2024年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望：外壓趨緩-內(nèi)能蓄勢(shì)

2024年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望：外壓趨緩_內(nèi)能蓄勢(shì)01海外經(jīng)濟(jì)海外經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張有望帶動(dòng)出口增速轉(zhuǎn)正美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持?jǐn)U張的三條重要脈絡(luò)：1)新財(cái)年，財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張將部分抵消加息的經(jīng)濟(jì)抑制效應(yīng)。2)房地產(chǎn)：超額儲(chǔ)蓄（2023年11月為2853億美元）和較高薪資漲幅為房地產(chǎn)景氣上行提供支持。3)庫(kù)存：部分行業(yè)已出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存跡象。通脹壓力緩解，歐洲經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。海外主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)保持或重回?cái)U(kuò)張，將對(duì)我國(guó)出口形成支持。預(yù)計(jì)2024年出口增速有望逐步轉(zhuǎn)正，全年同比增速3%左右。美國(guó)經(jīng)濟(jì)概況截至2023年四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持一定韌勁。服務(wù)消費(fèi)較強(qiáng)、產(chǎn)能投資保持?jǐn)U張，房地產(chǎn)步入上行周期，庫(kù)存有所補(bǔ)充。預(yù)計(jì)到2024年二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能保持?jǐn)U張狀態(tài)，“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。美國(guó)的降息時(shí)點(diǎn)可能在2024年下半年。美歐制造業(yè)景氣現(xiàn)回升跡象1）管控放開后，服務(wù)業(yè)景氣度相對(duì)較高。2）2023年8月以來，美國(guó)制造業(yè)PMI出現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象。3）2023年下半年以來，伴隨通脹壓力緩解，歐元區(qū)（特別德國(guó)）制造業(yè)PMI有所回升。美國(guó)房地產(chǎn)周期：持續(xù)時(shí)間、驅(qū)動(dòng)邏輯與通脹影響本輪房地產(chǎn)周期判斷：綜合目前美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模、薪資漲幅和房?jī)r(jià)收入比，以及美國(guó)房地產(chǎn)自身周期規(guī)律特征，自2023年初以來的房地產(chǎn)上行期可能持續(xù)至2024年中；住宅投資將對(duì)增長(zhǎng)形成支撐?；具壿嫞?）從房地產(chǎn)銷量和住宅投資看，1960年以來，美國(guó)經(jīng)歷了約13輪房地產(chǎn)周期，下行期和上行期時(shí)間跨度大致平衡；房屋銷量領(lǐng)先開工投資約1個(gè)季度。2）美國(guó)房貸利率與房屋銷售存在一定關(guān)系，但并不顯著。3）居民收入水平和房?jī)r(jià)收入比是房地產(chǎn)周期的關(guān)鍵影響因素。4）截至2023年11月，美國(guó)家庭部門仍有約2853億美元超額儲(chǔ)蓄，薪資漲幅處于相對(duì)高位（約4%）、房?jī)r(jià)收入比處于歷史相對(duì)合理水平（115%），這為房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣上行提供了支持。從去庫(kù)存到補(bǔ)庫(kù)存2000年以來美國(guó)大致經(jīng)歷了八輪庫(kù)存周期。我們采用目前較為常用的美國(guó)庫(kù)存總額同比與銷售總額同比來刻畫美國(guó)庫(kù)存周期。具體劃分的原則為：銷售上升、庫(kù)存下降為被動(dòng)去庫(kù)存；銷售、庫(kù)存同時(shí)上升為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；銷售下降、庫(kù)存上升為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；銷售、庫(kù)存同時(shí)下降為主動(dòng)去庫(kù)存。2000年以來，美國(guó)大致經(jīng)歷了八輪庫(kù)存周期。海外經(jīng)濟(jì)分析：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化為緩解銀行流動(dòng)性危機(jī)，階段性擴(kuò)表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了約4000億美元的流動(dòng)性（擴(kuò)表）。繼續(xù)縮表。2023年12月FOMC會(huì)議表明會(huì)繼續(xù)按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》實(shí)施縮表，每月縮減規(guī)模950億美元，其中包括600億美元國(guó)債和350億美元MBS。高利率下，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)須關(guān)注2023年3月10日以來，美國(guó)硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相繼破產(chǎn)被收購(gòu)。美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波導(dǎo)致3月下半月信貸顯著收縮。高利率環(huán)境下，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)須要持續(xù)關(guān)注。信貸擴(kuò)張有所放緩。02中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)（實(shí)際）：二季度后回升趨穩(wěn)2022-2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增速約為4.1%。2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)鞏固，穩(wěn)步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2024年一季度至四季度GDP增速分別為4.2%、5.0%、4.8%和5.0%，全年增速同比4.8%。（四個(gè)季度環(huán)比中樞為1.2%）經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)（名義）：逐季回升與2023年名義GDP增速逐季放緩相反，預(yù)計(jì)2024年名義GDP增速將逐季回升。預(yù)計(jì)2024年一季度至四季度名義GDP增速分別為3.7%、4.9%、5.1%和5.6%，全年增速同比5%。供給端的特征：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的分化2023年，全球主要經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)景氣度高于制造業(yè)，中國(guó)亦如是，原因：1）后服務(wù)業(yè)顯著反彈恢復(fù)；2）俄烏沖突后生產(chǎn)制造成本上行、中美同步去庫(kù)存，導(dǎo)致制造業(yè)呈現(xiàn)弱態(tài)。另外，中國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)繼續(xù)收縮，與之相關(guān)的上下游制造業(yè)受影響。2024年，中美有望同步補(bǔ)庫(kù)、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的收縮和拖累邊際收窄，制造業(yè)景氣有望改善。2023年，外需較弱和內(nèi)需不足是工業(yè)生產(chǎn)的主要掣肘。從整體走勢(shì)上看，開年增勢(shì)較快，但修復(fù)的基礎(chǔ)并不牢固，二季度放緩。8月份之后，隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)落地生效，需求不足的問題有所緩解。后時(shí)代第一年里，服務(wù)業(yè)在快速反彈之后，逐漸向平穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變過渡，整體修復(fù)明顯，保持了較快增速。消費(fèi)：重要特征節(jié)奏特征：2023年，隨著消退，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)，消費(fèi)整體處于復(fù)蘇通道：一季度，疫后爆發(fā)性消費(fèi)疊加2022年低基數(shù)影響，消費(fèi)快速反彈；二季度，受消費(fèi)基礎(chǔ)尚不牢固影響，增速回落；三季度，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)以及促消費(fèi)政策落地生效，增速又有所回升。結(jié)構(gòu)特征：2023年，低基數(shù)下，服務(wù)性消費(fèi)支出增長(zhǎng)較快。表現(xiàn)在：1）前三季度，居民人均消費(fèi)支出增速9.2%高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速6.8%，二者差異主要源于服務(wù)項(xiàng)；2）前三季度，居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出增速14.2%，快于人均消費(fèi)支出增速5個(gè)百分點(diǎn)。特別地，前三季度，居民服務(wù)類消費(fèi)占比達(dá)到了46.1%，超過2019年45.9%的水平。房地產(chǎn)投資的拖累效應(yīng)有望減弱商品房方面：預(yù)計(jì)2024年土地購(gòu)置費(fèi)同比下降約7%，建安支出與施工面積增速相一致，同比下降約7%，商品房領(lǐng)域房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降約7%。保障房方面：“新房改”下，配售型保障房將逐漸試點(diǎn)開展，預(yù)計(jì)政策將會(huì)有力支持。如果2024年配售型保障房投資規(guī)模在2000-3000億元，對(duì)房地產(chǎn)投資增速拉動(dòng)約2%（2023年房地產(chǎn)投資規(guī)模約12萬億元）。綜合上述預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資增速約-5%，較2023年負(fù)值收窄。通脹：總結(jié)與展望2023年CPI走勢(shì)回顧：2023年CPI整體呈現(xiàn)震蕩下行而后逐步企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。年初受管控放開、積壓需求釋放等因素影響，價(jià)格維持相對(duì)高位。不過隨著基數(shù)走高、食品分項(xiàng)拖累（豬肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比出現(xiàn)下行并于7月轉(zhuǎn)負(fù)，在經(jīng)歷短暫回升后，10月再度負(fù)增，11月下探至-0.5%，12月降幅收窄至-0.3%。全年中樞約0.2%。2024年CPI走勢(shì)展望：2024年豬肉價(jià)格或有所回升，但受制于能繁母豬存量仍多于4100萬頭正常保有量，反彈高度或有限。2024年原油供需維持相對(duì)平衡，價(jià)格中樞或與23年持平，布倫特原油全年平均約83美元/桶。整體來看，2024年CPI或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，2024年CPI呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，高點(diǎn)或在年末，Q1-Q4均值分別為-0.1%、0.2%、0.5%、1.0%，全年中樞0.5%左右。2023年P(guān)PI走勢(shì)回顧：2023年P(guān)PI整體呈現(xiàn)快速探底而后逐步回升的態(tài)勢(shì)。年初以來PPI伴隨生產(chǎn)資料的回落開啟探底模式，5月PPI同比-5.4%，確認(rèn)階段性底部。5月后，隨著PPI基數(shù)的走低以及原油、有色等國(guó)際大宗價(jià)格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。不過受國(guó)際原油、有色價(jià)格回落拖累，11、12月PPI降幅再度擴(kuò)大，全年中樞-3.0%。2024年P(guān)PI走勢(shì)展望：2024年煤炭、鋼材需求有所回升，價(jià)格或?qū)睾蜕闲?；有色價(jià)格受美元轉(zhuǎn)弱以及全球需求弱修復(fù)影響，價(jià)格或維持震蕩。整體來看，2024年，PPI整體呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，Q1-Q4均值分別為-2.4%、-0.9%、-0.3%、-0.3%，全年中樞-0.8%左右。貨幣政策回顧與展望2023年底，我們預(yù)期2024年貨幣政策：降準(zhǔn)有空間、MLF適當(dāng)超額續(xù)作、結(jié)構(gòu)性工具積極；政策利率穩(wěn)定或小幅下降?？偭抗ぞ撸?024年外部貨幣政策產(chǎn)生的壓力將會(huì)緩解；“降準(zhǔn)”等補(bǔ)充長(zhǎng)錢的阻力下降，預(yù)計(jì)存在0.5%-0.75%的降準(zhǔn)空間，春節(jié)前可能會(huì)操作一次；MLF將保持適當(dāng)超額續(xù)作。結(jié)構(gòu)性工具：繼續(xù)結(jié)構(gòu)性精準(zhǔn)投放和支持“三大工程”，結(jié)構(gòu)性工具將提供重點(diǎn)支持，關(guān)注PSL和保障房支持計(jì)劃的規(guī)模。政策利率：預(yù)計(jì)政策利率（OMO和MLF）保持穩(wěn)定或小幅降息10BP。在存款利率累積下行后，5年期LPR有望下調(diào)，進(jìn)一步引導(dǎo)終端利率適當(dāng)回落。03大類資產(chǎn)展望美債利率：經(jīng)濟(jì)保持一定熱度，利率維持相對(duì)高位政策預(yù)期及判斷：預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)降息在2024年下半年，短期政策利率仍將維持在高位。利率判斷：2022年1月以來，3個(gè)月期美債利率從0%上升至5.45%（2024,1,18）；10年美債利率從1.5%上升至高點(diǎn)4.95%，最新為4.14%（（2024,1,18）。短端基本被政策利率鎖定，長(zhǎng)端受經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化影響。預(yù)計(jì)2024年上半年，在經(jīng)濟(jì)仍然保持一定熱度下，3個(gè)月期美債利率維持在5.5%附近；10年美債利率亦將徘徊在相對(duì)高位（4%-4.5%）。國(guó)內(nèi)：股票占優(yōu)、債券需謹(jǐn)慎自2023年4月中旬以來，受經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)偏弱以及市場(chǎng)信心不