中國(guó)核電(601985)核電回暖奠定成長(zhǎng)基調(diào)風(fēng)光步入發(fā)展快車道

公用事業(yè)公用事業(yè)核電回暖奠定成長(zhǎng)基調(diào)，風(fēng)光步入發(fā)展快車道核電雙巨頭之一，持續(xù)擴(kuò)張新能源。公司背靠中核集團(tuán)，控股股東擁以核能為主業(yè)，大力開(kāi)拓新能源市場(chǎng)（20年收購(gòu)中核匯能進(jìn)軍新能源），積極探索戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。公司收入結(jié)構(gòu)以核電為主，23年占比電力板塊收計(jì)未來(lái)隨著設(shè)備折舊到期有望增厚利潤(rùn)，短期的鈾價(jià)波動(dòng)對(duì)公司生產(chǎn)成本影響有限。公司營(yíng)業(yè)收入增勢(shì)良好，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，23年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.91%。利潤(rùn)率穩(wěn)步向上，盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)，1Q24毛利率、凈利率分別為49.17%、31.38%，較23年分別增加4.55pct、3.0集團(tuán)在建核準(zhǔn)機(jī)組位列第一，公司作為集團(tuán)旗下唯一上市電力運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，有望迎來(lái)擴(kuò)張期。預(yù)計(jì)24-27年核電新增投產(chǎn)1.21/1.21/1.39/6.32GW，其此外公司積極開(kāi)拓核能綜合利用，培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。一方面，四代高溫氣冷堆有望率先迎來(lái)商業(yè)化時(shí)代。高溫堆技術(shù)由中核集團(tuán)與清華大學(xué)聯(lián)合研發(fā)，中核集團(tuán)與清華大學(xué)是全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)建、推廣和所有者。公 以來(lái)，公司風(fēng)光裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。截至23年底，公司新能源控股在運(yùn)裝光伏10.92GW。新能源步入快車道，公司加目標(biāo)盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)測(cè)24-26年公司營(yíng)收分別為798.75、866.63和937.82億元，歸母凈利潤(rùn)分別為114.64、124.11和134.55對(duì)應(yīng)PE分別為16.9/15.6/14.4倍。結(jié)合可比公司情況，采用PE估值，我們研究報(bào)告中使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。4.932222222222221誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值會(huì)超出規(guī)劃達(dá)到32.5GW左右，假設(shè)假設(shè)2：影響收入端的利用小時(shí)數(shù)：根據(jù)機(jī)組投產(chǎn)及檢修節(jié)奏假設(shè)24/25/26年核電利用小時(shí)數(shù)為還有核電機(jī)組折舊到期增厚利潤(rùn)。雙寡頭核電之一資產(chǎn)稀缺且現(xiàn)金流穩(wěn)定（市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒下防御屬性資產(chǎn)誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2.1核電將迎穩(wěn)步擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)盈 2.3核能綜合利用領(lǐng)軍企業(yè)， 3.1加快新能源轉(zhuǎn)型，風(fēng) 5 6 6 7 7 8 8圖表8：2023年公司成本結(jié)構(gòu) 9 9 9 誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4 誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值圍繞核風(fēng)光等清潔能源布局，致力于成長(zhǎng)為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流清潔能月A股上市，是首家A股上市的純核電公司。20年全國(guó)首個(gè)工業(yè)領(lǐng)域核能供汽工程正式開(kāi)工，2023年順利完工建成，公司積中核集團(tuán)新華水電的57.65%股權(quán)及經(jīng)營(yíng)管理權(quán)托管水電公司等，致力于成長(zhǎng)為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流清潔能源服務(wù)商。集團(tuán)，持有59.36%的股權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)集團(tuán)完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)保駕護(hù)航，公司核電業(yè)務(wù)動(dòng)能穩(wěn)固。控股股東中核集團(tuán)擁誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值來(lái)源：2023年報(bào)滬市主板清潔低碳集體業(yè)績(jī)說(shuō)明三大核心產(chǎn)業(yè)五大業(yè)務(wù)板塊，公司產(chǎn)業(yè)布局明晰。公司三大核心產(chǎn)業(yè)為核能、誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值在運(yùn)裝機(jī)規(guī)模的56.19%。公司擁有風(fēng)光在運(yùn)裝機(jī)18.52GW（風(fēng)電5.95GW+光伏誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2023年的核電收入占比電力板塊的86.61%。0預(yù)計(jì)未來(lái)隨著設(shè)備折舊到期有望增厚利潤(rùn)，短期的鈾價(jià)波動(dòng)對(duì)公司生產(chǎn)成本影依托集團(tuán)的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，保障公司核電機(jī)誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值為13.78%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為17.53%，營(yíng)收司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入179.88億元，同比增加0.53%；歸母凈利潤(rùn)30.59誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1000持在40%以上；2019年開(kāi)始公司凈利率穩(wěn)步增加。別為49.17%、31.38%，較2023年分別增加了4.55pct、3.00pct。此外，公司銷售020182019202020212在運(yùn)核電和新能源項(xiàng)目的增加，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流從2018年的234億元漲至到售電款增加。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流良好。71%69%67%65%020182019202020212核電審批常態(tài)化打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，核能多用途利用培育新業(yè)績(jī)2.1核電將迎穩(wěn)步擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)盈利持續(xù)增長(zhǎng)約70%左右；俄羅斯核電發(fā)電量占比約20%，而我國(guó)核電發(fā)電量占比僅5%左右，誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值12穩(wěn)步擴(kuò)張期。2614數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家原子能機(jī)構(gòu)、中國(guó)核能行業(yè)究所注：遼寧紅沿河是廣核、電投聯(lián)營(yíng)，報(bào)表均不并表，這里暫時(shí)誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值13數(shù)據(jù)來(lái)源：2023年報(bào)滬市主板清潔低碳集體業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，金七門(mén)核電壓水堆VVER1200壓水小堆ACP100（玲龍一號(hào)）投運(yùn)，對(duì)應(yīng)裝機(jī)為26.17GW。2026年田灣7號(hào)及海南小堆投入商運(yùn)，對(duì)應(yīng)裝機(jī)為機(jī)投運(yùn)，對(duì)應(yīng)裝機(jī)容量為33.88GW。隨著公司在建、核準(zhǔn)核電項(xiàng)目逐步投運(yùn)，公司誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1450來(lái)源：2023年報(bào)滬市主板清潔低碳集體業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，公司公預(yù)計(jì)投運(yùn)年份項(xiàng)目名稱機(jī)型裝機(jī)容量（MW）2024年華龍一號(hào)2025年漳州2號(hào)華龍一號(hào)2026年VVER-12002026年海南小堆玲瓏一號(hào)2027年徐大堡3號(hào)VVER-12002027年VVER-12002027年徐大堡4號(hào)VVER-12002027年三門(mén)3號(hào)CAP10002027年三門(mén)4號(hào)CAP10002028年徐大堡1號(hào)CAP10002029年華龍一號(hào)2029年漳州4號(hào)華龍一號(hào)2029年徐大堡2號(hào)CAP10002030年金七門(mén)1號(hào)華龍一號(hào)2030年金七門(mén)2號(hào)華龍一號(hào)數(shù)據(jù)來(lái)源：2023年報(bào)滬市主板清潔低碳集體業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，公司公告，華2.2核電上網(wǎng)電量穩(wěn)步增加，誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值15公司核電利用小時(shí)(h)全國(guó)平均核電利用小時(shí)(h)02023年降不到2分錢(qián)，其余30億度為月度競(jìng)價(jià)。總體看江蘇的核電市場(chǎng)化交易比例提升，同時(shí)考慮到江蘇的核電市場(chǎng)電價(jià)跟隨市場(chǎng)變化，預(yù)計(jì)比例提升（高電價(jià)電量占比提升一定程度上能抵御電價(jià)年浙江取消核電參與市場(chǎng)化機(jī)制，但考慮到23年秦山核電23年前三季度福清核電市場(chǎng)化電量占比約68%，大部分按核準(zhǔn)價(jià)結(jié)算，少部分在標(biāo)誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值16江蘇核電有限公司全年市場(chǎng)交易電量不低于220億千-核電機(jī)組原則上全部上網(wǎng)電量(除華龍一號(hào)以）：數(shù)據(jù)來(lái)源：各省發(fā)改委，北極星電力新聞網(wǎng)，華福證券誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值17//2.3核能綜合利用領(lǐng)軍企業(yè)，積極推進(jìn)四代核電&小緊推進(jìn)中，超臨界水堆還在概念設(shè)計(jì)階段。核能系統(tǒng)——鉛基快堆的設(shè)計(jì)研發(fā)已取得一系列成2）2021年與北京科技大學(xué)簽訂“鉛鉍快堆關(guān)鍵技術(shù)聯(lián)合研發(fā)合作協(xié)議”。開(kāi)發(fā)代表當(dāng)今世界三代核電技術(shù)先進(jìn)水平的國(guó)和一核電技術(shù)品牌，該技術(shù)研發(fā)完成標(biāo)志我國(guó)全面-誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值18作為我國(guó)自主設(shè)計(jì)、建造、調(diào)試和運(yùn)營(yíng)的新數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)家能源局、中國(guó)政府網(wǎng)、中核集團(tuán)官網(wǎng)、中新網(wǎng)、清華大學(xué)、北京科技大學(xué)、新華網(wǎng)、人民網(wǎng)、央視網(wǎng)、國(guó)無(wú)排放的能源鏈。核四代高溫氣冷堆核心優(yōu)勢(shì)是核能綜合利用，可供暖、供汽、制氫、發(fā)電。作為四代堆型中走在前列的高溫氣冷堆，有望率先迎來(lái)商業(yè)化時(shí)代。高溫堆技術(shù)由中核集團(tuán)與清華大學(xué)聯(lián)合研發(fā)，中核集團(tuán)與清華大學(xué)是全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)建者、推廣者和所有者。中核集團(tuán)在高溫氣冷堆后續(xù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展中擔(dān)當(dāng)主導(dǎo)職能。公司作為中核集團(tuán)核能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的責(zé)任主體，將在高溫氣冷堆技術(shù)的后續(xù)改進(jìn)、技術(shù)推廣、規(guī)?；瘧?yīng)用和產(chǎn)業(yè)模式創(chuàng)新中履行主力軍、先鋒隊(duì)、拓荒牛的重要使命。此外公司堆項(xiàng)目與石化產(chǎn)業(yè)的充分耦合。目前中核持股中核東華茂名綠能51%的誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值19遠(yuǎn)地區(qū)發(fā)電等領(lǐng)域中展現(xiàn)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮重要3.1加快新能源轉(zhuǎn)型，風(fēng)光迎來(lái)高速成長(zhǎng)00誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2050年風(fēng)光上網(wǎng)電量合計(jì)229.91億千瓦時(shí)。隨著風(fēng)光上網(wǎng)電量的快速帶動(dòng)上網(wǎng)電量增加，預(yù)計(jì)公司風(fēng)光毛利潤(rùn)也將誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值21003.2敏捷端項(xiàng)目加速孵化，鈣鈦礦太陽(yáng)公司加速敏捷端新項(xiàng)目孵化，鈣鈦礦太陽(yáng)能電池項(xiàng)目為重點(diǎn)。行業(yè)內(nèi)鈣鈦礦電換效率為22.7%。處于小規(guī)模試驗(yàn)線量產(chǎn)階段的玻璃基組件中試最高轉(zhuǎn)換效率達(dá)到次推動(dòng)鈣鈦礦太陽(yáng)能電池的政策，推動(dòng)鈣鈦礦技術(shù)的發(fā)展。鈦礦公司，引進(jìn)科研團(tuán)隊(duì)和立項(xiàng)獲批通過(guò)中試科研項(xiàng)目等。中核集團(tuán)與中科院聯(lián)合孵化的鈣鈦礦公司——中核光電科技(上海)有限公玻璃基小組件最高轉(zhuǎn)換效率(<玻璃基量產(chǎn)組件最高轉(zhuǎn)換效率(>誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值22電池；開(kāi)展晶體硅/鈣鈦礦、鈣鈦礦/鈣鈦礦等高效疊層電池制備的電解水制氫設(shè)備關(guān)鍵技術(shù)，研發(fā)儲(chǔ)備鈉離子電池、固態(tài)鋰離子電池、金屬空氣電池、鋰硫數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家能源局，發(fā)改委，工信部，中華人民共和國(guó)中央人民政府，華福證券研究所展戰(zhàn)略等對(duì)公司各發(fā)電類型進(jìn)行關(guān)鍵假設(shè)：影響收入端的裝機(jī)容量：根據(jù)公司目前已經(jīng)核準(zhǔn)開(kāi)工的裝機(jī)量，假設(shè)24/25/26目前公司在手資源量及結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為有可能會(huì)超出規(guī)劃達(dá)到誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值230.4188/0.4173/0.4169元/kWh；考慮到電力市場(chǎng)化建設(shè)不斷完善，以及風(fēng)電和光伏的平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目占比逐步增大，假設(shè)風(fēng)電平均含稅電價(jià)0.3871/0.3671/0.3571元/kWh；光伏為0.4882/0.4582/0.5.957.959.95含稅電價(jià)74.30誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值24倍。估值，對(duì)應(yīng)市值2063.43億元，給予公司目標(biāo)價(jià)10.93元。首如產(chǎn)業(yè)、稅收及信貸政策等，可能影響公司園區(qū)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值25應(yīng)收票據(jù)及賬款41,51044,22347,5834,8454,4224,758稅金及附加合同資產(chǎn)4,290研發(fā)費(fèi)用在建工程公允價(jià)值變動(dòng)收益000無(wú)形資產(chǎn)2,7363,3163,9064,509投資收其他非流動(dòng)資產(chǎn)24,83725,07225,40325,609營(yíng)業(yè)利潤(rùn)22,64624,1非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)471,027574,336647,030720,742營(yíng)業(yè)外收入459短期借款19,864101,010應(yīng)付票據(jù)及賬款22,40823,43824,74326,202所得稅3,5713,6553,922合同負(fù)債 應(yīng)付債券 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率5.2%EBIT增長(zhǎng)率9.3%少數(shù)股東權(quán)益7所有者權(quán)益合計(jì)162,798183,673205,631229,954毛利率44.6%44.6% ROE 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流43,12648,02851,61956,488資產(chǎn)負(fù)債率現(xiàn)金收益43,20846,34951,13155,775流動(dòng)比率存貨影響-1,613-1,316-2,107-2,380速動(dòng)比率其他影響3,312-373-366-投資活動(dòng)現(xiàn)金流-71,712-124,584-96,302