TCL智家-市場前景及投資研究報告-冰箱ODM出口龍頭TCL協(xié)同可期

證券研究報告

|

首次覆蓋報告2024

年

05

月

27

日TCL

智家（002668.SZ）冰箱

ODM

出口龍頭，與

TCL

協(xié)同可期本篇報告我們主要回答兩個問題：1）奧馬冰箱的核心競爭優(yōu)勢有哪些？2）如何看待公司未來的成長空間？綜合來看，我們認為公司在經營層面和資本運作層面均有提升空間，未來成長可期。增持（首次）股票信息行業(yè)白色家電TCL

冰洗業(yè)務主體，深耕

ODM

出口。2002

年奧馬冰箱成立之處就開始專注冰箱

ODM代工，在經歷實控人歷次變更后，TCL

入主下重回家電主業(yè)。當前公司專注于研發(fā)、生產和制造冰箱和洗衣機兩大家電品類，其中，奧馬冰箱堅定“全球專業(yè)冰箱

ODM

供應商”的專業(yè)定位，TCL

合肥聚焦中高端冰洗產品的研發(fā)和生產。2022

年戰(zhàn)略回歸家電主業(yè)以來公司的收入整體向好，業(yè)績明顯改善。5

月

24

日收盤價(元)總市值(百萬元)10.3111,177.191,084.11100.00總股本

百萬股()其中自由流通股(%)?奧馬冰箱的核心競爭優(yōu)勢有哪些？30

日日均成交量(百萬股)60.59股價走勢冰箱出口代工標桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。從市場地位角度看，公司深耕冰箱

ODM

出口業(yè)務，歐洲為公司最大的出口市場，2023

年實現連續(xù)第

16

年蟬聯(lián)中國冰箱出口歐洲冠軍；從盈利能力角度看，奧馬的毛利率和凈利率長期表現較好，2023年毛利率和凈利率分別為

25%和

14%。TCL智家滬深30091%73%55%37%18%0%我們認為公司的核心優(yōu)勢體現為團隊穩(wěn)定性高+規(guī)模優(yōu)勢+客戶結構覆蓋廣+產品結構優(yōu)化。從高管團隊來看，奧馬冰箱高管團隊穩(wěn)定，成員從業(yè)經驗豐富；從規(guī)模來看，公司規(guī)模效應突出，成本控制能力不斷加強；從客戶結構看，產品高性價比+供貨能力穩(wěn)定，客戶粘性及覆蓋面較廣；從產品結構，產品結構優(yōu)化，中高端大容量及風冷產品占比提升。-18%-37%?如何看待公司未來的成長空間？2023-052023-092024-012024-05從經營層面看，冰箱周期景氣度高點，與

TCL

家電業(yè)務協(xié)同。冰箱行業(yè)：內外銷景氣度高點，歐洲新能效產品結構升級。短期，冰箱內外銷景氣度有望延續(xù)，歐洲區(qū)域快速增長。從外銷角度看，歐洲冰箱新能效標準下，利好歐洲市場產品結構升級；從內銷角度看，冰箱景氣周期高點，產品結構升級持續(xù)。公司協(xié)同：注入

TCL

合肥，家電業(yè)務進一步協(xié)同。2023

年底控股股東

TCL

注入冰洗資產，解決同業(yè)競爭問題，奧馬有望賦能

TCL

冰箱降本增效，提升凈利率，同時進一步擴充產能，而

TCL

黑電在全球市場的品牌知名度和渠道布局也有望帶動白電業(yè)務發(fā)力。從資本運作層面看，TCL

空調資產有望整合，少數股東權益收回進入關鍵節(jié)點。一方面，奧馬更名后，或存在

TCL

空調資產的進一步整合?？照{部分是

TCL

白電板塊中體量最大的產業(yè)單元，盈利能力也在不斷提升中，公司更名為

TCL

智家彰顯在家電領域運營的決心；另一方面，回購子公司少數股東權益可期，有望增厚公司利潤。2025

年年中為收回奧馬冰箱少數股東權益的最后期限，子公司奧馬冰箱作為公司冰箱業(yè)務最核心的資產，若本次回購順利完成，有望較大程度增厚公司利潤。盈利預測與投資建議：我們認為公司作為多年冰箱出口代工龍頭，經營層面受益于歐洲出口高景氣度及新能效產品替換帶來的結構性升級，同時加大與

TCL

的協(xié)同性；資本運作層面

TCL

空調資產整合及少數股東權益收回可期。我們預計公司

2024-2026

年實現歸母凈利潤

9.26/10.58/11.97

億元，同比增長

17.8%/14.2%/13.1%，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：原材料價格持續(xù)上漲風險，海運價格上升風險，匯率波動風險，市場競爭加劇風險，資產整合不及預期風險。財務指標2022A11,66315.22023A15,18030.17872024E17,41214.79262025E19,40511.42026E21,40710.31,19713.11.1027.4營業(yè)收入（百萬元）增長率

yoy（%）歸母凈利潤（百萬元）

4641,05814.2增長率

yoy（%）681.269.40.7364.614.27.917.8EPS

最新攤?。ㄔ?股）

0.430.8543.912.14.80.98凈資產收益率（%）P/E（倍）50.224.111.533.110.69.3P/B（倍）3.32.4資料：Wind，國盛證券研究所

注：股價為

2024

年

5

月

24

日收盤價2024

年

05

月

27

日財務報表和主要財務比率資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度流動資產現金2022A

2023A

2024E

2025E

2026E2022A

2023A

2024E

2025E

2026E76402485968724153519119119543792358185615533692443312301845090034397968營業(yè)收入11663934250151801158569174121334383194051480990214071630298營業(yè)成本應收票據及應收賬款

2671營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用其他應收款預付賬款73193430486471-111-5741617643542-103-6271080066873790857719-16869942771-3892120116144管理費用存貨1256404245601541200328850160220032866-1192920032784-1193420032680-1研發(fā)費用其他流動資產非流動資產長期投資財務費用資產減值損失其他收益-9047-10147-1034753固定資產13982737841009680538051972269196027118762831753311公允價值變動收益投資凈收益資產處置收益營業(yè)利潤313667無形資產1102-231481141194其他非流動資產資產總計流動負債645635626618011257298566191482010292619183171174761921129122256191110117871202652452227152營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額短期借款2610512327應付票據及應付賬款

605078711367337816215102899631149623499571649181108512695949546413950.431778241153875178720170.731980119186193492622480.85243233520961038105826720.98269030223881191119728901.10其他流動負債非流動負債長期借款1197133所得稅凈利潤4621316511057少數股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDA其他非流動負債負債合計8712412412412481869401019396510580189910841584855119812938108415842951339818317124054129108415845339459521129少數股東權益股本EPS（元/股）10841914-179310841584-1006141412572資本公積主要財務比率會計年度留存收益2022A

2023A

2024E

2025E

2026E歸屬母公司股東權益

969234014820成長能力負債和股東權益10096營業(yè)收入（%）營業(yè)利潤（%）歸屬母公司凈利潤（%）獲利能力15.230.160.969.414.713.417.811.421.014.210.310.713.1118.4681.2毛利率（%）凈利率（%）ROE（%）19.94.023.75.223.45.323.75.523.85.6現金流量表（百萬元）會計年度2022A433959333-111-110-814176-1038397-772-1414492395462023A279815382592024E16481861318732025E33002096359-16-1411008-72026E22872388399-38-94-360-850.248.164.664.143.956.033.147.027.441.0經營活動現金流凈利潤ROIC（%）償債能力折舊攤銷資產負債率（%）凈負債比率（%）流動比率81.1-78.70.981.1-61.31.071.4-68.21.265.4-95.91.358.7-94.11.5財務費用-10323投資損失-148-448-7營運資金變動其他經營現金流投資活動現金流資本支出908速動比率0.80.70.91.11.3172營運能力-2059487-144-191-129-811-192-1040總資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率每股指標（元）每股收益（最新攤?。?.46.01.81.34.91.71.34.91.71.24.91.71.14.91.7長期投資-1560-3132-581-186166其他投資現金流籌資活動現金流短期借款-162-1270-210-380-296-1600.430.732.581.300.851.522.160.983.043.131.102.114.24每股經營現金流（最新攤?。?.40長期借款-480-540-540每股凈資產（最新攤薄）0.89普通股增加資本公積增加其他籌資現金流現金凈增加額00估值比率P/E258-207-95-330-23022400024.111.57.414.27.912.14.810.63.39.32.42.1-7913771638P/B31322079EV/EBITDA4.74.02.6資料：Wind，國盛證券研究所

注：股價為

2024

年

5

月

24

日收盤價P.22024

年

05

月

27

日內容目錄1.

TCL

智家：TCL

冰洗業(yè)務主體，深耕

ODM

出口

.................................................................................................

51.1

發(fā)展歷程及股權變更：TCL

協(xié)助重回冰箱主業(yè)，實控人為李東生

...................................................................

51.2

主營業(yè)務：聚焦冰箱

ODM

出口，整合

TCL

合肥...........................................................................................

71.3

財務分析：收入端穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)改善.................................................................................................

81.4

高管情況：TCL

入主后，高管大多出自

TCL

系

.............................................................................................

92.奧馬冰箱核心競爭優(yōu)勢有哪些？..........................................................................................................................103.如何看待公司未來成長空間？

.............................................................................................................................143.1

經營層面：冰箱周期景氣度高點，與

TCL

家電業(yè)務協(xié)同...............................................................................143.1.1

冰箱行業(yè)：內外銷景氣度高點，歐洲新能效產品結構升級

..................................................................143.1.2

公司協(xié)同：注入

TCL

合肥，家電業(yè)務進一步協(xié)同

...............................................................................173.2

資本運作：TCL

空調資產有望整合，少數股東權益收回進入關鍵節(jié)點............................................................194.盈利預測與投資建議...........................................................................................................................................214.1

盈利預測..................................................................................................................................................214.2

投資建議..................................................................................................................................................23風險提示

..............................................................................................................................................................24圖表目錄圖表

1：公司發(fā)展歷程............................................................................................................................................

5圖表

2：公司歷次股權變更

.....................................................................................................................................

6圖表

3：公司最新股權結構圖..................................................................................................................................

6圖表

4：公司主營業(yè)務情況

.....................................................................................................................................

7圖表

5：2019

年-2024Q1

營業(yè)收入及增速

...............................................................................................................

8圖表

6：2019

年-2024Q1

歸母利潤及增速

...............................................................................................................

8圖表

7：2019

年-2024Q1

毛利率及凈利率

...............................................................................................................

8圖表

8：2019

年-2024Q1

期間費用率

......................................................................................................................

8圖表

9：公司高管大多來自

TCL

實業(yè)

.......................................................................................................................

9圖表

10：代工龍頭奧馬冰箱凈利率水平較高...........................................................................................................10圖表

11：奧馬冰箱多年保持歐洲市場出口冠軍........................................................................................................10圖表

12：奧馬冰箱高管履歷一覽............................................................................................................................11圖表

13：公司生產能力強，規(guī)模效應突出

..............................................................................................................12圖表

14：公司產品性價比較高，客戶結構較為穩(wěn)定.................................................................................................12圖表

15：中高端產品占比不斷提升

........................................................................................................................13圖表

16：2024Q1

冰箱內外銷量同比表現(萬臺)......................................................................................................14圖表

17：2024Q1

外銷細分區(qū)域表現

......................................................................................................................14圖表

18：歐洲新能源標準較舊標準提升明顯...........................................................................................................15圖表

19：2021-2023

年冰箱冷柜外銷洲別市場份額對比（按外銷量）

......................................................................15圖表

20：2023

年冰箱冷柜外銷洲別同比增長情況對比（按外銷量）

........................................................................15圖表

21：2023

年

1-10

月歐盟市場新能效冰箱銷售額同比增長率

.............................................................................16圖表

22：A

級能效家電產品在歐洲市場銷額占比.....................................................................................................16圖表

23：歐盟新能效標準冰箱均價走高（歐元）

....................................................................................................16圖表

24：歐盟冰箱產品價格帶提升

........................................................................................................................16圖表

25：內銷冰箱產品結構升級趨勢明確

..............................................................................................................17圖表

26：TCL

與公司股權變動及資產注入梳理........................................................................................................17P.3vXiZrXbVbWjZdVmNqRbRbPaQnPmMoMmQkPmMtOkPoMuMaQmNwOwMqRpPNZtQrM2024

年

05

月

27

日圖表

27：TCL

合肥冰洗凈利率持續(xù)改善（億元）.....................................................................................................18圖表

28：業(yè)績承諾約定及

2023

年實現情況............................................................................................................18圖表

29：近年來公司產能擴建項目梳理..................................................................................................................19圖表

30：2023

年公司在購建資產相關現金支出增長明顯.........................................................................................19圖表

31：2023

年公司固定資產增長明顯

................................................................................................................19圖表

32：2020-2023

年

TCL

空調情況

....................................................................................................................19圖表

33：子公司奧馬冰箱少數股東權益變動進展

....................................................................................................20圖表

34：公司少數股東損益及凈利潤.....................................................................................................................20圖表

35：分業(yè)務收入預測一覽（百萬元）

..............................................................................................................22圖表

36：公司費率預測（%）

...............................................................................................................................22圖表

37：TCL

智家

PE-PBBand..............................................................................................................................23圖表

38：可比公司歸母凈利潤(億元)及

PE

估值對比................................................................................................23P.42024

年

05

月

27

日1.

TCL

智家：TCL

冰洗業(yè)務主體，深耕

ODM

出口1.1

發(fā)展歷程及股權變更：TCL

協(xié)助重回冰箱主業(yè)，實控人為李東生發(fā)展歷程：TCL

協(xié)助下，重回家電主業(yè)。1）專注

ODM

出口（2002-2014

年）：2002

年奧馬冰箱成立，專注為國內知名冰箱品牌進行

ODM

代工，2004

年首次將代工業(yè)務拓展至歐洲，并于

2008

年成為歐洲出口冠軍，2012

年在深交所上市；2）金融+冰箱雙主業(yè)（2015-2020

年）：2015

年公司實控人變更為原京東副總裁趙國棟，并開始全面發(fā)力互聯(lián)網金融，但是在金融大環(huán)境變動影響下，公司的互聯(lián)網業(yè)務出現虧損，陷入流動性危機，出于紓困目的，在

2019

年出售子公司部分股權；3）TCL

賦能（2021

年-至今）：2021

年

TCL

接手成為公司的控股股東，并全面終止金融業(yè)務，在后續(xù)對公司的所有歷史遺留風險事項進行整改，2023

年為公司注入冰洗資產，解決了同業(yè)競爭問題，2024

年5

月

10

日公司變更中文名稱為廣東

TCL

智慧家電股份有限公司。圖表

1：公司發(fā)展歷程資料：奧馬公司官網，奧馬冰箱公眾號，Wind，公司公告，國盛證券研究所公司及其子公司自成立以來主要經歷四次股權變更：第一次股權變更：主業(yè)擴張，公司進軍互聯(lián)網金融領域。2015

年

10

月，公司創(chuàng)始人蔡拾貳等人將

20.38%的股權轉讓與趙國棟，轉讓后趙國棟及其一致行動人直接持有29.01%股份，成為第一大股東，而趙國棟成為實際控制人。入主公司后，為改善經營狀況、進一步提高資產質量，公司著手拓展互聯(lián)網金融業(yè)務，于同年

12

月收購中融金(北京)科技有限公司

51%的股權，使中融金成為公司的控股子公司，自此公司進入“家電+金融”雙主業(yè)經營階段。第二次變更：互聯(lián)網金融拖累冰箱產銷，出售子公司股權紓解困難。2018

年，受金融政策和金融行業(yè)整體環(huán)境影響，公司金融板塊業(yè)務收入大幅下滑，互聯(lián)網金融業(yè)務債務危機拖累公司整體經營周轉效率。為擺脫流動性困境，公司向中山民營發(fā)展專項基金和董事長蔡拾貳為首的奧馬冰箱高管團隊分別轉讓全資子公司奧馬冰箱

10%和

39%的股權，所獲款項主要用于償還公司借款。為聚焦冰箱主業(yè)，公司逐漸剝離、出售金融業(yè)務板塊資產。第三、四次變更：專注冰冷主業(yè)，收購合肥家電再迎新機遇。為借殼上市，TCL

家電集P.52024

年

05

月

27

日團陸續(xù)通過司法拍賣、二級市場增持等方式入主公司。2021

年

5

月

11

日，公司披露

TCL家電集團及其一致行動人中新融澤為公司第一大股東，持有

24.19%的股權，李東生成為實際控制人。2023

年，為避免控股股東與公司之間的同業(yè)競爭問題，公司成功完成對TCL

家用電器(合肥)有限公司的戰(zhàn)略收購，現旗下?lián)碛泻戏始译姾蛫W馬冰箱兩大經營主體，聚焦冰洗業(yè)務重新起航。圖表

2：公司歷次股權變更資料：公司公告，搜狐，36

氪，國盛證券研究所公司實控人為李東生，第一大股東為

TCL

家電。在歷經一系列股權變更后，TCL

家電逐步成為公司的最大股東。根據最新公告，TCL

家電持有公司

48.05%的股權，而向上穿透TCL

家電由

TCL

實業(yè)

100%控股。公司直接持有合肥家電和奧馬冰箱兩大經營主體的股權，持股比例分別為

100%和

51%。圖表

3：公司最新股權結構圖資料：公司公告，國盛證券研究所（注：截至

2024

一季報）P.62024

年

05

月

27

日1.2

主營業(yè)務：聚焦冰箱

ODM

出口，整合

TCL

合肥公司專注于研發(fā)、生產和制造冰箱（含冷柜）和洗衣機兩大家電品類，其中，奧馬冰箱堅定“全球專業(yè)冰箱

ODM

供應商”的專業(yè)定位，TCL

合肥聚焦中高端冰洗產品的研發(fā)和生產。?從業(yè)務模式來看，冰箱業(yè)務為核心，海外銷售為主。公司主要采用

ODM

出口模式，外銷優(yōu)勢明顯，公司外銷收入占比在最高峰時期達到

87%，近年來公司也加大對內銷業(yè)務的重視程度，2023

年新收購

TCL

合肥后，內銷占比有提升，2023

年外銷/內銷收入占比分別為

67%/33%。冰箱業(yè)務始終占據絕對主導，2016-2019

年公司開展發(fā)放貸款/出租智能

POS/平臺服務等互聯(lián)網金融業(yè)務，但公司的冰箱收入占比仍在

90%左右，2020

年開始陸續(xù)剝離非核心業(yè)務，2021

年將金融科技板塊資產全部處置，重新聚焦冰箱主業(yè)，2023

年收購

TCL

合肥后，新并入洗衣機業(yè)務，冰箱業(yè)務收入占比降至

86%，洗衣機收入占比為

13%。?從運營主體來看，公司旗下?lián)碛袏W馬冰箱和

TCL

合肥兩大運營主體。奧馬冰箱是公司主要的收入及盈利，在國外主要采用

ODM

模式，在國內生產和銷售自主品牌“Homa

奧馬”，并為戰(zhàn)略客戶提供

ODM

服務，2023

年營收同增

39%至

109.34億元，2023

年凈利率高達

14.02%。TCL

合肥主要研發(fā)和生產

TCL

品牌冰箱、洗衣機，具有完備的研發(fā)體系，冰箱及洗衣機銷量逐年穩(wěn)步提升，2023

年實現冰箱銷量216

萬臺、洗衣機銷量

256

萬臺，穩(wěn)居行業(yè)前五，2023

年實現營業(yè)收入

43.66

億元，同增

14%。圖表

4：公司主營業(yè)務情況資料：Wind、TCL

實業(yè)年報、公司年報、公司官網、國盛證券研究所（注：2023

年公司正式收購

TCL

合肥）P.72024

年

05

月

27

日1.3

財務分析：收入端穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)改善收入整體向好，2022

年戰(zhàn)略回歸家電主業(yè)后業(yè)績明顯改善。從收入層面看，公司近五年營業(yè)收入穩(wěn)步提升，2022

年受俄烏沖突和歐洲消費市場整體低迷的影響，收入增速放緩，2023

年海外去庫存結束，營收實現恢復性增長，2024Q1

受益于海外補庫需求，出口業(yè)務高增。從業(yè)績層面看，2020

年受互聯(lián)網金融業(yè)務板塊計提信用風險減值準備、資產減值損失準備及對擔保計提預計負債的共同影響，產生巨額虧損，在

TCL

入主后，2021年公司全面終止金融科技業(yè)務，并著手對歷史風險事項整改，2022

年起公司扭虧為盈并實現快速增長，盈利能力持續(xù)修復。圖表

5：2019

年-2024Q1

營業(yè)收入及增速圖表

6：2019

年-2024Q1

歸母利潤及增速營業(yè)總收入（億元）同比(%)歸母凈利潤（億元）同比(%)1601401201008040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1086420-2-4-6-81000%500%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%2019

2020

2021

2022

2023

2024Q160-10.00%-20.00%-30.00%4020-10-1202019

2020

2021

2022

2023

2024Q1資料：Wind，國盛證券研究所資料：Wind，國盛證券研究所毛利率水平較高，凈利率持續(xù)修復。從毛利率層面看，公司近五年毛利率始終保持

20%以上水平，主要系產品結構優(yōu)化、運營效率提升、原材料價格下降、海運費下降及人民幣貶值等因素綜合影響。從費用率層面看，公司采取減班增效、節(jié)支降耗、降本控費等措施，不斷提升運營效率，銷售費率、管理費率和研發(fā)費率穩(wěn)中有降，而財務費率受到匯兌損益及利息支出的影響較大，2022-2024Q1

均帶來正向貢獻。從凈利率層面看，2021年公司回歸家電主業(yè)、TCL

成為公司控股股東后，公司虧損明顯減少，盈利能力得到改善，凈利率逐漸由負轉正。圖表

7：2019

年-2024Q1

毛利率及凈利率圖表

8：2019

年-2024Q1

期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率毛利率凈利率研發(fā)費用率30%25%20%15%10%5%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0%20192020202120222023

2024Q1-5%-1%-2%20192020202120222023

2024Q1-10%資料：Wind，國盛證券研究所資料：Wind，國盛證券研究所P.82024

年

05

月

27

日1.4

高管情況：TCL

入主后，高管大多出自

TCL

系公司高管：TCL

控股后，公司高管大多出自

TCL

系。2021

年

TCL

控股公司后，對公司的組織和人事也進行了調整，大量核心高管均有

TCL

的工作經驗，這也為

TCL

后續(xù)對奧馬的相關資本運作及經營奠定基礎。其中，奧馬的董事長胡總為

TCL

實業(yè)的副總裁以及TCL

家電的董事長，總經理兼財務總監(jiān)王總歷任

TCL

電子的財務總監(jiān)、執(zhí)行力辦公室總監(jiān)。圖表

9：公司高管大多來自

TCL

實業(yè)資料：公司公告，國盛證券研究所P.92024

年

05

月

27

日2.奧馬冰箱核心競爭優(yōu)勢有哪些？冰箱出口代工標桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。奧馬整體的毛利率長期表現較好，近年來一直處于上升通道，2023

年毛利率在

25%以上，凈利率同樣在高個位數水平，且仍在不斷提升，2023

年已提升至

14%。對比同業(yè)來看，海爾作為冰箱內銷龍頭，規(guī)模效應和品牌效應充分發(fā)揮，毛利率水平多年保持在

30%以上，凈利率水平保持在中高個位數；海信過往在冰洗業(yè)務的毛利率也曾在

20%+，凈利率基本在中低個位數水平，近兩年由于大宗原材料價格波動等原因處于盈虧平衡線，但

2023

年已經開始恢復至正常水平。圖表

10：代工龍頭奧馬冰箱凈利率水平較高資料：Wind，公司公告，國盛證券研究所（注：凈利率數據是我們通過各業(yè)務板塊毛利率扣除整體期間費用率、所得稅率影響后測算所得；奧馬的凈利率為其子公司奧馬冰箱利潤率）公司深耕

ODM

出口市場，連續(xù)多年歐洲出口冠軍。公司深耕冰箱

ODM

出口業(yè)務。其中，歐洲市場為公司最大的出口市場。公司產品可以滿足歐洲嚴苛的能效標準，受益于歐洲能效標準提升，公司產品需求較旺，2023

年實現連續(xù)第

16

年蟬聯(lián)中國冰箱出口歐洲冠軍，在德國、法國、意大利、波蘭及西班牙前五大市場占有率超過

34%，大幅領先同業(yè)。圖表

11：奧馬冰箱多年保持歐洲市場出口冠軍資料：公司官網，國盛證券研究所P.102024

年

05

月

27

日高管團隊：奧馬冰箱高管團隊穩(wěn)定，成員從業(yè)經驗豐富。2002

年蔡拾貳帶領骨干人員離開科龍，共同創(chuàng)辦奧馬，后續(xù)將公司出售給趙國棟后，冰箱資產打包注入子公司奧馬冰箱，核心高管均繼續(xù)在奧馬冰箱留任，任職時間長達二十余年。在加入奧馬冰箱前，高管團隊成員多就職于海信、美的、長虹華意等知名家電公司，深耕于冰箱家電產業(yè)，在國際貿易營銷、技術工藝進步等領域有豐富經驗，為公司產品品質與戰(zhàn)略發(fā)展提供保障。圖表

12：奧馬冰箱高管履歷一覽姓名職位履歷2002-至今

奧馬冰箱董事長，國內冰箱行業(yè)專家；總裁辦成員1986-2002

海信冰箱總經理蔡拾貳董事長2002-至今

歷任奧馬冰箱總裁、副董事長；董事會成員1995-2002

海信冰箱副總經理、董事王濟云姚友軍副董事長總裁2002-至今

歷任奧馬冰箱副總裁、總裁；董事會成員2000-2002

海信冰箱國際營銷業(yè)務銷售高級經理2000美的冰箱國際營銷業(yè)務銷售經理2002-至今

歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁；奧馬技術研究院院長；董事會成員1995-2002

海信冰箱技術副總經理吳世慶

高級副總裁2012-至今

歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁劉展成

高級副總裁

2009-2012

長虹華意董事1999-2012

海信冰箱公司副總經理2012.7-至今

歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁余魏豹

高級副總裁

2009-2012

三洋國內營銷業(yè)務副總經理1999-2009

美的冰箱人力資源總監(jiān)；國內冰箱業(yè)務總經理助理2007-至今

歷任奧馬冰箱二分廠廠長、副總裁助理、董事長助理；奧馬冰箱黨支部書記習忠華

董事長助理

1997-2006

海信冰箱技術部副部長；揚州科龍總經理1985-1997

湖北沙松電冰箱工藝科科長；總工程師歷任奧馬冰箱技術部工程師、OEM（戰(zhàn)略客戶業(yè)務部）部長、三分廠廠長、五分廠廠長、研發(fā)余建偉副總裁2002-至今2006-至今中心研發(fā)總監(jiān)、國內營銷中心浙江分公司經理、制造總監(jiān)兼六分廠廠長、副總裁助理、副總裁歷任奧馬冰箱拉美事業(yè)部營銷副總監(jiān)、新興市場事業(yè)部營銷副總監(jiān)、國際營銷中心總經理、總裁助理、副總裁王艷慧副總裁2004-2005

海信冰箱國際影響業(yè)務銷售經理2003-2004

新飛冰箱國際營銷業(yè)務銷售經理2008-至今

歷任奧馬冰箱經營管理部總監(jiān)、副總裁助理、副總裁2005-2007

佛山誠星總經理潘昌漢胡耀雄副總裁副總裁2000-2005

海信冰箱經營部科長、部長2009-至今

歷任奧馬冰箱工藝設備部部長、品質部部長、工藝設備總監(jiān)、副總裁助理、副總裁2006-2008

佛山富信企管部部長、生產部部長、技術部部長1992-2006

海信冰箱生產部技術部長；冷柜生產部長、品質部長、總經理助理資料：奧馬冰箱官網，國盛證券研究所規(guī)模效應：公司規(guī)模效應突出，成本控制能力不斷加強。2023

年，公司產品銷量達到1675

萬臺，年出貨量超過

1700

萬臺，規(guī)模經濟效益顯著。近年來，公司不斷提升生產能力，截至

2022

年，奧馬冰箱設

9

大制造基地、13

條高效生產線，生產基地占地超

550畝，其中自有產權占地約

500

畝，擁有較強的生產供貨能力與抗風險能力。同時，公司通過深度推進數字化建設和柔性生產模式的應用提升成本管控實力，2023

年奧馬冰箱單臺產品的生產人工成本和整體制造費用實現了兩位數的下降。P.112024

年

05

月

27

日圖表

13：公司生產能力強，規(guī)模效應突出資料：公司公告，國盛證券研究所（注：2023

年公司收購

TCL

合肥，2023

年產銷量均包含

TCL

合肥的冰箱及洗衣機數據）客戶結構：產品高性價比+供貨能力穩(wěn)定，客戶粘性及覆蓋面較廣。1）出貨均價優(yōu)勢。根據近四年公司和雪祺電氣出貨均價的對比，奧馬出貨均價為

700-900

元，由于雪祺專注

400L

大容量冰箱，奧馬價格水平僅為雪祺電氣出貨均價的一半左右。2）客戶覆蓋面廣。公司積極走出國門，國內外業(yè)務覆蓋區(qū)域廣、知名度高，通過海外

ODM

業(yè)務與惠而浦、伊萊克斯等知名品牌建立了長期穩(wěn)定的合作，國內業(yè)務也在積極拓展之中。3）大

客戶依賴性較低。2017

年-2022

年前五大客戶占年度銷售總額比例約為

20%，2023

年前五大客戶占比為

33.79%，第一大客戶占比為

20.84%，其余幾大客戶占比僅中低個位數。圖表

14：公司產品性價比較高，客戶結構較為穩(wěn)定資料：各公司公告、公司官網，Wind，國盛證券研究所（注：奧馬國內外主要客戶為招股說明書數據）P.122024

年

05

月

27

日產品結構：產品結構優(yōu)化，中高端大容量及風冷產品占比提升。2022

年高端風冷冰箱產品銷量占比達

35.7%，同比提升

5.9pct；收入占比

56.3%，同比提升

8.6pct，2023H1公司中高端大容量產品銷量占比達

44.4%，同比提升

5.6pct，帶動公司產品均價不斷提升。2023

年

11

月，奧馬冰箱高端風冷冰箱智能制造項一期工程順利竣工并投入生產，預計將新增高端風冷冰箱年產能

140

萬臺，有望提升公司的整體盈利能力。圖表

15：中高端產品占比不斷提升占比同比60%50%40%30%20%10%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2022年中高端風冷銷量占比2022年中高端風冷收入占比

2023H1中高端大容量銷量占比資料：公司公告，國盛證券研究所(注：左軸為占比，右軸為同比)P.132024

年

05

月

27

日3.如何看待公司未來成長空間？3.1

經營層面：冰箱周期景氣度高點，與

TCL

家電業(yè)務協(xié)同3.1.1

冰箱行業(yè)：內外銷景氣度高點，歐洲新能效產品結構升級短期冰箱內外銷景氣度有望延續(xù)，歐洲區(qū)域快速增長。據產業(yè)在線，2024Q1

冰箱整體產銷兩旺，Q1

生產量和銷售量分別同增

16.3%、19.6%，其中內銷市場在低基數、以舊換新補貼落地、企業(yè)提前備貨等因素影響下，同比增速

7.9%；出口受到部分國家渠道積極備貨拉動，一季度市場規(guī)模突破

1700

萬臺，同比增長強勁，而歐洲地區(qū)依然是我國冰箱冷柜出口最大市場，同比增速

39.6%。圖表

16：2024Q1

冰箱內外銷量同比表現(萬臺)圖表

17：2024Q1

外銷細分區(qū)域表現資料：產業(yè)在線，國盛證券研究所資料：產業(yè)在線，國盛證券研究所?外銷：歐洲冰箱新能效標準下，利好歐洲市場產品結構升級2021

年，歐盟冰箱能效新標準生效。2019

年，歐盟委員會擬調整家用電冰箱等電動制冷電器的生態(tài)設計和能源標簽要求，通報法規(guī)草案計劃自

2021

年

3

月

1

日起生效，舊能效標準下的

A++和

A+++區(qū)別并不明顯，消費者很難靠能效標識評估產品效率，新標可以幫助消費者更清晰了解產品能耗信息。此次能效標準調整主要變化點有：(1)調整耗電量測試方法；(2)調整能效指數計算方法及影響參數；(3)調整能效等級分類，以

A-G

七個等級替代原先的

A+++至

D

的等級分類，且在能效標簽上需要標注噪音水平、容量和二維碼。在調整后，A+++級的冰箱大部分只能達到新能效

D

級，僅有非常少部分產品能達到

C

級以上，這為歐洲市場產品結構升級帶來巨大空間。P.142024

年

05

月

27

日圖表

18：歐洲新能源標準較舊標準提升明顯資料：中國輕工業(yè)信息網，商務部，GfK，國盛證券研究所歐洲是我國冰箱冷柜出口的最大市場，為我國外銷貢獻較高增速。從總體冰箱冷柜的外銷量來看，2021-2023

年歐盟市場占據約

1/3

的市場份額，是我國重要的出口區(qū)域。2023年，我國對歐洲市場冰箱冰柜出口同比增速為

38.3%，增速僅次于南美和非洲等新興區(qū)域市場，同時歐洲也重回中國冰箱冷柜出口第一大市場的地位，市場份額達到了29.3%。近年來，隨著中國家電企業(yè)研發(fā)水平和品牌影響力的不斷提升，歐洲能效標準提升為中國家電企業(yè)出海擴張帶來良好機遇。圖表

19：2021-2023

年冰箱冷柜外銷洲別市場份額對比（按外銷圖表

20：2023

年冰箱冷柜外銷洲別同比增長情況對比（按外銷量）量）80%歐洲亞洲北美南美非洲大洋洲70.6%70%60%50%40%30%20%10%0%41.4%38.3%18.0%-6.6%-8.0%-10%-20%南美非洲歐洲亞洲北美大洋洲0%20%40%60%80%

100%

120%資料：產業(yè)在線，國盛證券研究所資料：產業(yè)在線，國盛證券研究所2023

年歐盟市場高能效產品高速增長，占比提升明顯。隨著歐洲能源危機問題持續(xù)發(fā)酵，能源價格飛漲，能效成為消費者購買大家電時的重要考量因素，消費者對于高能效產品的選擇更多，促使新能效等級結構優(yōu)化加速。據

GfK

全球零售數據，歐盟市場高能效

產

品

高

速

增

長

，

2023

年

1-10

月

新

A

級

/B

級

/C

級

冰

箱

銷

售

額

同

比

增

長240%/170%/50%，大家電四大品類中

A

級能效產品的零售額份額由

2022

年的

12%躍升至

2023年的19%，在歐洲地區(qū)重點促銷的

12月

，A級能效產品的零售額達到了

22%。P.152024

年

05

月

27

日圖表

21：2023

年

1-10

月歐盟市場新能效冰箱銷售額同比增長率圖表

22：A

級能效家電產品在歐洲市場銷額占比300%240%25%22%250%200%150%100%50%19%20%15%10%5%170%12%202250%0%0%20232023年12月新A級新B級新C級資料：GfK，國盛證券研究所（注：家電產品包括洗衣機、冰箱、冰柜和洗碗機）資料：GfK，國盛證券研究所高能效產品替換浪潮下，歐洲冰箱產品持續(xù)升級。與舊能效標準相比，新能效標準下的高能效產品價格更高，據

GfK，2023

年

1~10

月，歐盟市場新

A

級冰箱的均價已經達到1278

歐元，相較

2020

年舊標準下

A+++冰箱均價提高了

82%。高能效產品的升級替換推動行業(yè)整體價格帶上移，800

美元以上的冰箱產品占比均有小幅提升，而低價位段的產品在不斷收縮，行業(yè)均價逐級走高。圖表

23：歐盟新能效標準冰箱均價走高（歐元）圖表

24：歐盟冰箱產品價格帶提升>=1000USD400<600USD800<1000USD200<400USD600<800USD0<200USD140012001000800100%80%60%40%20%0%127860040070320002022年1-10月2023年1-10月2020年A+++級冰箱均價

2023年1-10月新A級冰箱均價：GfK，國盛證券研究所資料資料：GfK，國盛證券研究所?內銷：冰箱景氣周期高點，產品結構升級持續(xù)內銷冰箱均價提升受到產品結構升級驅動。2023

年冰箱是所有家電中均價提升較為明顯的品類，我們認為冰箱均價的提升更多來自產品結構升級，是傳統(tǒng)家電中結構升級最明顯的品類，大容量+多溫區(qū)+嵌入式為核心升級趨勢。冰箱人均容積需求增加，核心容積增長在

400-600L。一方面大環(huán)境變動后居民食材囤積需求有所增加，另一方面護膚品、保養(yǎng)品等產品的儲存需求拓展了冷藏場景；多溫區(qū)需求推動多門冰箱份額提升。由于不同食物對儲藏溫度有多樣化的要求，多門冰箱的多溫區(qū)設計和寬幅變溫功能對消費者具備較強吸引力。空間集成需求推動嵌入式冰箱份額增加。廚房場景具備較強的空間集成訴求，推動嵌入式冰箱在零售市場中滲透，且維持較高增速。P.162024

年

05

月

27

日圖表

25：內銷冰箱產品結構升級趨勢明確資料：奧維云網，艾肯家電網，國盛證券研究所3.1.2

公司協(xié)同：注入

TCL

合肥，家電業(yè)務進一步協(xié)同控股股東

TCL

注入冰洗資產，解決同業(yè)競爭問題，未來有望實現家電業(yè)務進一步協(xié)同。1）歷史情況：2021

年

TCL

成為公司的控股股東，并在

2022

年主動承擔奧馬的隱性債務償付責任，協(xié)助奧馬回歸家電主業(yè)；2）收購事項：2021

年

TCL

進一步收購奧馬股權時就承諾將在

5

年內妥善解決潛在的同業(yè)競爭問題，2023

年

12

月公司通過現金收購TCL

旗下的冰洗業(yè)務主體子公司

TCL（合肥），自此奧馬與控股股東

TCL

不存在同業(yè)競爭問題；3）業(yè)務協(xié)同意義：2024

年

5

月

10

日，公司更名為

TCL

智家，我們認為本次更名更加清晰反應公司的長期戰(zhàn)略布局，奧馬有望賦能

TCL

冰箱降本增效，進一步擴充產能，而

TCL

黑電在全球市場的品牌知名度和渠道布局也有望帶動白電業(yè)務發(fā)力。圖表

26：TCL

與公司股權變動及資產注入梳理資料：公司公告，iFind，國盛證券研究所奧馬冰箱帶動下，TCL

合肥冰洗凈利率持續(xù)改善。TCL

注入冰洗資產后，一方面

TCL

合肥可進一步幫助奧馬提升產能，增厚營收，同時

TCL

合肥以內銷為主，可補齊奧馬的內P.172024

年

05

月

27

日銷短板；更重要的是

TCL

合肥在奧馬冰箱協(xié)助下提升自身凈利率水平，奧馬冰箱作為出口龍頭，有望為

TCL

合肥提供原材料集采及冰箱零部件自產方面的協(xié)同，據我們測算，2023Q1

TCL

合肥凈利率僅為

0.6%，處于盈虧平衡線上，在

2023

年底整合入公司后，2024Q1

即實現了

1.6%左右的凈利率水平，未來隨著二者的進一步整合協(xié)同，我們預計TCL

合肥盈利能力有望進一步提升。圖表

27：TCL

合肥冰洗凈利率持續(xù)改善（億元）資料：Wind，公司公告，國盛證券研究所（注：2024Q1

TCL

合肥凈利率為假設奧馬冰箱收入占比維持

2023年水平測算所得）2023

年

TCL

合肥超額完成業(yè)績承諾。公司收購

TCL

合肥

100%股權，簽訂了《廣東公司股份有限公司與

TCL

實業(yè)控股股份有限公司關于

TCL

家用電器（合肥）有限公司之業(yè)績承諾補償協(xié)議》，約定標的公司

TCL

合肥在業(yè)績承諾期

2023/2024/2025

年的扣非歸母利潤分別達到

3562.21/3793.96/4133.35

萬元，2024/2025

年同比增速分別達到6.51%/8.95%。TCL

合肥

2023

年實際扣非歸母利潤為

4452.86

萬元，達成率為

125%，展示了

TCL

合肥的盈利能力，有利于公司在完成收購后整合

TCL

合肥優(yōu)質資源、優(yōu)化業(yè)務結構、提高持續(xù)經營能力。圖表

28：業(yè)績承諾約定及

2023

年實現情況承諾扣非業(yè)績（萬元）實際達成扣非業(yè)績（萬元）yoy50004500400035003000250020001500100050010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0202320242025資料：公司公告、國盛證券研究所產能持續(xù)擴充，加大高端風冷冰箱及洗衣機投入。在公司回歸家電主業(yè)后，開啟了高端風冷冰箱產能的擴建，截至

2023

年年報，30

萬臺風冷冰箱產能的擴建進度已達

30.32%，而

280

萬臺高端風冷冰箱智能制造項目一期已經竣工并投入生產，投產后有望新增高端風冷冰箱年產能

140

萬臺；同時，新收購的子公司

TCL

合肥也加快了產能擴建步伐，預計完工后冰箱產能將提升

79

萬臺/年，洗衣機產能將提升

142

萬臺/年；從資產負債表和現金流量表的角度也可以看到，公司在相關領域的現金投入增長明顯，相關資產也在逐步增加。P.182024

年

05

月

27

日圖表

29：近年來公司產能擴建項目梳理資料：公司公告，國盛證券研究所圖表

30：2023

年公司在購建資產相關現金支出增長明顯圖表

31：2023

年公司固定資產增長明顯固定資產(億元)

在建工程(億元)

無形資產(億元)購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付6543210的現金（億元）201816141210864202019202020212022202320192020202120222023資料：Wind，國盛證券研究所資料：Wind，國盛證券研究所3.2

資本運作：TCL

空調資產有望整合，少數股東權益收回進入關鍵節(jié)點奧馬更名后，或存在

TCL

空調資產的進一步整合。TCL

旗下的空調業(yè)務由

TCL

空調（中山）主營，2023年實現出貨量

1549

萬套，同比增長

20.1%，全球市場份額排名第四，主營業(yè)務收入達到

240.9

億元，同比增長

19%，2022

年凈利率已經提升至

2.16%?？照{部分是

TCL

白電板塊中體量最大的產業(yè)單元，盈利能力也在不斷提升中，公司擬更名為

TCL

智家彰顯在家電領域運營的決心，后續(xù)或存在白電資產的進一步證券化運作。圖表

32：2020-2023

年

TCL

空調情況資料：TCL

實業(yè)年報，國盛證券研究所P.192024

年

05

月

27

日回購子公司少數股東權益可期，有望增厚公司利潤。1）出售背景：2018

年下半年公司陷入流動性危機，2019

年出于紓困目的，公司將子公司奧馬冰箱

49%的股權轉讓給中山專項基金以及奧馬冰箱核心管理團隊的

8

位自然人，并約定在

3

年后可回購這部分股權，除兩次主張行權期外，均無權要求回購奧馬冰箱少數股東股權。2）回購進展：2023年

3

月，公司按照協(xié)議約定通過了回購子公司奧馬冰箱

49%股權的議案，回購交易需在股權轉讓登記日后的

60

個月內完成，即最終完成期限為

2025

年

4

月

28

日，否則將失去回購權利。3）回購意義：子公司奧馬冰箱作為公司冰箱業(yè)務最核心的資產，若本次回購順利完成，有望較大程度增厚公司利潤。圖表

33：子公司奧馬冰箱少數股東權益變動進展資料：公司公告，iFind，國盛證券研究所圖表

34：公司少數股東損益及凈利潤凈利潤（億元）少數股東損益（億元）181614121086420202120222023資料：Wind，國盛證券研究所P.202024

年

05

月

27

日4.盈利預測與投資建議4.1

盈利預測我們在如下假設下對公司進行盈利預測：?收入端根據前文所述，我們預計

2024~2026

年公司營業(yè)收入分別為

174.12/194.05/214.07

億元，同比增長

14.70%/11.45%/10.32%，分業(yè)務來看：?冰箱冷柜業(yè)務：1）外銷方面，冰箱冷柜行業(yè)出口景氣度有望延續(xù)，同時歐洲冰箱新能效產品替換需求持續(xù)有望帶動產品結構升級，公司作為出口代工龍頭，客戶需求穩(wěn)定，預計公司外銷仍將保持快速增長；2）內銷上，TCL

智家收購

TCL

合肥后實現協(xié)同發(fā)展，進一步凸顯公司在研發(fā)、制造端的優(yōu)勢；3）TCL

智家著力提升自身產品結構，推出大容量、風冷產品，公司產品附加值有望持續(xù)提高，但考慮到代工企業(yè)的產業(yè)地位，預計價格水平略有上升。綜合來看，我們判斷

2024-2026

年公司冰箱冷柜業(yè)務收入為149.82/167.96/186.53

億元，同比增長

15.36%/12.11%/11.05%；銷量為1589/1764/1949

萬臺，同比增長

12.00%/11.00%/11.05%；單價為

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