2023年宏觀年度策略：高利率下新興市場能否保持韌性-

2023年宏觀年度策略：高利率下新興市場能否保持韌性_一、美元加息周期通常會沖擊新興市場經(jīng)濟體，但本次加息周期似乎是個例外歷史上，聯(lián)儲加息周期或者聯(lián)儲立場較為“鷹派”時，新興市場遭受沖擊的概率較高。1978年至1981年，美國聯(lián)邦基金利率從7%左右上升到接近20%，而在此前從海外銀行大量貸款的拉美國家債務負擔不斷上升，并最終在1982年爆發(fā)了拉美債務危機。1994年2月至11月，墨西哥采取盯住美元的匯率政策，由于美聯(lián)儲累計加息250個基點，墨西哥比索被高估的程度上升，最終導致外國投資者大量拋售墨西哥國債、資本流入發(fā)生驟停，爆發(fā)墨西哥比索危機。1997年美國政策利率維持在5.5%左右的相對高位，東南亞各國固定匯率制度難以維系而出現(xiàn)明顯貶值，貨幣錯配加劇了各國債務負擔，東南亞金融危機爆發(fā)。2008年后聯(lián)儲大規(guī)模量化寬松導致資本流入新興市場經(jīng)濟體，2013年聯(lián)儲暗示將結(jié)束超寬松貨幣政策，資本流入逆轉(zhuǎn)，新興市場經(jīng)濟體資產(chǎn)價格大幅下跌，爆發(fā)“縮減恐慌”。新興市場容易遭受到?jīng)_擊主要是因為聯(lián)儲加息可能導致新興市場出現(xiàn)資本流入的驟停1（SuddenStop），特別是當新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面惡化(FrankleandCavallo,20042)、存在金融系統(tǒng)脆弱性(CaballeroandKrishnamurphy,200434)以及政府政策不確定性上升（Drazen,19945）時，而新興市場國家普遍存在債務貨幣錯配則加劇了資本流入驟停的影響。本輪加息周期的速度和幅度創(chuàng)歷史之最，部分新興市場國家遭遇沖擊。2022年3月美聯(lián)儲啟動加息以來，截至2023年7月累計加息525個基點，政策利率達到5.25-5.5%，加息速度和幅度創(chuàng)歷史之最。斯里蘭卡、阿根廷等部分新興市場國家爆發(fā)風險事件。例如2022年4月斯里蘭卡86億美元債務違約，為1948年獨立以來第一次主權(quán)債務違約，也是亞太地區(qū)21世紀首個主權(quán)債務違約。同時，阿根廷正陷入經(jīng)濟危機的惡性循環(huán)之中，比索兌美元匯率截至2023年10月相對聯(lián)儲加息前的去年2月貶值229%、通脹率達到三位數(shù)67。但新興市場整體并未爆發(fā)太大的危機。本次聯(lián)儲加息周期，利率渠道8（interestratechannel）以及風險渠道9（riskchannel）導致新興市場匯率出現(xiàn)明顯貶值，幅度達到11.4%，與此前新興市場遭遇較大壓力時期的平均水平一致（圖表3）。但本輪周期中，匯率貶值并沒有導致新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)更大的危機，新興市場整體保持穩(wěn)健，其他金融指標并未出現(xiàn)太大波動。例如新興市場MSCI指數(shù)雖然在聯(lián)儲開啟加息周期的2022年總體下行，但自2022年10月以來，新興市場MSCI指數(shù)累計上行8.5%；新興市場國家ETF波動率雖然一度有所上行，但總體可控，且此后呈現(xiàn)下行態(tài)勢（圖表4-圖表5）；新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟增速也維持較快增長，根據(jù)IMF的預測，2023年新興市場整體GDP增速仍然能夠維持在4%的較高增速。二、本次加息周期，新興市場國家維持韌性的原因原因1：“重啟”脈沖使新興市場很多指標短期修復，名義增長上升對沖了融資成本壓力新興市場國家在之后經(jīng)濟“重啟”，帶來了脈沖式修復；一定程度對沖了政策利率上行帶來的融資壓力。2020年以及相關防疫政策對新興市場國家造成了嚴重沖擊，2022-2023年后經(jīng)濟重啟也使得新興市場國家出現(xiàn)一輪脈沖式修復。2023年上半年，除拉美地區(qū)的智利、阿根廷，東歐的波蘭和匈牙利外，大多數(shù)國家實際GDP保持較快增長，其中印度、印尼增速達到7%和5.1%，而馬來西亞、土耳其、墨西哥、越南、巴西等國增速則在3-5%之間（圖表6）。多數(shù)新興市場國家消費也已經(jīng)明顯高于前的水平（圖表7）。從美元計價的名義GDP增速來看，我們覆蓋的16個新興經(jīng)濟體同比增速在2021年二季度一度高達26.9%(圖表8)。名義增速脈沖式高增推動企業(yè)現(xiàn)金流修復，緩解了新興市場經(jīng)濟體自身以及美聯(lián)儲加息對融資成本上升的壓力。新興市場國家通脹大多高位回落，但阿根廷、土耳其出現(xiàn)惡性通脹。多數(shù)新興市場經(jīng)濟體CPI同比仍處于高位，但自2022年年中起逐步觸頂回落，且至今延續(xù)下行態(tài)勢（圖表9）。9月沙特（1.7%）、印尼（2.3%）等亞洲國家通脹已經(jīng)回落至1%-3%左右；巴西（5.2%）、俄羅斯（6.1%）和印度（5.1%）等新興市場經(jīng)濟體也處于4-8%之間；然而阿根廷（138.3%）、土耳其（61.8%）通脹位于較高水平。原因2：新興市場宏觀審慎方面有所進展本次加息周期前后資本凈流入的下降規(guī)模相對可控。從非儲備性質(zhì)金融賬戶凈流入的總體水平而言，歷次新興市場國家爆發(fā)危機通常伴隨著資本賬戶資金大進大出。例如，在1982年拉美債務危機前，流入新興市場經(jīng)濟體的資本占GDP的比值最高達10%，在危機爆發(fā)后資本金融賬戶迅速轉(zhuǎn)為凈流出，且單季最大規(guī)模達GDP比例的-1.7%；在2008年金融危機前新興市場資本金融賬戶連續(xù)四年保持凈流入，且規(guī)模最大時達GDP比例的6.2%；2013年縮減恐慌同樣有資本流向的逆轉(zhuǎn)。在2013年5月前，凈流入新興市場經(jīng)濟體的資金水平連續(xù)5個季度超過GDP的2%，縮減恐慌后新興市場經(jīng)濟體資本凈流入迅速枯竭，2014年1季度轉(zhuǎn)為凈流出。2022年加息周期開啟后，新興市場經(jīng)濟體資本流入下降的規(guī)模占2021年GDP的0.6%，不及上述加息周期。此外，本輪周期中其他投資項（銀行資本為主）并未出現(xiàn)明顯的波動。不同類型資本流動逆轉(zhuǎn)的風險可能不同，直接投資較為穩(wěn)定，證券投資和其他投資均有較強的可逆轉(zhuǎn)性(SulaandWillent,2009)10。其他投資項（以銀行資金為主）波動較大，但是由于銀行跨境資本流動在2008年后受到更嚴格的監(jiān)管，本輪加息周期前沒有大規(guī)模流入新興市場（郭凱，2023）。此外，證券投資（以非銀機構(gòu)為主）流動的重要性在2008年金融危機后上升12，本輪加息周期啟動后新興市場證券投資凈流入下降較多，是否會引發(fā)后續(xù)的風險事件仍然值得密切關注。下面具體分析新興市場國家直接投資、其他投資與證券投資的特點。直接投資關注資本長期回報率，短期波動較?。槐据喖酉⒅芷谛屡d市場國家直接投資凈流入基本穩(wěn)定。直接投資更關注長期投資回報率，較少關注利差波動等周期性因素。本輪加息周期以來，新興市場經(jīng)濟體直接投資凈流入較為穩(wěn)定，且維持了凈流入。其他資本項目是支撐本輪金融項目資本流動不發(fā)生較大變化的主要原因。其他投資項目主要是銀行渠道的資本流入，包括貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款等。銀行資本流入的變化對新興市場影響較大，原因是銀行危機、貨幣危機以及資本流入的突然逆轉(zhuǎn)容易相互強化，且銀行渠道資本流入驟停或者逆轉(zhuǎn)直接沖擊信貸供應（RobertoChang和AndresVelasco（2001））。本輪加息周期，其他項目凈流入下降1.2%，小于除2020年以外歷史上主要的新興市場危機的凈流入，原因可能是在2008金融危機之后，全球監(jiān)管機構(gòu)對銀行監(jiān)管加強，巴塞爾協(xié)議III顯著增加了發(fā)達經(jīng)濟體銀行的資金成本，導致銀行開始優(yōu)化海外資產(chǎn)。本輪加息周期，新興市場國家證券投資凈流入下降較為顯著，是未來值得關注的潛在風險點。證券投資包括外國投資者通過購買本國債券、股票、衍生品等進行的投資，投資主體主要是共同基金、對沖基金等非銀金融機構(gòu)。2000年以來新興市場證券投資股權(quán)和債券增速快于其他投資凈流入。本輪加息周期，新興市場國家證券投資凈流入下降較為顯著是未來值得關注的潛在風險點。除跨境資本流動較為穩(wěn)定之外，新興市場經(jīng)濟體財政、外債、匯率等方面總體也沒有出現(xiàn)明顯失衡。多數(shù)新興市場經(jīng)濟體赤字在之后邊際改善；外債、短期外債償付能力以及進口支付能力并沒有明顯風險；匯率貶值沒有明顯高估。具體看：財政赤字方面，多數(shù)國家邊際改善，但有一定分化，且各國債務水平普遍相對前上升。由于相關剛性支出逐步回落，多數(shù)國家2022年財政赤字與2021年持平或者有所下降。但韓國2022年財政赤字較2021年明顯擴大；匈牙利、印度、南非和巴西等財政赤字占GDP之比均高于4%，而匈牙利、印度和南非的財政赤字水平較2008年和2015年有明顯的擴張。此外，后各國債務水平普遍上升，加大了中期財政緊縮壓力。政府債務水平方面，由于期間新興市場財政赤字加大，各國債務水平普遍有所提高；例如2023年一季度智利、匈牙利、印度的政府債務占GDP比重相較2019年四季度分別上升8、7.8和8.9個百分點至36.3%、71.7%和83.2%。從外債水平看，與2022年一季度相比，多數(shù)EM國家出現(xiàn)改善，呈現(xiàn)“去杠桿”的跡象，但多數(shù)新興市場國家外債占比的絕對水平維持在高位。截至2023年二季度，除俄羅斯、印度等國，多數(shù)新興市場經(jīng)濟體的外債余額與GDP的比重超過國際公認的20%的安全線。與2022年一季度相比，大多新興市場經(jīng)濟體外債與GDP比重有所下降，例如土耳其（49.4%，去年同期55.2%）、阿根廷（42.9%，去年同期52.6%）、墨西哥（40.7%，去年同期46.7%）、沙特（23.6%，去年同期28.4%）和俄羅斯（15.1%，去年同期24.1%）等。從短期外債償付能力（外匯儲備/短期外債之比），與2022年一季度相比，多數(shù)新興市場國家有所下滑，但仍處于安全邊際之內(nèi)。截至2023年三季度，大多數(shù)國家的外匯儲備與短期外債之比與去年同期比，呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，但多數(shù)國家仍遠高于100%的國際警戒線。需要注意的是，土耳其、阿根廷等國的外儲與短債之比僅80%左右，且呈現(xiàn)下行態(tài)勢，可能有較大的債務違約風險。從進口支付能力看，截至2023年8月，多數(shù)新興市場國家有所改善。2023年8月，多數(shù)國家外匯儲備覆蓋進口的月份數(shù)相對去年同期有所增加。國際上多數(shù)國家的外匯儲備可以達到或者接近覆蓋進口6個月，且相比美國加息前的去年3月邊際提高。新興市場經(jīng)濟體中，土耳其（4.1）、阿根廷（4.7）、墨西哥（4）和匈牙利（3.6）等國據(jù)此有較大的差距。從匯率來看，除阿根廷外，新興市場國家匯率高估的情況不嚴重，匯率貶值引發(fā)貨幣危機的概率較低。新興市場經(jīng)濟體匯率對基本面的偏離程度越大，面臨的貶值壓力較大，爆發(fā)危機的概率可能越高?？梢酝ㄟ^兩種方式來刻畫匯率高估的程度：第一，參考Escayola，McQuade和Tirpák（2023）14，用線性趨勢來衡量巴拉薩-薩繆爾森效應15所隱含實際匯率水平，用實際有效匯率相對線性趨勢的偏離衡量匯率對基本面的程度。第二，采用實際有效匯率對中美歐日實際有效匯率均值的偏離來衡量匯率對基本面的偏離程度。根據(jù)Akinci和Queralto（2021）16，新興市場經(jīng)濟體實際有效匯率相對美歐日等主要經(jīng)濟體的偏離程度對危機有一定的預測力。我們的測算結(jié)果顯示，無論是當前（2023年8月數(shù)據(jù)）還是在美國開始加息周期前夕（2022年2月），除了阿根廷之外，多數(shù)新興市場經(jīng)濟體匯率高估的情況相較2013年縮減恐慌前夕不算嚴重。原因3：中國產(chǎn)業(yè)鏈重塑，疊加全球供應鏈更為多元化，中國和西方國家對東盟、拉美等地區(qū)直接投資比率上升中國產(chǎn)業(yè)鏈重塑，企業(yè)加速出海，而全球供應鏈多元化，利好部分新興市場經(jīng)濟體。中國對外直接投資流量在2016-2019年下降后，于2020年重拾增長。從地域來看，中國對外直接投資更多投向東盟、中東、拉美等其他地區(qū)，上述地區(qū)在中國對外直接投資中的占比從2016年的66.7%上升至2022年的78.4%（參見《中國出口產(chǎn)業(yè)鏈的升級與重塑》2023/4/16和《出口亞非拉：中國制造的延伸與下沉》2023/6/25）。不斷涌入的中國對外直接投資或有助于增強新興市場國家的韌性。此外，以美國為首的主要西方國家為增強其供應鏈的安全與韌性，也加快了對新興市場國家的投資，2011年以來，美國對中東、亞太新興市場國家的投資增速快于美國總體直接投資增速以及對歐盟直接投資增速。原因4：部分新興市場國家比聯(lián)儲更早加息，通脹可控，有降息空間，帶來緩沖本輪加息周期中，新興市場國家加息周期要早于美國，通脹因此可控。2021年新興市場經(jīng)濟體和美國通脹幾乎同時開始上升，但是新興市場加息時點要早于美國。通脹較為嚴重的土耳其在2020年9月即開始首次加息，俄羅斯、巴西在2021年3月開始加息，包括韓國、智利、墨西哥在內(nèi)的其余新興經(jīng)濟體大多于2021年7-8月首次加息；反觀美聯(lián)儲在2022年3月開始第一次加息，在一定程度上落后于曲線（behindthecurve）。新興市場國家較早開啟加息周期，使得新興市場國家通脹大多高位回落。從政策利率實際的松緊程度來看，美國或較新興市場國家更加寬松，新興市場國家因此有一定的降息空間。我們可以用政策利率與泰勒規(guī)則所指示的利率之差來衡量貨幣政策立場。雖然美國自2022年3月開始快速加息，但是聯(lián)邦基金目標利率一直低于泰勒規(guī)則指示的利率，顯示美國貨幣政策緊縮立場有限。新興市場方面國家方面，雖然韓國、土耳其等部分國家政策利率低于泰勒規(guī)則所指示的水平，然而巴西、智利等部分國家政策利率收緊的幅度已經(jīng)超過泰勒規(guī)則所指示的水平。如果未來新興市場國家基本面面臨下行壓力，通脹可控的新興市場國家擁有一定的降息空間，可以為經(jīng)濟減速提供一定的緩沖空間。三、展望2024年，新興市場挑戰(zhàn)與機遇并存雖然目前為止新興市場宏觀經(jīng)濟與金融體系總體上保持了較高的穩(wěn)定性，但總體而言，2024年新興市場增長和金融穩(wěn)定或面臨更大的挑戰(zhàn)。首先，隨著疫后重啟的“脈沖”消失，財政緊縮壓力上升，明年新興市場或?qū)⒊霈F(xiàn)實際和名義增長的整體減速。例如，IMF預計，2024年巴西、墨西哥等增速或分別放緩1.6pct/1.1pct至1.5%/2.1%。同時，全球美元無風險融資利率高企，將進一步邊際收緊新興市場的金融條件。最后，2024年包括美國、中國及歐元區(qū)在內(nèi)的主要國家增長均面臨回落風險（參見《2024年美國展望|聯(lián)儲會降息嗎、如何降？》2023/11/5，《2024年中國宏觀展望|結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)，增長行穩(wěn)致遠》2023/11/5），或拖累全球貿(mào)易周期，而大多數(shù)新興市場國家屬于小型開放經(jīng)濟體，經(jīng)濟增長受到全球貿(mào)易周期的影響較為顯著，新興市場經(jīng)濟體增長壓力進一步加大。若個別國家出現(xiàn)金融危機，不能排除危機向其他新興市場經(jīng)濟體傳導乃至在全球蔓延的可能。不同經(jīng)濟體脆弱程度存在差異，我們綜合外債、匯率、財政、通脹、杠桿率等指標合成了新興市場脆弱性監(jiān)控系統(tǒng)，部分拉美和東歐國家脆弱性更高，如阿根廷、匈牙利和土耳其等。這些指標包括衡量外部平衡的經(jīng)常賬戶余額占GDP的比例；衡量外債壓力的外債占GDP的比例；衡量外匯充裕程度和短期外債償付能力的外匯儲備/短期外債、外匯儲備覆蓋進口的月份；衡量匯率貶值壓力的匯率相對趨勢值的偏離度；衡量財政平衡的財政赤字/GDP；衡量通脹風險的CPI同比增速；衡量杠桿率的私人部門杠桿率以及政府部門杠桿率。為了得到整體的脆弱性指數(shù)，我們對每一個指標取Z值且進行調(diào)整使得數(shù)值越大表示脆弱性越高，最后取平均值得到脆弱性指數(shù)。此外，作為補充，我們也計算了15個新興市場國家脆弱性的相對排名。我們發(fā)現(xiàn)部分拉美和東歐國家脆弱性更高，如阿根廷、匈牙利和土耳其等。雖然新興市場總體穩(wěn)健，但阿根廷、匈牙利和土耳其等國脆弱性較高。阿根廷是主流新興市場經(jīng)濟體中最為脆弱的一環(huán)，面臨惡性通脹、匯率高估等問題，外債償付能力也較為薄弱；匈牙利的問題集中在外債規(guī)模過高、外匯儲備相對不足上，此外，其國內(nèi)的財政赤字壓力以及宏觀杠桿率也令人擔憂；土耳其的問題與阿根廷類似，通脹高企、外匯儲備嚴重不足。分指標看，新興市場各國在不同指標的表現(xiàn)有一定差異性。經(jīng)常賬戶方面，土耳其、匈牙利等國面臨較大的經(jīng)常賬戶赤字，意味著未來面臨資本流入驟停的概率較大；外債規(guī)模方面，匈牙利、智利等國外債規(guī)模較高，未來發(fā)生債務危機的可能性較高；短期外債支付能力方面，土耳其、阿根廷等短期外債面臨較大違約風險；進口支付能力方面，匈牙利、墨西哥等國外匯儲備覆蓋進口的月份顯著低于警戒線；匯率方面，阿根廷、墨西哥等國匯率可能嚴重高估，發(fā)生貨幣危機的概率較大；財政方面，匈牙利、波蘭等財政赤字規(guī)模較大，財政可持續(xù)性值得關注；通脹方面，阿根廷、土耳其面臨惡性通脹；杠桿率方面，韓國、泰國的私人部門杠桿率較高而阿根廷、印度的政府部門杠桿率問題比較嚴重。部分新興市場國家仍然有望較高的韌性、并孕育長期投資機遇，如印度，墨西哥，越南等東盟國家。我們分析，符合以下條件的新興市場“抗壓”能力更強：內(nèi)需比例較高或增長較快、通脹可控、貨幣和財政政策有較大寬松空間，以及受益于全球供應鏈和金融體系重塑或礦產(chǎn)資源豐富，例如印度、越南、沙特和智利等國。印度受外需拖累更小，且政府近年來加大對基建投資，同時受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，預計2024年實際GDP增速仍能夠維持在6.3%左右；越南等東盟國家以及部分亞非拉經(jīng)濟體也可能呈現(xiàn)韌性（（參見《中國出口產(chǎn)業(yè)鏈的升級與重塑》，2023/4/16；《出口亞非拉-中國制造的延伸與下沉》，2023/6/25））；此外，地緣沖突方面，俄烏沖突一波未平，巴以沖突一波又起，或?qū)θ蚰茉垂┙o造成一定擾動（《簡析巴以沖突的潛在宏觀影響》2023/10/19），擁有豐富油氣資源、以及鋰、銅等綠色金屬資源的國家可能在現(xiàn)今的金融周期下“現(xiàn)金流”更強、抗壓能力更高，例如沙特、和智利等。印度受外需拖累更小，且政府近年來加大對基建投資，疊加低勞動力成本、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，預計2024年實際GDP增速仍能夠維持在6.3%左右，相對表現(xiàn)好于其他經(jīng)濟體。第一，印度對外需的依賴相對更小，能夠抵御全球貿(mào)易周期下行的拖累。2022年印度出口占GDP的比例為22.5%，而墨西哥與馬來西亞分別為42.6%和76.9%。第二，政府大力推動基建投資，短期提振增長，長期有助于緩解印度基建不足的制約，提振長期潛在增速。從中央政府的資本開支（主要是基建投資）也可以看到，2023年二季度（4個季度移動平均）印度中央政府資本支出相對于2019年四季度增長152%，占GDP之比從2019年四季度的1.8%上升至3%左右，創(chuàng)2005年以來的最高水平。根據(jù)標普的測算，未來7年印度基建支出將達到1.7萬億美元，而2017-2023年基建支出則僅為0.8萬億美元。基建不足此前曾制約印度經(jīng)濟增長以及制造業(yè)的發(fā)展，印度政府的基建投資有助于改善基礎設施狀況，提振印度長期潛在增速。其次，印度勞動力成本較低。2011年以來，匯率貶值以及本幣計價工資下降使得美元計價的單位勞動力成本累計下行42%。最后，印度也受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)以及扶持制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策。全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)提振印度出口，2023年印度出口在全球和美國進口的比重從2011年的1.7%/1.6%分別上行至1.9%和2.7%。此外，印度政府也抓住機遇，在2020年出臺制造業(yè)連接激勵計劃（Production-LinkedIncentiveSchemes），為13個制造業(yè)行業(yè)提供約265億美元的補貼，富士康、緯創(chuàng)咨通等蘋果供應商在印度設廠并獲得補貼17，蘋果公司本身也加大在印度的布局。2021年之前蘋果在印度的產(chǎn)線主要是入門級產(chǎn)品，但2021年-2022年開始生產(chǎn)iPhone14主力機型，2022年4-12月富士康等蘋果供應商在印度出口25億美元，是2021年全年的兩倍18。據(jù)CNBC等媒體報道，蘋果公司有意將印度iPhone產(chǎn)量在全球的占比從2023年的7%提升至2025年的18%1920。2017年以來，印度電子產(chǎn)品出口在總出口的比重快速上升，從2017年的2%上升至2023年的6%。因此，我們認為印度有望在2024年保持較高增速，例如，根據(jù)IMF預測，印度2024年GDP增速將維持6.3%。2018年以來，中國出口產(chǎn)業(yè)鏈重塑、物流“動線”不斷變化；越南