有色金屬-2023年報及2024一季報銅板塊總結與展望：銅價加速上移重視礦端資源股向上彈性

2023年報及2024一季報銅板塊總結與展望：2023年報及2024一季報銅板塊總結與展望：銅價加速上移，重視礦端資源股向上彈性 投資要點.2023年銅板塊盈利整體保持穩(wěn)健增長，2024Q1板塊利潤同環(huán)比均表現(xiàn)較強。2023年銅價高位運行，板塊整體表現(xiàn)雖較好，但內部分化明顯，礦企利潤普遍較好，冶煉表現(xiàn)偏弱，加工企業(yè)利潤受基數(shù)影響下修復明顯。2023年銅板塊營收和歸母凈利潤同比變動分別為+7.88%和5.52%。2024Q1，銅價快速攀升下，銅板塊利潤進一步擴張，營收和歸母凈利潤同比變動分別為+0.6%和12.37%。分紅方面，銅板塊2023年現(xiàn)金分紅比例為24%，同比-4.58pct。.銅礦環(huán)節(jié)利潤表現(xiàn)亮眼，量價齊升推動頭部企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。2023年紫金礦業(yè)/洛陽鉬業(yè)/銅陵有色/西部礦業(yè)銷量分別為81.1/42.0/17.5/13.5萬噸，對應同比變化分別為+10%/+64%/+168%/-5%，金誠信銷量為1噸，紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)和金誠信銅礦增量較為明顯；2023年紫金礦業(yè)/洛陽鉬業(yè)/銅陵有色和金誠信的噸毛利分別為27886/29562/16372/23962元；成本端看，礦企成本上漲已成為全球性問題的背景下，國內銅礦企業(yè)成本普遍上漲，但頭部企業(yè)成本管控能力相對更強，2023年紫金礦業(yè)銅礦板塊噸成本同比+17%，由于折舊、能源及人力等成本分項貢獻，洛陽鉬業(yè)銅鈷板塊噸成本同比-7%，主要系銅礦項目放量導致單噸成本下降。.2023年冶煉和加工環(huán)節(jié)的企業(yè)業(yè)績改善明顯，2024Q1部分企業(yè)利潤環(huán)比改善。冶煉方面，2023年TC加工費維持在80-90美金的高位，對冶煉企業(yè)利潤貢獻較大，但硫酸價格的大幅回落又對利潤產生負貢獻。礦料有自供能力和綜合性冶煉企業(yè)的利潤表現(xiàn)相對較好，如北方銅業(yè)和江西銅業(yè)。2024Q1冶煉企業(yè)業(yè)績普遍改善，但更多因自身23Q4資產減值或并入子公司導致業(yè)績大幅改善。加工方面，2023年銅加工企業(yè)利潤表現(xiàn)分化，2022年行業(yè)經營業(yè)績普遍欠佳，2023年更多是修復行情，如楚江新材、金田股份等。2024Q1行業(yè)利潤普遍季節(jié)性回落，頭部企業(yè)環(huán)比改善明顯，如海亮股份。.投資建議：2024年銅價中樞加速上移，重視礦端資源股向上彈性。宏觀上，2024年以來在美國經濟軟著陸預期持續(xù)強化的宏觀環(huán)境下，降息周期開啟導致再通脹預期盛行，金融屬性提升銅價表現(xiàn)；基本面上，供給短缺故事逐步兌現(xiàn)，需求表現(xiàn)韌性。未來供給短缺故事或將持續(xù)兌現(xiàn)，而全球通脹和電力能源成本抬升的問題短期內難以有效解決，供給短缺+礦企成本抬升也將托舉銅價易漲難跌。需求端，國內需求維持平穩(wěn)，邊際需求更多來自東南亞等新興經濟體和美國制造業(yè)的增長，有望成為支撐高銅價下的需求動能，建議關注銅礦標的彈性機會：洛陽鉬業(yè)、金誠信、西部礦業(yè)、銅陵有色等。.風險提示：終端需求不及預期、美國經濟意外走弱、供給擾動不重點公司相關報告年報及2024一季報總結及展請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告1、2023&2024Q1銅板塊回顧：需求韌性、供給短缺，銅價上漲驅動板塊景氣度提升 1.2、冶煉：冶煉企業(yè)盈利整體較好，24Q1壓力漸顯 1.3、加工：加工企業(yè)盈利逐步改善，24Q1需求依舊偏弱 2、2024年展望：銅價加速上移，重視礦端資源股向上彈性 圖1、2023年銅價高位震蕩，24Q1強勢上行 圖2、23年銅加工表現(xiàn)較弱，24Q1開工率平穩(wěn)恢復 圖3、COME、LME銅庫存水位持續(xù)維持低位 圖4、2024Q1滬銅庫存累庫較快 圖5、2023年及2024Q1銅板塊營收同比變化 圖6、2023年及2024Q1銅板塊歸母凈利潤同比變化 圖7、2023年銅礦企業(yè)營收同比變化（億元） 圖8、2023年銅礦企業(yè)歸母凈利潤同比變化 圖9、2023年冶煉企業(yè)營收同比變化 圖10、2023年冶煉企業(yè)歸母凈利潤同比變化 圖11、2023年銅加工企業(yè)營收同比變化 圖12、2023年銅加工企業(yè)歸母凈利潤同比變化 圖13、2024Q1銅板塊企業(yè)歸母凈利潤表現(xiàn)偏強 圖14、2024Q1銅板塊企業(yè)歸母凈利潤增速排名 圖15、2023年&2024Q1銅板塊企業(yè)經營現(xiàn)金流變化 圖16、2023年&2024Q1銅板塊企業(yè)資產負債率變化 圖18、2023年銅礦企業(yè)銷量情況 圖19、2023年銅礦企業(yè)噸毛利水平 圖20、2023年紫金礦業(yè)營業(yè)成本分項拆分 圖21、2023年洛陽鉬業(yè)營業(yè)成本分項拆分 圖22、紫金礦業(yè)2023年銅礦C1成本與全球銅企業(yè)的比較（美元/磅） 表1、2023年及24Q1銅價走勢 表2、2023年及24Q1銅板塊公司歸母凈利潤規(guī)模（億元）及增速變化 表3、2023年&2024Q1銅板塊產業(yè)鏈環(huán)節(jié)代表性公司的資產負債率和經營性現(xiàn)金流情況 表4、2023年及24Q1銅礦公司歸母凈利潤規(guī)模（億元）及增速變化 表5、2023年銅礦企業(yè)橫向對比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明表6、紫金礦業(yè)2023年礦產銅營業(yè)成本同比+28.6%，折舊費用單噸提升較大-11-表7、洛陽鉬業(yè)2023年銅鈷板塊噸成本提升 表8、2023年及24Q1銅冶煉公司歸母凈利潤規(guī)模（億元）及增速變化 表9、2023年及24Q1銅加工公司歸母凈利潤規(guī)模（億元）及增速變化......-14-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告報告正文2023年全年銅價震蕩偏強，2024Q1銅價強勢上行破8萬元關口。2023年全年滬銅價格整體處于高位震蕩（6.8萬元/噸至7萬元/噸之間核心原因是國內外宏觀預期整體偏弱（美國尚處加息周期之中，國內宏觀情緒整體偏弱但國內銅需求韌性十足，全年國內電解銅表觀需求同比增長約7%，全球精煉銅需求量同比增速讀數(shù)維持高位（yoy+2.8%因此一旦價格出現(xiàn)較大下滑，買盤便較為積極，宏觀情緒稍有轉暖，銅估值便快速提升。但由于2023Q1“美國經濟軟著陸+國內經濟強復蘇”的宏觀交易過于極致，因此在2023Q1之后，銅價始終難以向上沖破7萬元關口。但自2023年年末，隨著第一量子旗下巴拿馬銅礦被政府叫停以及英美資源等全球頭部礦企紛紛下調2024年銅礦產量預期后，銅礦供給短缺的故事開始逐步走向現(xiàn)實，中期維度看銅礦短缺的邏輯不斷強化，成為24Q1銅價開啟上漲的核心交易線索。需求端上，雖然國內需求恢復相對平緩，但本輪銅需求交易的更多由海外需求主導（美國和東南亞等新興經濟體疊加海外庫存相對偏低（COMEX庫存僅在2萬噸水平區(qū)間基于美國再通脹預期以及地緣沖突的背景下，銅價一路上行。表1、2023年及24Q1銅價走勢銅圖1、2023年銅價高位震蕩，24Q1強勢上行10500100009500900085008000750070006500600085000800007500070000650006000055000500002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05美元/噸滬銅價（元/噸，右）圖2、23年銅加工表現(xiàn)較弱，24Q1開工率平穩(wěn)恢復請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告圖3、COME、LME銅庫存水位持續(xù)維持低位圖4、2024Q1滬銅庫存累庫較快2023年銅板塊業(yè)績保持穩(wěn)健增長，2024Q1板塊利潤同環(huán)比均表現(xiàn)較強。2023年銅板塊營收同比+7.88%，歸母凈利潤同比+5.52%，板塊整體業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2023年國內宏觀經濟整體呈現(xiàn)弱復蘇，內生經濟韌性較強，滬銅價格全年維持較強水平，銅板塊整體在2022年業(yè)績高基數(shù)之下保持了較強的增長韌性。2024Q1，銅板塊營收同比增速+0.60%、環(huán)比+4.96%；歸母凈利潤同比增速+12.37%、環(huán)比+35.05%。2024Q1銅板塊公司利潤增速大于收入增速：營收同比和環(huán)比小幅增長，但利潤表現(xiàn)亮眼。一方面，今年以來銅價從2月底以來持續(xù)上漲，環(huán)比增幅超2%，對利潤起到一定貢獻；另一方面，頭部企業(yè)銷量持續(xù)提升，單位經營成本有所下降，進而增厚利潤。圖5、2023年及2024Q1銅板塊營收同比變化0億元銅板塊營業(yè)總收入（億元）YoY（右軸）圖6、2023年及2024Q1銅板塊歸母凈利潤同比變化0億元銅板塊歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）2023年銅板塊企業(yè)收入表現(xiàn)較好，利潤表現(xiàn)分化明顯。我們按銅產業(yè)三個環(huán)節(jié)分從財務口徑看，各個環(huán)節(jié)企業(yè)的收入規(guī)模穩(wěn)健增長，但歸母凈利潤口徑卻分化較為明顯。按產業(yè)環(huán)節(jié)看，銅礦：2023年銅礦樣本企業(yè)的歸母凈利潤同比+8.8%，得益于高位銅價疊加項目放量，業(yè)績增長明顯。2023年洛陽鉬業(yè)受益于其剛果金TFM和KFM項目的持續(xù)放量，推動業(yè)績大幅增加，其歸母凈利潤同比+28%，紫請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告金礦業(yè)受2022年的業(yè)績基數(shù)影響下，2023年利潤增幅相對較小。整體業(yè)績表現(xiàn)上，銅礦資源股仍然領跑銅板塊其他企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。冶煉：2023年冶煉樣本企業(yè)的歸母凈利潤同比+2.4%，整體表現(xiàn)穩(wěn)中有升。由于2023年銅礦供給集中放量較多，但冶煉環(huán)節(jié)的新增產能有限，因此TC/RC加工費全年維持較高水平，年內TC加工費均價維持在80-90美金，增厚冶煉企業(yè)利潤。但因硫酸價格較同期大幅下滑，又對其利潤造成一定負貢獻，因此冶煉企業(yè)之間的利潤表現(xiàn)有所分化。其中江西銅業(yè)2023年歸母凈利潤增速在冶煉樣本企業(yè)里維持正增長的公司（同比+8.5%。加工：加工樣本企業(yè)歸母凈利潤2023年同比+20.3%，整體業(yè)績改善明顯。2022年受制于國內經濟面臨的“三重壓力”，眾多銅加工企業(yè)面臨需求不足、壓價搶單以及成本抬升等不利影響，業(yè)績表現(xiàn)普遍欠佳，2023年銅加工領域的整體需求表現(xiàn)較好，各個銅材品種的開工率均已恢復至往年較高水平，但樣本公司業(yè)績之間也出現(xiàn)顯著分化，楚江新材和金田股份2023年歸母凈利潤同比+295.9%和+25.3%，業(yè)績改善明顯，主要因2022年業(yè)績基數(shù)偏低，2023年業(yè)績逐步修復所致；但海亮股份和眾源新材歸母凈利潤同比有所下滑。圖7、2023年銅礦企業(yè)營收同比變化（億元）圖9、2023年冶煉企業(yè)營收同比變化圖8、2023年銅礦企業(yè)歸母凈利潤同比變化350300250200150100500億元20192020202120222023160%140%120%100%80%60%40%20%0%西部礦業(yè)紫金礦業(yè)洛陽鉬業(yè)總體歸母yoy（右軸）圖10、2023年冶煉企業(yè)歸母凈利潤同比變化請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告圖11、2023年銅加工企業(yè)營收同比變化0億元海亮股份楚江新材眾源新材金田股份總體收入yoy（右軸）60%50%40%30%20%10%0%圖12、2023年銅加工企業(yè)歸母凈利潤同比變化2024年一季度銅板塊表現(xiàn)整體偏強，資源類企業(yè)盈利表現(xiàn)突出。2024Q1銅板塊整體歸母凈利潤同比+12.4%、環(huán)比+35.0%，反映了2024Q1銅價高位的情況下，銅板塊企業(yè)整體利潤表現(xiàn)相對較強，其中資源類企業(yè)利潤規(guī)模和增速表現(xiàn)較優(yōu)，銅加工企業(yè)利潤修復明顯，冶煉端表現(xiàn)相對較弱。從歸母凈利潤增速看，楚江新材同比增速最高（同比+259.9%主要因此前業(yè)績基數(shù)效應影響；其次是金誠信（同比+69.1%）、洛陽鉬業(yè)（同比+36%主要系銅礦放量推動業(yè)績增長；其余依次為電工合金、江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)、北方銅業(yè)、銅陵有色等。從分環(huán)節(jié)看，剔除基數(shù)效應影響的企業(yè)，2024Q1歸母凈利潤同比增速居前的多為銅礦和加工類標的。圖13、2024Q1銅板塊企業(yè)歸母凈利潤表現(xiàn)偏強圖14、2024Q1銅板塊企業(yè)歸母凈利潤增速排名50洛陽鉬業(yè)銅陵有色金誠信鵬欣資源金田股份表2、2023年及24Q1銅板塊公司歸母凈利潤規(guī)模（億元）及增速變化請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2023年及2024Q1銅板塊企業(yè)的資產負債率提升，經營現(xiàn)金流凈額同比略有回落。資產負債率方面，銅板塊2023年資產負債率為57.2%，較2022年下降3.88pct，2024Q1資產負債率為58.1%，同比+1.37pct。從產業(yè)環(huán)節(jié)看，銅礦和加工企業(yè)資產負債率普遍轉好，冶煉企業(yè)表現(xiàn)相對一般。經營現(xiàn)金流方面，銅板塊2023年經營現(xiàn)金流凈額為650.1億元，同比-3.88%，2024Q1經營現(xiàn)金流凈額為-88.3億元，同比-3.16%。從產業(yè)環(huán)節(jié)看，銅礦企業(yè)經營現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，冶煉企業(yè)承壓明顯，加工企業(yè)現(xiàn)金流壓力相對較小?，F(xiàn)金分紅方面，銅板塊2023年現(xiàn)金分紅比例為24%，同比-4.58pct。圖15、2023年&2024Q1銅板塊企業(yè)經營現(xiàn)金流變化0億元億元0%銅板塊經營性現(xiàn)金流量凈額（億元）yoy（右軸）圖16、2023年&2024Q1銅板塊企業(yè)資產負債率變化資產負債率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告圖17、2023年銅板塊現(xiàn)金分紅比例變化銅板塊現(xiàn)金分紅比例（%）表3、2023年&2024Q1銅板塊產業(yè)鏈環(huán)節(jié)代表性公司的資產負債率和經營性現(xiàn)金流情況資產負債率經營性現(xiàn)金流量凈額（億元）2023yoy24Q1yoy2023yoy24Q1yoy西部礦業(yè)60.9360.93-0.1559.4562.3977.344.994.994.734.73紫金礦業(yè)59.6659.660.3358.30-0.22368.60212.5181.7281.723.433.43洛陽鉬業(yè)58.4058.40-4.0157.95-4.66155.42165.5254.7854.788.358.35金誠信46.5846.5844.079.570.690.690.380.38江西銅業(yè)54.363.3358.223.23109.31125.84-60.69-20.64銅陵有色49.5250.37-0.2759.2550.3133.92云南銅業(yè)56.43-3.4064.053.8064.4468.34-61.50-51.41海亮股份58.3358.3361.22-7.7620.02-22.47-22.47楚江新材58.0658.063.8460.48眾源新材36.0336.03-9.3436.64-3.514.15-0.79-0.79金田股份-0.0266.87-21.7946.56-32.35-32.358.848.842023年銅價高位運行，銅礦企業(yè)盈利表現(xiàn)整體較好，產量有新增的企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。2023年銅價整體在6.8-7萬元/噸區(qū)間高位盤整，助推銅礦企業(yè)利潤明顯增長，但礦企之間分化也較為明顯，對于產量規(guī)模上有增量的企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。其中，金誠信、洛陽鉬業(yè)2023年歸母凈利潤同比分別+69.1%和36.0%，業(yè)績同比增速明顯優(yōu)于其他礦企，其主要受益于銅礦項目的產量出現(xiàn)大幅增長，量價齊升驅動利潤表現(xiàn)亮眼。紫金礦業(yè)業(yè)績增速相對穩(wěn)健，一方面利潤規(guī)?；鶖?shù)效應明顯，另一方面銅礦銷量增速僅為10%（洛陽鉬業(yè)同期產量增速為64%，紫金礦業(yè)銷量不含非控股公司相關數(shù)據(jù)）。西部礦業(yè)更多是受碳酸鋰和鋅價格大跌拖累利潤表現(xiàn)。2024Q1銅礦企業(yè)業(yè)績同比、環(huán)比讀數(shù)普遍強勁。2024年3月以來銅價快速上漲突破8萬元/噸，24Q1滬銅均價同比+1.5%、環(huán)比+2.0%，銅價快速上行依舊為銅請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告礦公司歸母凈利潤表現(xiàn)提供向上彈性。歸母凈利潤同比口徑看，2024Q1洛陽鉬業(yè)（yoy+553%）、金誠信（yoy+48%）、銅陵有色（yoy+68%）利潤增幅明顯；歸母凈利潤口徑環(huán)比看，銅陵有色（qoq+791%）、紫金礦業(yè)（qoq+26.4%）利潤環(huán)比增幅靠前，金誠信歸母凈利潤環(huán)比回落主要受剛果金當?shù)赜昙疽约暗V服業(yè)務業(yè)績有所回落所致，洛陽鉬業(yè)更多受23Q4銅庫存集中消化導致的歸母凈利潤規(guī)模高基數(shù)，實際銅礦放量超預期。表4、2023年及24Q1銅礦公司歸母凈利潤規(guī)模（億元）及增速變化采掘金誠信2.74采掘洛陽鉬業(yè)82.5036.0%20.72553.3%-64.3%采掘紫金礦業(yè)211.195.4%62.6126.4%冶煉+采掘銅陵有色26.9967.8%790.5%采掘西部礦業(yè)27.897.378.4%24.6%2023年銅礦企業(yè)噸毛利水平普遍擴張。（1）銅礦銷量：2023年紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、銅陵有色、西部礦業(yè)銷量分別為81.1/42.0/17.5/13.5萬噸，對應同比變化分別為+10%/+64%/+168%/-5%，金誠信2023年銷量1萬噸，2022年銅礦項目尚未貢獻利潤。（2）噸毛利：2023年紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、銅陵有色和金誠信的噸毛利分別為27886/29562/16372/23962元，其中西部礦業(yè)銅精礦由玉龍銅業(yè)生產，其2023年噸凈利為27705元。噸毛利口徑比較看，洛陽鉬業(yè)噸毛利最高，金誠信、紫金礦業(yè)次之。從同比角度看，2023年紫金礦業(yè)噸毛利有所下降（同比-2933元成本端抬升所致；洛陽鉬業(yè)同比+11734元，主要受益于銅礦項目放量帶來的單位成本的下降。圖18、2023年銅礦企業(yè)銷量情況圖19、2023年銅礦企業(yè)噸毛利水平業(yè)礦產銅包含電積銅和電解銅部分；銅陵有色為米拉多銅礦請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告表5、2023年銅礦企業(yè)橫向對比銅礦銷量銅礦業(yè)務毛利占比不含稅均價噸成本噸毛利601899.SH紫金礦業(yè)49%511562327027886603993.SH洛陽鉬業(yè)4268%667453718229562000630.SZ銅陵有色29%4578229410603979.SH金誠信17%4961825655239622023年國內銅礦企業(yè)成本上漲，頭部企業(yè)成本管控能力相對更強。根據(jù)A股銅礦企業(yè)樣本數(shù)據(jù)拆分看，銅礦企業(yè)的噸生產成本抬升明顯，紫金礦業(yè)2023年銅礦噸生產成本2.3萬元，同比增加3408元，同比增加17%；洛陽鉬業(yè)2023年銅鈷板塊噸生產成本為3.7萬元，同比減少2782元（或受項目爬坡放量所致同比減圖20、2023年紫金礦業(yè)營業(yè)成本分項拆分46%20%原材料人工燃料及動力折舊其他圖21、2023年洛陽鉬業(yè)營業(yè)成本分項拆分56%7%8%原材料人工燃料及動力折舊制造費用紫金礦業(yè)2023年礦產銅營業(yè)成本同比+28.6%，噸成本同比提升17%，其中折舊成本抬升最大。紫金礦業(yè)的銅礦業(yè)成本構成中，2023年各項成本費用均有一定提升，折舊費用提升最大（yoy+104%其次為其他/人工/原材料/能耗分項，同比分別+46%/16%/14%/12%。除此以外，成本抬升的問題還受到銅礦入選品位下降、生產輔料價格上漲、采剝運輸距離增加以及低品位礦山產量抬升等因素的影響。但從全球視角看，2023年公司礦產銅C1成本僅為1.1美金/磅，位于行業(yè)低位。表6、紫金礦業(yè)2023年礦產銅營業(yè)成本同比+28.6%，折舊費用單噸提升較大38.3446.6276.4386.94請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告37.52104.4%21.7924.439.4223.7245.7%90.4296.19146.72188.6628.6%44.9952.8773.8781.079.8%852188193.6%249523825.6%380131252486462886.2%28452086295030132.2%24342204292632.7%2009518194198622327017.2%圖22、紫金礦業(yè)2023年銅礦C1成本與全球銅企業(yè)的比較（美元/磅）洛陽鉬業(yè)2023年銅鈷板塊生產成本同比+52%，但單噸生產成本同比下降7.1%。洛陽鉬業(yè)的銅鈷板塊成本構成中，2023年各項費用較2022年同比增幅較大，主要受剛果金銅礦項目的投產導致整體費用提升明顯。但從單位成本來看，受剛果金KFM和TFM礦山項目放量的影響，單噸成本下降明顯，原材料/人工/折舊/燃料/制造費用的單噸成本分別為21498/2638/2759/5801/3940元，同比變動分別為-3.9%/+9.3%/-76.4%/+339.4%/+142.0%。表7、洛陽鉬業(yè)2023年銅鈷板塊噸成本提升比37.7935.1857.3090.1957.4%5.725.936.1879.0%24.7326.7129.89-61.3%2.202.623.3824.335.194.444.17296.6%75.6374.89100.91153.6952.3%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告20.3022.2225.6041.952238021498-3.9%28182671241526389.3%2759-76.4%5801339.4%255820003940142.0%37252337073941736635-7.1%小結：全球銅礦企業(yè)目前都面臨著成本抬升的趨勢性問題，成本抬升的原因一方面來自于現(xiàn)有礦山品位下滑以及產量減少等礦山自身因素導致單位生產成本抬升，另一方面也受到電力費用、能源、人工等成本的影響。全球銅礦項目成本構成中能源成本占生產成本的22%，在全球通脹中樞逐步抬升以及歐美和新興經濟體地區(qū)的電力需求增長的背景下，能源和電力成本趨勢性抬升或將是礦企長期所要面臨的問題。但全球頭部礦企或能依托自身成熟的管理體系、規(guī)模效應等優(yōu)勢來遏制相關成本的抬升，紫金礦業(yè)2023年礦產銅業(yè)務的噸能耗同比僅上漲2.2%，相較2020年僅上漲5.9%，成本管控相對出色，銅C1成本位于全球前20%分位。2023年銅精礦加工費維持高位，副產品價格下滑明顯，冶煉企業(yè)利潤表現(xiàn)有所分但由于2023年硫酸副產品價格下滑明顯（102元/噸同比-79.4%，受高基數(shù)影響，硫酸利潤貢獻大幅下滑，拖累冶煉企業(yè)利潤表現(xiàn)，如云南銅業(yè)。但具有資源優(yōu)勢或綜合性冶煉企業(yè)，2023年利潤表現(xiàn)相對較好，如具有一定銅礦自給的北方銅業(yè)和全產業(yè)鏈布局的江西銅業(yè)。2024Q1銅冶煉企業(yè)業(yè)績環(huán)比改善明顯。銅價方面，2024Q1滬銅均價環(huán)比抬升，但硫酸價格和TC加工費環(huán)比下降?？紤]到大部分大型冶煉企業(yè)均有長協(xié)單作為支撐，因此冶煉企業(yè)利潤表現(xiàn)相對較好。其中，云南銅業(yè)2024Q1業(yè)績環(huán)比大幅改善，主要因其23Q4西南銅業(yè)搬遷導致減值較大所致；北方銅業(yè)則更因其23Q4并入侯馬北銅后，冶煉銅產量大幅抬升，助推24Q1業(yè)績大幅增加。表8、2023年及24Q1銅冶煉公司歸母凈利潤規(guī)模（億元）及增速變化請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2023年銅加工企業(yè)利潤表現(xiàn)有所分化。2022年銅加工行業(yè)面臨銅價走弱、消費疲軟以及宏觀環(huán)境擾動的問題，行業(yè)利潤普遍下滑，2023年行業(yè)利潤表現(xiàn)整體偏好，楚江新材2023年業(yè)績大幅改善，主要系2022年公司業(yè)績基數(shù)較低，2023年銅加工盈利逐步改善所致；金田股份則主要系2023年銅加工產品產銷量再創(chuàng)歷史新高，新能源領域用銅量持續(xù)增長所致；海亮股份作為銅管龍頭，2022年業(yè)績韌性十足，2023年業(yè)績增速略有下滑更多受銅管等加工材產品產銷量下滑所致，此外其鋰電銅箔投產后，銷量提速較慢使得成本攤銷額較大也對利潤有一定拖累。2024Q1銅加工企業(yè)利潤環(huán)比表現(xiàn)普遍偏弱，頭部企業(yè)改善明顯。2024Q1銅加工行業(yè)受春節(jié)效應影響，季度開工率普遍環(huán)比下滑，行業(yè)利潤普遍季節(jié)性回落。其中海亮股份24Q1業(yè)績環(huán)比改善明顯，主要系23Q4鋰電銅箔業(yè)務產生較大虧損計提使得此前業(yè)績基數(shù)較低所致，后續(xù)隨著銅箔業(yè)務業(yè)績逐步企穩(wěn)改善，對業(yè)績或將形成正貢獻。而海亮股份其主營業(yè)務銅管業(yè)績整體表現(xiàn)較好，特別是2024Q1下游空調家電等領域出海需求旺盛，國內銅管加工企業(yè)訂單普遍可觀，3月行業(yè)銅管開工率達86%的高位水平。表9、2023年及24Q1銅加工公司歸母凈利潤規(guī)模（億元）及增速變化投資策略：銅價加速上移，重視礦端資源股向上彈性。宏觀層面上，2024年市場普遍預期美聯(lián)儲將開啟至少一次降息，特別是近期勞動力市場數(shù)據(jù)出現(xiàn)較為明顯的降溫后，市場對于年內開啟降息的預期有所回溫。當前美國制造業(yè)PMI讀數(shù)不斷改善，庫存周期正迎來補庫拐點，在美國經濟軟著陸預期持續(xù)兌現(xiàn)和強化的宏觀環(huán)境下，降息周期開啟有望帶來美國制造業(yè)再度擴張預期，進而推動工業(yè)領域用銅需求量提升。基本面上，供給短缺故事逐步兌現(xiàn)，需求表現(xiàn)韌性。2023年年底以來TC加工費持續(xù)下降，疊加海外重要銅礦企業(yè)的銅礦項目生產經營出現(xiàn)明顯擾動，產量預期紛紛下修之后，24Q1TC加工費加速下行，反映了全球銅精礦供給緊張的現(xiàn)實情況，而需求端國內無論是銅材開工率還是國內銅表觀需求都表請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明現(xiàn)較強韌性，疊加海外需求整體邊際偏好，銅價易漲難跌。往后看，美國軟著陸的宏觀預期仍在持續(xù)兌現(xiàn)，無論是美國經濟數(shù)據(jù)還是通脹及制造業(yè)讀數(shù)都表明當前美國內生需求仍然