兆馳股份(002429)電視ODM穿越周期LED縱向一體化打開空間

證券研究報告|首次覆蓋報告股票信息股票信息股價走勢27%18% 9% 0% -9%-18%-27%2023-052023-092024-012024-05作者相關(guān)研究封裝中COB技術(shù)良率突破，在小間距應(yīng)用中滲透率覆蓋，持續(xù)擴產(chǎn)+技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)筑競爭力；COB顯示端，兆馳晶顯產(chǎn)能美市場極具競爭力。據(jù)洛圖數(shù)據(jù)2023年兆馳全球出貨1050萬臺，占全球ODM市場9.9%。 持續(xù)深化下打開長期成長空間。我們預計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤單擊此處輸入文字。單擊此處輸入文字。資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年5月30日收盤價請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務(wù)報表和主要財務(wù)比率研發(fā)費用公允價值變動收益69投資凈收益245600333337速動比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股收益（最新攤?。┟抗山?jīng)營現(xiàn)金流（最新攤薄每股凈資產(chǎn)（最新攤?。?yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預付賬款存貨22334應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款折舊攤銷投資損失0000短期借款000普通股增加0000090000資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年5月30日收盤價P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明1.智慧顯示&組網(wǎng)穿越周期，LED打造成長曲線 1.1組網(wǎng)部件起家，LED產(chǎn)業(yè)持續(xù)深化 1.2盈利水平持續(xù)提升，LED板塊貢獻最大增量 1.3實控人變更為深圳資本集團，管理層經(jīng)驗豐富 2.LED板塊：縱向一體化構(gòu)筑護城河，下游驅(qū)動助力成長 2.1產(chǎn)業(yè)鏈：中游COB封裝技術(shù)突破，下游應(yīng)用端迎來成長 2.2驅(qū)動一：小間距&MiniLED直顯市場放量 2.3驅(qū)動二：MiniLED電視&車載需求高增 2.4兆馳：芯片制造+LED封裝+COB顯示全產(chǎn)業(yè)鏈布局 LED芯片：全工序布局，盈利能力領(lǐng)先同行 LED封裝：背光/照明/顯示三大領(lǐng)域全覆蓋，產(chǎn)能不斷擴展 20COB顯示：產(chǎn)能增長較快，引領(lǐng)行業(yè)降本 213.ODM板塊：電視代工龍頭，多重利好共振 233.1兆馳：頭部ODM代工廠，北美區(qū)域優(yōu)勢顯著 233.2催化：Vizio收購利好，體育大年+面板漲價孵化行業(yè)性機遇 23催化一：沃爾瑪收購Vizio利好ONN代工廠 23催化二：體育賽事大年&面板漲價驅(qū)動代工訂單增加 244盈利預測與投資建議 274.1盈利預測 274.2投資建議 28風險提示 30圖表1：公司發(fā)展歷程 圖表2：公司分業(yè)務(wù)情況 圖表3：兆馳股份分產(chǎn)品收入拆分（億元） 圖表4：兆馳股份分地區(qū)收入拆分（億元） 圖表5：兆馳ODM板塊毛利率居于行業(yè)前列 圖表6：兆馳LED板塊毛利率居于行業(yè)前列 圖表7：兆馳銷售/管理/財務(wù)費用率情況 圖表8：兆馳凈利潤及凈利率情況（億元） 圖表9：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止至2024Q1） 圖表10：公司主要管理團隊介紹 圖表11：LED產(chǎn)業(yè)鏈情況 圖表12：小間距LED市場規(guī)模增加（億元） 圖表13：小間距LED優(yōu)勢 圖表14：LED直顯技術(shù)應(yīng)用 圖表15：COB產(chǎn)品在小間距應(yīng)用中占比已超14% 13圖表16：2023Q1-3COB技術(shù)分間距市場占比 圖表17：MiniRGB芯片降價 13圖表18：COB及SMD技術(shù)路徑對比 圖表19：廠商擴產(chǎn)COB封裝線 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表20：Miniled背光將迎來窗口期 圖表21：Miniled背光技術(shù)簡介 圖表22：Miniled技術(shù)優(yōu)勢對比 圖表23：MiniLED高速增長（百萬臺） 圖表24：miniLED/普通電視背光模組成本對比 圖表25：65寸MiniLED燈板成本結(jié)構(gòu) 圖表26：SPro在加價倍率、價格表現(xiàn)兩個維度均有較大的突破 圖表27：MiniLED產(chǎn)品銷量測算 18圖表28：LED背光技術(shù)應(yīng)用 18圖表29：兆馳半導體全色系LED芯片產(chǎn)品規(guī)劃 圖表30：兆馳半導體盈利指標表現(xiàn)優(yōu)于同行（億元） 20圖表31：兆馳股份業(yè)務(wù)拆分 20圖表32：兆馳光元收入及凈利潤情況 21圖表33：兆馳股份分產(chǎn)品收入占比及毛利情況（2021H1） 21圖表34：兆馳晶顯COB產(chǎn)能逐年擴展（條） 21圖表35：主要直顯COB廠商產(chǎn)能情況 21圖表36：兆馳視聽板塊營收情況（億元） 23圖表37：兆馳出貨量情況(萬臺) 23圖表38：ONN與Vizio是北美代工第一/第二大客戶（2023年） 24圖表39：兆馳在北美代工廠中出貨量位列第一（2023年） 24圖表40：ATMC是沃爾瑪Top1代工廠商 24圖表41：頂級賽事期間全球電視銷量情況（萬臺） 25圖表42：2015年起全球電視銷售情況（萬臺） 25圖表43：TOP7品牌方采購電視面板量與電視面板產(chǎn)量同比情況 26圖表44：分業(yè)務(wù)收入預測一覽（百萬元） 27圖表45：公司費率預測（%） 28圖表46：兆馳股份PEBand 28圖表47：可比公司歸母凈利潤及PE估值對比（億元） 29P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明伴隨著不斷的投資及并購。數(shù)字機頂盒、視盤機和多媒體音響。2007年，公司切入液晶電視賽道。2010年公司正式于深交所上市，是發(fā)展最快的消費電子公司之一。圖表1：公司發(fā)展歷程資料來源：Wind，公司官網(wǎng)，LEDinside公眾號，國盛證券研究所海為主，公司產(chǎn)品遠銷北美、歐洲、東南亞等區(qū)域。度提升；COB應(yīng)用端，2022年兆馳收購兆馳5.41億元。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表2：公司分業(yè)務(wù)情況資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，洛圖科技觀研，Wind，公司公告，國盛證券研究所于國內(nèi)存量市場競爭激烈，公司將海外打造成重點市場，2019-2023年國內(nèi)/國外收入P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表3：兆馳股份分產(chǎn)品收入拆分（億元）.視聽產(chǎn)品.LED全產(chǎn)業(yè)鏈0資料來源：iFind，國盛證券研究所圖表4：兆馳股份分地區(qū)收入拆分（億元）0資料來源：iFind，國盛證券研究所圖表5：兆馳ODM板塊毛利率居于行業(yè)前列8%6%4%2%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：兆馳LED板塊毛利率居于行業(yè)前列資料來源：Wind，國盛證券研究所公司盈利能力持續(xù)提升。費率端，公司2023年銷售/管理/財務(wù)費用率分別為P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表8：兆馳凈利潤及凈利率情況（億元）圖表7：兆馳銷售/管理/財務(wù)費用率情況圖表8：兆馳凈利潤及凈利率情況（億元）86420864203.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 資料來源：iFind，國盛證券研究所資料來源：資料來源：iFind，國盛證券研究所鏈作為恒大的上游供應(yīng)商受到了影響，出現(xiàn)了流動性風險。為了化解債務(wù)風險，兆馳將本集團及其全資子公司億鑫投資簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，南昌兆投轉(zhuǎn)讓19.73%的股份。截圖表9：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止至2024Q1）資料來源：iFind，國盛證券研究所管理團隊經(jīng)驗豐富。公司董事長顧偉為公司有利于公司長期的穩(wěn)健發(fā)展。P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表10：公司主要管理團隊介紹資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明環(huán)節(jié)，上游環(huán)節(jié)包括襯底制作、外延片生長、芯片制造以及其他原材料生產(chǎn)，中游環(huán)節(jié)P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表11：LED產(chǎn)業(yè)鏈情況資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所示屏增長有望受會議/教育平板，MiniLED直顯電視等0圖表120資料來源：迪顯，國盛證券研究所P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表13：小間距LED優(yōu)勢資料來源：慧銘達電子科技公司公眾號，國盛證券研究所晶電視會受限于大尺寸面板的生產(chǎn)良率和切割效率，激光投影的顯示效果較為一般且價格依舊較高，MiniLED直顯電視在顯示效果上明顯優(yōu)于其應(yīng)用。圖表14：LED直顯技術(shù)應(yīng)用資料來源：MicroLEDDisplay，ZAEKE知客，索尼中國，兆馳晶顯，行家說，國盛證券研究所P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明顯示逐步突破燈珠限制進入到更小間距市場。COB封裝占小間距市場比重逐年提升，圖表15：COB產(chǎn)品在小間距應(yīng)用中占比已超14%.SMD+IMD.COB資料來源：洛圖科技，國盛證券研究所圖表16：2023Q1-3COB技術(shù)分間距市場占比資料來源：迪顯，國盛證券研究所圖表17：MiniRGB芯片降價資料來源：行家說，國盛證券研究所圖表18：COB及SMD技術(shù)路徑對比資料來源：數(shù)字音視工程網(wǎng)，國盛證券研究所P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表19：廠商擴產(chǎn)COB封裝線資料來源：屏顯世界，南昌日報，新華網(wǎng)，集摩咨詢，維科公眾號，國盛證券研究所圖表20：Miniled背光將迎來窗口期資料來源：行家說，國盛證券研究所陣列、液晶、彩色濾光片和偏光片組成，而背光模組即是顯示面板的根基，也是顯示效P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表21：Miniled背光技術(shù)簡介資料來源：賽時達，國盛證券研究所分區(qū)、精準點亮，實現(xiàn)更高對比度、更高亮度，畫質(zhì)更好，但同時也受限于生產(chǎn)工藝與良率，難以量圖表22：Miniled技術(shù)優(yōu)勢對比發(fā)光效率低中低中高中低中低中低資料來源：行家說，國盛證券研究所P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表23：MiniLED高速增長（百萬臺）資料來源：群智咨詢，視聽圈，界面新聞，國盛證券研究所技、華源智信等國產(chǎn)廠商近期來已經(jīng)突破AM驅(qū)動芯片。圖表24：miniLED/普通電視背光模組成本對比圖表25：65寸MiniLED燈板成本結(jié)構(gòu)驅(qū)動IC資料來源：JMinsight，國盛證券研究所資料來源：行家說，國盛證券研究所P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表26：SPro在加價倍率、價格表現(xiàn)兩個維度均有較大的突破資料來源：淘寶，國盛證券研究所P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表27：MiniLED產(chǎn)品銷量測算00E保守估計彩電內(nèi)3634*85%=308臺yoy:89.1%E保守估計彩電銷量保持不變：98.8+75.1=173.資料來源：奧維云網(wǎng)，國盛證券研究所LED背光顯示器具有薄膜化、微縮化、分區(qū)化等眾多優(yōu)勢度等參數(shù)上表現(xiàn)更好，且壽命、抗震性能、耐高低溫、安全性以及節(jié)能方面也都超越了其他顯示技術(shù)，再加上低于OLED屏的成本優(yōu)勢，成為了當前中高端車型的不二選擇。圖表28：LED背光技術(shù)應(yīng)用資料來源：小米電視微博，中國網(wǎng)，深圳天成照明官網(wǎng)，DisplayTimes，Ledinside，TCL實業(yè)官網(wǎng)，新華網(wǎng)，國盛證券研究所P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表29：兆馳半導體全色系LED芯片產(chǎn)品規(guī)劃資料來源：MicroLEDDisplay，國盛證券研究所市場驗證最具有效率的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝，以及更為先進制造管理模式，因而具備很大的價格優(yōu)勢。P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表30：兆馳半導體盈利指標表現(xiàn)優(yōu)于同行（億元）6420 資料來源：Wind，國盛證券研究所封裝，2022年兆馳光元實現(xiàn)收入/凈利潤分別25.5/0.9億元。按照下游領(lǐng)域劃分，兆馳距及戶外顯示產(chǎn)品。圖表31：兆馳股份業(yè)務(wù)拆分資料來源：兆馳股份招股說明書，國盛證券研究所P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明0圖表32：兆馳光元收入及凈利潤情況0營業(yè)收入（億元）5資料來源：兆馳股份公司年報，國盛證券研究所圖表33：兆馳股份分產(chǎn)品收入占比及毛利情況（2021H1）收入占比毛利率資料來源：兆馳股份招股說明書，國盛證券研究所步走向高性價比定位，兆馳光元核心物料開發(fā)方向向芯片高壓化，藍光產(chǎn)品白光化，燈度，極致化降低產(chǎn)品成本。圖表34：兆馳晶顯COB產(chǎn)能逐年擴展（條）0 資料來源：兆馳股份官方微信公眾號，國盛證券研究所圖表35：主要直顯COB廠商產(chǎn)能情況資料來源：LEDinside，國盛證券研究所P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明破并重新搭建新的工藝流程；供應(yīng)鏈上，兆馳半導體的倒裝芯片技術(shù)實力行業(yè)前列，兆1）首先兆馳縱向一體化布局可以使兆馳晶顯擁有較低的生產(chǎn)成本：一方面面板廠可以將重要需求信息反饋給芯片商而不用擔心信息泄露，芯片廠可以根據(jù)面板廠的需求來調(diào)整參數(shù)和生產(chǎn)工藝，從而減少因為分選等工藝環(huán)節(jié)產(chǎn)生的原材料浪費；另一方面集團可以通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格來實現(xiàn)整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤最大化，避免上下游分工企業(yè)會出現(xiàn)的雙P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明名第三。2019年兆馳在越南設(shè)立工廠，預計未來出公司在持續(xù)大力開拓東南亞、南美、歐洲、中東非等海外增量市場。圖表37：兆馳出貨量情況(萬臺)圖表37：兆馳出貨量情況(萬臺)收入毛利000資料來源：洛圖科技，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：洛圖科技，國盛證券研究所以上份額。P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表38：ONN與Vizio是北美代工第一/第二大客戶（2023年）VizioAMAZON資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所圖表39：兆馳在北美代工廠中出貨量位列第一（2023年）TPV資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所圖表40：ATMC是沃爾瑪Top1代工廠商資料來源：迪顯，國盛證券研究所代工行業(yè)景氣度取決于電視終端市場的整體景氣度和各品承壓明顯，但從環(huán)比表現(xiàn)看，從歐洲杯開始的6月增運結(jié)束。P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表41：頂級賽事期間全球電視銷量情況（萬臺）資料來源：奧維云網(wǎng)，國盛證券研究所銷量增長表現(xiàn)都較好：其中2018年yoy高達11.6%，我們認為除了全球性體激、18年整體向好的全球經(jīng)濟基本面、處于低位的面板價格也對銷圖表42：2015年起全球電視銷售情況（萬臺）0銷量銷量yoy%-5資料來源：奧維云網(wǎng)，國盛證券研究所月份增長，渠道商自有品牌的“推拉”貨架影響力不斷增強。北美渠道商擁有極大話語權(quán)，品牌商要求調(diào)價時，渠道商由于自有品牌的存在，可靈活調(diào)整自有品牌的展位與進P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明升下代工企業(yè)通過轉(zhuǎn)嫁成本仍保持增長。展望未來，在面板廠理性調(diào)整稼動、控產(chǎn)庫存及產(chǎn)出背景下，紅海危機、瑞翁因地震停工、賽事促銷備貨等諸多因素均支撐面板價格圖表43：TOP7品牌方采購電視面板量與電視面板產(chǎn)量同比情況40%30%20%10% 40%30%20%10% 資料來源：DISCIEN，國盛證券研究所P.27請仔細閱讀本報告末頁聲明進入Rotu供應(yīng)鏈及沃爾瑪收購Vizio體持續(xù)擴產(chǎn)且技術(shù)突破驅(qū)動訂單增加；LED封裝端，兆馳光元不斷創(chuàng)新工藝切入更圖表44：分業(yè)務(wù)收入預測一覽（百萬元）項目營收（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026Eyoy-33.32%14.23%21.53%13.49%9.84%yoy-35.97%12.58%19.10%12.10%8.10%yoy-17.30%19.15%28.32%17.10%14.20%資料來源：Wind，國盛證券研究所毛利率水平上，考慮到公司積極進行技術(shù)迭代控制成本，18.85%/18.96%/19.05%。公司高度重視研發(fā)投入，研發(fā)支出跟隨規(guī)模擴張，預計未來研發(fā)費用率保持平穩(wěn)。P.28請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表45：公司費率預測（%）2022A2023A2024E2025E2026E18.83%18.85%18.96%19.05%銷售費率2.21%2.15%2.19%2.20%2.19%1.48%1.27%1.31%1.32%1.32%4.19%4.10%4.19%4.18%4.18%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表46：兆馳股份PEBand資料來源：Wind，國盛證券研究所P.29請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表47：可比公司歸母凈利潤及PE估值對比（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：兆馳股份2024-2026年歸母凈利潤及PE估值來自國盛證券預測，其余公司數(shù)據(jù)均為Wind一致預期，時間截至2024年5月30日）P.30請仔細閱讀本報告末頁聲明P.31請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修