麥瀾德 女性康復(fù)器械領(lǐng)跑者健康與美戰(zhàn)略初現(xiàn)

麥瀾德滬深300投資要點(diǎn)：立足于女性盆底康復(fù)，積極拓展全生命周期診療需求。麥瀾德成立于2013年，核心管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的康復(fù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司圍繞盆底診療生態(tài)系統(tǒng)布局，向聲、光、電、熱、磁等多技術(shù)平臺(tái)的多重融合治療方向發(fā)展，形成基于盆底超聲檢查、電超聲、激光、磁刺激等技術(shù)路線，生物刺激反饋儀、磁刺激儀、超聲波子宮復(fù)舊儀、電超聲治療儀等多元化產(chǎn)品解決方案。未來三年，公司將立足于盆底康復(fù)，向“更嚴(yán)肅”及“更消費(fèi)”兩大領(lǐng)域發(fā)展，其中在消費(fèi)醫(yī)療方面，公司積極布局家用醫(yī)療器械和抗衰領(lǐng)域，開展私密檢測(cè)+抗衰、生殖+面部一體化解決方案，滿足女性健康和美的需求，近幾年先后投資了一粟醫(yī)療、奧通激光、小膚科2023年業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般，2024年推出多款新產(chǎn)品拉動(dòng)業(yè)績(jī)重回快速增長(zhǎng)。受內(nèi)外部多種因品“磁電熱影·智融PI-ONE”盆底智能診療系統(tǒng)，完成從產(chǎn)品解決方案到場(chǎng)景化解決方案的進(jìn)盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為4長(zhǎng)20.20%、27.20%、27.38%；2同為康復(fù)行業(yè)的偉思醫(yī)療、翔宇醫(yī)療，以及聚焦康復(fù)細(xì)分業(yè)務(wù)的普門科技作為可比公司，基風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)線恢復(fù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、并購整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)409.67請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第2頁/共13頁2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為1.25、1.60、2.07億元，增速分別為39.34%、28.08%、29.31%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為17x、13x、10x。選取同為康復(fù)行業(yè)的偉思醫(yī)療、翔宇醫(yī)療，以及聚焦康復(fù)細(xì)分業(yè)務(wù)的普門科技作為可比公司，基于公司在盆底康復(fù)產(chǎn)品領(lǐng)先位置，康復(fù)產(chǎn)線多元化布局，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為4.10、5.21、6.64億元，同比增長(zhǎng)20.20%、27.20%、27.38%，關(guān)鍵假設(shè)如下：1）盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備：階段性外部影響逐步消退，國(guó)內(nèi)盆底康復(fù)產(chǎn)品滲透率仍處于較低水平，公司盆底康復(fù)產(chǎn)線產(chǎn)品力領(lǐng)先，布局完善，磁刺激新品與電刺激互為補(bǔ)充，形成合力。假設(shè)公司2024-2026年盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備收入分別為1.87、2.15、2.43億元，同比增速分別為15.00%、15.00%、13.00%；2）耗材及配件：隨著公司盆底康復(fù)設(shè)備推廣恢復(fù)常態(tài)，裝機(jī)量提升帶動(dòng)相關(guān)耗材放量。假設(shè)公司2024-2026年耗材及配件收入分別為1.04、1.20、1.38億元，同比增速分別為10.00%、15.00%、15.00%；3）生殖康復(fù)：公司加大對(duì)于康復(fù)非盆底業(yè)務(wù)投入，超聲波子宮復(fù)舊儀、電超聲治療儀產(chǎn)品打磨日益成熟，有望成為公司快速增長(zhǎng)新業(yè)務(wù)。假設(shè)公司2024-2026年生殖康復(fù)收入分別為0.70、1.02、1.42億元，同比增速分別為45.00%、45.00%、40.00%。國(guó)內(nèi)盆底及產(chǎn)后康復(fù)產(chǎn)品仍處于滲透率較低水平，廠家牽頭主導(dǎo)市場(chǎng)教育，增加設(shè)備入院，短期隨著國(guó)內(nèi)設(shè)備招投標(biāo)持續(xù)回暖，麥瀾德盆底康復(fù)產(chǎn)線產(chǎn)品力和品牌力較強(qiáng)，市占率處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，核心團(tuán)隊(duì)成員具有豐富的康復(fù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并逐步將盆底康復(fù)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)，拓展至其他康復(fù)產(chǎn)品。通過內(nèi)生研發(fā)和外延并購，公司持續(xù)豐富康復(fù)產(chǎn)品線，持續(xù)拓展醫(yī)美品類，長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。產(chǎn)線恢復(fù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、并購整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第3頁/共13頁1.麥瀾德：專注女性健康與美的康復(fù)平臺(tái) 52.百億康復(fù)器械市場(chǎng)，高潛力應(yīng)用孕育細(xì)分龍頭 72.1深耕盆底康復(fù)領(lǐng)域，技術(shù)變革引領(lǐng)增長(zhǎng) 72.2康復(fù)新品延展邊界，女性健康與美戰(zhàn)略初現(xiàn) 83.盈利預(yù)測(cè)及估值 9請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第4頁/共13頁圖表1：公司主要產(chǎn)品 5圖表2：2018-2024Q1年公司收入(百萬元)及增速(%) 5圖表3：2018-2024Q1年公司歸母凈利潤(rùn)(百萬元)及增速(%) 5圖表4：2018-2023年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成（百萬元） 6圖表5：2018-2024Q1公司整體/盆底產(chǎn)線毛利率及凈利率變化(%) 6圖表6：2018-2024Q1年公司費(fèi)用率變化(%) 6圖表7：2018-2026年國(guó)內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械市場(chǎng)（億元） 7圖表8：2014-2023年國(guó)內(nèi)產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備市場(chǎng)(億元) 7圖表9：2014-2023年國(guó)內(nèi)盆底及產(chǎn)后康復(fù)電刺激器械市場(chǎng)（億元） 8圖表10：2014-2023年國(guó)內(nèi)磁刺激康復(fù)器械市場(chǎng)(億元) 8圖表11：公司盆底系列產(chǎn)品及使用場(chǎng)景 8圖表12：主要控股參股公司 9圖表13：2024-2026年麥瀾德收入預(yù)測(cè)（百萬元） 9圖表14：可比公司估值情況 圖表15：麥瀾德合并利潤(rùn)表（百萬元） 圖表16：麥瀾德合并現(xiàn)金流量表（百萬元） 圖表17：麥瀾德合并資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元） 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第5頁/共13頁南京麥瀾德醫(yī)療科技股份有限公司是國(guó)內(nèi)女性全生命周期物理康復(fù)干預(yù)技術(shù)解決方案提供商，公司主要從事盆底及產(chǎn)后康復(fù)領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，形成醫(yī)療盆底、產(chǎn)后恢復(fù)、家用系列產(chǎn)品，先后被認(rèn)定為國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，國(guó)家制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)。依托盆底及產(chǎn)后康復(fù)基礎(chǔ)，公司進(jìn)一步拓展生殖康復(fù)、運(yùn)動(dòng)康復(fù)、營(yíng)養(yǎng)及健康管理等領(lǐng)域，致力于成為專注女性健康與美的世界級(jí)醫(yī)療健康公司。2023年公司收入3.41億元，同比下滑9.57%，2024Q1收入1.04億元，同比下滑4.39%，主要受外部環(huán)境及新產(chǎn)品延遲上市的影響。2023年歸母凈利潤(rùn)為0.90億，同比下滑26.33%，因收入整體下滑，同時(shí)研發(fā)投入持續(xù)加大，導(dǎo)致利潤(rùn)下滑幅度較收入端更大。00請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第6頁/共13頁2018-2023年，公司主要聚焦于盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備，以及對(duì)應(yīng)耗材配件，尤其聚焦醫(yī)院場(chǎng)景的盆底診療系列，2022年起，生殖康復(fù)、運(yùn)動(dòng)康復(fù)設(shè)備穩(wěn)定發(fā)展，占整體收入占比分別達(dá)到14.19%和3.77%，而盆底系列降低至47.63%的歷史新低，公司以盆底為發(fā)展基礎(chǔ)，康復(fù)產(chǎn)品多維度發(fā)展初見成效。0盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備耗材及配件生殖康復(fù)運(yùn)動(dòng)康復(fù)設(shè)備麥瀾德整體毛利率基本維持在70%以上，盆底康復(fù)產(chǎn)線毛利率高于整體毛利率，2023年，因盆底材料成本、人工成本均有所下降，產(chǎn)線毛利率進(jìn)一步提升。公司加大市場(chǎng)推廣力度和研發(fā)投入，凈利率短期承壓。2023年，應(yīng)收賬款及庫存較2022年分別下降44.92%和19.78%，在收入整體下滑的情況下，銷售費(fèi)率有所上升。公司研發(fā)投入較上年增加1690.26萬元，包括下一代能量源平臺(tái)、下一代盆底康復(fù)技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目的開展，產(chǎn)品持續(xù)迭代。凈利率毛利率盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備毛利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第7頁/共13頁弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模為616億元，2023-2026年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.2%。盆底及產(chǎn)后康復(fù)器械，主要針對(duì)產(chǎn)后女性和中老年女性盆底功能障礙性疾病，包括尿失禁、盆腔臟器脫垂、腹直肌分離、產(chǎn)后疼痛等。女性健康意識(shí)的不斷提升，以及全面二胎政策的落地，國(guó)內(nèi)盆底及康復(fù)器械市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)。頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約為144.8億元，2018-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到29.7%。00資料來源：弗若斯特沙利文，華源證券研究資料來源：麥瀾德招股書，頭豹通過電刺激、磁刺激等物理治療方式，對(duì)局部神經(jīng)肌肉進(jìn)行刺激，激活細(xì)胞組織，階段性恢復(fù)肌肉彈性和收縮程度，是盆底功能障礙性疾病非手術(shù)治療。電刺激應(yīng)用廣泛，除了盆底功能評(píng)估、訓(xùn)練，具有直接治療的效果，是多項(xiàng)臨床指南推薦的一線治療方法。磁刺激利用脈沖磁場(chǎng)變化進(jìn)行相關(guān)治療，具有非侵入優(yōu)勢(shì)，與電刺激法形成互補(bǔ)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)盆底及產(chǎn)后康復(fù)領(lǐng)域電刺激醫(yī)療器械市場(chǎng)約為13.1億元，2018-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到27.5%；同期磁刺激康復(fù)醫(yī)療器械約為17.8億（含盆底康復(fù)及其他2018-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到52.0%，維持高速增長(zhǎng)水平。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第8頁/共13頁8642086420資料來源：弗若斯特沙利文，偉思醫(yī)療招股書，華源證券研究資料來源：弗若斯特沙利文，偉思醫(yī)療招股書，華源證券研究麥瀾德以盆底及產(chǎn)后康復(fù)為基礎(chǔ)，針對(duì)婦產(chǎn)科、月子中心和家用等不同場(chǎng)景，提供不同解決方案，盆底診療、產(chǎn)后恢復(fù)、家用三大系列并行。2020年下半年，公司自主研發(fā)脈沖磁訓(xùn)練儀上市銷售，與原有電刺激產(chǎn)品形成合力。室結(jié)合圖表10及公司招股書數(shù)據(jù)，2021年公司盆底及產(chǎn)后康復(fù)電刺激銷售額為1.7億，市占率達(dá)到18.8%，市場(chǎng)份額較為可觀，同期磁刺激產(chǎn)品銷售額0.41億元，同比增長(zhǎng)80.5%，助力產(chǎn)線穩(wěn)定增長(zhǎng)。依托盆底及產(chǎn)后康復(fù)產(chǎn)線經(jīng)驗(yàn)，公司積累康復(fù)行業(yè)基礎(chǔ)，拓展安全邊際，向生殖康復(fù)、運(yùn)動(dòng)康復(fù)等領(lǐng)域進(jìn)行布局，先后推出超聲波子宮復(fù)舊儀、電超聲治療儀、便攜式生物刺激反饋儀器等產(chǎn)品。公司也注重外延式發(fā)展，通過并購、投資等方式，加強(qiáng)康復(fù)產(chǎn)線競(jìng)爭(zhēng)力，并橫向布局其他醫(yī)美等賽道。2019年起，公司先后投資歐寶祥、一粟醫(yī)療、奧通激光、小膚科技，對(duì)注塑件、女性生殖康復(fù)產(chǎn)品、激光類設(shè)備、科技測(cè)膚進(jìn)行布局，為長(zhǎng)期健康與美的戰(zhàn)略規(guī)劃奠定基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第9頁/共13頁公司主營(yíng)業(yè)務(wù)持股比例營(yíng)業(yè)收入(萬元)技有限公司運(yùn)動(dòng)康復(fù)設(shè)備、耗材及配件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售術(shù)研究院有限公司主要從事培訓(xùn)相關(guān)業(yè)務(wù)有限公司盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備（產(chǎn)后恢復(fù)系列）、耗材及配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)有限公司產(chǎn)及銷售-蘇州歐寶祥精密科技有限公司注塑件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售4,020.42有限公司女性生殖康復(fù)設(shè)備、耗材及配件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售465.63械有限公司磁刺激相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售理有限公司主要經(jīng)營(yíng)麥瀾德盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備（產(chǎn)后恢復(fù)系列）在母嬰市場(chǎng)的推廣和銷售40%有限公司激光類設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售杭州小膚科技科技測(cè)膚，提供一體化醫(yī)美數(shù)字化診斷及解決方案--我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為4.10、5.21、6.64億元，同比增長(zhǎng)20.20%、27.20%、27.38%，關(guān)鍵假設(shè)如下：1）盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備：階段性外部影響逐步消退，國(guó)內(nèi)盆底康復(fù)產(chǎn)品滲透率仍處于較低水平，公司盆底康復(fù)產(chǎn)線產(chǎn)品力領(lǐng)先，布局完善，磁刺激新品與電刺激互為補(bǔ)充，形成合力。假設(shè)公司2024-2026年盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備收入分別為1.87、2.15、2.43億元，同比增速分別為15.00%、15.00%、13.00%；2）耗材及配件：隨著公司盆底康復(fù)設(shè)備推廣恢復(fù)常態(tài)，裝機(jī)量提升帶動(dòng)相關(guān)耗材放量。假設(shè)公司2024-2026年耗材及配件收入分別為1.04、1.20、1.38億元，同比增速分別為10.00%、15.00%、15.00%；3）生殖康復(fù)：公司加大對(duì)于康復(fù)非盆底業(yè)務(wù)投入，超聲波子宮復(fù)舊儀、電超聲治療儀產(chǎn)品打磨日益成熟，有望成為公司快速增長(zhǎng)新業(yè)務(wù)。假設(shè)公司2024-2026年生殖康復(fù)收入分別為0.70、1.02、1.42億元，同比增速分別為45.00%、45.00%、40.00%。營(yíng)收百萬元請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第10頁/共13頁盆底及產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備耗材及配件運(yùn)動(dòng)康復(fù)及設(shè)備我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為1.25、1.60、2.07億元，增速分別為39.34%、28.08%、29.31%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為17x、13x、10x。選取同為康復(fù)行業(yè)的偉思醫(yī)療、翔宇醫(yī)療，以及聚焦康復(fù)細(xì)分業(yè)務(wù)的普門科技作為可比公司，基于公司在盆底康復(fù)產(chǎn)品領(lǐng)先位置，康復(fù)產(chǎn)線多元化布局，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)線恢復(fù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：2023年，公司核心盆底康復(fù)產(chǎn)線有所波動(dòng)，預(yù)計(jì)2024年整體推廣環(huán)境有所改善，但存在影響持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致收入不及預(yù)期；2）并購整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司通過并購?fù)卣剐屡d業(yè)務(wù)，渠道、存量客戶與原有基礎(chǔ)或存在匹配度問題，整合時(shí)間具有不確定性，進(jìn)一步存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第11頁/共13頁3）新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)美、運(yùn)動(dòng)康復(fù)等業(yè)務(wù)與原有盆底康復(fù)業(yè)務(wù)協(xié)同性仍需驗(yàn)證，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，對(duì)收入增長(zhǎng)或造成干擾。研發(fā)費(fèi)用公允價(jià)值變動(dòng)收益短期借款請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第12頁/共13頁短期借款請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第13頁/共13頁本報(bào)告署名分析師在此聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資