宏觀策略-【策略深度】低利率時代系列1：漫長的季節(jié)：日歐低利率資配圖鑒-華創(chuàng)證券姚佩,邢妍姝-20240529

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經(jīng)許可，禁證券研究報告證券研究報告【策略深度】【策略深度】歐洲和日本都已走過屬于他們的低利率時代，泡沫破滅和危機爆發(fā)是利率下行的導(dǎo)火索，而經(jīng)濟增速降檔是低利率的核心背景。居民和機構(gòu)如何在低利率的漫長季節(jié)中配置資產(chǎn)、增厚收益，是金融行業(yè)繞不開的話題。不同經(jīng)濟體中的微觀主體應(yīng)對，有共性亦有差異。日本低利率時代歷經(jīng)漫長的30年，居民風(fēng)險偏好消耗殆盡擁抱現(xiàn)金，機構(gòu)拉久期、擴海外以增厚收益；歐洲低利率歷經(jīng)10年，股市依然亮眼，居民&機構(gòu)擁抱權(quán)益，但實體需求偏弱，銀行貸款業(yè)務(wù)同樣面臨挑戰(zhàn)，拉久期也成為機構(gòu)做厚資產(chǎn)的必經(jīng)之路。歐日低利率時代開啟：日本1990年泡沫破滅、歐洲2012年歐債危機爆發(fā)。日本1990年經(jīng)濟泡沫破滅后經(jīng)濟長期低增，歷經(jīng)1990-98利率下行（8%-2%）、1998-2006平臺期（2%）、2006-16邁向零利率（2%-0%）、利率時代。歐洲2012年歐債危機爆發(fā)，經(jīng)濟增速進一步降檔（2%-1.1%）2012-15利率下行（5%-2%）、2015-18平臺期（2%）、2018-19邁向零利率日本低利率時代資產(chǎn)價格表現(xiàn)：國債>匯率>物價>存款>股指>房價。日本低利率時代，國債是配置價值最高的資產(chǎn)，2000年以來的年化收益達到1.8%，跑贏物價和存款利率，同時較日元兌美元年化0.9%的漲幅、以及年化收益為負的股票、地產(chǎn)均勝出。期間債券規(guī)模擴張、股票先降后升、地產(chǎn)降。歐洲資產(chǎn)價格表現(xiàn)：股票>地產(chǎn)>存款≈公債≈物價>匯率。歐元區(qū)股指和房價表現(xiàn)相對日本更亮眼，MSCI歐洲整體獲得5.2%的年化收益率，2012年后基本呈震蕩上行態(tài)勢；而歐元區(qū)房價指數(shù)則2014年后持續(xù)上行，2012-2021年化收益率3.2%。但歐元區(qū)內(nèi)部不同經(jīng)濟體分化：德國作為歐元區(qū)“火車頭”，股指&房價表現(xiàn)亮眼；法國經(jīng)濟相對平穩(wěn)，股指較好，房價&債券小幅跑贏通脹；意大利在歐元區(qū)“吊車尾”，股指表現(xiàn)略遜，債券回報可觀。居民：日歐風(fēng)偏背離，日本加現(xiàn)金、歐洲加權(quán)益。日本居民金融資產(chǎn)占比上升，風(fēng)險厭惡之下現(xiàn)金&保險占比上升，兩次危機爆發(fā)初期權(quán)益類資產(chǎn)占比快速下降，債券配置占比在整個低利率時代中持續(xù)下降。歐洲居民風(fēng)偏較高，居民資產(chǎn)/名義GDP占比2012年后則持續(xù)上升，其中權(quán)益投資占比上升明顯，債券下降，現(xiàn)金基本持平。公募：危機影響消退后，歐日權(quán)益占比均上升、債券下降。2012年后日本公募規(guī)模隨著日本經(jīng)濟恢復(fù)和股市回暖擴張。泡沫大破裂結(jié)束后、利率平臺期股票基金占比回升，債券&MMF降；股票型基金投向中，海外投資是低利率時代的重要方向。歐洲非貨幣市場基金規(guī)模在低利率時代大幅擴張近3倍，21年占名義GDP比重近140%。權(quán)益資產(chǎn)占比明顯上升，從45%（2012年初）升至57%（2021年底與之伴隨的是債券投資占比從44%降至32%。險資：日本增配海外&債券，歐洲增權(quán)益，共性債券拉久期。日本壽險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，債券2008年前就達33%，金融危機爆發(fā)后進一步升至50%，平均久期不斷拉長；海外投資占比次之，21年占比達到27%，遠超金融危機前的水平19%；貸款的比例持續(xù)收縮，股票配置比例偏低。歐元區(qū)險資風(fēng)險偏好同樣較日本險資偏高，權(quán)益和債券幾乎分別占據(jù)半壁江山，低利率時代權(quán)益占比上升、債券占比下降，但低利率背景同樣驅(qū)動其拉長久期。銀行：實體融資需求偏弱，普遍減貸款、增現(xiàn)金，日本拓海外。日本資產(chǎn)負債表衰退背景下，銀行順勢而為，貸款占比自90年代起從60%以上持續(xù)降至21年42%，而現(xiàn)金和存款比例2012年后大幅上升；債券占比先增后減，利率大幅下行前期主要增配窗口；資產(chǎn)配置和貸款業(yè)務(wù)都向海外延伸。歐洲2012年后銀行貸款占比從39%降至21年32%，同期貨幣和存款占比上升，歐洲整體經(jīng)濟恢復(fù)偏弱背景下，銀行風(fēng)險偏好有所下降。歷史經(jīng)驗未必代表未來；海外經(jīng)驗未必通用；地緣政治風(fēng)險。證券分析師：姚佩證券分析師：姚佩證券分析師：邢妍姝相關(guān)研究報告圖鑒——新航海時代系列2》《【華創(chuàng)策略】新航海時代：LongChinese——《【華創(chuàng)策略】觀今宜鑒古：國內(nèi)外舉國體制 5 （一）公募：危機影響消退后，歐日權(quán)益占比均上升、債券下降 （二）險資：日本增配海外&債券，歐洲增權(quán)益，共性債券拉久期 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5張、股票先降后升、地產(chǎn)降；歐洲-股票>地產(chǎn)>存款≈公債≈物價>匯4、居民：日歐風(fēng)偏背離。日本居民風(fēng)險厭惡，加現(xiàn)金、減權(quán)益&債券；歐洲居民風(fēng)偏5、公募：危機影響消退后，權(quán)益仍是心頭好。日本泡沫大破裂過后、利率平臺期股票6、險資：增厚資產(chǎn)端收益，歐日共性拉久期。日本險資進一步增配債券+海外，債券順勢而為，增現(xiàn)金、拓海外，減貸款&權(quán)益；歐洲實體需求同樣偏弱，銀行風(fēng)偏下降，濟陷入長期低增，直接帶來利率的長期下行，甚至階段性進入負利率時代。以10年期年期國債收益率觸及8%以上后開始持續(xù)下行，98年降至歐洲低利率時代開啟：2012年歐債危機爆發(fā)。2008年全球金融危機爆發(fā)之前，歐元區(qū)市場也步入低利率時代，以歐元區(qū)10年期公債利率作為觀測對象，同樣可以大致劃分后，開始持續(xù)下行，2015年中降至2%左右；2）2015年中-20率中樞從2%左右降至0%附近；4）2019年中-202證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號687654328765432102%-0%8%-2%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券6565432105%-2%2%-0%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券86420-2-4-686420-2-4-6日本:GDP:現(xiàn)價:同比日本:GDP:不變價:同比200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，華創(chuàng)證券86420-2-4-686420-2-4-6歐元區(qū):GDP:現(xiàn)價:同比歐元區(qū):GDP:不變價:同比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券利率時代中，國債是配置價值最高的資產(chǎn)。以日本Nomura-BPI綜合債券指數(shù)作為觀測對象，受限于數(shù)據(jù)可得性，2000年以來的年化收益達到1.8%，跑贏物價和存款利率，同時較日元兌美元年化0.9%的漲幅、以及年化收益為負的股票、地產(chǎn)均勝出；若考慮時代中，債券綜合收益相對其他大類資產(chǎn)優(yōu)勢更為顯著。具體到不同階段來看，債券收益在低利率時代前期表現(xiàn)更好，即利率持續(xù)大幅下行階段；而2016年進入負利率時代后，股票年化收益跑贏，匯率表現(xiàn)也相對較好。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號日本股市、房價、匯率累計收益率（%，較1998年初）——日經(jīng)225——日元兌美元80806040200-20-40-60-80東京房價指數(shù)Nomura-BPI綜合債券指數(shù)2%負利率邁向零利率2%-0%利率下行8%-2%平臺期199019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券8765432876543210利率下行8%-2%平臺期2%邁向零利率2%-0%存款資料來源：Wind，華創(chuàng)證券日本低利率時代大類資產(chǎn)年化收益率（%）大類資產(chǎn)指標(biāo)利率下行平臺期邁向零利率負利率整體股指匯率房價國債存款4.5Nomura-BPI4.5定期存款平均利率物價CPI當(dāng)月同比資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券注：存款、物價年化收益率采用區(qū)間收益率或同比增速均值，Nomura-BPI綜合債券指數(shù)2000年之前數(shù)據(jù)缺失，1990-1997年為10年期國債收益率（月頻）均值，1998-2005年化收益率取2000-2005區(qū)間，整體取2000-2019區(qū)間。年政府債券2.2倍、股票1.5倍。但從不同資產(chǎn)的變化趨勢持機構(gòu)。股票市值占比先降后升，1990年股市泡沫破滅后，東京交易所總市值/GDP比90年頂點水平。住宅市值則仍未回到9證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8500450400350300250200500224房地產(chǎn)市值/GDP（%）——500450400350300250200500224——日本政府債務(wù)規(guī)模/GDP（%） 利率下行2%-0%8%-2%平臺期361200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，華創(chuàng)證券日本國債投資者持有結(jié)構(gòu)非中介型金融機構(gòu)非金融法人企業(yè)一般政府個人利率下行平臺期邁向零利率負利率利率下行平臺期邁向零利率負利率8%-2%2%2%-0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%資料來源：日本央行，華創(chuàng)證券歐洲資產(chǎn)價格表現(xiàn)：股票>地產(chǎn)>存款≈公債≈物價>匯率。歐元區(qū)整體來看，2012-2021化收益率，2012年后基本呈震蕩上行態(tài)勢；而歐元區(qū)房歐元區(qū)公債收益率、存款的長期收益率則與物價基本持平；匯率表現(xiàn)相對糟糕，歐元兌807060504030200-10-20-30MSCI歐洲歐元區(qū)房價指數(shù)歐元兌美元807060504030200-10-20-30MSCI歐洲歐元區(qū)房價指數(shù)歐元兌美元德國REX指數(shù)邁向零利率邁向零利率5%-2%平臺期2%利率下行2%-0%5%-2%平臺期2%利率下行資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券86420-286420-2歐元區(qū)公債收益率：10年歐洲債券、存款利率&通脹水平（歐元區(qū)公債收益率：10年利率下行5%-2% 定期存款利率：利率下行5%-2% 定期存款利率：2年以上（德國）CPI當(dāng)月同比平臺期2%邁向零利率2%-0%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券歐洲低利率時代大類資產(chǎn)年化收益率（%）平臺期2%2015.7-2018.10利率下行5-2%平臺期2%2015.7-2018.10利率下行5-2%2012-2015.6負利率整體2019.7-20212012-2021大類資產(chǎn)指標(biāo)2018.11-2019.7股指匯率MSCI歐洲歐元兌美元 房價歐元區(qū)房價指數(shù)德國REX指數(shù)存款2年以上定期存款利率（德國）物價CPI當(dāng)月同比- -4.2-2.8-1.3-0.5 -0.134.24.2 資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號德國：歐元區(qū)“火車頭”，股指&房價表現(xiàn)亮眼。作為歐洲經(jīng)濟火車頭的德國，股指和去2015-18年利率平臺期，其余階段年化漲幅都達到8%以上；房價則僅在歐債危機剛剛爆發(fā)、利率開始迅速下行的三年中漲幅較低，2012原因可能是德國經(jīng)濟受到危機影響相對較小，歐元貶值一定程度利好出口，經(jīng)濟景氣支撐股指和房價，同時歐債危機后，希臘、葡萄牙和意大利的移民多數(shù)選擇和存款。0——德國DAX 德國房價指數(shù)邁向零利率2%-0%利率下行5%-2%——歐元兌美元德國REX指數(shù)平臺期2%資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券86420——德國10年期國債收益率 定期存款利率：2年以上（德國）——CPI當(dāng)月同比利率下行5%-2%平臺期利率下行5%-2%平臺期2%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券德國低利率時代大類資產(chǎn)年化收益率（%）平臺期利率下行平臺期利率下行匯率房價國債存款物價德國DAX德國REX指數(shù) 資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券法國：相對平穩(wěn)的歐洲經(jīng)濟體，股指最為亮眼，房價&債券小幅跑贏通脹。法國CAC40指數(shù)的表現(xiàn)略遜色于德國DAX，但依然在歐洲整個低利優(yōu)區(qū)間有所不同：債券在危機后的利率下行期和階段性企穩(wěn)的平臺期表現(xiàn)較好，但歐洲2019年進入負利率時代后債券年化收益僅0.3%，房價的表現(xiàn)則在低利率時代的前期較為糟糕，直至2018年后隨著經(jīng)濟景氣有所恢復(fù)，證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號法國大類資產(chǎn)累計收益率（%，較2012年初） 法國房價指數(shù) 法國房價指數(shù)法國總回報指數(shù)邁向零利率2%-0%平臺期2%平臺期2%利率下行利率下行5%-2%0資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券86420-2法國債券利率&通脹水平（%）法國10年期國債收益率CPI當(dāng)月同比邁向零利率2%-0%負利率利率下行5%-2%平臺期負利率利率下行5%-2%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券法國低利率時代大類資產(chǎn)年化收益率（%）平臺期利率下行平臺期利率下行負利率整體大類資產(chǎn)指標(biāo)股指法國CAC40歐元兌美元 房價物價法國總回報指數(shù)CPI當(dāng)月同比 1.82.1 資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券法國；表現(xiàn)亮眼的是債券回報，意大利債券總回報指數(shù)在2012-遠勝于德國、法國，尤其兩段利率下行期中年化益率長期高于通脹水平，這也與德國、法國有較為明顯的差異，高收益率的背后是作為0意大利大類資產(chǎn)累計收益率（0意大利大類資產(chǎn)累計收益率（%，較2012歐元兌美元意大利總回報指數(shù)利率下行5%-2%意大利富時MIB 意大利房價指數(shù)邁向零利率2%-0%平臺期2%資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券86420意大利債券利率&通脹水平（%）——意大利10年期國債收益率——CPI當(dāng)月同比平臺期2%邁向零利率平臺期2%利率下行5%-2%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號意大利低利率時代大類資產(chǎn)年化收益率（%）平臺期邁向零利率平臺期邁向零利率負利率整體大類資產(chǎn)指標(biāo)股指匯率房價國債物價意大利富時MIB歐元兌美元意大利富時MIB歐元兌美元意大利房價指數(shù)意大利總回報指數(shù)CPI當(dāng)月同比1 資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券利率時代居民資產(chǎn)的整體配置特征是金融資產(chǎn)占比上升結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)占比為44%，但2016年金融資產(chǎn)內(nèi)部來看，現(xiàn)金占比本身高達50%左右，低利率時代中仍進一步上升危機爆發(fā)，也是日本利率進一步下行、邁向零利率的起點，股市泡沫破滅之下居民風(fēng)險偏好迅速下降，帶動現(xiàn)金&保險占比持續(xù)上升；與之對應(yīng)的是權(quán)益類資產(chǎn)占比的快速下邁向零利率2%-0%利率下行8%-2%平臺期2%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券非金融資產(chǎn)占比金融資產(chǎn)占比利率下行8%-2%平臺期2%利率下行8%-2%平臺期2%負利率37.337.362.762.70資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號居民非金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）固定資產(chǎn)其他9080706050403020062.0固定資產(chǎn)其他9080706050403020062.036.8利率下行8%-2%平臺期2%邁向零利率2%-0%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券保險、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃保險、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃債務(wù)證券貸款股權(quán)及投資基金金融衍生工具與員工股票期權(quán)其他金融資產(chǎn)權(quán)益減其他金融資產(chǎn)平臺期2%-權(quán)益減利率下行平臺期2%-100%80%60%現(xiàn)金增40%20%0%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券/GDP占比在整個低利率時代呈現(xiàn)較為明顯的上升趨勢，2012年平，這與日本居民資產(chǎn)形成較為明顯的區(qū)隔。配置結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)和基金的占比在低利區(qū)整體來看，居民的風(fēng)險偏好并未因歐債危機的爆發(fā)受到?jīng)_擊，隨著危機影響初步風(fēng)險偏好呈現(xiàn)明顯的上行，這在債券內(nèi)部的配置結(jié)構(gòu)中也有所體現(xiàn)，短期債券占比長期252050居民資產(chǎn)（萬億歐元，左軸）2000200120022003200420052006200720082009201020112012200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023邁向零利率平臺期2%5%-2%2.52.42.32.22.12.01.91.8資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號歐洲居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（%）6040200貨幣和存款債券股權(quán)和基金保險其他5%-2%平臺期20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歐洲居民債券配置結(jié)構(gòu)（%）短期5%-2%短期5%-2%平臺期60402000/0101/0102/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0120/0121/0122/0123/01資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券公募基金規(guī)模在2012年后，隨著日本經(jīng)濟恢復(fù)和股市回暖，規(guī)模呈現(xiàn)明顯擴張，占GDP比例從15%持續(xù)上升至30%以上。公募產(chǎn)品規(guī)模分布與資產(chǎn)價格走勢呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性。1990年股市泡沫破裂后的利率下行期，股票市場也進入漫長下跌期，股基金規(guī)模占比持續(xù)下降、而債券&MMF（貨幣管理基金）類基金占比上升；利率降至2%平臺期后，隨著亞洲金融危機沖擊逐步消退，2003年日本經(jīng)濟呈現(xiàn)回暖跡象，金融和地產(chǎn)行業(yè)出清基本完成，股票類基金占比再度金投向來看，海外投資是低利率時代的重要方向，2014年占比近半（考慮到國際投也包含部分海外資產(chǎn)，實際海外投資占比可能更高其中又以海外債券占比最高，達到61%；此后隨著日本國內(nèi)市場回暖，海外投資占比降至20%左右，而國內(nèi)30%逐步升至50%左右，股基海外投資中，股票也成為主要投資品種。債基內(nèi)部來看，90年代隨著其規(guī)模大幅擴張，在主要公募產(chǎn)品中占比接近80%，內(nèi)部品類也趨于豐富，內(nèi)外債基、MMF規(guī)模擴張明顯；但利率2%平臺期隨縮，最終留存的主要是MRF（貨幣儲備基金，與投資行為關(guān)聯(lián)密切）和長期債券基金，證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號公募基金規(guī)模（萬億日元，左軸）平臺期2%平臺期2%5050資料來源：日本基金信托協(xié)會，華創(chuàng)證券資料來源：日本基金信托協(xié)會，華創(chuàng)證券資料來源：日本基金信托協(xié)會，華創(chuàng)證券20/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10海外不動產(chǎn)投資信托海外債券海外股票其他邁向零利率2%-0%4009080706050403020日本公募型股票基金資產(chǎn)區(qū)域分布（%）國內(nèi)占比海外占比國際占比邁向零利率邁向零利率2%-0%14/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10資料來源：日本基金信托協(xié)會，華創(chuàng)證券資料來源：日本基金信托協(xié)會，華創(chuàng)證券InterNationalAssetMix，即底層資產(chǎn)國內(nèi)外都涵蓋資料來源：日本基金信托協(xié)會，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號較高、股指表現(xiàn)整體相對較好，推動公募基金擴張的同時，權(quán)益資產(chǎn)占比也明顯上升，公募基金規(guī)模（萬億歐元，左軸）歐元區(qū)公募基金規(guī)模/名義GDP占比（%，右軸）2000200120022003200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023零利率0資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券1999200020012002199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202310090807060504030200貨幣和存款債券貸款股票和基金其他利率下行平臺期邁向5%-2%2%零利率負利率資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券邁向短期零利率長期短期零利率負利率利率下行平臺期5%-2%2%負利率10090807060504030200199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券日本險資：增海外&債券，拉久期，減貸款。從2008年以來的可得數(shù)據(jù)看，日本壽險公司的資產(chǎn)占GDP比例整體也呈現(xiàn)擴張趨勢。其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，債券占據(jù)大頭，金看，持有債券平均久期不斷拉長，背后是長債配置比例的上升。占比次之的是海外2006年接近20%，此后在日本邁向零利達到40%。而貸款的比例持續(xù)收縮，股票配置比例偏低，且在2008年后呈顯的收縮。從壽險公司不同投資品類的收益率來看，股票和海外投資年均收益更證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5004003002000mm日本壽險公司資產(chǎn)總計（萬億日元，左軸）,右軸）壽險公司資產(chǎn)/名義GDP(%,右軸）邁向零利率2%-0%654520062007200820092010201120122013201420152016201720182006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，華創(chuàng)證券86420邁向零利率2%-0%11平臺期2%9.5平臺期2%20122011201020092008200720062005200420032012201120102009200820072006200520042003資料來源：DIAreport，轉(zhuǎn)引自信璞投資《日本保險業(yè)研究報貨幣資產(chǎn)債券股票海外投資其他貸款不動產(chǎn)貨幣資產(chǎn)債券股票海外投資其他負利率邁向零利率2%-0%負利率66l4060433333338207020182017201620152014201320122011201020092008200720062018201720162015201420132012201120102009200820072006資料來源：Wind，華創(chuàng)證券日本壽險累計買入凈額：長期債券（萬億日元，2014年以來）日本壽險累計買入凈額：短期債券（萬億日元，2014年以來）35302520502014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號222222日期股票海外投資貸款債券房地產(chǎn)其他33 1.9 1.91.922 3322 3產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)本身和日本表現(xiàn)出較大差異，風(fēng)險偏好同樣較日本險資偏高。具體益和債券幾乎分別占據(jù)半壁江山，其余投資包括貨幣、貸款等占比相對較低。20元區(qū)整體進入低利率時代后，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動明顯表現(xiàn)出權(quán)益占比上升、這或許與歐元區(qū)多數(shù)市場表現(xiàn)較為亮眼的股票市場有一定關(guān)系。債券內(nèi)部來看，低利率背景同樣驅(qū)動險資拉長久期，債券配置本身以長債為主，占比達到97%以上，2012年后整體進一步擴張；與之對應(yīng)，短債占比前期有所收縮，2014歐元區(qū)保險公司資產(chǎn)規(guī)模（萬億歐元，左軸）20002001200220032004200520062007200820092010201120122013200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023零利率平臺期2%4540資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號4002000200120022003200420052006200720082009200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023零利率貨幣和存款債券貸款股票和基金其他利率下行5%-2%平臺期2%利率下行5%-2%平臺期2%資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券400邁向20002001200220032004200520062007200820092010邁向200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券日本銀行：資產(chǎn)負債表衰退中的順勢而為，增現(xiàn)金、拓海外，減2019年達到220%左右，背后是極致的貨幣寬松之下日本經(jīng)濟逐步走向修復(fù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中目前以貸款、現(xiàn)金存款、債券為主?！百Y產(chǎn)負債表衰退”背景下，企業(yè)傾向于負債最小化，主動以現(xiàn)金流償還債務(wù)并停止進一步借貸，銀行貸款占比自90年代起債券占比則經(jīng)歷了先增后減，利率大幅下行的前期是銀行增加債券配置的主要窗口，空間收縮而持續(xù)下降至19年16%。升至2019年5%。不僅僅是海外證券，日本銀行的業(yè)務(wù)也22年財報數(shù)據(jù)來看，國外貸款占比已經(jīng)接近國內(nèi)；同期股票占比則自5.2%持續(xù)降至199519972005200720132015201720238%-2%199519972005200720132015201720238%-2%資料來源：Statisticaldatasearch，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號日本銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)貸款現(xiàn)金和存款投資證券-債券利率下行90%80%70%60%50%40%30%利率下行90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%平臺期2%邁向零利率2%-0%200120032005200720092011201320152017201920212023200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：Statisticaldatasearch，華創(chuàng)證券5050投資證券交易賬戶資產(chǎn)投資證券交易賬戶資產(chǎn)合計款存的放息其存他款銀款資料來源：日本三菱銀行官網(wǎng)，華創(chuàng)證券歐債危機后明顯下降，此后長期處于較低水平，直至2019年全球經(jīng)濟景氣有所恢復(fù)才呈現(xiàn)明顯擴張。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以貸款、貨幣和存款、債券為主，2012年后一個明顯化是貸款占比從39%降至21年32%（-7pct同期貨幣和存款占比（+6pct這在一定程度反應(yīng)歐洲整體經(jīng)濟恢復(fù)偏弱背景下，銀行風(fēng)險偏好有所下降，企業(yè)借貸意愿也相對較低，現(xiàn)金資產(chǎn)成為銀行資產(chǎn)配置元區(qū)銀行變化幅度不大，長期債券占比從88%歐元區(qū)銀行資產(chǎn)規(guī)模（萬億歐元，左軸）歐元區(qū)銀行資產(chǎn)規(guī)模/名義GDP占比(%，右軸）利率下行平臺期50454035302520502000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券歐元區(qū)銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（%）貨幣黃金和特別提款權(quán)貨幣和存款債券權(quán)益其他10080604020債券權(quán)益其他100806040200平臺期2%負利率邁向保險、養(yǎng)老金5%-2%零利率零利率199919992000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212023資料來源：Eurostat，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號歐元區(qū)銀行債券配置結(jié)構(gòu)（%）歐元區(qū)銀行債券配置結(jié)構(gòu)（%）400長期債券短期債券2%長期貸款