2024年宏觀數(shù)據(jù)展望-新平衡

2024年宏觀數(shù)據(jù)展望_新平衡12024年數(shù)據(jù)估測的四條主線1.1地產(chǎn)銷售中樞下移城鎮(zhèn)居民住宅的套戶比數(shù)據(jù)顯示，2021年城鎮(zhèn)住房供需格局根本性轉(zhuǎn)變。我們之前研究回測了歷史上中國城鎮(zhèn)居民住宅的套戶比，發(fā)現(xiàn)2021年是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折年份，套戶比從原來的不足1，轉(zhuǎn)變到大于1，意味著2021年城鎮(zhèn)住房供需格局發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，而供需格局背后是更深層次的人口結(jié)構(gòu)演變趨勢。基于人口趨勢，適婚人口下降導(dǎo)致未來住房剛性需求滑落至約每年9億平。我們在《未來十年，中國地產(chǎn)銷售中樞》報告中測算，1993年-2003年中國每年新生人口在1599萬~2126萬區(qū)間。往后三十年，這部分人口達到成家立業(yè)年齡時，是2023-2033年剛性住房需求的主要群體。給定兩組數(shù)據(jù)，一是適婚年齡人口有60%的新增住宅需求，二是青年常住人口城鎮(zhèn)化率達71%，測算得到2023-2033年每年剛性住房需求約9億平米，這也是未來中國十年每年地產(chǎn)銷售面積的潛在中樞。地產(chǎn)銷售中樞下移不僅意味著中國地產(chǎn)進入長周期另外一側(cè)，同時也是我們理解中國未來宏觀經(jīng)濟運行的重要線索。1.2財政運行框架轉(zhuǎn)變2021年以來，財政增支、擴投資意愿走弱?？偭繉用鎭砜?，財政支出力度逐年減弱。2023年全年廣義財政支出增速或為-0.2%，較2022年下行，且顯著低于全年名義GDP增速，反映后財政擴張力度退坡。拉長時間維度，2021年以來連續(xù)三年廣義財政支出力度低于GDP增速（即便在2022年沖擊年份），可見近年寬財政主要依托減收而非擴支完成。而從結(jié)構(gòu)上看，財政資金對民生領(lǐng)域投入占比上行。觀察歷年年初財政預(yù)算各項支出占比，發(fā)現(xiàn)民生領(lǐng)域支出占比自2020年以后逐年提升，相應(yīng)用向基建支出占比逐年下行。為熨平當(dāng)期地產(chǎn)帶來的經(jīng)濟波動，近年中央加杠桿穩(wěn)定基建投資?；ê偷禺a(chǎn)占固定投資比重相當(dāng)、兩者對GDP產(chǎn)值直接拉動力度相仿、對應(yīng)相似的上游商品行業(yè)，因而地產(chǎn)下行，基建有條件成為對沖項。2021年下半年開始地產(chǎn)政策收緊，投資端同步走弱，在預(yù)算內(nèi)財政支出偏緊狀態(tài)下，政府開始依托準財政工具（2022年，7399億政策性金融工具）、中央債務(wù)（2023年四季度，新增1萬億國債）穩(wěn)定當(dāng)期基建投資。未來政策方向偏向風(fēng)險防范，基建投資增速或持續(xù)放緩。一方面，未來將持續(xù)強化隱債監(jiān)管，地方投資動能可能受一定影響。除了預(yù)算內(nèi)財政支出力度走平，預(yù)算外擴張力度同樣受到制約。2021年下半年以來，隱性債務(wù)化解再次成為地方政府重要政治任務(wù)，且化存量同時也嚴控增量，當(dāng)前高風(fēng)險地區(qū)新增投資受到較嚴限制。另一方面，地方基建項目占比逾九成，中央加杠桿難以大幅推升基建投資?；ㄍ顿Y中，地方項目投資額占比達90%以上，而地方基建投資主要依托預(yù)算外資金（城投帶息債務(wù)）。隱債監(jiān)管將使得預(yù)算外資金收縮，地方基建投資走弱對投資增速拖累更加顯性化，屆時中央加杠桿更多起到短期、穩(wěn)定對沖作用，基建投資總體增速或?qū)⒊掷m(xù)放緩。1.32024美國經(jīng)濟繼續(xù)下行2023年美國消費超預(yù)期主要來源于服務(wù)業(yè)消費。2023年美國商品消費增速已經(jīng)大幅放緩。無論是耐用品消費，還是非耐用品消費，當(dāng)前同比增速已經(jīng)回落至歷史較低水平。首先，截至2023年三季度末，美國耐用品消費同比增速已經(jīng)降至3.02%，這一增速水平基本與2018年四季度美聯(lián)儲確定加息結(jié)束的時候水平相當(dāng)。截至2023年三季度末，非耐用品消費同比增速為3.50%，今年增速一度跌至0%附近。服務(wù)業(yè)消費韌性強是支撐今年美國經(jīng)濟走強的重要因素。今年美國服務(wù)消費同比增速持續(xù)維持高位，截至2023年三季度，服務(wù)業(yè)消費同比增速仍在7.22%，仍顯著高于前水平。2024年預(yù)計居民收入來源的變化將對消費形成壓制。其一是前期支撐美國消費的居民超額儲蓄，明年對居民消費支撐減弱。美國在期間推出的天量財政補貼形成了居民超額儲蓄，在今年仍然支撐了美國居民消費，預(yù)計明年支撐作用減弱。其二是隨著加息引發(fā)金融條件收緊，消費信貸增速持續(xù)下滑。美國消費信貸增速今年持續(xù)回落，2023年10月消費信貸當(dāng)月同比增速已經(jīng)降至4.45%，已經(jīng)略低于2020年之前的增速中樞。我們預(yù)計隨著美聯(lián)儲緊縮周期持續(xù)，消費信貸增速可能進一步下滑。2024年高利率將持續(xù)制約企業(yè)投融資活動。2023年二季度美國企業(yè)利潤同比增速已轉(zhuǎn)負，受制于經(jīng)濟活動放緩，尤其在高利率和消費者財務(wù)狀況惡化的背景下，企業(yè)利潤增速未來或?qū)⒗^續(xù)下降。此外，高利率和盈利能力下降抑制企業(yè)投融資活動。當(dāng)前美國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模和信貸增速，以及2023年美股上市公司企業(yè)股票回購均有所放緩。1.4海外貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤擅绹鴦趧恿κ袌鼋禍鼗虿豢杀苊?，帶動消費和投資增速放緩。今年美國就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，勞動參與率也基本回到2020年之前的水平，失業(yè)率持續(xù)維持低位。就業(yè)雖持續(xù)偏強，但就業(yè)高景氣度的行業(yè)正在減少。數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)業(yè)就業(yè)景氣度高，帶動非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期；但今年服務(wù)業(yè)帶動就業(yè)增長的行業(yè)集中在教育和保健服務(wù)、休閑和酒店業(yè)等兩大領(lǐng)域，例如金融、運輸倉儲等行業(yè)就業(yè)景氣度已經(jīng)明顯下滑。我們預(yù)計明年勞動力市場景氣度下滑，將對消費增速較大拖累。此外，若2024年企業(yè)融資成本持續(xù)保持在高位，企業(yè)融資活動或?qū)⒀永m(xù)今年放緩趨勢，預(yù)計融資下滑的影響將在明年反映至投資端，制造業(yè)投資增速或回落。大選年美國財政支出力度有所下降，對美國經(jīng)濟的支撐力度將縮小，但長期債務(wù)問題仍然不容忽視。CBO預(yù)測2024年美國財政赤字率為-5.8%，較2023年有所收斂（2023年，-5.9%）。在這一假設(shè)下，2024年美國財政支出表現(xiàn)將較2023年不升反降，對經(jīng)濟支撐能力走弱。但長期來看，美國財政仍然面臨支出“易增難降”、稅收“易降難升”的挑戰(zhàn)，赤字率很有可能會長期維持高位美國通脹壓力已經(jīng)顯著下降，通脹再次反彈風(fēng)險不大，貨幣政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向?qū)捤?。美國通脹壓力已顯著放緩。根據(jù)FRSBF的PCE物價擴散指數(shù)，當(dāng)前美國個人消費支出中漲價商品比例已經(jīng)明顯下降，已經(jīng)基本回到2020年之前的水平，當(dāng)前通脹實際上已經(jīng)得到有效遏制。明年美國通脹或震蕩下行，再次大幅反彈的概率不大。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2024年年末美國CPI將下行至2.1%左右，通脹再次大幅反彈的概率不大。貨幣政策方面，基于勞動力市場景氣度難以短期內(nèi)大幅走弱，我們預(yù)計美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑钤缃迪r間點在2024年第三季度。22024年出口：全球外貿(mào)總量需求持續(xù)放緩2.12023年，中高端制造出口逆勢增長今年年初訂單回補和可比低基數(shù)共振導(dǎo)致3-4月出口同比反彈，基數(shù)效應(yīng)致使5-7月出口同比回落。7-9月全球經(jīng)濟階段性改善疊加基數(shù)回落，出口降幅收窄。海外需求疲軟，10月出口不及預(yù)期。11月出口同比增速則在低基數(shù)效應(yīng)下轉(zhuǎn)正。去年3月出口同比14.3%，即便基數(shù)如此之高，今年3月出口同比仍錄得14.8%，大超市場預(yù)期。訂單回補、復(fù)工加速和制造升級是3月出口超預(yù)期的原因。但在全球需求收縮背景下，出口同比增速逐月降低。10月全球制造業(yè)PMI為47.8%，低于榮枯線，較上月下降0.9個百分點。美國制造業(yè)PMI更是較上月走低2.3個百分點。海外需求進一步走弱，10月出口不及預(yù)期，我們預(yù)計今年四季度出口維持平穩(wěn)格局。全球經(jīng)貿(mào)周期下行決定了今年中國出口方向朝下，雖然上半年中國出口總額同比下降3.4%，但中高端制造業(yè)出口表現(xiàn)極為亮眼，如手機、汽車和船舶。今年1月至今，中國汽車出口依然維持高增，強勢姿態(tài)不減。據(jù)中國船舶工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至9月底，造船業(yè)手持訂單量13393萬載重噸，同比增長30.6%。中國船舶制造出口具備較強競爭優(yōu)勢，這一點在10和11月出口中體現(xiàn)較為明顯。2.22024年出口增速或在0.2%2024全球外貿(mào)總量需求或進一步放緩，結(jié)構(gòu)上我國中高端制造出口繼續(xù)發(fā)力。通過拆分出口板塊，我們能大致預(yù)測出口增速和結(jié)構(gòu)性特征。按相關(guān)商品在生產(chǎn)鏈位置可分類為：上游資源品（農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品）、中游生產(chǎn)相關(guān)資本品和下游消費品（耐用品消費、非耐用品消費、消費電子、運輸設(shè)備）。（一）大宗商品出口增速受大宗商品價格影響。（二）中游生產(chǎn)相關(guān)資本品和全球生產(chǎn)需求緊密相關(guān)，全球制造業(yè)景氣程度影響中游生產(chǎn)相關(guān)資本品出口。（三）消費電子出口：2024年，若全球消費電子市場重回復(fù)蘇，消費電子出口降幅有望收窄。復(fù)盤上一輪半導(dǎo)體行業(yè)周期（2016-2019年），2018年Q2-2019年Q2，設(shè)備需求放緩，全球半導(dǎo)體銷售增速回落，2019年9月同比增速降至-16.8%，此后同比增速不斷改善，于2020年初轉(zhuǎn)正，中國半導(dǎo)體銷售是在2019年8月創(chuàng)下同比增速最低值（-15.7%）。目前半導(dǎo)體銷售同比增速降幅不斷收斂，或可對標上一輪半導(dǎo)體周期的復(fù)蘇節(jié)奏，只是本輪半導(dǎo)體跌幅較以往更深，復(fù)蘇節(jié)奏或更慢。（四）耐用品消費和非耐用品消費出口：與美國、歐洲（英國、德國等）、日本的消費需求增速相關(guān)。（五）運輸設(shè)備（含汽車）出口：汽車出口有望繼續(xù)維持高增態(tài)勢。中國汽車出口結(jié)構(gòu)顯示，2021年以來的出口表現(xiàn)超強增長，主要是由新能源車出口增長帶動：2021年新能源車出口增幅達到149%，2022年出口增幅為92%。中性情形下，按港口協(xié)會預(yù)測，2024年汽車出口量增速為12.5%，在不考慮價格變動貢獻的前提下，僅考慮出口量的增長，預(yù)計2024年運輸設(shè)備出口增速為12.5%。樂觀情形下：最近三年，汽車出口金額增速高于出口數(shù)量，這意味著出口產(chǎn)品價格中樞在上移。若2024年汽車高增態(tài)勢依舊能維持，2024年汽車出口金額增長能保持在70%的增速，且除汽車外其他運輸設(shè)備零增長的情況下，全年運輸設(shè)備增速有望達到28.3%?；诟靼鍓K的預(yù)測情況，預(yù)計以美元計價，2024年出口增速或在0.2%，全年出口或呈現(xiàn)逐季改善。32024年地產(chǎn)：房地產(chǎn)開發(fā)告別高周轉(zhuǎn)模式3.12022年以來，房地產(chǎn)供需關(guān)系迎來調(diào)整2022年處在人口結(jié)構(gòu)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化。2022年住宅銷售結(jié)束了2021年15.6億平的銷售高峰，以近-30%同比增速下降。2021-2022年，中國家庭戶實現(xiàn)“戶均一套房”，總量商品住宅持續(xù)二十余年的供給短缺，宣告結(jié)束。受房地產(chǎn)市場低迷影響，2022年Q3出現(xiàn)停工斷貸輿情，地產(chǎn)政策維度由需求端松綁擴展至供給端紓困。2023年，地產(chǎn)鏈消費持續(xù)偏弱引發(fā)市場避險情緒，地產(chǎn)分化加劇。今年2-3月份需求錯峰表達后，4月至今新房和二手房銷售量價回落，新開工和投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)平淡。隨著住房市場逐步從增量階段過渡到存量階段，城市分化格局加劇，地產(chǎn)的能動空間聚焦于人口持續(xù)流入地區(qū)的城市更新。3.22024年地產(chǎn)投資預(yù)計在-5.3%。2021年開始由于預(yù)售資金監(jiān)管，行業(yè)去化率承壓、商品房庫存累積，房企快周轉(zhuǎn)鏈條也變得愈發(fā)不穩(wěn)定。未來房企開發(fā)模式轉(zhuǎn)變后或?qū)⒊尸F(xiàn)三大特征：特征一，房企拿地節(jié)奏放緩。本輪地產(chǎn)下行除需求側(cè)因素外，還存在部分民營房企違約、預(yù)售資金面臨嚴監(jiān)管、房地產(chǎn)融資鏈條收緊等供給側(cè)因素，因此房企拿地滯后于銷售時間將比歷史周期更長。這也意味著行業(yè)整體拿地銷售比或?qū)⑦M一步下降。特征二，房企供地模式多樣化。過去以“招拍掛”為特征的房地產(chǎn)用地供給模式對房地產(chǎn)市場的格局的形成影響較大，既與高房價等現(xiàn)象存在一定聯(lián)系，又是我國城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施的有力支持。隨著房地產(chǎn)發(fā)展步入存量時代，住房供給不平衡的情況日益突出，單一的土地供給格局出現(xiàn)松動。未來城中村和舊改提速，或?qū)⑦M一步推動房地產(chǎn)用地供給多元化。特征三，竣工周期縮短。一方面，隨著地產(chǎn)銷售中樞逐步下移以及房地產(chǎn)企業(yè)拿地節(jié)奏的放緩，竣工迎來周期性改善。另一方面，短期來看，保交樓關(guān)乎民生和穩(wěn)定市場預(yù)期，仍是政策發(fā)力的重要方向，建安投資占房地產(chǎn)投資的比重將有所抬升。經(jīng)測算，中性假設(shè)下，2024年地產(chǎn)投資增速為-5.3%，主因房企或土地投資力度或和2023年的節(jié)奏持平，而伴隨竣工的改善，建安投資的比重將有所回升，推動房地產(chǎn)地產(chǎn)投資同比跌幅有一定收斂。樂觀假設(shè)下，2024年地產(chǎn)投資增速或達-0.4%，考慮若城中村改造對投資的影響在下半年顯現(xiàn)，拉動約0.5億平地產(chǎn)投資，新增改善型住房需求有望對房地產(chǎn)投資形成一定支撐。42024年基建：城投融資能力趨弱，全年基建放緩4.1電力央企支撐2023年基建投資表現(xiàn)2023年電力央企自籌資金托舉基建規(guī)模。2023年財政力度回撤，且年中財政保持強定力，二季度經(jīng)濟下行壓力開始顯現(xiàn)，財政支出節(jié)奏仍然明顯低于歷史同期水平，與穩(wěn)健高增的基建投資表現(xiàn)出現(xiàn)背離。財政與基建背離，核心原因在于電力基建項目高企。所有基建項目中，電力基建主要依靠央企自籌資金支撐，并不依賴財政資金。正因如此，我們在10月上旬測算，即便四季度沒有增量財政資金，全年基建增速也能達到6%左右的合意水平。10月中旬，人大常委會確定于今年增發(fā)萬億國債并且其中0.5萬億將于今年使用，隨該項增量資金陸續(xù)到位，預(yù)計四季度基建同比將較三季度小幅抬升達7.5%（Q3，6.2%），全年同比達到8.3%，能有效熨平地產(chǎn)對經(jīng)濟的負向擾動。4.22024年基建投資增速或達5.1%2024年中央加杠桿，但地方投資動能走弱?；ㄍ顿Y的資金來源可拆解為三類，包括政府財政資金、城投融資資金、央國企即其他應(yīng)付工程款，我們分別匡算2024年上述三大主體的資金規(guī)模，可以粗略匡算得到來年基建投資具體規(guī)模。隨2023年末赤字率打開，我們認為明年整體預(yù)算內(nèi)加杠桿空間仍然較大，或較2023年進一步新增萬億規(guī)模。其中，赤字規(guī)模（國債+一般債）規(guī)模較2023年多增0.3萬億，赤字率或仍在3.8%左右，專項債規(guī)模則上行至4.5萬億。為推進“平急兩用”等大型基建項目建設(shè)，國央企配套資金或仍然保持穩(wěn)健。相較財政資金、央國企資金保持穩(wěn)健，地方投資動能將在明年明顯回落。2024年化債壓力尚存，且高風(fēng)險地區(qū)城投融資受到政策約束。測算結(jié)果：中性情形下，2024年全年基建投資增速或達5.1%。預(yù)算外資金收縮背景下，即便2024年政府新增債務(wù)較2023年多增1萬億，疊加2023年萬億國債集中在2024年形成實物工作量，基建投資水平或達5.1%。節(jié)奏上看，由于2023年末萬億國債發(fā)行疊加專項債提前下達，預(yù)計明年財政支出明顯前傾，各季度基建投資同比表現(xiàn)逐季下行，一季度最高，或達7.2%。52024年制造業(yè)：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級對投資形成支撐5.12023年中高端制造明顯發(fā)力2023年前三季度制造業(yè)投資額呈現(xiàn)先放緩，后復(fù)蘇的趨勢。前兩個季度制造業(yè)投資額增速放緩，在第三季度開始回升，重現(xiàn)復(fù)蘇勢頭。1-9月制造業(yè)投資累計同比增速為6.2%，低于去年同期10.1%，但較1-8月加快0.3%。分部門來看，上游原材料和下游消費品投資額增速低迷，中游生產(chǎn)品和汽車產(chǎn)業(yè)對總投資貢獻較大增速。5.22024年制造業(yè)投資預(yù)計在6.2%整體來看，市場供需格局決定制造業(yè)企業(yè)投資行為。當(dāng)市場需求走強，供給能力趨于飽和時，企業(yè)就會選擇加大投資；而市場需求走弱，供給存在過剩時，企業(yè)投資意愿就會下降。拆分結(jié)構(gòu)，制造業(yè)上下游投資的核心影響因素各不相同。上游行業(yè)(鋼鐵、化工）：大宗商品價格影響上游行業(yè)盈虧，刺激整體投資需求。中游行業(yè)(機械制造）：投資增長空間或受益于出口需求韌性和企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級訴求。下游行業(yè)（消費）：地產(chǎn)需求下滑或造成制約，消費品需求決定企業(yè)生產(chǎn)和投資動能。我們基于大類板塊不同的投資邏輯對2024年制造業(yè)投資進行估測。上游行業(yè)(鋼鐵、化工）：受大宗商品價格影響，預(yù)計2024年上游行業(yè)投資同比增速為3.2%。中游行業(yè)(機械制造）：受海外需求影響，預(yù)計2024年中游行業(yè)投資同比增速為9.0%。下游行業(yè)（消費）：消費需求或受地產(chǎn)下行制約，影響下游行業(yè)投資，預(yù)計2024年下游行業(yè)投資同比增速為6.4%。62024年社零：收入和信心制約，消費慢復(fù)蘇6.12023年消費增長受益于場景約束的解除2023年沖擊逐步消退，社會消費需求迅速反彈，步入正常趨勢。2023年前三季度社零同比增速反彈至6.8%，高于21-22年復(fù)合增速5.9%。全年趨勢為，一季度由于基數(shù)效應(yīng)增速沖高，二季度后逐步回落，三季度開始回歸常態(tài)化模式。分消費類別來看，餐飲、穿用、汽車消費鏈在疫后迅速復(fù)蘇，帶動總需求修復(fù)。但是地產(chǎn)相關(guān)消費受房地產(chǎn)市場低迷影響，復(fù)蘇趨勢不及預(yù)期。6.22024年社零增速或在5.9%2024年人均收入增長放緩，地產(chǎn)修復(fù)有限，消費恢復(fù)仍將是個慢變量。我們將商品社零分項歸為八類，各類估算思路如下：餐飲、食飲、穿用、文娛和中西藥消費：若各季度環(huán)比增速恢復(fù)正常季節(jié)性，可對標2014-2015年各季度均值。大宗相關(guān)消費：變化趨勢與大宗價格波動相關(guān)。通訊消費：IDC報告揭示，老化設(shè)備更新或會帶動24年消費電子復(fù)蘇，隨著華為mate60和小米14暢銷，明年通訊消費有望回升。上一輪半導(dǎo)體行業(yè)周期為2016-2019年，預(yù)計2024年各季度環(huán)比增速或可對標2016-2017年均值。地產(chǎn)消費：盡管住宅銷售或短期難以看到明顯改善，但在保交付政策支持下，地產(chǎn)竣工加快，或會帶動地產(chǎn)鏈消費增加。汽車消費：考慮汽車消費政策效用退坡以及新能源車的滲透率空間，我們分不同情境對汽車消費進行預(yù)測。假設(shè)一，汽車消費潛力被部分提前透支。預(yù)計2024年各季度環(huán)比對標2018和2019年各季度均值（2018和2019年為汽車消費偏弱年份）。假設(shè)二，隨著新能源滲透率有望進一步提高價格中樞或繼續(xù)上移，汽車消費或能維持高增速。預(yù)計2024年各季度環(huán)比對標2021和2022年各季度均值。我們?nèi)〖僭O(shè)1和假設(shè)2均值，即考慮消費券和購車補貼下，消費潛力或被部分提前透支，但新能源滲透率提高，且價格中樞上移。在此情形下，2024年全年汽車消費增速或為2.0%。基于各板塊的中性預(yù)測情況，預(yù)計2024年社零增速或在5.9%。72024年通脹：價格周期進入低波動區(qū)間7.12024年P(guān)PI價格彈性有限國內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟引擎彈性下降，經(jīng)濟上修空間或存在預(yù)期差。從整體工業(yè)品供需分析，PPI走勢和固定資產(chǎn)投資，尤其是房地產(chǎn)投資高度相關(guān)。所以2020年后，貨幣刺激房地產(chǎn)大幅反彈，也帶動了工業(yè)品價格的走高。2021年房地產(chǎn)供需格局變遷后，地產(chǎn)投資修復(fù)彈性弱于以往周期。再者，地方債務(wù)監(jiān)管趨嚴掣肘地方加杠桿，基建托底投資和經(jīng)濟的效用或被部分沖抵。固定資產(chǎn)投資增速的下移或?qū)⑦M一步帶動PPI中樞下降。海外高利率對于短久期的債務(wù)增量帶來的壓力逐步釋放。隨著疫后財政擴張紅利行至末端，高利率滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，商品市場對海外定價的增長或持續(xù)放緩。在最為謹慎的預(yù)設(shè)下，即使通脹和就業(yè)市場處在有序降溫的狀態(tài)，則意味著貨幣條件的根本性轉(zhuǎn)變大概率不會在短時間內(nèi)實現(xiàn)，那么商品的金融屬性也將受到壓制。我們結(jié)合對明年經(jīng)濟預(yù)期、產(chǎn)業(yè)供需以及貨幣政策，分別對原油、銅以及螺紋鋼分情境進行判斷，從而預(yù)估PPI的走勢。原油方面，若沙特與海灣組織不將石油武器化，因中東地緣緊張引起的石油中斷預(yù)期溢價將回落。銅價方面，若美國Q2迎來降息，明年下半年銅價或有反彈，最樂觀的情況Q4反彈到2022年Q4水平。螺紋方面，若國內(nèi)地產(chǎn)和基建修復(fù)空間有限，黑色整體承壓的局面難以逆轉(zhuǎn)。中性預(yù)測下，2024年P(guān)PI將圍繞在0%波動。7.22024年核心CPI預(yù)計圍繞1%波動2024年“豬油”對居民通脹的推動有限，CPI的觀察重點落腳在核心通脹。具體分項上，豬價、油價和核心CPI對我國通脹影響較大，我們分別對這三者價格變化分情境討論，預(yù)測CPI通脹走勢。豬價方面，受制于產(chǎn)能過剩，預(yù)計價格難以大幅增長，節(jié)奏上或前低后高。明年上半年供給壓力疊加需求淡季，生豬現(xiàn)貨價格有回落風(fēng)險。若豬價持續(xù)低迷，行業(yè)出清加速，下半年豬價或有回暖。油價方面，若基準情形美國下半年衰退，那么原油作為典型的順周期資產(chǎn)面臨較大的價格下行壓力。核心通脹，反映整體社會服務(wù)業(yè)的景氣度，歷史上看與就業(yè)關(guān)系較強，而穿透底層是經(jīng)濟周期波動。2021年地產(chǎn)供需格局調(diào)整之后，中國經(jīng)濟周期運行規(guī)律或發(fā)生改變。我們預(yù)計明年核心通脹季度環(huán)比讀數(shù)大致持平2022-2023年的平均值，核心CPI同比讀數(shù)預(yù)計在1%上下波動。82024年金融條件：貨幣金融條件維持寬松2024年貨幣金融條件仍保持寬松，我們預(yù)計2024年新增人民幣貸款23.8萬億，同比2023年多增約1.1萬億，主要在于有兩點原因：其一，我們預(yù)計盡管2024年房地產(chǎn)銷售同比增速仍為負值，但居民提前還貸對居民信貸的影響消退，居民信貸相比于2023年略有增加約0.1萬億；其二，我們預(yù)計企業(yè)信貸受到城投債務(wù)約束限制，同比增速有所放緩，但2024年企業(yè)信貸新增規(guī)模與2023年相比繼續(xù)增加余約1萬億。我們預(yù)計中性情形下，2024年新增社融規(guī)模35.7萬億，對應(yīng)同比增速為9.4%。2024年社融主要增量來自于政府債券和信貸，其中對應(yīng)三種情形：（1）中性情形：政府債券比今年多增1萬億，信貸同比多增1.1萬億；（2）樂觀情形：政府債券比今年多增2萬億，信貸同比多增1.6萬億，（3）悲觀情形：政府債券與今年持平，信貸同比多增0.6萬億節(jié)奏上，社融增速高點可能在二、或三季度；另外，2024年M2增速為9.2%，最低點在二季度。我們預(yù)計2024年M2增速為9.2%，略低于社融增速，較2023年末或小幅下降。我們預(yù)計2024年信貸增長仍對M2仍有較強支撐，居民風(fēng)險偏好進一步改善，但幅度有限，預(yù)計2024年整體私人部門的投資和儲蓄行為變化不大，預(yù)計M2整體規(guī)模與2023年相差不大。節(jié)奏上，年內(nèi)走勢先降后升，最低點在二季度。由于2024年財政融資可能相對前置，財政融資力度上半年可能較大、對信貸有一定擠出，導(dǎo)致M2新增規(guī)模可能介于2023年上半年與2022年上半年；而下半年隨著財政支出，2024年下半年M2新增規(guī)模與2023年略有增加。9為什么說2024年宏觀經(jīng)濟進入“新穩(wěn)態(tài)”9.12024年實際和名義GDP增速測算基于全球經(jīng)貿(mào)周期或下行、房地產(chǎn)供求關(guān)系變化引致的地產(chǎn)趨勢下行和國內(nèi)財政承壓等現(xiàn)實因素，2024年實際GDP增速或在4.5%附近。隨著全球經(jīng)貿(mào)進入下行周期，2024年全球經(jīng)濟增速或?qū)⑦M一步下行。在全球經(jīng)貿(mào)收縮階段，海外需求放緩或拖累出口。戶均一套房后，房地產(chǎn)供求關(guān)系業(yè)已發(fā)生重大變化，地產(chǎn)趨勢下行，土地出讓收入減少，地方財政承壓，今年財政重心在化債與保民生，明年大概率亦如此。9.2我們對新穩(wěn)態(tài)的幾點理解如何理解2024年實際GDP讀數(shù)弱于2023年？我們預(yù)計2024年實際GDP同比增速大約在4.5%，讀數(shù)弱于今年（5.3%）。但考慮2022年的低基數(shù)，2023年兩年復(fù)合增速大致為4.1%。2024年的GDP增速勾勒的宏觀經(jīng)濟格局仍是緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢。分板塊看，地產(chǎn)投資壓力最大的階段或已過去，地產(chǎn)投資增速預(yù)計趨于收斂；出口在低基數(shù)效應(yīng)下整體表現(xiàn)趨于平庸；消費逐步進入疫后常態(tài)化狀態(tài)。值得注意的是，近兩年基建為地產(chǎn)牽引，考慮明年地產(chǎn)的邊際走強以及城投融資能力邊際回落，2024年基建表現(xiàn)或出現(xiàn)一定放緩，對于總量經(jīng)濟的托舉減弱。2024年名義GDP恢復(fù)節(jié)奏明顯快于實際GDP，背后暗含通脹修復(fù)線索。依據(jù)我們的預(yù)測，2024年實際GDP增速大約在4.5%，2024年名義GDP增速可達5.1%，明顯高于2023年的4.7%左右。PPI通脹有望在2