二季度機(jī)構(gòu)行為展望：資產(chǎn)荒能多大程度上被緩解

請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明證券研究報(bào)告|固定收益研究年初以來債市快速走牛，背后的核心邏輯之一是資產(chǎn)荒。這在一季度一方面表現(xiàn)為債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，另一方面，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)普遍的增加債券配置，從而形成供不應(yīng)求的資產(chǎn)荒格局。而二季度政府債券供給將放量，資產(chǎn)荒的格局多大程度上會發(fā)生變化？機(jī)構(gòu)配置需求如何？這將成為決定債市走勢的核心因素。一季度政府債券供給偏慢，整體債券資產(chǎn)凈融資同比少增。今年一季度債券整體凈融資3.16萬億，雖然較去年同期僅少增165億元，但結(jié)構(gòu)上有較大變化。一季度地方債、政金債、城投債、金融債凈供給均低于往年同期，只有產(chǎn)業(yè)債、同業(yè)存單、國債凈供給規(guī)模高于往年一季度。在低利率環(huán)境下產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)行超長期限債券提前鎖定融資成本。其中，地方債同比少增7905億元，政金債同比少增7494億元，城投債同比少增5103億元，金融債同比少增1707億元，而產(chǎn)業(yè)債同比多增6293億元，同業(yè)存單同比多增1.39萬億。二季度供給預(yù)計(jì)將逐步放量，5-9月可能是供給高峰期。假定1萬億超長期特別國債平均在5、6月份集中發(fā)完，不考慮特殊再融資債的情況下，從預(yù)測結(jié)果看，5-9月可能是供給高峰期，尤其以5、6月和8月供給壓力更大，因?yàn)榭赡馨殡S著政府債和信用債供給的同時(shí)擴(kuò)張。大行配置強(qiáng)于往年，農(nóng)商配長債，保險(xiǎn)買地方債，基金波動大總體依然大幅買入。一季度由于信貸投放放緩和非標(biāo)收縮，各類機(jī)構(gòu)普遍呈現(xiàn)出貸款轉(zhuǎn)債券、非標(biāo)轉(zhuǎn)債券的資產(chǎn)調(diào)整操作，債市資金供給明顯增加。期限上機(jī)構(gòu)普遍采取啞鈴型操作，因而長端和短端債券資產(chǎn)是主要的配置方向。由于信貸節(jié)奏較往年放緩，大行配債強(qiáng)于往年，且主要集中在中短債；農(nóng)商行回補(bǔ)力量強(qiáng)伴隨拉久期操作；保險(xiǎn)穩(wěn)定配置地方債，繼續(xù)追求利率債中的高票息資產(chǎn)；基金呈現(xiàn)對超長國債熱情由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的特點(diǎn)；理財(cái)配債規(guī)模保持增長；整體機(jī)構(gòu)配債需求強(qiáng)。二季度配置力量會繼續(xù)較強(qiáng)，銀行保險(xiǎn)依然增配，債基規(guī)模繼續(xù)增長。需求端看，大行存貸差增速處于高位，免稅長期國債收益率距離大行負(fù)債成本還有空間，息差持續(xù)下行壓力下存在調(diào)降負(fù)債成本可能，預(yù)計(jì)大行配債需求能持續(xù)；保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速今年以來未見大幅降低，但配債規(guī)模很大程度上受到資負(fù)利差影響；債基新發(fā)規(guī)模大增，還有部分等待發(fā)行的基金，也能提供增量需求；鎖匯后債券收益高于美債因而外資仍有動力持有我國債券。另外，如果參考往年季節(jié)性，二季度農(nóng)商行需求可能減弱，而基金和理財(cái)需求都可能強(qiáng)于一季度。政府債券供給可能形成沖擊，但難以改變趨勢。復(fù)盤供給放量時(shí)機(jī)構(gòu)行為，保險(xiǎn)是放量過程中穩(wěn)定的增配力量，基金和農(nóng)商可能在沖擊下減少買入。從影響上看，政府債券放量時(shí)，流動性均有所收緊，債券利率階段性調(diào)整，但不一定會發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)變。2022年二季度政府債供給擴(kuò)張，銀行消化大部分利率債，債券利率下行趨勢沒有變，按我們測算今年二季度利率債供給高于當(dāng)年同期，而且現(xiàn)在的貨幣環(huán)境沒有當(dāng)時(shí)那么寬松，二季度供給如果達(dá)到測算規(guī)模還是會對產(chǎn)生一定壓力，但不一定帶來趨勢反轉(zhuǎn)。政府債券放量后或供需雙強(qiáng)，市場總體震蕩，中短端資產(chǎn)更具性價(jià)比。今年一季度債市供給偏慢配合寬松資金面情況下債牛持續(xù)，一季度拉久期策略成為獲利較多的策略。二季度來看，政府債券供給將放量，這將一定程度上改善年初以來的資產(chǎn)荒格局，并約束利率進(jìn)一步下行的空間。但債券需求依然很強(qiáng)，而且央行也有可能增加貨幣投放來對沖供給沖擊。因而政府債券供給并不改變債市趨勢。二季度債市或繼續(xù)保持震蕩，在這種情況下，結(jié)合資金價(jià)格的季節(jié)性回落，中短端資產(chǎn)則更具性價(jià)比。風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)及預(yù)測存在偏差，債市供給超預(yù)期，負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。作者相關(guān)研究超長——流動性和機(jī)構(gòu)行為跟蹤》2024-04P.2請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明供給沖擊如何？ 供給缺位助力資產(chǎn)荒 二三季度供給壓力有多大？ 4配債力量如何？ 一季度配債力量大幅增強(qiáng) 當(dāng)前利率下機(jī)構(gòu)會繼續(xù)配債嗎？ 從機(jī)構(gòu)負(fù)債端規(guī)模和資負(fù)比價(jià)進(jìn)行展望 復(fù)盤歷史政府債券供給增加時(shí)需求情況 歷史上政府債券供給增加時(shí)的機(jī)構(gòu)行為 2022年如何消化政府債券供給沖擊波？ 供需格局總結(jié)：供給有放量，需求繼續(xù)增，趨勢難反轉(zhuǎn) 10風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表1：各類券種各期限收益率均發(fā)生明顯下行 圖表2：今年一季度和往年同期凈融資對比 4圖表3：一季度利率債和信用債發(fā)行期限分布（億元） 4圖表4：2024年全年債券供給預(yù)測（億元） 圖表5：債市供給回顧和預(yù)測值（億元） 圖表6：大行存貸差增速高位支撐銀行投債力量 圖表7：免稅國債收益率和銀行負(fù)債成本比還具有一定空間 圖表8：今年以來保費(fèi)收入增速未見大幅回落 圖表9：保險(xiǎn)利差損情況突出 圖表10：債基資產(chǎn)凈值處于增加過程中 圖表11：3月債基新發(fā)行規(guī)模大增 圖表12：外資繼大幅增配我國國債后大增存單 圖表13：考慮鎖匯后的存單收益率高于美債 圖表14：政府債供給放量國債利率不一定趨勢反轉(zhuǎn) 圖表15：政府債供給放量資金面往往會收緊 圖表16：2022Q2債市供需平衡表（億元） 圖表17：二季度供給預(yù)測值與往年同期對比 P.3請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明年初以來債市快速走牛，各類券種各期限收益率均發(fā)生明顯下行。由于曲線平坦化，配置上呈現(xiàn)啞鈴型為主，曲線兩端利率下行幅度大于中間。信用債來看，長期限下行幅度大于短期限。也就是說，一季度利率債啞鈴策略和信用債拉久期策略會是獲利較多的策圖表1：各類券種各期限收益率均發(fā)生明顯下行AAA城投債5年AAA城投債3AAA城投債5年AAA城投債3年AAA城投債1年AAA中期票據(jù)5年AAA中期票據(jù)3年AAA中期票據(jù)1年-今年以來變化2024/4/8收益率（右0AAA存單1YAAA存單6MAAA存單3M國開債30年國開債10年國債30年國債10年國債5年國債3年國債1年………………資料來源：Wind，國盛證券研究所但產(chǎn)業(yè)債和同業(yè)存單供給大幅多增是有點(diǎn)超出預(yù)期的，產(chǎn)業(yè)債供給主要是地方國企和央企為主。低利率環(huán)境下產(chǎn)業(yè)類主體提前發(fā)行長期限債券鎖定融資成本，而且銀行追求放貸的程度弱于去年，信貸對債券融資替代性減弱。金融債供給還未放量，本來二永發(fā)行存在一定的季節(jié)性，一季度占比往往較低，另一方面可能由于信貸平滑短期內(nèi)補(bǔ)充資本行和凈融資都是最多的，這與股份行存款增長乏力有關(guān)，銀行主動負(fù)債的需求增加。P.4請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表2：今年一季度和往年同期凈融資對比億元2022Q12023Q12024Q10國債國債地方債政金債資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表3：一季度利率債和信用債發(fā)行期限分布（億元）合計(jì)合計(jì)795030503200--3200--2780----3250------------8402302450024500地方債地方債3833--2129--3252----4250--1432--1488----2340--1573915739政金債20159302437--2379--460----4197------140--------1255812558城投債城投債28124104102944149--203--1627--------------1195211952產(chǎn)業(yè)債1267514695230524675591990481277582451709380--2634926349資料來源：Wind，國盛證券研究所我們在《構(gòu)建債市供需平衡表——兼析2P.5請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表4：2024年全年債券供給預(yù)測（億元）信用債信用債合計(jì)利率債合計(jì)金融債城投債產(chǎn)業(yè)債政金債地方債凈融資總合計(jì)其他20212021232832154248142190946891131722775733169296639158202220222574820679457988370-508111460213516019222414749202320234124818598566068643-9520165596066-272116453156822024E2024E434002100050331514895842251216744-27211473137244資料來源：Wind，國盛證券研究所們基于全年凈融資預(yù)測值，扣減掉前三月的供給，將剩余規(guī)模按照去年節(jié)奏進(jìn)行推算，圖表5：債市供給回顧和預(yù)測值（億元） 2659515 502 2659515 502地方債合計(jì)凈融資同業(yè)存單凈融資金融債凈融資城投債凈融資產(chǎn)業(yè)債凈融資政金債凈融資凈融資總合計(jì)凈融資2418100012024-012024-022024-032024-04E2024-05E2418100012024-012024-022024-032024-04E2024-05E2024-06E2024-07E2024-08E2024-09E2024-10E2024-11E2024-12E258741322848332242034011390221528-109221032053165038142419918295243361809713-351810381216766264714121369557367-299 -299 -274 95-14073-2741159814711945 775 5051-323 17427775 5051-323 -77253 8030 48573246-77253 8030 48573246-194164226743904370 2052f-84294960638636025259941832052f-84294960638636025259941836328316419327 17063316419327 -71f-740596379215909-71f-74059637923391244285320761415119213391244285320761415479-169-961 13848479-169-961 1264-1694892103831264-1694892資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明大行配債需求強(qiáng)于往年一季度，需求以中短國債為主。大行往往呈現(xiàn)一點(diǎn)，而今年一季度大行凈增持國債和政金債遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于往年同期。農(nóng)商行回補(bǔ)力量強(qiáng)，國債由增短到增長，政金債由減轉(zhuǎn)增中長。保險(xiǎn)超超長國債的同時(shí)將政金債久期縮短。保險(xiǎn)對地方債配置力量強(qiáng)于往年同期。保險(xiǎn)還是更偏好地方債，國債和地方債都免稅，地方債收益更高。今年理財(cái)規(guī)模季節(jié)性變化預(yù)計(jì)減弱?；饹]有明顯季節(jié)性，對超長國債熱情由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。將支撐大行的配債需求。大行平均計(jì)息負(fù)債成本不降反增，凈息差持續(xù)下行壓力下銀行存在進(jìn)一步調(diào)降存款利率的可能。而資負(fù)比價(jià)來看，10年和30圖表6：大行存貸差增速高位支撐銀行投債力量20%15%10% 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表7：免稅國債收益率和銀行負(fù)債成本比還具有一定空間大行凈息差10年國債收益率（右軸）30年國債收益率（右軸）大行平均計(jì)息負(fù)債成本（右軸）資料來源：Wind，國盛證券研究所比價(jià)效應(yīng)來看，保險(xiǎn)負(fù)債端成本沒有一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)值，不過萬能險(xiǎn)平均結(jié)算利率近年來下行較快，3月萬能險(xiǎn)年結(jié)算利率平均為2.99%。雖然保險(xiǎn)整體個(gè)值，但就保險(xiǎn)公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看并不樂觀，很多保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨利差損的情況，但是在非標(biāo)資產(chǎn)減少的情況下，保險(xiǎn)依然可能更多的增加債券配置。P.7請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表8：今年以來保費(fèi)收入增速未見大幅回落40%30%20%10% 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表9：保險(xiǎn)利差損情況突出10年國債到期收益率30年國債到期收益率 資料來源：Wind，國盛證券研究所億元，是兩類主要的類型，被動指數(shù)基金大部分是中短久期政金債指數(shù)基金。部分基金圖表10：債基資產(chǎn)凈值處于增加過程中02013-122016-07資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：3月債基新發(fā)行規(guī)模大增w債基新發(fā)規(guī)模w債基新發(fā)規(guī)模0資料來源：Wind，國盛證券研究所來看考慮鎖匯收益后的存單和國債收益率均高于美債收益率，因此外資仍然有增持我國P.8請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明0圖表12：外資繼大幅增配我國國債后大增存單0境外機(jī)構(gòu)持有國債增量2023-102022-102021-102023-102022-102021-10資料來源：iFinD，國盛證券研究所圖表13：考慮鎖匯后的存單收益率高于美債鎖匯后的1年AAA存單收益率鎖匯后的1年國債收益率6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，國盛證券研究所基于往年二季度情況判斷今年二季度可能的變化，農(nóng)商行配債需求可能弱于一季度，保險(xiǎn)對利率債的配置需求可能強(qiáng)于一季度，基金和理財(cái)?shù)呐鋫枨笠餐斗挪僮鞣€(wěn)定資金面，但資金利率中樞有所上移，10年國債收10-11月政府債放量，央行加大貨幣投放但未實(shí)施降準(zhǔn)，資金蕩調(diào)整。但地產(chǎn)投資依然處于下行趨勢，社會信用擴(kuò)張需求較弱，待資金面轉(zhuǎn)松后債市收益率又轉(zhuǎn)為明顯下行。圖表15：政府債供給放量資金面往往會收緊國債凈融資地方債凈融資R007(右軸)圖表15：政府債供給放量資金面往往會收緊國債凈融資地方債凈融資R007(右軸)0地方債凈融資0資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明其他機(jī)構(gòu)，是超長政府債供給放量時(shí)的主要承接方。而農(nóng)商行和基金出于交易目的主要年以上的超長政府債承接來看，保險(xiǎn)公司仍是超長政府債供給放量時(shí)的主要承接方。而較2022年二季度高出3164億元。在2022行一直持續(xù)到8月。而現(xiàn)在的貨幣環(huán)境沒有那么寬松，較大規(guī)模，預(yù)計(jì)還是會對債市利率產(chǎn)生一定壓力。但是考慮到央行可以調(diào)節(jié)資金投放、財(cái)政資金杠桿效應(yīng)可能下降，供給增加并不一定帶來債市趨勢性調(diào)整行情。圖表16：2022Q2債市供需平衡表（億元）商業(yè)銀行商業(yè)銀行大行信用債（城投國債地方債政金債金融債債+產(chǎn)業(yè)債）同業(yè)存單其他合計(jì)06483735657-1936-22852227163274589671622285-841-99211796股份行395129023341-121-14311697城商行62737065-192-22722694農(nóng)商行43225545-132-15621856基金590028619162201-178204835保險(xiǎn)344980479572332234645理財(cái)-112-15-772221379152301223信托430-159320939境外機(jī)構(gòu)11612887-61-285-46-37-4481其3634797129195894需求合計(jì)供給46612022283323435996340218610820222036295278039535 ---4--4-資料來源：中債登，上交所，深交所，Wind，國盛證券研究所圖表17：二季度供給預(yù)測值與往年同期對比億元2022Q220資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明在低利率環(huán)境下產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)行超長期限債券提前鎖定融資成本。而需求端配置力量強(qiáng)于往年同期。大行配債強(qiáng)于往年但主要集中在中短債、農(nóng)商行回補(bǔ)力量強(qiáng)伴隨拉久期操債端規(guī)模和資負(fù)比價(jià)相對來講還是有一定利好，具體而言，大行存貸差增速處于高位，長期國債收益率距離大行負(fù)債成本還有空間，預(yù)計(jì)大行配債需求能持續(xù)；保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速今年以來未見大幅降低，但配債規(guī)模很大程度上受到資負(fù)利差影響；債基新發(fā)規(guī)模大增，還有部分等待發(fā)行的基金，也能提供增量需求；鎖匯后債券收益高于美債因而外資仍有動力持有我國債券。另外，如果參考往年季節(jié)性，二季度農(nóng)商行需求可能減弱，二季度政府債供給擴(kuò)張，銀行消化大部分利率債，債券利率下行趨勢沒有變，按我們測算今年二季度利率債供給略低于當(dāng)年同期，但現(xiàn)在的貨幣環(huán)境沒有當(dāng)時(shí)那么寬松，二季度供給如果達(dá)到測算規(guī)模還是會對產(chǎn)生一定壓力，但不一定帶來趨勢反轉(zhuǎn)。供給偏慢配合寬松資金面情況下債牛持續(xù)，一季度拉久期策略成為獲利較多的策略。二季度來看，政府債券供給將放量，這將一定程度上改善年初以來的資產(chǎn)荒格局，并約束利率進(jìn)一步下行的空間。但債券需求依然很強(qiáng)，而且央行也有可能增加貨幣投放來對沖供給沖擊。因而政府債券供給并不改變債市趨勢。二季度債市或繼續(xù)保持震蕩，在這種統(tǒng)計(jì)及預(yù)測存在偏差。本文統(tǒng)計(jì)及預(yù)測了二季度債P.11請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特