華測(cè)檢測(cè)(300012)精益管理賦能版圖擴(kuò)張第三方檢測(cè)龍頭初露崢嶸

證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告第三方綜合檢驗(yàn)檢測(cè)龍頭，盈利質(zhì)量優(yōu)異。公司為我國首家上市檢驗(yàn)檢測(cè)公司，業(yè)副總裁申屠獻(xiàn)忠加入公司擔(dān)任總裁，公司經(jīng)營模式轉(zhuǎn)向利潤導(dǎo)向，業(yè)績?cè)鲩L顯著提行業(yè)短期波動(dòng)不改長期穩(wěn)增趨勢(shì)，頭部效應(yīng)初顯。檢測(cè)下游涉及宏觀各行各業(yè)，穩(wěn)查、房地產(chǎn)投資下行等影響，行業(yè)需求有所收縮，短期看龍頭經(jīng)營有所波動(dòng)，但考慮檢測(cè)作為長久期行業(yè)，需求具備永續(xù)性，中長期仍有望維持穩(wěn)健增長。二季度起隨著土壤三普?qǐng)?zhí)行提速、特殊調(diào)查導(dǎo)致的滯后性需求逐步釋放，疊加上年低基數(shù)影響，板塊增長有望迎顯著改善。從競爭格局看，當(dāng)前檢測(cè)行業(yè)格局較為分散，CR5近年來下游領(lǐng)域持續(xù)多元，對(duì)比單一領(lǐng)域檢測(cè)公司，綜合檢測(cè)機(jī)構(gòu)具備更強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在單個(gè)細(xì)分行業(yè)景氣下行時(shí)仍能保持較穩(wěn)健規(guī)模增長。近年來公司依托多輪當(dāng)前行業(yè)需求收縮、中小機(jī)構(gòu)經(jīng)營承壓背景下，部分標(biāo)的估值具備較高性價(jià)比，后續(xù)通過加快并購有望進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。2）轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理，放緩資本開支進(jìn)度，將收購集中于新興領(lǐng)域開拓，同時(shí)加強(qiáng)實(shí)驗(yàn)室協(xié)同，計(jì)劃5年內(nèi)完成全國“精益”實(shí)驗(yàn)室落地推廣，并于2擴(kuò)張路徑并重；2）落實(shí)精細(xì)化經(jīng)營，強(qiáng)化規(guī)模效益；3）重視投資策略管理，優(yōu)化外龍頭，我國上市檢測(cè)公司尚處發(fā)展初期，規(guī)模擴(kuò)張潛力大，當(dāng)前估值明顯低于海資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2024年6月7日收盤價(jià)股票信息 1,682.83 股價(jià)走勢(shì)18% 9% 0% -9%-18%-27%-37%-46%2023-062023-102024-02作者相關(guān)研究請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨研發(fā)費(fèi)用00公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益1211152888847777應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款47折舊攤銷投資損失速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股收益（最新攤?。┒唐诮杩?000384每股凈資產(chǎn)（最新攤?。┢胀ü稍黾?0000000資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2024年6月7日收盤價(jià)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明1.公司概況：第三方綜合檢驗(yàn)檢測(cè)龍頭 61.1.公司簡介：A股首家檢驗(yàn)檢測(cè)上市公司，下游領(lǐng)域持續(xù)拓寬 61.2.財(cái)務(wù)分析：2018年迎利潤率拐點(diǎn)，盈利質(zhì)量優(yōu)于同業(yè) 72.行業(yè)分析：短期波動(dòng)不改長期穩(wěn)增趨勢(shì)，頭部效應(yīng)初顯 2.1.需求分析：市場(chǎng)規(guī)模超4000億元，近十年復(fù)合增速13% 2.2.供給分析：市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，龍頭集中度有所提升 2.3.經(jīng)營情況：2023年板塊整體承壓，24Q2起有望穩(wěn)步修復(fù) 3.核心優(yōu)勢(shì)：“多元布局+精益管理”助力穿越周期 3.1.多元檢測(cè)領(lǐng)域布局，經(jīng)營韌性較強(qiáng) 3.1.1.環(huán)境檢測(cè)：土壤三普檢測(cè)需求釋放，2024年收入有望提速 3.1.2.食農(nóng)及健康檢測(cè)：向研發(fā)端檢測(cè)發(fā)力，開拓寵物食品新興賽道 3.1.3.消費(fèi)品檢測(cè)：收購蔚思博完善半導(dǎo)體檢測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈，汽車研發(fā)檢測(cè)高景氣 3.1.4.醫(yī)藥醫(yī)學(xué)檢測(cè)：短期有所承壓，依托收購開拓CMC、醫(yī)療器械新領(lǐng)域 3.2.資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，依托并購有望持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖 3.3.精益化管理成效顯著，人均創(chuàng)利顯著優(yōu)于同業(yè) 4.他山之石：海外檢測(cè)龍頭發(fā)展復(fù)盤 304.1.發(fā)展軌跡：內(nèi)生外延并重實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，管理制度賦能業(yè)績?cè)鲩L 304.2.估值分析：盈利釋放驅(qū)動(dòng)估值上移，穩(wěn)定期PE約20X 355.盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議 396.風(fēng)險(xiǎn)提示 42圖表1：公司歷史沿革 6圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至24Q1末） 7圖表3：公司管理層介紹 7圖表4：公司營業(yè)收入及同比增速 8圖表5：公司歸母凈利潤及同比增速 8圖表6：公司綜合毛利率同業(yè)對(duì)比 8圖表7：公司分業(yè)務(wù)毛利率及綜合毛利率變動(dòng)趨勢(shì) 8圖表8：公司ROE杜邦拆解（金額單位：億元） 9圖表9：公司ROE同業(yè)對(duì)比 9圖表10：公司凈現(xiàn)比同業(yè)對(duì)比 9圖表11：公司經(jīng)營性現(xiàn)金流 9圖表12：公司利潤表拆解 圖表13：我國檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)營業(yè)收入及同比增速 圖表14：2022年我國檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域規(guī)模（單位：億元） 圖表15：2016-2022年新興檢驗(yàn)檢測(cè)領(lǐng)域營收占比 圖表16：2017-2022年按專業(yè)領(lǐng)域劃分的檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)營收增速 圖表17：近年來我國持續(xù)推進(jìn)檢驗(yàn)檢測(cè)市場(chǎng)化改革 圖表18：2013-2022年檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量及同比增速 圖表19：2013-2022年企業(yè)制和事業(yè)單位制檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)占比情況 圖表20：我國檢驗(yàn)檢測(cè)市場(chǎng)格局（2022年數(shù)據(jù)） P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表21：檢驗(yàn)檢測(cè)各細(xì)分領(lǐng)域競爭格局 圖表22：近年來行業(yè)CR5逐步提升 圖表23：主要檢測(cè)上市公司經(jīng)營情況 圖表24：五家綜合檢測(cè)公司單季度營業(yè)收入同比增速 圖表25：五家綜合檢測(cè)公司單季度歸母凈利潤同比增速 圖表26：國內(nèi)檢測(cè)公司對(duì)比海外龍頭規(guī)模仍存較大差距（2023年數(shù)據(jù)，單位：億元人民幣） 圖表27：2023年公司業(yè)務(wù)布局 圖表28：公司營收結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì) 圖表29：公司分業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速 圖表30：土壤三普內(nèi)容及時(shí)間安排 圖表31：土壤三普檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 圖表32：全國食品檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速 圖表33：公司食農(nóng)健康板塊布局 圖表34：消費(fèi)品測(cè)試營業(yè)收入及同比增速 圖表35：蔚思博半導(dǎo)體檢測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈 圖表36：新能源車增量零部件及相關(guān)檢測(cè)需求 圖表37：公司汽車檢測(cè)內(nèi)容 圖表38：2010年來公司重點(diǎn)收購標(biāo)的 圖表39：公司在手現(xiàn)金及占流動(dòng)資產(chǎn)比例 圖表40：公司現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)比同業(yè)對(duì)比 圖表41：有息負(fù)債率同業(yè)對(duì)比 圖表42：資產(chǎn)負(fù)債率同業(yè)對(duì)比 圖表43：公司CAPEX/營業(yè)收入 圖表44：CAPEX/營業(yè)收入同業(yè)對(duì)比 圖表45：公司股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃 圖表46：2018年起實(shí)驗(yàn)室增長明顯放緩 圖表47：公司精益化管理框架 圖表48：2018年以來利潤率迎來拐點(diǎn) 圖表49：公司人均創(chuàng)收同業(yè)對(duì)比（單位：萬元） 圖表50：公司人均創(chuàng)利同業(yè)對(duì)比（單位：萬元） 圖表51：海外檢測(cè)龍頭2023年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 30圖表52：海外檢測(cè)龍頭2023年區(qū)域結(jié)構(gòu) 30圖表53：Eurofins并購數(shù)量（單位：次） 31圖表54：Eurofins新建實(shí)驗(yàn)室數(shù)量（單位：個(gè)） 31圖表55：Eurofins內(nèi)生及并購貢獻(xiàn)的增速 31圖表56：SGS內(nèi)生及并購貢獻(xiàn)的增速 31圖表57：Eurofins數(shù)字化實(shí)驗(yàn)室管理系統(tǒng) 32圖表58：Eurofins收購標(biāo)的受益交叉銷售及內(nèi)部分工利潤快速提升 33圖表59：SGS的降本增效措施 33圖表60：Intertek投資組合管理 34圖表61：SGS的EVA管理體系 34圖表62：SGS息稅前利潤及同比增速 35圖表63：Eurofins息稅前利潤及同比增速 35圖表64：Eurofins市值及PE 36圖表65：EurofinsEBIT及EBITDA率 36圖表66：SGS市值及PE 37圖表67：Intertek市值及PE 37P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表68：IntertekEBIT及同比增速 38圖表69：華測(cè)檢測(cè)市值及PE 38圖表70：公司主營業(yè)務(wù)拆分表 40圖表71：可比公司估值表 41P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明年來持續(xù)拓展下游領(lǐng)域，當(dāng)前已發(fā)展為覆蓋貿(mào)易保障、生命科學(xué)、消費(fèi)品、工業(yè)品、醫(yī)藥及醫(yī)學(xué)服務(wù)五大板塊的綜合檢測(cè)機(jī)構(gòu)，其中生命科學(xué)（食品、環(huán)境等）為第一大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，總收入體量居上市檢測(cè)公司第一。2018年原SGS副總裁任總裁職務(wù)，公司轉(zhuǎn)變管理模式、放緩并購擴(kuò)張速度，戰(zhàn)略重心由收入擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧櫾鲩L，同時(shí)開始在半導(dǎo)體、醫(yī)藥醫(yī)學(xué)等新領(lǐng)域?qū)ふ以鲩L點(diǎn)。圖表1：公司歷史沿革資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告，國盛證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，管理層優(yōu)勢(shì)顯著。公司實(shí)際控股權(quán)，于翠萍（萬峰前妻）持有4.09%的投票權(quán)由萬峰代為行使，萬里鵬（萬峰父親）與萬峰共同控制的資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募基金共持有公司2.6%股權(quán)，萬峰合計(jì)擁有投票豐富的綜合性檢測(cè)公司管理經(jīng)驗(yàn)，加入華測(cè)后引入精益化管理體系，優(yōu)化管理模式，帶P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至24Q1末）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表3：公司管理層介紹消費(fèi)品檢測(cè)和工業(yè)服務(wù)多個(gè)副總裁職務(wù)。曾任職通標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)服務(wù)有限公司董事和瑞士bluesignTechnologiesag.董事長等多個(gè)董曾任職于濱州市惠民縣外貿(mào)總公司業(yè)務(wù)經(jīng)理，青島艾諾智能儀器公司市場(chǎng)部經(jīng)理，2008副總裁、董事副總經(jīng)理兼香港商報(bào)內(nèi)管會(huì)副主任、深圳碳云智能有限資料來源：公司公告，國盛證券研究所模式為利潤導(dǎo)向，前期收并購資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，歸母凈利潤增速回正，同增9.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.1億元，同增0.83%，業(yè)績?cè)鏊儆兴滦?，但整體仍相P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表5：公司歸母凈利潤及同比增速圖表4：公司營業(yè)收入及同比增速圖表5：公司歸母凈利潤及同比增速營業(yè)收入（億元）同比增速9876營業(yè)收入（億元）同比增速98765432100資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：資料來源：Wind，國盛證券研究所品、消費(fèi)品、貿(mào)易保障、醫(yī)藥及醫(yī)學(xué)檢測(cè)分別實(shí)現(xiàn)毛利率48%/44%/45%/65%/39%。領(lǐng)域，總體毛利率有所回升，且明顯優(yōu)于同業(yè)，盈利能力優(yōu)異。圖表6：公司綜合毛利率同業(yè)對(duì)比譜尼測(cè)試譜尼測(cè)試49.4%48.1%44.4%44.8%49.4%48.1%44.4%44.8%49.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表7：公司分業(yè)務(wù)毛利率及綜合毛利率變動(dòng)趨勢(shì)48.1%44.4%44.8%48.1%44.4%44.8%49.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表8：公司ROE杜邦拆解（金額單位：億元）杜邦分析拆解0.749.03 時(shí)間ROE歸母凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)營收平均總資產(chǎn)平均股東權(quán)益杜邦分析拆解0.749.037.770.689.26 0.74 7.770.689.26 0.74 25.066633.2023.9607%26.8125.89 0.6421.180.7137.880.6625.066633.2023.9607%26.8125.89 0.6421.180.7137.880.660.730.720.730.720.720.750.720.75 35.6843.29 35.6843.2951.3156.05 59.6571.2882.6431.8359.6571.2882.64 49.4441.9851.9760.6342.4741.9851.9760.63 34. 34.7530.730.680.68資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表9：公司ROE同業(yè)對(duì)比8%6%4%2%資料來源：Wind，國盛證券研究所現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異。公司近年來經(jīng)營性現(xiàn)金流維持凈流入，規(guī)模穩(wěn)圖表10：公司凈現(xiàn)比同業(yè)對(duì)比華測(cè)檢測(cè)譜尼測(cè)試廣電計(jì)量 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：公司經(jīng)營性現(xiàn)金流w經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）86420資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表12：公司利潤表拆解單位：億元營業(yè)收入43.3同比增速9.2%生命科學(xué)檢測(cè)20.923.025.038.9%23.7%4.9%8.7%工業(yè)品測(cè)試9.023.8%20.7%消費(fèi)品測(cè)試4.34.09.89.0%-5.4%23.1%44.6%36.7%貿(mào)易保障檢測(cè)%醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)49.3%-38.8%營業(yè)成本毛利率44.8%49.4%49.4%48.1%生命科學(xué)檢測(cè)39.6%47.2%48.0%49.4%49.1%47.9%工業(yè)品測(cè)試38.1%40.2%46.3%44.6%40.6%43.6%消費(fèi)品測(cè)試48.8%52.1%43.5%51.0%48.6%44.8%貿(mào)易保障檢測(cè)69.9%67.7%68.8%66.5%65.9%64.6%醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)48.0%46.2%39.0%期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率6.7%7.0%6.6%6.4%6.0%6.1%研發(fā)費(fèi)用率8.3%9.4%8.6%8.7%8.5%8.4%財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.8%0.2%0.3%0.3%-0.2%-0.01%資產(chǎn)(含信用)減值損失-0.50-0.46-0.15-0.38-0.54-0.57投資收益0.440.840.290.380.440.71營業(yè)外收入40.050.050.11營業(yè)外支出0.030.090.040.060.040.07稅前利潤3.236.518.50所得稅0.410.520.620.860.990.84所得稅率9.7%9.5%9.7%8.3%少數(shù)股東損益占比4.45%2.23%2.36%歸母凈利潤4.767.469.039.10同比增速0.8%凈利率攤薄EPS（元）0.160.280.340.440.540.54經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額789收現(xiàn)比97%99%96%付現(xiàn)比47%46%51%47%46%49%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明我國檢測(cè)行業(yè)起步較晚，滲透率尚處提升階段，增速相對(duì)高于宏觀經(jīng)濟(jì)。根據(jù)國家認(rèn)監(jiān)其中強(qiáng)制性檢測(cè)包括食品抽檢、建筑工程安全檢測(cè)、環(huán)境監(jiān)測(cè)等領(lǐng)域，檢測(cè)頻率穩(wěn)定、需求永續(xù)，其增長主要受到下游行業(yè)規(guī)模及政府預(yù)算影響；非強(qiáng)檢指企業(yè)自發(fā)性檢測(cè)，圖表13：我國檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)營業(yè)收入及同比增速0■■4276 40903225 28112377 國盛證券研究所P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表14：2022年我國檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域規(guī)模（單位：億元）0 435 醫(yī)學(xué)醫(yī)學(xué)電力材料測(cè)試計(jì)量校準(zhǔn)機(jī)械特種設(shè)備食品電子電器機(jī)動(dòng)車檢驗(yàn)其他建筑材料環(huán)境環(huán)保建筑工程資料來源：全國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，國盛證券研究所圖表15：2016-2022年新興檢驗(yàn)檢測(cè)領(lǐng)域營收占比資料來源：全國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，國盛證券研究所；注車）、材料測(cè)試、醫(yī)學(xué)、電力（包含核電）、能源和軟件及信息化P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表16：2017-2022年按專業(yè)領(lǐng)域劃分的檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)營收增速生物安全 動(dòng)植物檢疫紡服水質(zhì)食品公安刑事技術(shù)冶金農(nóng)林牧漁生物安全 動(dòng)植物檢疫紡服水質(zhì)食品公安刑事技術(shù)冶金農(nóng)林牧漁計(jì)量校準(zhǔn)消防司法鑒定其他化工建筑材料藥品能源特種設(shè)備材料測(cè)試寶玉石檢驗(yàn)鑒定機(jī)動(dòng)車檢驗(yàn)建筑工程機(jī)械輕工防雷檢測(cè)醫(yī)學(xué)電子電器軟件及信息化醫(yī)療器械環(huán)境環(huán)保電力國防相關(guān)2017-2022年?duì)I收CAGR資料來源：全國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，國盛證券研究所檢測(cè)機(jī)構(gòu)占比均上行，行業(yè)市場(chǎng)化改革推進(jìn)順利。2017-2021年間國務(wù)院、市場(chǎng)監(jiān)督管測(cè)行業(yè)市場(chǎng)化、國際化、專業(yè)化、集約化、規(guī)范化發(fā)展。近期國務(wù)院印發(fā)《質(zhì)量強(qiáng)國綱同時(shí)“完善檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證行業(yè)品牌培育、發(fā)展、保護(hù)機(jī)制，推動(dòng)形成檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證知名圖表17：近年來我國持續(xù)推進(jìn)檢驗(yàn)檢測(cè)市場(chǎng)化改革資料來源：中共中央人民政府、市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，國盛證券研究所P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表18：2013-2022年檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量及同比增速0檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量（個(gè)）2013201420152016201720182019202020212022資料來源：中國檢測(cè)網(wǎng)、中國創(chuàng)新網(wǎng)、國家質(zhì)檢總局、全國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，國盛證券研究所圖表19：2013-2022年企業(yè)制和事業(yè)單位制檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)占比情況企業(yè)制機(jī)構(gòu)占比事業(yè)單位制機(jī)構(gòu)占比42.6%資料來源：全國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，國盛證券研究所檢驗(yàn)檢測(cè)市場(chǎng)格局分散，CR5僅3.45%。檢驗(yàn)檢測(cè)頭部企業(yè)華測(cè)檢測(cè)/國檢集團(tuán)/蘇試試驗(yàn)/廣電計(jì)量/譜尼測(cè)試市占率分別約圖表20：我國檢驗(yàn)檢測(cè)市場(chǎng)格局（2022年數(shù)據(jù)）檢測(cè)領(lǐng)域公司名稱營收（億元）業(yè)績（億元）檢測(cè)業(yè)務(wù)規(guī)模（億元）檢測(cè)業(yè)務(wù)市占率華測(cè)檢測(cè)華測(cè)檢測(cè)蘇試試驗(yàn)廣電計(jì)量譜尼測(cè)試國檢集團(tuán)電科院中國電研國纜檢測(cè)開普檢測(cè)鋼研納克建研院建科股份建科院上海建科安車檢測(cè)信測(cè)標(biāo)準(zhǔn)中國汽研西測(cè)測(cè)試思科瑞中紡標(biāo)天紡標(biāo)1.20%0.28%0.61%0.88%0.48%0.15%0.18%0.04%0.03%0.19%0.14%0.15%0.05%0.23%0.03%0.10%0.59%0.07%0.06%0.04%0.03%100%66%100%100%85%98%20%90%96%100%72%55%41%28%29%77%77%95%99%87%89%51.3118.0526.0437.6224.286.5337.952.091.568.158.0611.524.7435.584.485.4532.913.042.431.871.4351.3111.9326.0437.6220.566.427.571.881.498.155.786.311.969.991.324.1925.382.892.411.621.279.032.701.843.212.530.333.630.740.691.141.031.630.732.76-0.311.186.890.650.970.360.33電力金屬材料建工汽車軍工紡服綜合資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所測(cè)算規(guī)模復(fù)合增速作為X軸繪制行業(yè)規(guī)模氣泡圖：從整體檢）參與者眾多、增速低，競爭格局較差；右下角的領(lǐng)域成長性優(yōu)、機(jī)構(gòu)數(shù)量少，格局P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表21：檢驗(yàn)檢測(cè)各細(xì)分領(lǐng)域競爭格局資料來源：全國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，國盛證券研究所注：其中氣泡大小代表細(xì)分行業(yè)規(guī)模；橫軸為2017-2022年復(fù)合增速、縱軸為機(jī)構(gòu)數(shù)量圖表22：近年來行業(yè)CR5逐步提升0TOP5檢測(cè)業(yè)務(wù)收入（億元）CR5TOP5檢測(cè)業(yè)務(wù)收入（億元）..資料來源：Wind、全國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，國盛證券研究所影響，環(huán)境、食品等政府類抽檢項(xiàng)目審批放緩，且存在壓價(jià)情況，利潤率有所下行，同測(cè)檢測(cè)環(huán)境類業(yè)務(wù)占比較高，受政府財(cái)政開支影響較大，P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表23：主要檢測(cè)上市公司經(jīng)營情況資料來源：Wind，國盛證券研究所業(yè)績基數(shù)普遍較高。二季度起同期基數(shù)明顯下降，同時(shí)土壤三普等項(xiàng)目加快執(zhí)行有望促環(huán)境檢測(cè)業(yè)務(wù)明顯恢復(fù)，軍工、醫(yī)藥特殊調(diào)查導(dǎo)致的滯后性需求也將逐步釋放，預(yù)計(jì)2024Q2起行業(yè)增速有望顯著改善。當(dāng)前我國檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)仍處發(fā)展初Eurofins等海外龍頭規(guī)模提升空間較大，擴(kuò)張潛力充足，短期需求雖有波動(dòng)仍有望保持穩(wěn)健增長，同時(shí)得益于檢測(cè)需求的永續(xù)性，發(fā)展穩(wěn)定期仍可維持約5%的復(fù)合增速，經(jīng)營韌性較強(qiáng)，商業(yè)模式優(yōu)異。P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表24：五家綜合檢測(cè)公司單季度營業(yè)收入同比增速資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表25：五家綜合檢測(cè)公司單季度歸母凈利潤同比增速 1.5 0.5 1.5 0.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所*譜尼24Q1增速為-1158%，極端值未標(biāo)注圖表26：國內(nèi)檢測(cè)公司對(duì)比海外龍頭規(guī)模仍存較大差距（2023年數(shù)據(jù)，單位：億元人民幣）0資料來源：Wind、各公司年報(bào)，國盛證券研究所P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明購逐步擴(kuò)大食品、環(huán)境、建筑工程等檢測(cè)領(lǐng)域布局，同時(shí)通過自建實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)大已有業(yè)務(wù)服務(wù)5大板塊，覆蓋環(huán)境檢測(cè)、食品檢測(cè)等多個(gè)細(xì)分行業(yè)，2023年五大板塊占營收比分別為45%/19%/17%/12%/6%。圖表27：2023年公司業(yè)務(wù)布局資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所圖表28：公司營收結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì).醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù).貿(mào)易保障檢測(cè).消費(fèi)品測(cè)試.工業(yè)品測(cè)試.資料來源：Wind，國盛證券研究所抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，在單個(gè)細(xì)分行業(yè)景氣下行時(shí)仍能保持較為穩(wěn)健的業(yè)績?cè)鲩L，經(jīng)營韌性優(yōu)異。從2023年數(shù)據(jù)看，公司醫(yī)藥醫(yī)學(xué)收入受P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明50%40%30%50%40%30%20%10% 資料來源：Wind，國盛證券研究所第三次全國土壤普查基本數(shù)據(jù)，下半年形成全國耕地質(zhì)量報(bào)告和全國土壤利用適宜性評(píng)圖表30：土壤三普內(nèi)容及時(shí)間安排資料來源：國務(wù)院、公司官網(wǎng)，國盛證券研究所土調(diào)查主要數(shù)據(jù)公報(bào)，平地耕地、丘陵山地耕地、園地、林地、天然牧草地、人工牧草P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明技術(shù)規(guī)范，樣點(diǎn)密度分別約1/2/1/0.06/0.06/0.25/0.06/0.06個(gè)/km2,由此布樣點(diǎn)數(shù)量剖面樣點(diǎn)：全國層面總體控制基數(shù)為6萬個(gè)，每2）樣品檢測(cè)單價(jià)：三普檢測(cè)業(yè)務(wù)采用政府發(fā)包采購形式，我們采取部分地區(qū)發(fā)包土壤圖表31：土壤三普檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算表層采樣點(diǎn)類別面積（萬km2)布樣密度（個(gè)/km2)布樣點(diǎn)數(shù)量（萬個(gè)）平地耕地79.1979.19丘陵山地耕地48.672.0097.3420.1720.17林地284.130.06天然牧草地213.170.06人工牧草地0.580.250.15其他草地50.780.063.17表層樣本點(diǎn)樣品乘數(shù)合計(jì)表層樣品數(shù)量0.060.63232剖面采樣點(diǎn)類別采樣點(diǎn)數(shù)量（萬個(gè)）發(fā)生層數(shù)樣品數(shù)量（萬個(gè)）剖面采樣點(diǎn)65合計(jì)樣品數(shù)量（萬個(gè)）樣品檢測(cè)單價(jià)（元/個(gè)）合計(jì)規(guī)模（億元）資料來源：國務(wù)院、自然資源部、各省公共資源交易平臺(tái)，國盛證券研究所土壤檢測(cè)起步于2011年，可提供野外調(diào)查與采樣、土壤關(guān)服務(wù)。公司在全國31地設(shè)立專業(yè)實(shí)驗(yàn)室，多個(gè)實(shí)驗(yàn)室配備AA、ICP-OES、ICP-MS、貴州、云南、湖南等地參與工作。2023-2024年，全國土壤三普進(jìn)入正式階段，目前公府監(jiān)管機(jī)構(gòu)及食品生產(chǎn)廠商，其中監(jiān)管部門負(fù)責(zé)進(jìn)行定期食品監(jiān)督抽檢，食品廠商需按照食品生產(chǎn)許可管理相關(guān)要求進(jìn)行出廠檢驗(yàn)，強(qiáng)檢業(yè)務(wù)構(gòu)成食品檢測(cè)市場(chǎng)主要需求，實(shí)驗(yàn)室總面積超8萬平米，可提供糧食、飲料、項(xiàng)、型式檢測(cè)、發(fā)證檢驗(yàn)等檢測(cè)服務(wù)。近年來公司傳統(tǒng)食品檢測(cè)和政府抽檢業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，逐步開始加大專項(xiàng)實(shí)驗(yàn)室投入，向企業(yè)研發(fā)端發(fā)力，在業(yè)內(nèi)率先開發(fā)乳制品中活性蛋白檢測(cè)技術(shù)、血糖生成指數(shù)（GI）服務(wù)、營養(yǎng)評(píng)價(jià)系列等項(xiàng)目，同時(shí)可為新品研發(fā)提供實(shí)測(cè)品鑒、感官分析及消費(fèi)者研究、神秘顧客調(diào)研、餐飲行業(yè)營養(yǎng)健康升級(jí)全鏈路等定制化業(yè)務(wù)，綜合服務(wù)能力持續(xù)提升。P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表32：全國食品檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速食品檢測(cè)行業(yè)規(guī)模（億元）同比增速0資料來源：國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、全國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，國盛證券研究所品市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)1140億元，其中寵物主圖表33：公司食農(nóng)健康板塊布局資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表34：消費(fèi)品測(cè)試營業(yè)收入及同比增速消費(fèi)品測(cè)試收入（億元）同比增速86420資料來源：Wind，國盛證券研究所權(quán)，蔚思博為半導(dǎo)體檢測(cè)領(lǐng)軍企業(yè)，與全球多家知名芯片設(shè)計(jì)公司、晶圓廠、封測(cè)廠建立了良好的合作關(guān)系，優(yōu)質(zhì)客戶資源豐富，此輪并購助力公司進(jìn)一步完善半導(dǎo)體檢測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)前公司在全國設(shè)立五大半導(dǎo)體測(cè)試及分析實(shí)驗(yàn)室，具備CNAS、ISO9001、及車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體客戶，針對(duì)集成電路、分立器件、功率器件、傳感器、光電器件等半導(dǎo)體器件提供測(cè)試硬件設(shè)計(jì)制作、可靠性測(cè)試、失效分析等服務(wù)。受益半導(dǎo)體國產(chǎn)替代提速、智能汽車及人工智能等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國半導(dǎo)體檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模逐年增長，根據(jù)半圖表35：蔚思博半導(dǎo)體檢測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：蔚思博官網(wǎng)，國盛證券研究所件測(cè)試、結(jié)構(gòu)件測(cè)試、汽車光學(xué)部件測(cè)試、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、汽車整車檢驗(yàn)等領(lǐng)域。近年P(guān).23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明車，新能源車新增電池、電機(jī)、電控等三電系統(tǒng)及功率半導(dǎo)體，有望帶動(dòng)相關(guān)零部件檢測(cè)需求上行，同時(shí)在汽車智能化趨勢(shì)下，車型迭代明顯提速，2021-2023年分別推出乘圖表36：新能源車增量零部件及相關(guān)檢測(cè)需求資料來源：信測(cè)標(biāo)準(zhǔn)、廣電計(jì)量公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表37：公司汽車檢測(cè)內(nèi)容資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所司醫(yī)藥醫(yī)學(xué)板塊主要覆蓋臨床檢驗(yàn)、基因檢測(cè)、功能醫(yī)學(xué)、病理診斷、代謝組學(xué)等醫(yī)學(xué)服務(wù)，同時(shí)在藥物開發(fā)及臨床應(yīng)用領(lǐng)域可提供藥物篩選、臨床前安全性評(píng)價(jià)、臨床試驗(yàn)P.24請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明公司積極布局其他新賽道，包括醫(yī)藥平臺(tái)、精準(zhǔn)醫(yī)療、醫(yī)療器械及CMC等，開發(fā)、質(zhì)量研究、穩(wěn)定性研究以及藥品注冊(cè)申報(bào)全鏈條服務(wù)能力布局；收購并增資廣東測(cè)機(jī)構(gòu)，同時(shí)公司對(duì)CRO二期基地進(jìn)行調(diào)整，從原先專注CR療改革背景下公司有望受益于規(guī)范化整治工作，同時(shí)基于國內(nèi)較大的人口基數(shù)及老齡化趨勢(shì)，醫(yī)藥醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)仍具備較大發(fā)展?jié)摿?。領(lǐng)域眾多，部分領(lǐng)域在通用資質(zhì)的基礎(chǔ)上實(shí)施區(qū)域備案制度，如以自建形式跨領(lǐng)域、跨區(qū)域擴(kuò)張，資質(zhì)申請(qǐng)以及實(shí)驗(yàn)室建設(shè)的前置周期較長，因此并購為檢測(cè)龍頭擴(kuò)張的重要手段，依托并購可快速獲取相關(guān)檢測(cè)資質(zhì)及區(qū)域渠道資源。公司依托多輪并購切入新興領(lǐng)域、擴(kuò)充已有業(yè)務(wù)布局，如2014測(cè)領(lǐng)域、2015年收購廣州衡建進(jìn)入廣州建工檢測(cè)市場(chǎng)、2021年收購邁格安及德國易馬完善汽車檢測(cè)布局、2022年收購蔚思博進(jìn)入半導(dǎo)體檢測(cè)、2023年收購維奧康進(jìn)入藥物CMC等。P.25請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表38：2010年來公司重點(diǎn)收購標(biāo)的杭州華測(cè)瑞歐科技杭州華安無損檢測(cè)福州特安泉檢測(cè)鎮(zhèn)江華測(cè)金太醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所福建尚維測(cè)試信息化信息化資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.26請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明有息負(fù)債率僅4.46%，均處于同業(yè)較低水平，進(jìn)一步擴(kuò)表空間充裕。202圖表39：公司在手現(xiàn)金及占流動(dòng)資產(chǎn)比例86420 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表40：公司現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)比同業(yè)對(duì)比47%41%47%41%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表41：有息負(fù)債率同業(yè)對(duì)比 5.09%6.32%4.67%5.09%6.32%4.67%4.40%4.46%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表42：資產(chǎn)負(fù)債率同業(yè)對(duì)比資料來源：Wind，國盛證券研究所P.27請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明投資策略：資本開支放緩，收購集中于新興領(lǐng)域開拓。2018年前公司資本開支占圖表43：公司CAPEX/營業(yè)收入CAPEX/營業(yè)收入 0 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表44：CAPEX/營業(yè)收入同業(yè)對(duì)比 資料來源：Wind，國盛證券研究所勵(lì)，授予對(duì)象包括新加入的申屠獻(xiàn)忠、曾嘯虎在內(nèi)的核心管理人員，計(jì)劃制定的業(yè)績考核目標(biāo)均超額完成，同期推出第二期員工持股計(jì)劃圖表45：公司股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃--資料來源：公司公告，國盛證券研究所通過預(yù)算控制人數(shù)增長比例，提升人均產(chǎn)值；設(shè)備、人員、場(chǎng)地利P.28請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明設(shè)備利用率監(jiān)控系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控統(tǒng)籌調(diào)配資源，提高設(shè)備使用效率；合理一步減少虧損實(shí)驗(yàn)室數(shù)量，扭虧實(shí)驗(yàn)室通過持續(xù)增收確保利潤增長；深推動(dòng)了青島食品、哈爾濱食品、深圳化學(xué)、蘇州化學(xué)、深圳輕工等十個(gè)圖表46：2018年起實(shí)驗(yàn)室增長明顯放緩實(shí)驗(yàn)室數(shù)量（個(gè)）0資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表47：公司精益化管理框架改進(jìn)類別改進(jìn)方面主要內(nèi)容管理框架考核目標(biāo)由營收導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤導(dǎo)向部門設(shè)置成立集團(tuán)經(jīng)營管理委員會(huì)；加強(qiáng)大區(qū)管理職能，發(fā)揮矩陣式架構(gòu)優(yōu)勢(shì)；成立集團(tuán)QHSE部門人員管理人才培養(yǎng)設(shè)立“博士后創(chuàng)新實(shí)踐基地”；啟動(dòng)“光華LAP領(lǐng)導(dǎo)力提升項(xiàng)目”人員管理人力資源部門集團(tuán)垂管；提高人員內(nèi)部流動(dòng)靈活性；預(yù)算管理控制人數(shù)增長指標(biāo)激勵(lì)體系推出股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃實(shí)驗(yàn)室管理經(jīng)營目標(biāo)關(guān)注實(shí)驗(yàn)室人均產(chǎn)值、設(shè)備利用率、場(chǎng)地利用率及產(chǎn)出率，關(guān)注毛利率提升管理模式1）研發(fā)設(shè)備利用率監(jiān)控系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控統(tǒng)籌調(diào)配資源，提高設(shè)備使用效率；2）合理控制實(shí)驗(yàn)室面積，提升單位面積產(chǎn)出；3）實(shí)驗(yàn)室持續(xù)推行并加強(qiáng)流程優(yōu)化，提升利潤空間；進(jìn)一步減少虧損實(shí)驗(yàn)室數(shù)量，扭虧實(shí)驗(yàn)室通過持續(xù)增收確保利潤增長；4）深化同一區(qū)域不同產(chǎn)品線的協(xié)同以及區(qū)域內(nèi)部的協(xié)同。2022年起推行“精益”價(jià)值理念，計(jì)劃5年內(nèi)完成全國實(shí)驗(yàn)室的推廣。股權(quán)投資投資策略加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資管理，注重投資回報(bào)分析、戰(zhàn)略考量，在總量控制前提下布局戰(zhàn)略業(yè)務(wù)線。資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.29請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明于蘇試試驗(yàn)，主要因蘇試試驗(yàn)檢測(cè)業(yè)務(wù)均為物理類檢測(cè)，人均指標(biāo)高于食品、環(huán)境等化圖表48：2018年以來利潤率迎來拐點(diǎn)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表49：公司人均創(chuàng)收同業(yè)對(duì)比（單位：萬元）華測(cè)檢測(cè)譜尼測(cè)試廣電計(jì)量0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表50：公司人均創(chuàng)利同業(yè)對(duì)比（單位：萬元）86420 86420資料來源：Wind，國盛證券研究所P.30請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明檢測(cè)起家，延伸至船舶、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)、基建、消費(fèi)品五大領(lǐng)域。區(qū)域上呈現(xiàn)個(gè)國家，全球市占率分別約4.59%/4.42%/3.98%/圖表51：海外檢測(cè)龍頭2023年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料來源：各公司公告、公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表52：海外檢測(cè)龍頭2023年區(qū)域結(jié)構(gòu)資料來源：各公司公告，國盛證券研究所的協(xié)同效應(yīng)。海外龍頭中：Eurofins偏向于以并購快速打開區(qū)域市場(chǎng)，再年起內(nèi)生增速趨穩(wěn)，并購力度顯著加大。P.31請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表54：Eurofins新建實(shí)驗(yàn)室數(shù)量（單位：個(gè)）圖表53：Eurofins并購數(shù)量（單位：次）圖表54：Eurofins新建實(shí)驗(yàn)室數(shù)量（單位：個(gè)）累計(jì)并購次數(shù)年均并購次數(shù)（右軸）04960437437003535 資料來源：Eurofins公司官網(wǎng)，國盛證券研究所資料來源：資料來源：Eurofins公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表55：Eurofins內(nèi)生及并購貢獻(xiàn)的增速.并購項(xiàng)貢獻(xiàn)的增速.內(nèi)生增速40%30%20%10% 資料來源：Eurofins公司公告、公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表56：SGS內(nèi)生及并購貢獻(xiàn)的增速 4.1%資料來源：SGS公司公告，國盛證券研究所*標(biāo)黃為內(nèi)生增速P.32請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明標(biāo)的同樣需要整合期，前期利潤率存在明顯壓降，后期隨著產(chǎn)能釋放、規(guī)模效益顯現(xiàn)，盈利水平將穩(wěn)步提升。從海外TIC龍頭的盈利周期看，盈小型檢測(cè)驛站（spoke）用于滿足難度小、時(shí)效性強(qiáng)的檢測(cè)需求。類物流網(wǎng)的實(shí)驗(yàn)室布局使得公司在實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益的同時(shí)，能夠通過內(nèi)部分工最大化降低建設(shè)成本。賴度，部分檢測(cè)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化出具報(bào)告，提升綜合人效，同時(shí)持續(xù)推動(dòng)AI檢測(cè)、自圖表57：Eurofins數(shù)字化實(shí)驗(yàn)室管理系統(tǒng)資料來源：Eurofins公司官網(wǎng)，國盛證券研究所公司營收快速增長，同時(shí)內(nèi)部協(xié)同使得其能夠聚焦檢測(cè)頻率更高的業(yè)務(wù)，并將區(qū)域范圍內(nèi)相對(duì)低頻的檢測(cè)業(yè)務(wù)分包給集團(tuán)內(nèi)其他實(shí)驗(yàn)室，進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模效益。并購后，標(biāo)的P.33請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表58：Eurofins收購標(biāo)的受益交叉銷售及內(nèi)部分工利潤快速提升資料來源：Eurofins官網(wǎng)，國盛證券研究所SGS：2002年新CEO上任，引入職業(yè)經(jīng)理人制度，同時(shí)推行多個(gè)降本增圖表59：SGS的降本增效措施資料來源：SGS公司公告，國盛證券研究所類業(yè)務(wù)，如工業(yè)品檢測(cè)，板塊虧損且景氣周期已過，考慮整改或剝離。Intertek利用投資組合管理模型，公司可選擇性地分配資本開支，將資源重點(diǎn)投向高景氣賽道，并根據(jù)P.34請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表60：Intertek投資組合管理資料來源：Intertek公司官網(wǎng)，國盛證券研究所EVA框架，SGS定期監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)表現(xiàn)，并及時(shí)剝離低EVA項(xiàng)目：2019年公司剝離了圖表61：SGS的EVA管理體系資料來源：SGS公司官網(wǎng)，國盛證券研究所*百分比表明該業(yè)務(wù)類型的占比步最晚，但復(fù)合增速強(qiáng)勁，主要得益于其足夠靈活的決策機(jī)制及市場(chǎng)化激勵(lì)體系： Eurofins采取去中心化組織架構(gòu)，每個(gè)實(shí)驗(yàn)室被視為由管理者獨(dú)立運(yùn)營的個(gè)體創(chuàng)業(yè)者提供自建實(shí)驗(yàn)室機(jī)會(huì)，并與領(lǐng)導(dǎo)者共享成P.35請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表62：SGS息稅前利潤及同比增速0息稅前利潤（百萬瑞郎）資料來源：SGS公司公告，國盛證券研究所圖表63：Eurofins息稅前利潤及同比增速0資料來源：Eurofins公司公告，國盛證券研究所Eurofins：2012年起公司依托前期沉淀的精細(xì)化協(xié)同模式，規(guī)模效益逐步顯現(xiàn)，各項(xiàng)利潤率指標(biāo)加速上行，盈利迎來拐點(diǎn)，股價(jià)經(jīng)歷第一波上漲，密集并購調(diào)整期估值逐步下調(diào)，2019年公司利潤率二次加速上長，疊加估值修復(fù)，股價(jià)迎來戴維斯雙擊，2019/1/2-2021/9/30上漲266%。P.36請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表64：Eurofins市值及PE資料來源：Bloomberg、Eurofins公司公告，國盛證券研究所*注：PE為市值/當(dāng)年歸母凈利潤圖表65：EurofinsEBIT及EBITDA率20%20%資料來源：Eurofins公司公告，國盛證券研究所SGS：公司成立較早，業(yè)績復(fù)合增速總體穩(wěn)健，股P.37請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表66：SGS市值及PE50資料來源：Bloomberg、SGS公司公告，國盛證券研究所*注：PE為市值/當(dāng)年歸母凈利潤增長，估值上移，2020年業(yè)績負(fù)增長，股圖表67：Intertek市值及PEPE（右軸）市50資料來源：Bloomberg、Intertek公司公告，國盛證券研究所*注：PE為市值/當(dāng)年歸母凈利潤P.38請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表68：IntertekEBIT及同比增速0資料來源：Intertek公司公告，國盛證券研究所圖表69：華測(cè)檢測(cè)市值及PEPE（按當(dāng)年業(yè)績，右軸）總市值（億元）0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.39請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明提速，板塊增速較快，假設(shè)2024-2026年復(fù)合增長30%。命科學(xué)檢測(cè)：食品、環(huán)境類檢測(cè)近兩年價(jià)格競爭較為激烈，土壤三普訂單量雖大，但利消費(fèi)品測(cè)試：蔚思博并表致利潤率有所下降，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，利潤率將逐步恢復(fù)，毛利率分別為45.5%/45.8%/46.0%。4）貿(mào)易保障檢測(cè)：假設(shè)維持穩(wěn)定，致產(chǎn)能利用率大幅下滑，同時(shí)部分領(lǐng)域存在較嚴(yán)重價(jià)格戰(zhàn)售費(fèi)用率：銷售渠道鋪設(shè)為公司業(yè)務(wù)開拓基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用將穩(wěn)步增長，假設(shè)銷售費(fèi)為8.5%/8.5%/8.6%；4）財(cái)務(wù)費(fèi)用率：公司有息負(fù)P.40請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表70：公司主營業(yè)務(wù)拆分表2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入（億元）43.351.356.064.373.383.7增長率21.3%18.5%9.2%14.7%14.0%14.2%生命科學(xué)檢測(cè)20.923.025.028.030.232.6增長率4.9%10.1%8.7%12.0%8.0%8.0%工業(yè)品測(cè)試8.039.0410.9112.8714.8017.03增長率15.4%12.6%20.7%18.0%15.0%15.0%消費(fèi)品測(cè)試4.957.169.7912.7316.5521.51增長率23.1%44.6%36.7%30.0%30.0%30.0%貿(mào)易保障檢測(cè)5.746.627.007.357.728.10增長率19.6%15.3%5.7%5.0%5.0%5.0%醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)3.695.513.373.374.044.45增長率-49.3%-38.8%0.0%20.0%10.0%毛利（億元）22.0025.3426.9430.7835.0840.00生命科學(xué)檢測(cè)10.3111.2811.9613.2814.4415.66工業(yè)品測(cè)試3.583.674.755.606.447.41消費(fèi)品測(cè)試2.533.484.385.797.589.89貿(mào)易保障檢測(cè)3.824.364.524.785.025.27醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)2.55毛利率50.8%49.4%48.1%47.9%47.8%47.8%生命科學(xué)檢測(cè)49.4%49.1%47.9%47.5%47.8%48.0%工業(yè)品測(cè)試44.6%40.6%43.6%43.5%43.5%43.5%消費(fèi)品測(cè)試51.0%48.6%44.8%45.5%45.8%46.0%貿(mào)易保障檢測(cè)66.5%65.9%64.6%65.0%65.0%65.0%醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)48.0%46.2%39.0%39.5%39.7%40.0%期間費(fèi)用率33.1%30.9%31.7%31.5%31.4%31.2%銷售費(fèi)用率17.8%16.7%17.1%17.0%17.0%17.0%管理費(fèi)用率6.4%6.0%6.1%6.0%5.9%5.8%研發(fā)費(fèi)用率8.7%8.5%8.4%8.5%8.5%8.6%財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.3%-0.2%0.0%0.0%0.0%-0.1%歸母凈利潤（億元）7.469.039.1010.4111.8713.47增長率29.2%21.0%0.8%14.4%14.0%13.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年歸母凈利潤分別為10.4/11.9/13.5億元，同比增長為同業(yè)可比公司，2024-2026年可比PE均值分別為22/17/驗(yàn)檢測(cè)龍頭，下游覆蓋領(lǐng)域多元，精益化管理能力突出，在行業(yè)承壓階段