2024年宏觀經(jīng)濟專題研究：宏觀經(jīng)濟回顧和展望2024

2024年宏觀經(jīng)濟專題研究：宏觀經(jīng)濟回顧和展望20242023年國內(nèi)經(jīng)濟回顧和2024年展望2023年中國經(jīng)濟開啟后的正?；?，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的GDP增速回歸前“第三產(chǎn)業(yè)高于第二產(chǎn)業(yè)”的均衡狀態(tài)。由于第三產(chǎn)業(yè)是中國最主要的新增就業(yè)提供領域，因此第三產(chǎn)業(yè)的修復帶動中國失業(yè)率明顯下降，消費得以提振，中國經(jīng)濟逐漸向良性循環(huán)回歸。分季度來看，2023年中國經(jīng)濟修復的進程仍然顯得較為曲折。2023年一季度，中國經(jīng)濟運行總體良好。一季度實際GDP同比增速達到4.5%，其兩年平均同比達到4.6%，較2022年11、12月的同比水平回升約2個百分點。但隨著疫后補償性增長退去，疊加房地產(chǎn)景氣超預期回落，二季度整體經(jīng)濟動能有所下降。二季度實際GDP同比增速為6.3%，兩年平均同比僅為3.3%，較一季度有所回落。三季度隨著政府穩(wěn)增長政策發(fā)力以及經(jīng)濟內(nèi)生動能修復，整體經(jīng)濟明顯回暖。三季度實際GDP同比為4.9%，兩年平均同比約為4.4%，較二季度明顯回升1.1個百分點（采用兩年平均同比是為了剔除去年基數(shù)異常波動的影響）。從三大需求增速來看，2023年中國投資、出口增速較2022年出現(xiàn)較明顯的下行，但投資和出口增速在2023年逐漸顯現(xiàn)企穩(wěn)的跡象；2023年中國消費增速明顯上升主要是低基數(shù)效應帶來的影響。若剔除基數(shù)效應，按兩年平均同比來衡量，2023年1-11月中國社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、出口金額（人民幣計價）的兩年平均同比分別為3.5%、4.1%、5.2%，其中消費的兩年平均同比增速最低，且消費的兩年平均同比增速低于2021年同期的水平（4.0%）。相比之下，在前的2017-2019年，中國社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、出口金額（人民幣計價）的平均同比分別為9.1%、6.2%、7.6%，其中消費增速最高。消費需求偏弱源于居民就業(yè)和收入預期偏弱導致的超額儲蓄行為。人均消費支出占可支配收入比例可以很好地衡量居民的消費意愿和儲蓄行為變化。2023年三季度國內(nèi)居民人均消費支出占可支配收入的比例明顯超越2013-2019年同期的平均水平，這與2023年上半年明顯低于歷史同期均值的狀況形成鮮明反差，這種反差或表明2023年三季度國內(nèi)居民開始走出超額儲蓄狀態(tài)，消費意愿恢復至前的正常水平。10月國內(nèi)消費延續(xù)回暖進一步驗證了這一邏輯。11月國內(nèi)社會消費品零售總額剔除基數(shù)效應后的復合同比增速有所回落，表明11月國內(nèi)消費景氣下降。雖然2023年11月社會消費品零售總額環(huán)比低于2016-2021年同期水平，但卻高于2006-2014年的同期水平。考慮到2023年11月國內(nèi)失業(yè)率維持在年內(nèi)最低水平，因此2023年11月國內(nèi)社會消費品零售總額復合同比下降以及環(huán)比低于2016-2021年同期數(shù)值可能與居民消費行為改變有關(guān)（即居民消費金額在不同月度間的分布出現(xiàn)變化，2023年11月的分布與2006-2014年同期類似），而非反映國內(nèi)居民消費意愿的下降。12月是國內(nèi)消費的傳統(tǒng)旺季，由于11月消費金額壓低，而就業(yè)的穩(wěn)定表明居民消費意愿不會明顯下降，預計12月國內(nèi)消費景氣有望明顯回暖。展望2024年，在穩(wěn)增長政策支持下，國內(nèi)就業(yè)有望繼續(xù)維持穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)居民的消費意愿有望維持在較高水平，推動消費增速進一步上升，有利于維持國內(nèi)經(jīng)濟運行在合理的增長區(qū)間。投資方面，2023年1-11月中國固定資產(chǎn)投資完成額累計同比約為2.9%，較2022年全年同比回落2.2個百分點，其中2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速略高于2022年，體現(xiàn)2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但制造業(yè)、基建、其他投資同比均明顯低于2022年。從歷史經(jīng)驗來看，制造業(yè)投資增速滯后于工業(yè)企業(yè)盈利增速，此輪工業(yè)企業(yè)盈利增速的底部在2023年1-2月形成，隨后持續(xù)上升。2023年8月中國制造業(yè)投資累計同比增速已經(jīng)開始回升，預計后續(xù)制造業(yè)投資增速將進入新一輪的上升周期。其他投資增速則滯后于社會消費品零售總額增速。考慮到2023年國內(nèi)社會消費品零售總額增速明顯上升，2024年大概率繼續(xù)上升，因此預計2024年其他投資增速也將進入新一輪的上升周期。基建投資增速對政府的穩(wěn)增長政策力度非常敏感，2023年下半年以來，政府穩(wěn)增長的意愿明顯加強，有利于后續(xù)基建投資的企穩(wěn)回升。2023年7月中央政治局會議把“穩(wěn)就業(yè)”提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮，隨后推出一系列的穩(wěn)增長政策；2023年10月，發(fā)行特別國債的決定進一步凸顯政府穩(wěn)增長的意愿強化。房地產(chǎn)開發(fā)投資亦對政策變化比較敏感，2023年7月中央政治局會議提出“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，更好滿足剛性和改善型住房需求，預計2023年房地產(chǎn)開投資的企穩(wěn)勢頭在2024年將得到延續(xù)。因此，2023年中國固定資產(chǎn)投資增速的下行趨勢很可能已經(jīng)結(jié)束，2024年有望重新上升。出口方面，美、英、法、德四國美元計價的GDP合計值同比與中國美元計價的出口增速具有非常好的線性數(shù)量關(guān)系。根據(jù)這個線性數(shù)量關(guān)系，我們可以評估每個季度中國出口產(chǎn)品在海外的庫存變動對出口增速的影響幅度。2022年四季度以來，中國出口產(chǎn)品在海外經(jīng)歷了非常大幅度的去庫存，去庫存對2023年中國出口增速的拖累幅度達到了約20個百分點。從過去四輪去庫存周期來看，持續(xù)時間一致為四個季度，預計此輪去庫存持續(xù)時間也差不多四個季度，2024年中國出口產(chǎn)品在海外大概率進入補庫存階段，從而拉動中國出口增速回升。通脹方面，受需求不足影響，2023年中國CPI、PPI維持偏弱走勢。2023年國內(nèi)CPI、PPI環(huán)比明顯低于2016-2023年同期平均水平，1-11月國內(nèi)CPI、PPI累計同比分別為0.3%、-3.1%，均處于歷史極低水平?？紤]到2023年三季度國內(nèi)居民開始走出超額儲蓄狀態(tài)，消費意愿恢復至前的正常水平，這也預示著2024年國內(nèi)消費有望進一步向上修復。預計在需求回暖推動下，2024年國內(nèi)CPI、PPI同比或?qū)睾蜕仙?。政策方面?023年國內(nèi)央行貨幣政策維持寬松態(tài)勢，央行多次進行了降準降息操作。2023年3月27日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率25BP，釋放長期流動性5000余億元；2023年9月15日再次下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點，釋放長期流動性約5000億元。政策利率方面，6月13日逆回購利率下調(diào)10BP，6月15日MLF利率下調(diào)10BP；8月15日逆回購利率下調(diào)10BP，MLF利率下調(diào)15BP。2023年國內(nèi)財政政策持續(xù)積極發(fā)力，支持國內(nèi)經(jīng)濟增長。2023年1-11月國內(nèi)基建投資累計同比增速約為8.0%，明顯高于2018-2021年的平均增速2.2%，對國內(nèi)需求構(gòu)成有力的支撐。2023年偏低的CPI同比顯示國內(nèi)整體需求仍然明顯不足，宏觀政策在需求端發(fā)力仍然必要。預計2024年國內(nèi)貨幣政策將維持寬松格局，財政政策延續(xù)積極態(tài)勢。整體來看，2024年中國經(jīng)濟大概率繼續(xù)向上修復，實際GDP增速有望達到5%以上，動能包括：（1）中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，新經(jīng)濟發(fā)展動能充足；（2）以房地產(chǎn)和土地財政為代表的舊經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)三年明顯下行，2023年或已進入下行期的中后段，2024年舊經(jīng)濟對GDP的拖累幅度或有所收窄；（3）2023年10月發(fā)行特別國債的決定表明政府穩(wěn)增長意愿加強，金融工作會議指向國內(nèi)金融服務實體經(jīng)濟的能力將進一步提升，政策明顯加力，有利于2024年經(jīng)濟增長；（4）2024年中國居民就業(yè)和收入信心大概率繼續(xù)向上修復，有利于消費、其他投資增速進一步回暖，疊加穩(wěn)增長政策加力效果，預計2024年國內(nèi)需求進一步回暖，國內(nèi)通脹進入上行通道，“量價背離”特征消散，經(jīng)濟循環(huán)更加順暢；（5）海外補庫存將拉動中國出口增速回升。此外，2024年中國經(jīng)濟可能存在的偏弱風險:（1）中國居民消費信心修復的基礎仍不夠牢固，一旦后續(xù)再次遭遇外部負面沖擊，信心可能重新轉(zhuǎn)弱，居民或重新進入超額儲蓄的狀態(tài)；（2）世界百年未有之大變局下，地緣政治危機可能持續(xù)并存在升級的風險，當前俄烏、巴以沖突仍在延續(xù)，且2024年是一個政治大年，許多國家將舉行重要的選舉，包括美國、俄羅斯、印度等大國，這些重大政治事件有可能會帶來意外的外部沖擊；（3）中國居民財富中房地產(chǎn)占比非常高（或超過60%），房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行或引發(fā)房價下跌，居民財富受損將拖累消費，與此同時，若房價下跌幅度過大，可能會導致資產(chǎn)負債表全面收縮，此外，中國地方政府仍然對土地財政具有一定的依賴性，若房地產(chǎn)銷售繼續(xù)下降，則房地產(chǎn)企業(yè)的購地意愿也將繼續(xù)下降，地方政府的土地財政收入也將隨之下降并壓制地方政府的支出規(guī)模，從而拖累經(jīng)濟增長。2023年海外經(jīng)濟回顧和2024年展望2023年全球經(jīng)濟面臨諸多挑戰(zhàn)：俄烏戰(zhàn)爭、巴以沖突等地緣政治事件推高了能源價格，輸入性通脹使得居民生活和企業(yè)生產(chǎn)成本劇增；全球多個國家央行開始加息周期，利率上升抑制實體需求，同時增加了財政再融資成本；歐美銀行業(yè)危機爆發(fā)，提升了居民和企業(yè)獲取信貸資源的成本和難度。受益于疫后供應鏈的修復，全球通脹正有序降溫；經(jīng)濟增速雖有所放緩，但仍富有彈性。美國經(jīng)濟回顧和展望2023年美國經(jīng)濟增長韌性凸顯。前三季度美國GDP年化環(huán)比分別為2.2%、2.1%和5.2%，整體水平高于2022年全年2.1%和前2019年2.3%的增速。結(jié)構(gòu)上，2023年美國經(jīng)濟表現(xiàn)主要呈以下幾大特征：（1）居民消費保持韌性；（2）住宅投資持續(xù)改善；（3）企業(yè)資本開支意愿低迷；（4）財政刺激超前發(fā)力。2023年前三季度美國居民消費支出環(huán)比年化增速為2.7%，高于2022年全年2.5%的增速，居民消費保持強勁。我們認為兩大因素對居民消費形成支撐：一是居民購買力水平上升。2023年美國整體通脹降溫速度快于核心服務通脹，而核心服務通脹與勞動力成本掛鉤。這意味著盡管居民名義時薪增速下降，但通脹降溫速度更快，居民實際薪資增速反而有所回升，帶動消費信心恢復。二是“超額儲蓄”支撐了“高消費傾向”。期間的隔離政策使美國居民積累了大規(guī)模超額儲蓄，而超額儲蓄支撐了2023年居民部門“高消費傾向”，主要表現(xiàn)為居民消費占可支配收入的比重明顯高于前的趨勢水平。2023年美國居民住宅投資持續(xù)改善，年化環(huán)比增速自2022年三季度以來持續(xù)回升，并于2023年三季度由負轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)6.2%的環(huán)比增長。我們認為房地產(chǎn)投資快速復蘇主要有以下兩個原因：一是需求不弱，當前美國成屋庫存和住房空置率均處于次貸危機以來的歷史低位，美國期間大規(guī)模財政轉(zhuǎn)移支付刺激了低收入人群的“剛需”購房意愿。二是供給修復，受沖擊，過去兩年美國新房市場出現(xiàn)供給不足的狀況，新房開工量顯著滯后于購房需求量。而2023年美國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)修復，帶動新房供給明顯改善，進一步支撐了房地產(chǎn)市場景氣回升。2023年美國企業(yè)資本開支意愿下降，前三季度非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比年化平均增速為4.8%，弱于2022年全年5.6%的水平。盡管拜登政府上臺后完成了刺激企業(yè)投資一攬子計劃，包括出臺“基建法案”、“芯片法案”以及“通貨膨脹削減法案”，但企業(yè)投資意愿并未隨之上升，我們認為主要是債務問題抑制了企業(yè)投資需求。2023年屬于近20年企業(yè)債務到期最為集中的一年，同時美聯(lián)儲加息抬高了企業(yè)再融資成本，削弱了企業(yè)部門舉債投資意愿。2023年美國財政明顯發(fā)力，主要體現(xiàn)在兩方面。一是2023年政府購買和投資增加，前三季度政府購買和投資環(huán)比年化平均增速為4.5%，較2022年全年顯著上升3.65個百分點。二是2023年政府財政赤字率明顯上升，截至2023年三季度，美國財政赤字率年化后約為8.3%，相較2022年5.5%的水平明顯上升。從歷史經(jīng)驗來看，美國財政往往在失業(yè)率上升時開始擴大赤字進行“逆周期”調(diào)節(jié)，但2023年美國失業(yè)率并未明顯上升，本輪財政屬于提前發(fā)力。通脹方面，2023年美國通脹整體繼續(xù)降溫，截至2023年10月，CPI和核心CPI同比分別降至3.2%和4%。但通脹結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化：能源通脹快速下降的“窗口期”基本過去，三季度CPI能源價格同比下降4%，較二季度12%的降幅明顯收窄。核心商品通脹開始企穩(wěn)，CPI核心商品價格同比增速連續(xù)四個月在0%-1%的區(qū)間內(nèi)波動。核心服務通脹降溫緩慢，2023年10月CPI核心服務價格同比增長5.5%，較年初下降不足2個百分點，就業(yè)市場韌性一定程度對核心服務通脹形成支撐。前瞻來看，我們預計美國2024年經(jīng)濟增長將有所走弱：（1）消費韌性有所下滑：居民超額儲蓄三季度末還剩1800億美元，預計于2023年底消耗殆盡；通脹快速下行的窗口期過去，居民實際薪資增長見頂回落。（2）企業(yè)投資意愿受抑制：2023-2025年企業(yè)債務集中到期，高利率下企業(yè)部門即將面臨較高的債務置換成本，加杠桿意愿不足。（3）財政退坡確定性較強：2023年財政支出發(fā)力明顯，但國會兩黨對新財年預算仍未達成一致。同時此前債務上限法案通過的一個前提條件即削減2024-2025年財政開支。通脹方面，由于利率已達“限制性水平”，我們認為2024年通脹不改繼續(xù)降溫的走勢，但下降速度將有所放緩。目前看來，供給改善對通脹降溫的貢獻基本接近尾聲，能源和商品通脹降至低位，現(xiàn)已基本企穩(wěn)，這意味著通脹快速下降的窗口期已過。此外，市場對2024年降息過于樂觀，10年期國債利率已降至4%以下，長端利率快速下行意味著貨幣緊縮對需求的抑制作用弱化，通脹仍存在反彈風險。貨幣政策方面，我們認為2024年美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整進入新階段。（1）再度加息可能性較低：美聯(lián)儲貨幣緊縮將由“調(diào)短端”變?yōu)椤罢{(diào)長端”。美聯(lián)儲認可貨幣政策已達“限制性”水平，接下來需要提高貨幣政策有效性。相比再次加息，引導市場降息預期使長端利率穩(wěn)定在偏高的水平提高了政策的靈活性，降低加息過度的風險。（2）不宜對美聯(lián)儲降息過度樂觀：美聯(lián)儲12月會議的鴿派態(tài)度促使市場降息預期快速升溫，會后市場預期最早2024年3月降息，全年一共降150bp，10年期美債利率顯著下行至3.9%左右。但我們認為，市場可能對美聯(lián)儲降息過于樂觀?？紤]目前市場長期通脹預期在2.8%左右，扣除通脹的影響，現(xiàn)在實際利率水平僅在1.1%的水平，遠低于美國長期潛在增速1.9%，當前長端利率不具備“限制性”，貨幣政策的有效性可能降低。為此，我們認為美聯(lián)儲仍有再度轉(zhuǎn)鷹可能。日本經(jīng)濟回顧和展望2023年日本經(jīng)濟增長趨勢上呈“高位回落”的走勢，前三季度GDP年化環(huán)比增速分別為5%、3.6%和-2.9%。整體來看，2023年日本GDP增長較2022年0.7%和疫情前1%（2019前三季度年化）的水平增長顯著。雖然2023年日本整體經(jīng)濟增長強勁，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不平衡，存在“外需強，內(nèi)需弱”的特征。通脹方面，2023年日本通脹整體呈企穩(wěn)走勢。CPI同比維持在3.2%左右；扣除食品和能源的核心CPI同比維持在2.6%左右。截至2023年10月，日本CPI同比連續(xù)19個月高于日央行2%的通脹目標。日元貶值帶來的輸入性通脹基本幫助日本走出2015年以來長期的“低通脹”時期。一般來說，溫和的通脹有利于支出和借貸：當通脹上升時，儲蓄的實際收益是在下降的，實體部門更愿意消費和投資而不是儲蓄。與此同時，日央行堅持收益率曲線控制政策，鎖定了長端利率，這意味著實際借貸成本也被壓低，實體部門借貸意愿會增強。與之相反，2023年日本居民消費表現(xiàn)不佳，前三季度僅貢獻了實際GDP環(huán)比年化0.1%的增長，低于2022年0.6%的水平。收入端來看，2023年日本居民名義工資增速低于通脹上升速度，這意味著輸入性通脹削弱了居民的實際購買力。支出端來看，日本居民儲蓄率較期間出現(xiàn)了明顯回落，反映通脹確實一定程度刺激了居民的消費傾向。從居民財富效應來看，通脹上升帶動居民風險偏好上升，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化：儲蓄類資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重下滑，而權(quán)益類資產(chǎn)占比上升，2023年二季度權(quán)益資產(chǎn)占比基本持平2006年的高點。受益于股市牛市，2023年日本居民財富也有了明顯增長。整體來看，輸入性通脹一定程度帶動了日本居民消費傾向回升以及財富增長，但居民實際薪資收入增速下滑對消費信心的負面沖擊更為明顯。2023年日本居民房地產(chǎn)投資未出現(xiàn)明顯改善，前三季度貢獻了實際GDP環(huán)比年化0.07%的增長，高于2022年-0.1%的水平，但弱于2019年0.1%的水平。從居民部門杠桿率來看，2023年日本居民部門依舊保持后降杠桿的行為，這是房地產(chǎn)投資低迷的主要原因。我們認為日本人口老齡化程度高、出生率持續(xù)下降等導致真實購房需求不足。此外，通脹上升使得市場預期日央行即將進行貨幣政策正常化調(diào)整，利率上升不利于房地產(chǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)，削弱了居民部門投資購房意愿。2023年日本外需對經(jīng)濟增長形成顯著支撐，前三季度凈出口貢獻了實際GDP環(huán)比年化1.5%的增長，相比2022年-0.5%以及2019年0.1%的水平顯著改善。我們認為日本出口改善主要與日元貶值相關(guān)。由于日本是典型的“加工國”，對外貿(mào)易呈“高進口、高出口”的特征，當日元開始貶值時，往往對進口沖擊較為迅速，但出口改善存在時滯，表現(xiàn)為貿(mào)易逆差上升。而當貨幣貶值一段時間后，價格優(yōu)勢開始凸顯，帶動出口復蘇，表現(xiàn)為貿(mào)易逆差改善，甚至出現(xiàn)順差。2022年日本外貿(mào)明顯受原材料漲價影響，凈出口對經(jīng)濟增長形成拖累，貿(mào)易逆差持續(xù)上升。而2023年日元貶值增加出口產(chǎn)品競爭力，貿(mào)易逆差明顯改善，疊加低基數(shù)效應，出口表現(xiàn)強勁。盡管外需強勁，但2023年日本私人企業(yè)投資表現(xiàn)不佳，有且僅有一季度貢獻了實際GDP環(huán)比年化4%的增長，二、三季度貢獻轉(zhuǎn)負。并且結(jié)構(gòu)上，以庫存投資為主，固定資產(chǎn)投資占比不高。同時2023年以來私營企業(yè)杠桿率持續(xù)下行，日本私人企業(yè)去杠桿的意愿較強。我們認為主要是以下幾大因素影響日本私人企業(yè)投資：一是內(nèi)需不振，居民消費和房地產(chǎn)投資依舊偏弱。二是出口改善具有短期性，多個國家央行加息基本接近尾聲，日元升值預期下，企業(yè)對于外需的信心不足。三是前期企業(yè)盈利受損，從PPI-CPI剪刀差來看，2021年下半年-2022年，日本PPI-CPI剪刀差顯著走闊，意味著輸入性通脹的主要承擔對象是日本企業(yè)部門，原材料成本上升持續(xù)侵蝕企業(yè)盈利，弱化了企業(yè)資本開支意愿。前瞻來看，經(jīng)濟增長方面，我們認為2024年日本經(jīng)濟繼續(xù)復蘇的可能性較大，結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)“內(nèi)需回升、外需走弱”的格局：（1）員工薪資將有所改善。日本政府已開始重視員工薪資問題，預計新一輪勞資談判后，日本居民實際薪資收入增速將轉(zhuǎn)正，同時考慮到財富效應和偏高的消費傾向，日本居民消費潛力充足。（2）企業(yè)盈利逐漸好轉(zhuǎn)。2023年日本貿(mào)易逆差持續(xù)收窄、PPI-CPI剪刀差顯著收斂，意味著企業(yè)盈利有明顯改善，將會對企業(yè)投資起到較好的刺激作用。（3）出口存在較大挑戰(zhàn)。目前全球大部分央行加息接近尾聲，預計2024年日元匯率進入升值周期，產(chǎn)品競爭力下降；此外，我們預計2024年歐美經(jīng)濟增長走弱的可能性較高，外需不足將進一步對出口形成拖累。通貨膨脹方面，我們認為2024年日本整體和核心通脹將企穩(wěn)在3%左右水平：（1）盡管輸入性因素對通脹的影響正在弱化，但內(nèi)需回升一定程度會對通脹形成支撐。（2）日本員工名義薪資增速正在回升，且日本政府考慮進一步調(diào)高員工薪資增長。居民收入預期轉(zhuǎn)好將進一步穩(wěn)固工資-價格的通脹結(jié)構(gòu)。貨幣政策方面，我們認為2024年日本央行大概率會退出“收益率曲線控制”（YCC）政策，主要基于兩點考慮：（1）當前日本通脹表現(xiàn)基本達到日央行“2%”的目標水平。（2）通脹上升后，長端利率多次逼近或突破區(qū)間上限，日央行購債壓力激增。歐元區(qū)經(jīng)濟回顧和展望2023年歐元區(qū)經(jīng)濟增長進一步下滑。前三季度GDP環(huán)比年化分別為0.1%、0.1%和-0.1%。較2022年0.5%和前2019年0.3%的水平明顯走弱。結(jié)構(gòu)上居民消費、資本形成額、凈出口均表現(xiàn)不佳。2023年歐元區(qū)居民消費前三季度貢獻了實際GDP環(huán)比年化0.06%的增長，較2022年0.16%的水平繼續(xù)下滑。我們認為一方面高通脹帶來了較高的生活成本，能源價格高企一定程度上擠壓了歐洲居民對其他商品和服務的消費；另一方面，瑞士信貸暴雷后，歐洲銀行收緊了信貸條件，居民獲取信貸難度上升一定程度影響了消費信心。2023年凈出口貢獻了歐元區(qū)實際GDP環(huán)比年化0.03%的增長，較2022年0.18%的水平明顯走弱。值得關(guān)注的是，2023年出口對實際GDP貢獻轉(zhuǎn)負，進口對實際GDP貢獻轉(zhuǎn)正，這意味著2023年歐元區(qū)進口和出口均出現(xiàn)了負增長。我們認為2023年歐元區(qū)進出口表現(xiàn)較差受兩大因素拖累：（1）海外需求下滑。美國作為歐盟第一大出口國，2023年美國進口需求偏弱極大影響了歐元區(qū)出口。（2）歐元區(qū)產(chǎn)品缺乏競爭力。一方面，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后歐盟能源短缺問題較為嚴重，極大推高了歐元區(qū)制造業(yè)的生產(chǎn)成本；另一方面，由于日元相對歐元貶值，日本產(chǎn)品價格優(yōu)勢顯著，進一步擠壓了歐元區(qū)出口份額。2023年歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出同比增速持續(xù)下滑，截至2023年10月