完全取決于空運市場和海運市場供需情況。運力采購成本是貨代企業(yè)最重要的成本構(gòu)成，運力成本的不確定性使得貨代成本端體現(xiàn)為周期性。而對于收入端，成本加成的幅度取決于貨代企業(yè)議價權(quán)的大小，業(yè)務毛利率會出現(xiàn)波動，但相對穩(wěn)定。簡單總結(jié)，貨代企業(yè)的完整價值鏈包含攬、倉、關(guān)、干、關(guān)、轉(zhuǎn)、配七大環(huán)節(jié)，因為價值分配與重要程度的不同，各環(huán)節(jié)占去的價值分配也有所不同，業(yè)務經(jīng)營主要會受運價波動、服務鏈條長短所影響?？聪蛑袊膺\，公司是中國的龍頭貨代企業(yè)：據(jù)TransportTopics雜志公布2023年的全球貨代企業(yè)排名，中國外運空運貨代貨運量位于全球第五名，海運貨代業(yè)務量位于全球第二，從規(guī)模上看，公司的兩項貨代業(yè)務量均為中國第一。綜上，分析公司的貨代業(yè)務（代理及相關(guān)業(yè)務+電商業(yè)務），行業(yè)層面需要看向運價端，公司層面需要看向細分業(yè)務的具體服務環(huán)節(jié)。（二）代理及相關(guān)業(yè)務：海運相關(guān)業(yè)務為核心，關(guān)注量價變化拆分來看，中國外運代理及相關(guān)業(yè)務主要包括海運代理、空運代理、鐵路代理、船舶代理和庫場站服務。業(yè)務結(jié)構(gòu)上，不難看出公司代理業(yè)務以海運相關(guān)業(yè)務為核心。據(jù)公司財報，收入端，19-23年海運代理的平均營收占代理及相關(guān)業(yè)務的比重達到73%，同期船舶代理的平均占比為7%。分部利潤方面，海運代理與船舶代理也是利潤的主要來源，19-23年兩者平均占整體分部利潤的比重分別為34%和22%。量上，傳統(tǒng)的空運與海運代理相關(guān)業(yè)務的業(yè)務量增速更多跟隨中國進出口的增速，因此對外貿(mào)易的環(huán)境與公司代理業(yè)務的貨量高度相關(guān)。單位價格上，公司代理業(yè)務單位收入呈現(xiàn)周期波動的態(tài)勢，符合貨代行業(yè)的經(jīng)營模型，同時海運代理利潤率與單位收入呈現(xiàn)反向變動，空運代理利潤率與單位收入則為同向變動，也一定程度上反應了上游船司與航司競爭格局的不同?？偨Y(jié)而言，公司代理及相關(guān)業(yè)務主要受全球貿(mào)易情況以及運力市場供求關(guān)系等因素影響。向后展望，業(yè)務量上更多需要觀察對外貿(mào)易的景氣度，跟蹤主要消費國的庫存水位和銷售情況，當前階段或許將逐步進入補庫周期；價格端則需要判斷當前集運與空運的供需格局，其中集裝箱船供給在未來幾年中將逐年增長，供給側(cè)的箱量增速大概率將超越需求的增速，因此長期的運價中樞將會逐步下降，但短期則會受到紅海危機、停航等事件影響；航空貨運的供給更為復雜，載體由全貨機與客機腹艙構(gòu)成，但又會被運距、機型、航線等切分為不同的細分市場，在跨境電商產(chǎn)生增量需求的背景下，運價中樞有望上移，全球航空貨運市場有望擁有結(jié)構(gòu)性的景氣上行。（三）電商業(yè)務：商業(yè)模式升級，當前產(chǎn)業(yè)鏈景氣正上行電商業(yè)務是貨運代理業(yè)務的衍生。近年來，以TEMU、SHEIN為代表的非標品跨境電商企業(yè)，在商業(yè)模式上做出創(chuàng)新，以C2M的形式將經(jīng)銷商庫存前置到工廠端，對庫存成本的優(yōu)化使得低成本SKU的擴張成為可能，中國消費品出口的供應鏈優(yōu)勢進一步強化。在C2M供應鏈模式下，商品與消費者的距離明顯拉長，商家只有選擇干線空運+分揀前置的物流形式來盡可能的將供應鏈時效提升至7-10天以滿足消費者需求，因此跨境電商需求成為已步入成熟期的航空貨運市場的第二增長曲線。公司的電商業(yè)務分為跨境電商物流、物流電商平臺和物流裝備共享平臺，據(jù)公司財報，21-23年，三項業(yè)務收入的平均占比分別為76%、1%與23%；分部利潤的平均占比分別為62%、32%與6%，與貨代經(jīng)營模型類似的跨境電商物流貢獻絕大部分營收以及利潤，但23年，公司的物流電商平臺收入快速增長，利潤占比也不斷提升，公司平臺化和生態(tài)圈轉(zhuǎn)型的目標正在不斷推進。向后展望，跨境電商的景氣正在上行。根據(jù)中國海關(guān)初步測算，2023年我國跨境電商出口交易規(guī)模達到1.83萬億元，2018-2023年CAGR高達24.51%，其中2023增速領(lǐng)先2022年同期9.5pcts，景氣有上行趨勢。據(jù)Statista，全球電商零售額占全球零售總額的比重有望從2023年的19.5%提升至2027年的23%，行業(yè)高景氣有望維持。對于物流企業(yè)而言，上游的景氣上行勢必會帶來更多的運輸需求。當前的商流更多以全托管或半托管的形式對跨境電商供應鏈進行重塑，電商平臺通過整合商家需求從而提升了對物流企業(yè)的議價權(quán)，分段采購也對想要提供全流程服務的貨代企業(yè)帶來了新的挑戰(zhàn)。對于大貨代企業(yè)而言，在供應鏈重塑的過程中，有望憑借更強的服務能力承接更多的貨量，擠壓中小貨代的市場，中期維度有望推動集中度的提升。三、專業(yè)物流：客制化需求，盈利水平相對穩(wěn)定專業(yè)物流是公司第二大營業(yè)利潤來源，其業(yè)務模式主要為公司根據(jù)客戶的不同需求，為客戶提供量身定制的、覆蓋整個價值鏈的一體化物流解決方案并確保方案的順利實施，包括合同物流、項目物流、化工物流以及冷鏈物流。結(jié)構(gòu)上，合同物流貢獻了這一業(yè)務板塊的主要營收和利潤，據(jù)公司財報，19-23年，合同物流在專業(yè)物流板塊中平均營收與利潤占比分別為74%與80%，收入穩(wěn)步提升的同時，業(yè)務的利潤率也相對穩(wěn)定。專業(yè)物流的商業(yè)模式更多是為特定客戶提供供應鏈的定制服務，以滿足客戶具體化、特性化的需求。這也決定了專業(yè)物流業(yè)務的開展一方面依靠公司在特定細分賽道中的服務能力，另一方面也依靠物流企業(yè)與相關(guān)客戶的黏性、信任關(guān)系等。綜合來看，并購招商物流后，公司專業(yè)物流的服務能力與市場地位得到快速增強，在與已有客戶合作關(guān)系的深化以及新客戶持續(xù)拓展的情況下，專業(yè)物流業(yè)務有望維持穩(wěn)中有升。其中，合同物流主要服務于消費品及零售、汽車及新能源、電子及高科技、醫(yī)療健康等行業(yè)，主要受宏觀經(jīng)濟、國內(nèi)制造業(yè)與消費市場變化等因素影響；項目物流主要服務于出口的工程類項目，化工物流主要服務于精細化工行業(yè)的客戶，冷鏈物流則主要服務于餐飲、商超、食品加工等客戶，各細分業(yè)務的景氣度跟隨各自細分賽道的發(fā)展階段。四、投資收益：利潤重要組成部分，主要由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中外運敦豪貢獻據(jù)公司財報，19-23年，公司歸母凈利潤中投資凈收益的平均占比為59%，從占比上看投資收益是公司整體利潤的重要來源。結(jié)構(gòu)上看，合資子公司中外運敦豪的營業(yè)利潤是投資收益的主要來源，19-23年平均貢獻74%的投資收益。中外運敦豪是1986年中國外運全資子公司外運發(fā)展與國際物流企業(yè)DHL各出資50%組建的中國第一家國際航空快遞公司，主要由DHL運營，負責DHL在中國區(qū)的國際快遞業(yè)務。在DHL的資源支持與運營下，中外運敦豪整體營收與利潤水平均保持穩(wěn)中有升，19-23年營收的CAGR為13.50%，凈利潤的CAGR為15.83%，平均凈利潤率為16%。究其原因，中外運敦豪背靠DHL集團，其運營網(wǎng)絡完全融入DHL集團的全球物流網(wǎng)絡，因而以偏輕資產(chǎn)的模式進行經(jīng)營，并且中外運敦豪的經(jīng)營決策、定價模式等由DHL集團制定，最終形成了較高盈利水平與較弱波動率共存的經(jīng)營基本面。在DHL集團的五大業(yè)務板塊中（Express；Globalforwarding,freight；Supplychain；Ecommerce；Post&ParcelGermany），中外運敦豪隸屬于Express板塊，使用集團的國際航空網(wǎng)絡配送國際限時快遞件。國際快遞行業(yè)是國際物流市場中的中高端賽道，國