2024年宏觀深度研究：日本-為什么“加息恐慌”目前可能是多慮-

2024年宏觀深度研究：日本_為什么“加息恐慌”目前可能是多慮_一、日央行的初衷絕不是緊縮，延長(zhǎng)再通脹周期的政策優(yōu)先級(jí)高于政策正?；昭胄?7年以來(lái)首次加息并且退出YCC政策，但行事謹(jǐn)慎，在貨幣政策中保留大量的“政策護(hù)欄”。3月19日，日央行將政策利率上調(diào)10bp至0%，并在名義上退出維持了8年的收益率曲線控制政策，停止購(gòu)買ETFs和REITs。但是日央行較為謹(jǐn)慎，維持了對(duì)國(guó)債的購(gòu)買，并且表示如果長(zhǎng)端利率大幅上行將增加國(guó)債購(gòu)買規(guī)?！詫?shí)質(zhì)上保留了對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的干預(yù)。日央行謹(jǐn)慎行動(dòng)顯示其對(duì)當(dāng)前的再通脹局勢(shì)極為“呵護(hù)”，重要原因在于日央行不想再放棄難得的“再通脹”機(jī)會(huì)。1990年代以來(lái)，日本曾經(jīng)歷過(guò)多次通脹回升周期，但由于外部沖擊（亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及全球金融危機(jī)）以及內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題（銀行體系壞賬遲遲未清理）長(zhǎng)期拖延而遲遲未解決，日本的“再通脹”進(jìn)程多次受阻。目前實(shí)現(xiàn)2%的通脹是日央行最大的目標(biāo)1，且此前的多次行動(dòng)受阻可能帶來(lái)一定“心理陰影”。因此，日央行會(huì)十分呵護(hù)當(dāng)前的通脹形勢(shì)，防止貨幣政策過(guò)快收緊而打斷再通脹進(jìn)程?；厮萁隁v史，日本央行對(duì)退出YCC和加息的“預(yù)熱”都較為充分，且實(shí)際調(diào)整速度和幅度均比預(yù)期更溫和。2022年下半年開始日央行便開始釋放貨幣政策正?；男盘?hào)（參加《日本收益率曲線控制還能堅(jiān)持多久？》，2022/7/11；《日本意外上調(diào)YCC上限至0.5%》，2022/12/20），例如2022年12月日央行意外將10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間從正負(fù)0.25%擴(kuò)大至正負(fù)0.5%，2023年則進(jìn)一步放寬YCC的波動(dòng)區(qū)間。從日央行開始為退出進(jìn)行預(yù)熱，到日央行于2024年3月正式啟動(dòng)加息，接近2年時(shí)間，凸顯了日央行在正?；瘑栴}上的謹(jǐn)慎態(tài)度，日央行實(shí)際調(diào)整速度和幅度均比預(yù)期更溫和。例如直至近兩年后的今天（3月25日），日本10年國(guó)債利率仍未超過(guò)1%，而日本真實(shí)利率水平仍在-2%以下，為30年來(lái)低點(diǎn)，且日央行目前對(duì)未來(lái)加息預(yù)期的指引也較為“鴿派”，未給出下次加息的時(shí)間表。從泰勒規(guī)則和中性利率看，日本的貨幣政策仍然極其寬松，且可能在可預(yù)見的將來(lái)保持極寬松的水平。從泰勒規(guī)則來(lái)看，即使日央行開啟加息周期，日本政策利率仍顯著低于泰勒規(guī)則所指示水平（3%左右）。從中性利率來(lái)看，根據(jù)日央行所引用的中性利率測(cè)算，日本中性利率目前位于-1%到0.5%之間，對(duì)應(yīng)名義政策利率為1%到2.5%，顯著高于當(dāng)前的政策利率（0%），也顯著高于市場(chǎng)定價(jià)的日央行2024年底政策利率（0.2%）。植田和男在記者會(huì)上表示，根據(jù)當(dāng)前的增長(zhǎng)和通脹展望，日央行不會(huì)快速連續(xù)加息。因此，往前看，可預(yù)見的將來(lái)日本貨幣政策或?qū)⒕S持在極為寬松的水平，考慮通脹以后的真實(shí)利率可能保持在-2%左右或更低的水平。此外，由于日央行短期不退出對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的干預(yù)，一定程度上“架空”了名義上“退出YCC”的政策調(diào)整效果。二、再通脹環(huán)境下的小幅加息對(duì)私人部門影響中性甚至偏積極，而央行暫時(shí)繼續(xù)為政府部門債務(wù)成本“兜底”居民：再通脹環(huán)境下，小幅加息的影響中性甚至偏積極日央行小幅加息對(duì)日本居民部門的影響整體有限。加息通常通過(guò)財(cái)富效應(yīng)（資產(chǎn)價(jià)格重估）和收入效應(yīng)（凈利息支出上升）影響居民消費(fèi)。在當(dāng)前的再通脹環(huán)境下，居民資產(chǎn)配置仍在“保守”轉(zhuǎn)向“均衡”，股票、地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格仍可能維持上漲。此外，日本居民部門負(fù)債率位于較低水平，利息上升對(duì)居民部門現(xiàn)金流的擠壓有限，甚至不排除居民凈利息收入相對(duì)改善的可能性。例如日央行副行長(zhǎng)Himinno指出2，由于日本家庭存款超過(guò)房貸，利率長(zhǎng)期下行導(dǎo)致凈利息收入持續(xù)下滑，而加息可能逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)，推動(dòng)凈利息收入回升。具體來(lái)看：1)財(cái)富效應(yīng)：再通脹環(huán)境下，日本資產(chǎn)仍可能維持亮眼表現(xiàn)。一方面，由于當(dāng)前日央行貨幣政策正?；M(jìn)展慢于預(yù)期，且日本的名義增長(zhǎng)大幅高于趨勢(shì)水平，同時(shí)真實(shí)利率繼續(xù)大幅低于長(zhǎng)期平均值，日本資產(chǎn)價(jià)格仍能獲得有效支撐。另一方面，日本居民在長(zhǎng)期通縮環(huán)境下連年去杠桿，保持極高的現(xiàn)金水平。再通脹環(huán)境下，日本居民的配置習(xí)慣可能從長(zhǎng)期的保守型資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，相關(guān)資產(chǎn)可能維持亮眼表現(xiàn)。2)收入效應(yīng)：通脹環(huán)境下加息，尤其是緩加息甚至可能有利于增厚居民部門的凈利息收入。從利息支出的角度看，日本地產(chǎn)泡沫破裂之后，居民經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的“去杠桿”過(guò)程，負(fù)債占居民總資產(chǎn)的水平從1998年的32%降至18%。盡管日本家庭房貸和消費(fèi)貸大多是浮動(dòng)利率，但加息對(duì)利息支出的影響幅度較為有限。具體來(lái)看，房貸（總規(guī)模230萬(wàn)億日元，占2023年GDP的39%）占總負(fù)債的比率在60%左右，其中70%為浮動(dòng)利率貸款。我們預(yù)計(jì)，若日央行2024年加息30bp，浮動(dòng)房貸利率或上行30bp，房貸支出將額外增加4800億日元（約占2023年GDP的0.08%，居民可支配收入的0.15%）。類似的，日央行加息30bp將導(dǎo)致消費(fèi)貸（總規(guī)模52萬(wàn)億日元，占2023年GDP的8.7%）支出額外增加1600億。因此，日央行加息30bp，則房貸+消費(fèi)貸款利息支出上行幅度約為6400億日元，約為GDP的0.1%，整體影響有限。從利息收入的角度看，高通脹環(huán)境下居民對(duì)資產(chǎn)的名義收益率的要求提高，有望增厚居民資產(chǎn)的利息收入。例如日本居民持有大量現(xiàn)金和銀行存款，高通脹可能導(dǎo)致居民從現(xiàn)金存款轉(zhuǎn)向其他收益率更高的資產(chǎn)。此外，租金也有望在通脹環(huán)境下上漲，進(jìn)一步改善凈利息收入。企業(yè)：負(fù)債率已降至歷史地位附近，加息的邊際影響或有限企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷了長(zhǎng)期修復(fù)，負(fù)債率已降至歷史較低水平，手中持有大量現(xiàn)金和存款，預(yù)計(jì)加息對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響整體較小。但如果日元升值，可能一定程度上拖累商品出口和服務(wù)出口。此外，中長(zhǎng)期看，加息可能提高日本金融資源的配置效率，逐步淘汰“僵尸企業(yè)”，促進(jìn)企業(yè)的“新陳代謝”，提高整體經(jīng)濟(jì)的活力。具體看：1)日本企業(yè)負(fù)債率明顯下降，加息對(duì)企業(yè)的利息支出負(fù)擔(dān)影響有限。1960至1980年代，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)部門加杠桿，非金融企業(yè)的負(fù)債率長(zhǎng)期維持在80%左右。1990年資產(chǎn)泡沫破裂后，日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，資產(chǎn)大幅縮水但負(fù)債水平居高不下，導(dǎo)致利息支出嚴(yán)重?cái)D壓利潤(rùn)，非金融企業(yè)的利息支出占凈利潤(rùn)的比例一度超過(guò)100%。此后，在日本政府的財(cái)政擴(kuò)張和超寬松貨幣政策的加持下，日本居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表或均已完成修復(fù)。截至2023年四季度，企業(yè)的負(fù)債率降至57%的歷史較低水平，利息支出占凈利潤(rùn)的比例也回落至7.8%；此外，日本企業(yè)金融資產(chǎn)中現(xiàn)金+存款的占比達(dá)到22.9%，整體位于較高水平。因此，由于日央行加息節(jié)奏相對(duì)緩慢，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)較輕，且現(xiàn)金+存款占比較高，預(yù)計(jì)日央行小幅加息對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響整體較小。2)若日元升值，商品出口和服務(wù)出口可能受到影響，但幅度有限。日央行研究指出3，在2000-2019的樣本期間內(nèi)，日元升值10%可能導(dǎo)致實(shí)際商品出口增速下降約2.0%，服務(wù)出口增速下降約2.5%；但2010-2019年升值對(duì)商品出口的拖累有所減弱，日元升值10%可能導(dǎo)致實(shí)際出口下降1.3%，但對(duì)服務(wù)出口的拖累上升至5%左右。這主要是因?yàn)椋?010年起，日本主要出口商將產(chǎn)能加速轉(zhuǎn)向海外，匯率和企業(yè)出口的相關(guān)性下降；此外，日本企業(yè)更多轉(zhuǎn)向高附加值商品出口，高附加值商品出口價(jià)格對(duì)日元匯率的彈性也明顯下降。3)中長(zhǎng)期看，利率上行有望提高日本金融資源的配置效率，促進(jìn)企業(yè)的“新陳代謝”，提高整體經(jīng)濟(jì)的活力。日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表大幅受損，不良貸款持續(xù)積累。而日本的主銀行制度導(dǎo)致日本銀行不愿確認(rèn)壞債（擔(dān)心降低資本充足率，也面臨政府壓力），從而使得銀行繼續(xù)向“僵尸企業(yè)”（喪失盈利能力、資不抵債，靠外部融資活下來(lái)的企業(yè)）提供融資，導(dǎo)致金融資源的錯(cuò)配，拖累TFP增速。日央行（2016）的研究顯示金融中介資產(chǎn)負(fù)債表遭受沖擊后，TFP和GDP下滑幅度較大，是日本陷入長(zhǎng)期停滯的最主要原因。隨著日本銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，中長(zhǎng)期看，日本當(dāng)前利率的正?；型M(jìn)一步增厚銀行盈利，并進(jìn)一步淘汰經(jīng)濟(jì)中可能存在的“僵尸企業(yè)”，促進(jìn)企業(yè)的“新陳代謝”，從而提振TFP增速。金融體系：銀行將受益于加息導(dǎo)致的收益率曲線陡峭化日本國(guó)債利率曲線陡峭化整體有利于銀行盈利。加息等尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)日本商業(yè)銀行影響幅度的關(guān)鍵在于銀行的核心盈利能力，而日債利率曲線陡峭化可能有利于銀行盈利：IMF研究指出4，日央行加息將導(dǎo)致日債利率曲線陡峭化，通過(guò)提高凈息差，整體增厚日本商業(yè)銀行的盈利。盡管日本國(guó)債曲線陡峭化可能導(dǎo)致銀行的非利息凈收入下降（反映銀行持有證券的價(jià)值受損）以及撥備費(fèi)用增加（反映更高的信用違約風(fēng)險(xiǎn)），但曲線陡峭化有助于改善凈息差，提高銀行的盈利能力。此外，國(guó)債曲線陡峭化一年后銀行盈利改善更為明顯，這可能因?yàn)槔噬闲袑?duì)資產(chǎn)價(jià)格和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響邊際下降。加息或拖累部分脆弱的區(qū)域銀行和中小銀行，但對(duì)整體金融體系的影響可控。過(guò)去20年低利率、低息差環(huán)境導(dǎo)致日本銀行資產(chǎn)和負(fù)債的久期差距逐漸擴(kuò)大5，其中地區(qū)銀行和規(guī)模較小的信用金庫(kù)（Shinkinbanks）的久期差高于主要銀行，即它們所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)更高。如果利率上行幅度較大，地區(qū)銀行和信用金庫(kù)的可能會(huì)面臨較大的損失。此外，期間日本政府為受沖擊的企業(yè)提供了大量?jī)?yōu)惠的融資支持，即使是利息覆蓋比率較低的企業(yè)，其破產(chǎn)概率也低于前水平。加息可能導(dǎo)致企業(yè)貸款惡化，從而導(dǎo)致銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)上升。但因?yàn)槿昭胄屑酉⒎瓤赡芟鄬?duì)緩慢，加息對(duì)日本銀行和金融體系的沖擊或相對(duì)有限。日央行金融穩(wěn)定報(bào)告同樣指出，日本金融體系總體保持穩(wěn)定，日本的商業(yè)銀行也有充足的資本來(lái)吸收一定的風(fēng)險(xiǎn)。政府：央行暫時(shí)繼續(xù)為政府部門債務(wù)成本“兜底”通脹回升壓低政府債實(shí)際利息支出，而央行維持購(gòu)債，繼續(xù)為政府債成本“兜底”。1990年代后，日本十年期國(guó)債收益率整體呈下行趨勢(shì)，帶動(dòng)債務(wù)平均利率持續(xù)下降，2023年債務(wù)平均利率進(jìn)一步降至0.6%。同時(shí)，低利率顯著降低了日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，利息支出占GDP的比例從1994年的3.3%降至2023年的1.2%。預(yù)計(jì)日央行小幅加息對(duì)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)影響有限。第一，（以日本標(biāo)準(zhǔn)衡量）名義GDP高增長(zhǎng)的環(huán)境下，稅收上升足以抵消利息支出上漲對(duì)政府現(xiàn)金流的影響。第二，日本政府債務(wù)的平均久期為8.3年（截至2023年），國(guó)債收益率上升對(duì)存量債務(wù)利息成本的傳導(dǎo)較慢。第三，央行并未撤除對(duì)國(guó)債利率上升的“保護(hù)”，短期維持購(gòu)買國(guó)債的體量。中長(zhǎng)期看，日本債務(wù)的持續(xù)性主要取決于債務(wù)的平均利率以及名義GDP增速的關(guān)系：若債務(wù)的平均利率超過(guò)名義GDP增速，則債務(wù)占GDP之比將發(fā)散，債務(wù)不可持續(xù)；但若債務(wù)的平均利率小于名義GDP增速，則債務(wù)占GDP之比將維持回落趨勢(shì)，債務(wù)仍然是可持續(xù)的。參考IMF在2023年10月的測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)通脹回升能夠抵消利率上行的影響，日本債務(wù)占GDP之比仍然能夠維持回落態(tài)勢(shì)。1)基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2024-2028年實(shí)際GDP增速、通脹和政府債平均利率平均為0.6%，2.1%和0.5%，2028年日本政府債務(wù)占GDP之比將相對(duì)2023年下降13pp至243%。在利率沖擊下，假設(shè)10年期國(guó)債收益率大幅上升導(dǎo)致2024-2028年政府債務(wù)負(fù)擔(dān)上升0.5pp至1%，實(shí)際GDP增速和通脹保持不變，2028年政府債務(wù)占比將基準(zhǔn)情形上升5.8pp至248%。在通脹沖擊下，假設(shè)2024-2028年平均通脹相對(duì)基準(zhǔn)情形回升0.5pp至2.6%，實(shí)際GDP增速和政府債平均利率保持不變，2028年政府債務(wù)占比將基準(zhǔn)情形下降5.6pp至237%。同時(shí)發(fā)生利率沖擊和通脹沖擊時(shí)，通脹的上升抵消了利率沖擊的影響，政府債務(wù)占比與基準(zhǔn)情形保持一致。三、目前的貨幣政策正?；?jié)奏如何影響日本和全球資產(chǎn)價(jià)格本土資產(chǎn)：只要貨幣政策正?；?jié)奏持續(xù)滯后于經(jīng)濟(jì)（再通脹）周期，以美元計(jì)價(jià)的日本總資產(chǎn)總回報(bào)就可能繼續(xù)錄得亮眼表現(xiàn)。我們認(rèn)為只要貨幣政策正?；?jié)奏持續(xù)滯后于經(jīng)濟(jì)（再通脹）周期，以美元計(jì)價(jià)的日本總資產(chǎn)就可能繼續(xù)錄得亮眼表現(xiàn)。如果美日利差有效收窄，日元升值，對(duì)日本總資產(chǎn)回報(bào)仍然是提振效應(yīng)，核心原因在于日央行加息和收緊幅度不會(huì)阻斷再通脹。美日利差是影響日元的重要因素，2023年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，如果美日利差收窄100個(gè)基點(diǎn)，日元將升值20日元/美元。如第一部分所述，日央行對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)仍會(huì)較為呵護(hù)，因此日本的名義增長(zhǎng)仍將繼續(xù)高于趨勢(shì)水平，真實(shí)利率維持低位，資產(chǎn)的名義表現(xiàn)仍會(huì)較為出色。疊加日元升值帶來(lái)的匯兌收益，日本市場(chǎng)的總回報(bào)在全球配置中仍有較大的吸引力。居民資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)向有望支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果日央行繼續(xù)堅(jiān)持極度寬松，且比市場(chǎng)預(yù)期更寬松的政策，那么，日元低估值會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生“空中加油”的效果。考慮到長(zhǎng)期以來(lái)日元和股市的負(fù)相關(guān)性，日元偏弱有助于繼續(xù)支撐日股的上漲動(dòng)能。同時(shí)，再通脹環(huán)境下，居民的資產(chǎn)配置也有望從“保守”轉(zhuǎn)向“均衡”。此前受泡沫破裂后利率下行以及避險(xiǎn)需求上升的影響下，日本居民資產(chǎn)配置趨于保守，現(xiàn)金/存款在日本居民金融資產(chǎn)中的占比長(zhǎng)期維持在5成左右的高位，大幅高于全球其他經(jīng)濟(jì)體。2023年以來(lái)的再通脹環(huán)境使得居民的資產(chǎn)配置從現(xiàn)金/存款轉(zhuǎn)向受益于再通脹的股票、地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年四季度居民存款占金融資產(chǎn)的比例明顯下降至47%。如果美日利差有效收窄導(dǎo)致日元升值，預(yù)計(jì)金融、地產(chǎn)、本土消費(fèi)、成長(zhǎng)行業(yè)等有望受益。如我們?cè)凇度毡?024：宏觀趨勢(shì)與行業(yè)亮點(diǎn)》（2024/3/14）中所論述的，根據(jù)對(duì)勞動(dòng)力成本以及日元/日債的敏感程度，將主要行業(yè)/資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)劃分為四個(gè)象限。位于第一象限的地產(chǎn)、金融、本土消費(fèi)，以及半導(dǎo)體、自動(dòng)化、人工智能等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈最受益，具體看：1)日本住宅投資回報(bào)仍然亮眼，居民資產(chǎn)和海外的配置需求仍然較強(qiáng)。對(duì)居民而言，盡管隨著日央行加息可能推升房貸利率，但通脹仍然位于高位，實(shí)際房貸利率偏低，居民配置房產(chǎn)意愿可能仍較強(qiáng)。此外，截至2023年四季度日本住宅的總名義回報(bào)率為6.3%，吸引力較強(qiáng)，也可能提高海外資產(chǎn)的相關(guān)配置需求。2)本土金融行業(yè)也可能受益。如第二部分所述，日債收益率曲線陡峭化有助于提高銀行凈息差，有利于改善銀行盈利。此外，日本退出負(fù)利率后，居民和企業(yè)此前所持有的大量現(xiàn)金或重新回歸銀行體系。利率上行也有望刺激居民配置更多金融資產(chǎn)·。3)居民收入回升有助于提振本土消費(fèi)，包括可選消費(fèi)及居民服務(wù)消費(fèi)。2024年工資超預(yù)期增長(zhǎng)、超額儲(chǔ)蓄的釋放都有助于居民收入的增長(zhǎng)。考慮到目前消費(fèi)尚未恢復(fù)至前，預(yù)計(jì)可選消費(fèi)以及居民服務(wù)消費(fèi)或有較好的相對(duì)表現(xiàn)。4)受益于企業(yè)資本開支周期、尤其是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈本土投資和FDI、以及自動(dòng)化相關(guān)行業(yè)有望繼續(xù)享受較高的需求和收入增長(zhǎng)。我們認(rèn)為2024年日本企業(yè)的資本開支周期有望在盈利周期、政府產(chǎn)業(yè)政策、勞動(dòng)力價(jià)格三重因素同時(shí)推動(dòng)下繼續(xù)走高，特別是受到政府產(chǎn)業(yè)政策支持的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。此外，近年來(lái)流入日本的FDI顯著增加，相關(guān)行業(yè)受益或較大。出口導(dǎo)向型勞動(dòng)密集型行業(yè)，如汽車、工程機(jī)械在日元偏強(qiáng)、工資成本上行的背景下可能邊際受損，主要系勞動(dòng)成本占比高，且盈利受到日元升值影響。日本的汽車和工廠機(jī)械行業(yè)的營(yíng)收中海外占比較高，對(duì)海外依賴度高，例如，2022財(cái)年豐田海外汽車銷售占比達(dá)到77%。隨著日元升值以及國(guó)內(nèi)工資增速上升，2024年勞動(dòng)密集型行業(yè)以及海外收入占比高的行業(yè)盈利能力可能不及2023年。海外資產(chǎn)：日央行的調(diào)整節(jié)奏較慢且低于預(yù)期，日本加息對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊可能有限由于對(duì)日央行貨幣政策調(diào)整的預(yù)期較為充分，且日央行的調(diào)整節(jié)奏較慢，日本加息對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊可能有限。此外，如果美國(guó)降息，其（25個(gè)基點(diǎn)一次起）的頻率和影響都足以對(duì)沖日本緩步加息的總體影響。誠(chéng)然，日本海外配置（占其存量）比例更高的另類資產(chǎn)價(jià)格可能受到邊際影響。具體來(lái)說(shuō)，理論上，日央行貨幣政策調(diào)整推高日債期限溢價(jià)，或外溢至美長(zhǎng)端債券收益率，但由于日央行維持國(guó)債購(gòu)買，期限溢價(jià)上升幅度有限。由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的不同步，全球發(fā)達(dá)國(guó)家短端國(guó)債收益率的傳導(dǎo)相對(duì)小，但是長(zhǎng)端國(guó)債收益率通過(guò)期限溢價(jià)具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。因此，理論上日央行貨幣政策調(diào)整會(huì)通過(guò)推高日債的期限溢價(jià)外溢至美等國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率。例如2022年12月20日，日央行意外調(diào)整YCC的波動(dòng)區(qū)間，日本10年期國(guó)債收益率當(dāng)日上升16個(gè)基點(diǎn)，帶動(dòng)10年期美債和德債分別上升8.8bp和10bp（參見《日本意外上調(diào)YCC上限至0.5%》，2022/12/20）。此外，據(jù)IMF測(cè)算6，日債期限溢價(jià)上行100bp，會(huì)導(dǎo)致美債期限溢價(jià)平均上行10bp?？紤]到日央行當(dāng)前維持國(guó)債購(gòu)買，且可能在長(zhǎng)端利率上升時(shí)加大購(gòu)債，預(yù)計(jì)日債的期限溢價(jià)在可預(yù)見的將來(lái)仍然將受到抑制，對(duì)美國(guó)債收益率的影響或有限。日央行加息增強(qiáng)日元資產(chǎn)的吸引力，或吸引部分海外資產(chǎn)回流，日央行占比高或流動(dòng)性差的資產(chǎn)可能階段性承壓，但預(yù)計(jì)影響總體可控。日本投資者持有的10.7萬(wàn)億美元海外資產(chǎn)中，直接投資（FDI）、儲(chǔ)備資產(chǎn)以及證券投資中的股票資產(chǎn)對(duì)利率和匯率相對(duì)不敏感，回流的概率相對(duì)小，而證券投資中的債券資產(chǎn)（2.4萬(wàn)億美元）或因日本國(guó)債收益率回升而有一定回流，但預(yù)計(jì)規(guī)模仍可能有限。一方面，日本金和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)所持有的海外證券投資大部分經(jīng)過(guò)匯率對(duì)沖，而由于對(duì)沖后的美債收益率在2022年7月起便低于日本10年期國(guó)債收益率，這些投資者在2022年下半年以來(lái)持續(xù)減持美債。例如2023年12月日本持有1.1萬(wàn)億美元的美債，較2021年11月的高點(diǎn)下降1870億美元，降幅約14%。另一方面，日央行貨幣政策