TCL智家-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-冰箱ODM出口龍頭TCL協(xié)同可期

證券研究報(bào)告

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首次覆蓋報(bào)告2024

年

05

月

27

日TCL

智家（002668.SZ）冰箱

ODM

出口龍頭，與

TCL

協(xié)同可期本篇報(bào)告我們主要回答兩個(gè)問題：1）奧馬冰箱的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有哪些？2）如何看待公司未來的成長(zhǎng)空間？綜合來看，我們認(rèn)為公司在經(jīng)營(yíng)層面和資本運(yùn)作層面均有提升空間，未來成長(zhǎng)可期。增持（首次）股票信息行業(yè)白色家電TCL

冰洗業(yè)務(wù)主體，深耕

ODM

出口。2002

年奧馬冰箱成立之處就開始專注冰箱

ODM代工，在經(jīng)歷實(shí)控人歷次變更后，TCL

入主下重回家電主業(yè)。當(dāng)前公司專注于研發(fā)、生產(chǎn)和制造冰箱和洗衣機(jī)兩大家電品類，其中，奧馬冰箱堅(jiān)定“全球?qū)I(yè)冰箱

ODM

供應(yīng)商”的專業(yè)定位，TCL

合肥聚焦中高端冰洗產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)。2022

年戰(zhàn)略回歸家電主業(yè)以來公司的收入整體向好，業(yè)績(jī)明顯改善。5

月

24

日收盤價(jià)(元)總市值(百萬元)10.3111,177.191,084.11100.00總股本

百萬股()其中自由流通股(%)?奧馬冰箱的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有哪些？30

日日均成交量(百萬股)60.59股價(jià)走勢(shì)冰箱出口代工標(biāo)桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。從市場(chǎng)地位角度看，公司深耕冰箱

ODM

出口業(yè)務(wù)，歐洲為公司最大的出口市場(chǎng)，2023

年實(shí)現(xiàn)連續(xù)第

16

年蟬聯(lián)中國(guó)冰箱出口歐洲冠軍；從盈利能力角度看，奧馬的毛利率和凈利率長(zhǎng)期表現(xiàn)較好，2023年毛利率和凈利率分別為

25%和

14%。TCL智家滬深30091%73%55%37%18%0%我們認(rèn)為公司的核心優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性高+規(guī)模優(yōu)勢(shì)+客戶結(jié)構(gòu)覆蓋廣+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從高管團(tuán)隊(duì)來看，奧馬冰箱高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，成員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富；從規(guī)模來看，公司規(guī)模效應(yīng)突出，成本控制能力不斷加強(qiáng)；從客戶結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)品高性價(jià)比+供貨能力穩(wěn)定，客戶粘性及覆蓋面較廣；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端大容量及風(fēng)冷產(chǎn)品占比提升。-18%-37%?如何看待公司未來的成長(zhǎng)空間？2023-052023-092024-012024-05從經(jīng)營(yíng)層面看，冰箱周期景氣度高點(diǎn)，與

TCL

家電業(yè)務(wù)協(xié)同。冰箱行業(yè)：內(nèi)外銷景氣度高點(diǎn)，歐洲新能效產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。短期，冰箱內(nèi)外銷景氣度有望延續(xù)，歐洲區(qū)域快速增長(zhǎng)。從外銷角度看，歐洲冰箱新能效標(biāo)準(zhǔn)下，利好歐洲市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；從內(nèi)銷角度看，冰箱景氣周期高點(diǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)。公司協(xié)同：注入

TCL

合肥，家電業(yè)務(wù)進(jìn)一步協(xié)同。2023

年底控股股東

TCL

注入冰洗資產(chǎn)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，奧馬有望賦能

TCL

冰箱降本增效，提升凈利率，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能，而

TCL

黑電在全球市場(chǎng)的品牌知名度和渠道布局也有望帶動(dòng)白電業(yè)務(wù)發(fā)力。從資本運(yùn)作層面看，TCL

空調(diào)資產(chǎn)有望整合，少數(shù)股東權(quán)益收回進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一方面，奧馬更名后，或存在

TCL

空調(diào)資產(chǎn)的進(jìn)一步整合?？照{(diào)部分是

TCL

白電板塊中體量最大的產(chǎn)業(yè)單元，盈利能力也在不斷提升中，公司更名為

TCL

智家彰顯在家電領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)的決心；另一方面，回購(gòu)子公司少數(shù)股東權(quán)益可期，有望增厚公司利潤(rùn)。2025

年年中為收回奧馬冰箱少數(shù)股東權(quán)益的最后期限，子公司奧馬冰箱作為公司冰箱業(yè)務(wù)最核心的資產(chǎn)，若本次回購(gòu)順利完成，有望較大程度增厚公司利潤(rùn)。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們認(rèn)為公司作為多年冰箱出口代工龍頭，經(jīng)營(yíng)層面受益于歐洲出口高景氣度及新能效產(chǎn)品替換帶來的結(jié)構(gòu)性升級(jí)，同時(shí)加大與

TCL

的協(xié)同性；資本運(yùn)作層面

TCL

空調(diào)資產(chǎn)整合及少數(shù)股東權(quán)益收回可期。我們預(yù)計(jì)公司

2024-2026

年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

9.26/10.58/11.97

億元，同比增長(zhǎng)

17.8%/14.2%/13.1%，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)，海運(yùn)價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A11,66315.22023A15,18030.17872024E17,41214.79262025E19,40511.42026E21,40710.31,19713.11.1027.4營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率

yoy（%）歸母凈利潤(rùn)（百萬元）

4641,05814.2增長(zhǎng)率

yoy（%）681.269.40.7364.614.27.917.8EPS

最新攤薄（元/股）

0.430.8543.912.14.80.98凈資產(chǎn)收益率（%）P/E（倍）50.224.111.533.110.69.3P/B（倍）3.32.4資料：Wind，國(guó)盛證券研究所

注：股價(jià)為

2024

年

5

月

24

日收盤價(jià)2024

年

05

月

27

日財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤(rùn)表（百萬元）會(huì)計(jì)年度會(huì)計(jì)年度流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金2022A

2023A

2024E

2025E

2026E2022A

2023A

2024E

2025E

2026E76402485968724153519119119543792358185615533692443312301845090034397968營(yíng)業(yè)收入11663934250151801158569174121334383194051480990214071630298營(yíng)業(yè)成本應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款

2671營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用其他應(yīng)收款預(yù)付賬款73193430486471-111-5741617643542-103-6271080066873790857719-16869942771-3892120116144管理費(fèi)用存貨1256404245601541200328850160220032866-1192920032784-1193420032680-1研發(fā)費(fèi)用其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失其他收益-9047-10147-1034753固定資產(chǎn)13982737841009680538051972269196027118762831753311公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益資產(chǎn)處置收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)313667無形資產(chǎn)1102-231481141194其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債645635626618011257298566191482010292619183171174761921129122256191110117871202652452227152營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額短期借款2610512327應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款

605078711367337816215102899631149623499571649181108512695949546413950.431778241153875178720170.731980119186193492622480.85243233520961038105826720.98269030223881191119728901.10其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款1197133所得稅凈利潤(rùn)4621316511057少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)EBITDA其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債合計(jì)8712412412412481869401019396510580189910841584855119812938108415842951339818317124054129108415845339459521129少數(shù)股東權(quán)益股本EPS（元/股）10841914-179310841584-1006141412572資本公積主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度留存收益2022A

2023A

2024E

2025E

2026E歸屬母公司股東權(quán)益

969234014820成長(zhǎng)能力負(fù)債和股東權(quán)益10096營(yíng)業(yè)收入（%）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（%）歸屬母公司凈利潤(rùn)（%）獲利能力15.230.160.969.414.713.417.811.421.014.210.310.713.1118.4681.2毛利率（%）凈利率（%）ROE（%）19.94.023.75.223.45.323.75.523.85.6現(xiàn)金流量表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2022A433959333-111-110-814176-1038397-772-1414492395462023A279815382592024E16481861318732025E33002096359-16-1411008-72026E22872388399-38-94-360-850.248.164.664.143.956.033.147.027.441.0經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤(rùn)ROIC（%）償債能力折舊攤銷資產(chǎn)負(fù)債率（%）凈負(fù)債比率（%）流動(dòng)比率81.1-78.70.981.1-61.31.071.4-68.21.265.4-95.91.358.7-94.11.5財(cái)務(wù)費(fèi)用-10323投資損失-148-448-7營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出908速動(dòng)比率0.80.70.91.11.3172營(yíng)運(yùn)能力-2059487-144-191-129-811-192-1040總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股收益（最新攤?。?.46.01.81.34.91.71.34.91.71.24.91.71.14.91.7長(zhǎng)期投資-1560-3132-581-186166其他投資現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流短期借款-162-1270-210-380-296-1600.430.732.581.300.851.522.160.983.043.131.102.114.24每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（最新攤?。?.40長(zhǎng)期借款-480-540-540每股凈資產(chǎn)（最新攤薄）0.89普通股增加資本公積增加其他籌資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額00估值比率P/E258-207-95-330-23022400024.111.57.414.27.912.14.810.63.39.32.42.1-7913771638P/B31322079EV/EBITDA4.74.02.6資料：Wind，國(guó)盛證券研究所

注：股價(jià)為

2024

年

5

月

24

日收盤價(jià)P.22024

年

05

月

27

日內(nèi)容目錄1.

TCL

智家：TCL

冰洗業(yè)務(wù)主體，深耕

ODM

出口

.................................................................................................

51.1

發(fā)展歷程及股權(quán)變更：TCL

協(xié)助重回冰箱主業(yè)，實(shí)控人為李東生

...................................................................

51.2

主營(yíng)業(yè)務(wù)：聚焦冰箱

ODM

出口，整合

TCL

合肥...........................................................................................

71.3

財(cái)務(wù)分析：收入端穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)改善.................................................................................................

81.4

高管情況：TCL

入主后，高管大多出自

TCL

系

.............................................................................................

92.奧馬冰箱核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有哪些？..........................................................................................................................103.如何看待公司未來成長(zhǎng)空間？

.............................................................................................................................143.1

經(jīng)營(yíng)層面：冰箱周期景氣度高點(diǎn)，與

TCL

家電業(yè)務(wù)協(xié)同...............................................................................143.1.1

冰箱行業(yè)：內(nèi)外銷景氣度高點(diǎn)，歐洲新能效產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

..................................................................143.1.2

公司協(xié)同：注入

TCL

合肥，家電業(yè)務(wù)進(jìn)一步協(xié)同

...............................................................................173.2

資本運(yùn)作：TCL

空調(diào)資產(chǎn)有望整合，少數(shù)股東權(quán)益收回進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)............................................................194.盈利預(yù)測(cè)與投資建議...........................................................................................................................................214.1

盈利預(yù)測(cè)..................................................................................................................................................214.2

投資建議..................................................................................................................................................23風(fēng)險(xiǎn)提示

..............................................................................................................................................................24圖表目錄圖表

1：公司發(fā)展歷程............................................................................................................................................

5圖表

2：公司歷次股權(quán)變更

.....................................................................................................................................

6圖表

3：公司最新股權(quán)結(jié)構(gòu)圖..................................................................................................................................

6圖表

4：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況

.....................................................................................................................................

7圖表

5：2019

年-2024Q1

營(yíng)業(yè)收入及增速

...............................................................................................................

8圖表

6：2019

年-2024Q1

歸母利潤(rùn)及增速

...............................................................................................................

8圖表

7：2019

年-2024Q1

毛利率及凈利率

...............................................................................................................

8圖表

8：2019

年-2024Q1

期間費(fèi)用率

......................................................................................................................

8圖表

9：公司高管大多來自

TCL

實(shí)業(yè)

.......................................................................................................................

9圖表

10：代工龍頭奧馬冰箱凈利率水平較高...........................................................................................................10圖表

11：奧馬冰箱多年保持歐洲市場(chǎng)出口冠軍........................................................................................................10圖表

12：奧馬冰箱高管履歷一覽............................................................................................................................11圖表

13：公司生產(chǎn)能力強(qiáng)，規(guī)模效應(yīng)突出

..............................................................................................................12圖表

14：公司產(chǎn)品性價(jià)比較高，客戶結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定.................................................................................................12圖表

15：中高端產(chǎn)品占比不斷提升

........................................................................................................................13圖表

16：2024Q1

冰箱內(nèi)外銷量同比表現(xiàn)(萬臺(tái))......................................................................................................14圖表

17：2024Q1

外銷細(xì)分區(qū)域表現(xiàn)

......................................................................................................................14圖表

18：歐洲新能源標(biāo)準(zhǔn)較舊標(biāo)準(zhǔn)提升明顯...........................................................................................................15圖表

19：2021-2023

年冰箱冷柜外銷洲別市場(chǎng)份額對(duì)比（按外銷量）

......................................................................15圖表

20：2023

年冰箱冷柜外銷洲別同比增長(zhǎng)情況對(duì)比（按外銷量）

........................................................................15圖表

21：2023

年

1-10

月歐盟市場(chǎng)新能效冰箱銷售額同比增長(zhǎng)率

.............................................................................16圖表

22：A

級(jí)能效家電產(chǎn)品在歐洲市場(chǎng)銷額占比.....................................................................................................16圖表

23：歐盟新能效標(biāo)準(zhǔn)冰箱均價(jià)走高（歐元）

....................................................................................................16圖表

24：歐盟冰箱產(chǎn)品價(jià)格帶提升

........................................................................................................................16圖表

25：內(nèi)銷冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明確

..............................................................................................................17圖表

26：TCL

與公司股權(quán)變動(dòng)及資產(chǎn)注入梳理........................................................................................................17P.3vXiZrXbVbWjZdVmNqRbRbPaQnPmMoMmQkPmMtOkPoMuMaQmNwOwMqRpPNZtQrM2024

年

05

月

27

日?qǐng)D表

27：TCL

合肥冰洗凈利率持續(xù)改善（億元）.....................................................................................................18圖表

28：業(yè)績(jī)承諾約定及

2023

年實(shí)現(xiàn)情況............................................................................................................18圖表

29：近年來公司產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目梳理..................................................................................................................19圖表

30：2023

年公司在購(gòu)建資產(chǎn)相關(guān)現(xiàn)金支出增長(zhǎng)明顯.........................................................................................19圖表

31：2023

年公司固定資產(chǎn)增長(zhǎng)明顯

................................................................................................................19圖表

32：2020-2023

年

TCL

空調(diào)情況

....................................................................................................................19圖表

33：子公司奧馬冰箱少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)進(jìn)展

....................................................................................................20圖表

34：公司少數(shù)股東損益及凈利潤(rùn).....................................................................................................................20圖表

35：分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)一覽（百萬元）

..............................................................................................................22圖表

36：公司費(fèi)率預(yù)測(cè)（%）

...............................................................................................................................22圖表

37：TCL

智家

PE-PBBand..............................................................................................................................23圖表

38：可比公司歸母凈利潤(rùn)(億元)及

PE

估值對(duì)比................................................................................................23P.42024

年

05

月

27

日1.

TCL

智家：TCL

冰洗業(yè)務(wù)主體，深耕

ODM

出口1.1

發(fā)展歷程及股權(quán)變更：TCL

協(xié)助重回冰箱主業(yè)，實(shí)控人為李東生發(fā)展歷程：TCL

協(xié)助下，重回家電主業(yè)。1）專注

ODM

出口（2002-2014

年）：2002

年奧馬冰箱成立，專注為國(guó)內(nèi)知名冰箱品牌進(jìn)行

ODM

代工，2004

年首次將代工業(yè)務(wù)拓展至歐洲，并于

2008

年成為歐洲出口冠軍，2012

年在深交所上市；2）金融+冰箱雙主業(yè)（2015-2020

年）：2015

年公司實(shí)控人變更為原京東副總裁趙國(guó)棟，并開始全面發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)金融，但是在金融大環(huán)境變動(dòng)影響下，公司的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，陷入流動(dòng)性危機(jī)，出于紓困目的，在

2019

年出售子公司部分股權(quán)；3）TCL

賦能（2021

年-至今）：2021

年

TCL

接手成為公司的控股股東，并全面終止金融業(yè)務(wù)，在后續(xù)對(duì)公司的所有歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)進(jìn)行整改，2023

年為公司注入冰洗資產(chǎn)，解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，2024

年5

月

10

日公司變更中文名稱為廣東

TCL

智慧家電股份有限公司。圖表

1：公司發(fā)展歷程資料：奧馬公司官網(wǎng)，奧馬冰箱公眾號(hào)，Wind，公司公告，國(guó)盛證券研究所公司及其子公司自成立以來主要經(jīng)歷四次股權(quán)變更：第一次股權(quán)變更：主業(yè)擴(kuò)張，公司進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域。2015

年

10

月，公司創(chuàng)始人蔡拾貳等人將

20.38%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與趙國(guó)棟，轉(zhuǎn)讓后趙國(guó)棟及其一致行動(dòng)人直接持有29.01%股份，成為第一大股東，而趙國(guó)棟成為實(shí)際控制人。入主公司后，為改善經(jīng)營(yíng)狀況、進(jìn)一步提高資產(chǎn)質(zhì)量，公司著手拓展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，于同年

12

月收購(gòu)中融金(北京)科技有限公司

51%的股權(quán)，使中融金成為公司的控股子公司，自此公司進(jìn)入“家電+金融”雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)階段。第二次變更：互聯(lián)網(wǎng)金融拖累冰箱產(chǎn)銷，出售子公司股權(quán)紓解困難。2018

年，受金融政策和金融行業(yè)整體環(huán)境影響，公司金融板塊業(yè)務(wù)收入大幅下滑，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)債務(wù)危機(jī)拖累公司整體經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)效率。為擺脫流動(dòng)性困境，公司向中山民營(yíng)發(fā)展專項(xiàng)基金和董事長(zhǎng)蔡拾貳為首的奧馬冰箱高管團(tuán)隊(duì)分別轉(zhuǎn)讓全資子公司奧馬冰箱

10%和

39%的股權(quán)，所獲款項(xiàng)主要用于償還公司借款。為聚焦冰箱主業(yè)，公司逐漸剝離、出售金融業(yè)務(wù)板塊資產(chǎn)。第三、四次變更：專注冰冷主業(yè)，收購(gòu)合肥家電再迎新機(jī)遇。為借殼上市，TCL

家電集P.52024

年

05

月

27

日?qǐng)F(tuán)陸續(xù)通過司法拍賣、二級(jí)市場(chǎng)增持等方式入主公司。2021

年

5

月

11

日，公司披露

TCL家電集團(tuán)及其一致行動(dòng)人中新融澤為公司第一大股東，持有

24.19%的股權(quán)，李東生成為實(shí)際控制人。2023

年，為避免控股股東與公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，公司成功完成對(duì)TCL

家用電器(合肥)有限公司的戰(zhàn)略收購(gòu)，現(xiàn)旗下?lián)碛泻戏始译姾蛫W馬冰箱兩大經(jīng)營(yíng)主體，聚焦冰洗業(yè)務(wù)重新起航。圖表

2：公司歷次股權(quán)變更資料：公司公告，搜狐，36

氪，國(guó)盛證券研究所公司實(shí)控人為李東生，第一大股東為

TCL

家電。在歷經(jīng)一系列股權(quán)變更后，TCL

家電逐步成為公司的最大股東。根據(jù)最新公告，TCL

家電持有公司

48.05%的股權(quán)，而向上穿透TCL

家電由

TCL

實(shí)業(yè)

100%控股。公司直接持有合肥家電和奧馬冰箱兩大經(jīng)營(yíng)主體的股權(quán)，持股比例分別為

100%和

51%。圖表

3：公司最新股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料：公司公告，國(guó)盛證券研究所（注：截至

2024

一季報(bào)）P.62024

年

05

月

27

日1.2

主營(yíng)業(yè)務(wù)：聚焦冰箱

ODM

出口，整合

TCL

合肥公司專注于研發(fā)、生產(chǎn)和制造冰箱（含冷柜）和洗衣機(jī)兩大家電品類，其中，奧馬冰箱堅(jiān)定“全球?qū)I(yè)冰箱

ODM

供應(yīng)商”的專業(yè)定位，TCL

合肥聚焦中高端冰洗產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)。?從業(yè)務(wù)模式來看，冰箱業(yè)務(wù)為核心，海外銷售為主。公司主要采用

ODM

出口模式，外銷優(yōu)勢(shì)明顯，公司外銷收入占比在最高峰時(shí)期達(dá)到

87%，近年來公司也加大對(duì)內(nèi)銷業(yè)務(wù)的重視程度，2023

年新收購(gòu)

TCL

合肥后，內(nèi)銷占比有提升，2023

年外銷/內(nèi)銷收入占比分別為

67%/33%。冰箱業(yè)務(wù)始終占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，2016-2019

年公司開展發(fā)放貸款/出租智能

POS/平臺(tái)服務(wù)等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，但公司的冰箱收入占比仍在

90%左右，2020

年開始陸續(xù)剝離非核心業(yè)務(wù)，2021

年將金融科技板塊資產(chǎn)全部處置，重新聚焦冰箱主業(yè)，2023

年收購(gòu)

TCL

合肥后，新并入洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，冰箱業(yè)務(wù)收入占比降至

86%，洗衣機(jī)收入占比為

13%。?從運(yùn)營(yíng)主體來看，公司旗下?lián)碛袏W馬冰箱和

TCL

合肥兩大運(yùn)營(yíng)主體。奧馬冰箱是公司主要的收入及盈利，在國(guó)外主要采用

ODM

模式，在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和銷售自主品牌“Homa

奧馬”，并為戰(zhàn)略客戶提供

ODM

服務(wù)，2023

年?duì)I收同增

39%至

109.34億元，2023

年凈利率高達(dá)

14.02%。TCL

合肥主要研發(fā)和生產(chǎn)

TCL

品牌冰箱、洗衣機(jī)，具有完備的研發(fā)體系，冰箱及洗衣機(jī)銷量逐年穩(wěn)步提升，2023

年實(shí)現(xiàn)冰箱銷量216

萬臺(tái)、洗衣機(jī)銷量

256

萬臺(tái)，穩(wěn)居行業(yè)前五，2023

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

43.66

億元，同增

14%。圖表

4：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況資料：Wind、TCL

實(shí)業(yè)年報(bào)、公司年報(bào)、公司官網(wǎng)、國(guó)盛證券研究所（注：2023

年公司正式收購(gòu)

TCL

合肥）P.72024

年

05

月

27

日1.3

財(cái)務(wù)分析：收入端穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)改善收入整體向好，2022

年戰(zhàn)略回歸家電主業(yè)后業(yè)績(jī)明顯改善。從收入層面看，公司近五年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)步提升，2022

年受俄烏沖突和歐洲消費(fèi)市場(chǎng)整體低迷的影響，收入增速放緩，2023

年海外去庫(kù)存結(jié)束，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，2024Q1

受益于海外補(bǔ)庫(kù)需求，出口業(yè)務(wù)高增。從業(yè)績(jī)層面看，2020

年受互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)板塊計(jì)提信用風(fēng)險(xiǎn)減值準(zhǔn)備、資產(chǎn)減值損失準(zhǔn)備及對(duì)擔(dān)保計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債的共同影響，產(chǎn)生巨額虧損，在

TCL

入主后，2021年公司全面終止金融科技業(yè)務(wù)，并著手對(duì)歷史風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)整改，2022

年起公司扭虧為盈并實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)修復(fù)。圖表

5：2019

年-2024Q1

營(yíng)業(yè)收入及增速圖表

6：2019

年-2024Q1

歸母利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比(%)歸母凈利潤(rùn)（億元）同比(%)1601401201008040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1086420-2-4-6-81000%500%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%2019

2020

2021

2022

2023

2024Q160-10.00%-20.00%-30.00%4020-10-1202019

2020

2021

2022

2023

2024Q1資料：Wind，國(guó)盛證券研究所資料：Wind，國(guó)盛證券研究所毛利率水平較高，凈利率持續(xù)修復(fù)。從毛利率層面看，公司近五年毛利率始終保持

20%以上水平，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、運(yùn)營(yíng)效率提升、原材料價(jià)格下降、海運(yùn)費(fèi)下降及人民幣貶值等因素綜合影響。從費(fèi)用率層面看，公司采取減班增效、節(jié)支降耗、降本控費(fèi)等措施，不斷提升運(yùn)營(yíng)效率，銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率穩(wěn)中有降，而財(cái)務(wù)費(fèi)率受到匯兌損益及利息支出的影響較大，2022-2024Q1

均帶來正向貢獻(xiàn)。從凈利率層面看，2021年公司回歸家電主業(yè)、TCL

成為公司控股股東后，公司虧損明顯減少，盈利能力得到改善，凈利率逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖表

7：2019

年-2024Q1

毛利率及凈利率圖表

8：2019

年-2024Q1

期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率毛利率凈利率研發(fā)費(fèi)用率30%25%20%15%10%5%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0%20192020202120222023

2024Q1-5%-1%-2%20192020202120222023

2024Q1-10%資料：Wind，國(guó)盛證券研究所資料：Wind，國(guó)盛證券研究所P.82024

年

05

月

27

日1.4

高管情況：TCL

入主后，高管大多出自

TCL

系公司高管：TCL

控股后，公司高管大多出自

TCL

系。2021

年

TCL

控股公司后，對(duì)公司的組織和人事也進(jìn)行了調(diào)整，大量核心高管均有

TCL

的工作經(jīng)驗(yàn)，這也為

TCL

后續(xù)對(duì)奧馬的相關(guān)資本運(yùn)作及經(jīng)營(yíng)奠定基礎(chǔ)。其中，奧馬的董事長(zhǎng)胡總為

TCL

實(shí)業(yè)的副總裁以及TCL

家電的董事長(zhǎng)，總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)王總歷任

TCL

電子的財(cái)務(wù)總監(jiān)、執(zhí)行力辦公室總監(jiān)。圖表

9：公司高管大多來自

TCL

實(shí)業(yè)資料：公司公告，國(guó)盛證券研究所P.92024

年

05

月

27

日2.奧馬冰箱核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有哪些？冰箱出口代工標(biāo)桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。奧馬整體的毛利率長(zhǎng)期表現(xiàn)較好，近年來一直處于上升通道，2023

年毛利率在

25%以上，凈利率同樣在高個(gè)位數(shù)水平，且仍在不斷提升，2023

年已提升至

14%。對(duì)比同業(yè)來看，海爾作為冰箱內(nèi)銷龍頭，規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)充分發(fā)揮，毛利率水平多年保持在

30%以上，凈利率水平保持在中高個(gè)位數(shù)；海信過往在冰洗業(yè)務(wù)的毛利率也曾在

20%+，凈利率基本在中低個(gè)位數(shù)水平，近兩年由于大宗原材料價(jià)格波動(dòng)等原因處于盈虧平衡線，但

2023

年已經(jīng)開始恢復(fù)至正常水平。圖表

10：代工龍頭奧馬冰箱凈利率水平較高資料：Wind，公司公告，國(guó)盛證券研究所（注：凈利率數(shù)據(jù)是我們通過各業(yè)務(wù)板塊毛利率扣除整體期間費(fèi)用率、所得稅率影響后測(cè)算所得；奧馬的凈利率為其子公司奧馬冰箱利潤(rùn)率）公司深耕

ODM

出口市場(chǎng)，連續(xù)多年歐洲出口冠軍。公司深耕冰箱

ODM

出口業(yè)務(wù)。其中，歐洲市場(chǎng)為公司最大的出口市場(chǎng)。公司產(chǎn)品可以滿足歐洲嚴(yán)苛的能效標(biāo)準(zhǔn)，受益于歐洲能效標(biāo)準(zhǔn)提升，公司產(chǎn)品需求較旺，2023

年實(shí)現(xiàn)連續(xù)第

16

年蟬聯(lián)中國(guó)冰箱出口歐洲冠軍，在德國(guó)、法國(guó)、意大利、波蘭及西班牙前五大市場(chǎng)占有率超過

34%，大幅領(lǐng)先同業(yè)。圖表

11：奧馬冰箱多年保持歐洲市場(chǎng)出口冠軍資料：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所P.102024

年

05

月

27

日高管團(tuán)隊(duì)：奧馬冰箱高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，成員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。2002

年蔡拾貳帶領(lǐng)骨干人員離開科龍，共同創(chuàng)辦奧馬，后續(xù)將公司出售給趙國(guó)棟后，冰箱資產(chǎn)打包注入子公司奧馬冰箱，核心高管均繼續(xù)在奧馬冰箱留任，任職時(shí)間長(zhǎng)達(dá)二十余年。在加入奧馬冰箱前，高管團(tuán)隊(duì)成員多就職于海信、美的、長(zhǎng)虹華意等知名家電公司，深耕于冰箱家電產(chǎn)業(yè)，在國(guó)際貿(mào)易營(yíng)銷、技術(shù)工藝進(jìn)步等領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)，為公司產(chǎn)品品質(zhì)與戰(zhàn)略發(fā)展提供保障。圖表

12：奧馬冰箱高管履歷一覽姓名職位履歷2002-至今

奧馬冰箱董事長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)冰箱行業(yè)專家；總裁辦成員1986-2002

海信冰箱總經(jīng)理蔡拾貳董事長(zhǎng)2002-至今

歷任奧馬冰箱總裁、副董事長(zhǎng)；董事會(huì)成員1995-2002

海信冰箱副總經(jīng)理、董事王濟(jì)云姚友軍副董事長(zhǎng)總裁2002-至今

歷任奧馬冰箱副總裁、總裁；董事會(huì)成員2000-2002

海信冰箱國(guó)際營(yíng)銷業(yè)務(wù)銷售高級(jí)經(jīng)理2000美的冰箱國(guó)際營(yíng)銷業(yè)務(wù)銷售經(jīng)理2002-至今

歷任奧馬冰箱副總裁、高級(jí)副總裁；奧馬技術(shù)研究院院長(zhǎng)；董事會(huì)成員1995-2002

海信冰箱技術(shù)副總經(jīng)理吳世慶

高級(jí)副總裁2012-至今

歷任奧馬冰箱副總裁、高級(jí)副總裁劉展成

高級(jí)副總裁

2009-2012

長(zhǎng)虹華意董事1999-2012

海信冰箱公司副總經(jīng)理2012.7-至今

歷任奧馬冰箱副總裁、高級(jí)副總裁余魏豹

高級(jí)副總裁

2009-2012

三洋國(guó)內(nèi)營(yíng)銷業(yè)務(wù)副總經(jīng)理1999-2009

美的冰箱人力資源總監(jiān)；國(guó)內(nèi)冰箱業(yè)務(wù)總經(jīng)理助理2007-至今

歷任奧馬冰箱二分廠廠長(zhǎng)、副總裁助理、董事長(zhǎng)助理；奧馬冰箱黨支部書記習(xí)忠華

董事長(zhǎng)助理

1997-2006

海信冰箱技術(shù)部副部長(zhǎng)；揚(yáng)州科龍總經(jīng)理1985-1997

湖北沙松電冰箱工藝科科長(zhǎng)；總工程師歷任奧馬冰箱技術(shù)部工程師、OEM（戰(zhàn)略客戶業(yè)務(wù)部）部長(zhǎng)、三分廠廠長(zhǎng)、五分廠廠長(zhǎng)、研發(fā)余建偉副總裁2002-至今2006-至今中心研發(fā)總監(jiān)、國(guó)內(nèi)營(yíng)銷中心浙江分公司經(jīng)理、制造總監(jiān)兼六分廠廠長(zhǎng)、副總裁助理、副總裁歷任奧馬冰箱拉美事業(yè)部營(yíng)銷副總監(jiān)、新興市場(chǎng)事業(yè)部營(yíng)銷副總監(jiān)、國(guó)際營(yíng)銷中心總經(jīng)理、總裁助理、副總裁王艷慧副總裁2004-2005

海信冰箱國(guó)際影響業(yè)務(wù)銷售經(jīng)理2003-2004

新飛冰箱國(guó)際營(yíng)銷業(yè)務(wù)銷售經(jīng)理2008-至今

歷任奧馬冰箱經(jīng)營(yíng)管理部總監(jiān)、副總裁助理、副總裁2005-2007

佛山誠(chéng)星總經(jīng)理潘昌漢胡耀雄副總裁副總裁2000-2005

海信冰箱經(jīng)營(yíng)部科長(zhǎng)、部長(zhǎng)2009-至今

歷任奧馬冰箱工藝設(shè)備部部長(zhǎng)、品質(zhì)部部長(zhǎng)、工藝設(shè)備總監(jiān)、副總裁助理、副總裁2006-2008

佛山富信企管部部長(zhǎng)、生產(chǎn)部部長(zhǎng)、技術(shù)部部長(zhǎng)1992-2006

海信冰箱生產(chǎn)部技術(shù)部長(zhǎng)；冷柜生產(chǎn)部長(zhǎng)、品質(zhì)部長(zhǎng)、總經(jīng)理助理資料：奧馬冰箱官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所規(guī)模效應(yīng)：公司規(guī)模效應(yīng)突出，成本控制能力不斷加強(qiáng)。2023

年，公司產(chǎn)品銷量達(dá)到1675

萬臺(tái)，年出貨量超過

1700

萬臺(tái)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益顯著。近年來，公司不斷提升生產(chǎn)能力，截至

2022

年，奧馬冰箱設(shè)

9

大制造基地、13

條高效生產(chǎn)線，生產(chǎn)基地占地超

550畝，其中自有產(chǎn)權(quán)占地約

500

畝，擁有較強(qiáng)的生產(chǎn)供貨能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，公司通過深度推進(jìn)數(shù)字化建設(shè)和柔性生產(chǎn)模式的應(yīng)用提升成本管控實(shí)力，2023

年奧馬冰箱單臺(tái)產(chǎn)品的生產(chǎn)人工成本和整體制造費(fèi)用實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的下降。P.112024

年

05

月

27

日?qǐng)D表

13：公司生產(chǎn)能力強(qiáng)，規(guī)模效應(yīng)突出資料：公司公告，國(guó)盛證券研究所（注：2023

年公司收購(gòu)

TCL

合肥，2023

年產(chǎn)銷量均包含

TCL

合肥的冰箱及洗衣機(jī)數(shù)據(jù)）客戶結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品高性價(jià)比+供貨能力穩(wěn)定，客戶粘性及覆蓋面較廣。1）出貨均價(jià)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)近四年公司和雪祺電氣出貨均價(jià)的對(duì)比，奧馬出貨均價(jià)為

700-900

元，由于雪祺專注

400L

大容量冰箱，奧馬價(jià)格水平僅為雪祺電氣出貨均價(jià)的一半左右。2）客戶覆蓋面廣。公司積極走出國(guó)門，國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域廣、知名度高，通過海外

ODM

業(yè)務(wù)與惠而浦、伊萊克斯等知名品牌建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也在積極拓展之中。3）大

客戶依賴性較低。2017

年-2022

年前五大客戶占年度銷售總額比例約為

20%，2023

年前五大客戶占比為

33.79%，第一大客戶占比為

20.84%，其余幾大客戶占比僅中低個(gè)位數(shù)。圖表

14：公司產(chǎn)品性價(jià)比較高，客戶結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定資料：各公司公告、公司官網(wǎng)，Wind，國(guó)盛證券研究所（注：奧馬國(guó)內(nèi)外主要客戶為招股說明書數(shù)據(jù)）P.122024

年

05

月

27

日產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端大容量及風(fēng)冷產(chǎn)品占比提升。2022

年高端風(fēng)冷冰箱產(chǎn)品銷量占比達(dá)

35.7%，同比提升

5.9pct；收入占比

56.3%，同比提升

8.6pct，2023H1公司中高端大容量產(chǎn)品銷量占比達(dá)

44.4%，同比提升

5.6pct，帶動(dòng)公司產(chǎn)品均價(jià)不斷提升。2023

年

11

月，奧馬冰箱高端風(fēng)冷冰箱智能制造項(xiàng)一期工程順利竣工并投入生產(chǎn)，預(yù)計(jì)將新增高端風(fēng)冷冰箱年產(chǎn)能

140

萬臺(tái)，有望提升公司的整體盈利能力。圖表

15：中高端產(chǎn)品占比不斷提升占比同比60%50%40%30%20%10%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2022年中高端風(fēng)冷銷量占比2022年中高端風(fēng)冷收入占比

2023H1中高端大容量銷量占比資料：公司公告，國(guó)盛證券研究所(注：左軸為占比，右軸為同比)P.132024

年

05

月

27

日3.如何看待公司未來成長(zhǎng)空間？3.1

經(jīng)營(yíng)層面：冰箱周期景氣度高點(diǎn)，與

TCL

家電業(yè)務(wù)協(xié)同3.1.1

冰箱行業(yè)：內(nèi)外銷景氣度高點(diǎn)，歐洲新能效產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)短期冰箱內(nèi)外銷景氣度有望延續(xù)，歐洲區(qū)域快速增長(zhǎng)。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2024Q1

冰箱整體產(chǎn)銷兩旺，Q1

生產(chǎn)量和銷售量分別同增

16.3%、19.6%，其中內(nèi)銷市場(chǎng)在低基數(shù)、以舊換新補(bǔ)貼落地、企業(yè)提前備貨等因素影響下，同比增速

7.9%；出口受到部分國(guó)家渠道積極備貨拉動(dòng)，一季度市場(chǎng)規(guī)模突破

1700

萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而歐洲地區(qū)依然是我國(guó)冰箱冷柜出口最大市場(chǎng)，同比增速

39.6%。圖表

16：2024Q1

冰箱內(nèi)外銷量同比表現(xiàn)(萬臺(tái))圖表

17：2024Q1

外銷細(xì)分區(qū)域表現(xiàn)資料：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)盛證券研究所資料：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)盛證券研究所?外銷：歐洲冰箱新能效標(biāo)準(zhǔn)下，利好歐洲市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)2021

年，歐盟冰箱能效新標(biāo)準(zhǔn)生效。2019

年，歐盟委員會(huì)擬調(diào)整家用電冰箱等電動(dòng)制冷電器的生態(tài)設(shè)計(jì)和能源標(biāo)簽要求，通報(bào)法規(guī)草案計(jì)劃自

2021

年

3

月

1

日起生效，舊能效標(biāo)準(zhǔn)下的

A++和

A+++區(qū)別并不明顯，消費(fèi)者很難靠能效標(biāo)識(shí)評(píng)估產(chǎn)品效率，新標(biāo)可以幫助消費(fèi)者更清晰了解產(chǎn)品能耗信息。此次能效標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整主要變化點(diǎn)有：(1)調(diào)整耗電量測(cè)試方法；(2)調(diào)整能效指數(shù)計(jì)算方法及影響參數(shù)；(3)調(diào)整能效等級(jí)分類，以

A-G

七個(gè)等級(jí)替代原先的

A+++至

D

的等級(jí)分類，且在能效標(biāo)簽上需要標(biāo)注噪音水平、容量和二維碼。在調(diào)整后，A+++級(jí)的冰箱大部分只能達(dá)到新能效

D

級(jí)，僅有非常少部分產(chǎn)品能達(dá)到

C

級(jí)以上，這為歐洲市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來巨大空間。P.142024

年

05

月

27

日?qǐng)D表

18：歐洲新能源標(biāo)準(zhǔn)較舊標(biāo)準(zhǔn)提升明顯資料：中國(guó)輕工業(yè)信息網(wǎng)，商務(wù)部，GfK，國(guó)盛證券研究所歐洲是我國(guó)冰箱冷柜出口的最大市場(chǎng)，為我國(guó)外銷貢獻(xiàn)較高增速。從總體冰箱冷柜的外銷量來看，2021-2023

年歐盟市場(chǎng)占據(jù)約

1/3

的市場(chǎng)份額，是我國(guó)重要的出口區(qū)域。2023年，我國(guó)對(duì)歐洲市場(chǎng)冰箱冰柜出口同比增速為

38.3%，增速僅次于南美和非洲等新興區(qū)域市場(chǎng)，同時(shí)歐洲也重回中國(guó)冰箱冷柜出口第一大市場(chǎng)的地位，市場(chǎng)份額達(dá)到了29.3%。近年來，隨著中國(guó)家電企業(yè)研發(fā)水平和品牌影響力的不斷提升，歐洲能效標(biāo)準(zhǔn)提升為中國(guó)家電企業(yè)出海擴(kuò)張帶來良好機(jī)遇。圖表

19：2021-2023

年冰箱冷柜外銷洲別市場(chǎng)份額對(duì)比（按外銷圖表

20：2023

年冰箱冷柜外銷洲別同比增長(zhǎng)情況對(duì)比（按外銷量）量）80%歐洲亞洲北美南美非洲大洋洲70.6%70%60%50%40%30%20%10%0%41.4%38.3%18.0%-6.6%-8.0%-10%-20%南美非洲歐洲亞洲北美大洋洲0%20%40%60%80%

100%

120%資料：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)盛證券研究所資料：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)盛證券研究所2023

年歐盟市場(chǎng)高能效產(chǎn)品高速增長(zhǎng)，占比提升明顯。隨著歐洲能源危機(jī)問題持續(xù)發(fā)酵，能源價(jià)格飛漲，能效成為消費(fèi)者購(gòu)買大家電時(shí)的重要考量因素，消費(fèi)者對(duì)于高能效產(chǎn)品的選擇更多，促使新能效等級(jí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化加速。據(jù)

GfK

全球零售數(shù)據(jù)，歐盟市場(chǎng)高能效

產(chǎn)

品

高

速

增

長(zhǎng)

，

2023

年

1-10

月

新

A

級(jí)

/B

級(jí)

/C

級(jí)

冰

箱

銷

售

額

同

比

增

長(zhǎng)240%/170%/50%，大家電四大品類中

A

級(jí)能效產(chǎn)品的零售額份額由

2022

年的

12%躍升至

2023年的19%，在歐洲地區(qū)重點(diǎn)促銷的

12月

，A級(jí)能效產(chǎn)品的零售額達(dá)到了

22%。P.152024

年

05

月

27

日?qǐng)D表

21：2023

年

1-10

月歐盟市場(chǎng)新能效冰箱銷售額同比增長(zhǎng)率圖表

22：A

級(jí)能效家電產(chǎn)品在歐洲市場(chǎng)銷額占比300%240%25%22%250%200%150%100%50%19%20%15%10%5%170%12%202250%0%0%20232023年12月新A級(jí)新B級(jí)新C級(jí)資料：GfK，國(guó)盛證券研究所（注：家電產(chǎn)品包括洗衣機(jī)、冰箱、冰柜和洗碗機(jī)）資料：GfK，國(guó)盛證券研究所高能效產(chǎn)品替換浪潮下，歐洲冰箱產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)。與舊能效標(biāo)準(zhǔn)相比，新能效標(biāo)準(zhǔn)下的高能效產(chǎn)品價(jià)格更高，據(jù)

GfK，2023

年

1~10

月，歐盟市場(chǎng)新

A

級(jí)冰箱的均價(jià)已經(jīng)達(dá)到1278

歐元，相較

2020

年舊標(biāo)準(zhǔn)下

A+++冰箱均價(jià)提高了

82%。高能效產(chǎn)品的升級(jí)替換推動(dòng)行業(yè)整體價(jià)格帶上移，800

美元以上的冰箱產(chǎn)品占比均有小幅提升，而低價(jià)位段的產(chǎn)品在不斷收縮，行業(yè)均價(jià)逐級(jí)走高。圖表

23：歐盟新能效標(biāo)準(zhǔn)冰箱均價(jià)走高（歐元）圖表

24：歐盟冰箱產(chǎn)品價(jià)格帶提升>=1000USD400<600USD800<1000USD200<400USD600<800USD0<200USD140012001000800100%80%60%40%20%0%127860040070320002022年1-10月2023年1-10月2020年A+++級(jí)冰箱均價(jià)

2023年1-10月新A級(jí)冰箱均價(jià)：GfK，國(guó)盛證券研究所資料資料：GfK，國(guó)盛證券研究所?內(nèi)銷：冰箱景氣周期高點(diǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)內(nèi)銷冰箱均價(jià)提升受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)。2023

年冰箱是所有家電中均價(jià)提升較為明顯的品類，我們認(rèn)為冰箱均價(jià)的提升更多來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，是傳統(tǒng)家電中結(jié)構(gòu)升級(jí)最明顯的品類，大容量+多溫區(qū)+嵌入式為核心升級(jí)趨勢(shì)。冰箱人均容積需求增加，核心容積增長(zhǎng)在

400-600L。一方面大環(huán)境變動(dòng)后居民食材囤積需求有所增加，另一方面護(hù)膚品、保養(yǎng)品等產(chǎn)品的儲(chǔ)存需求拓展了冷藏場(chǎng)景；多溫區(qū)需求推動(dòng)多門冰箱份額提升。由于不同食物對(duì)儲(chǔ)藏溫度有多樣化的要求，多門冰箱的多溫區(qū)設(shè)計(jì)和寬幅變溫功能對(duì)消費(fèi)者具備較強(qiáng)吸引力。空間集成需求推動(dòng)嵌入式冰箱份額增加。廚房場(chǎng)景具備較強(qiáng)的空間集成訴求，推動(dòng)嵌入式冰箱在零售市場(chǎng)中滲透，且維持較高增速。P.162024

年

05

月

27

日?qǐng)D表

25：內(nèi)銷冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明確資料：奧維云網(wǎng)，艾肯家電網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所3.1.2

公司協(xié)同：注入

TCL

合肥，家電業(yè)務(wù)進(jìn)一步協(xié)同控股股東

TCL

注入冰洗資產(chǎn)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，未來有望實(shí)現(xiàn)家電業(yè)務(wù)進(jìn)一步協(xié)同。1）歷史情況：2021

年

TCL

成為公司的控股股東，并在

2022

年主動(dòng)承擔(dān)奧馬的隱性債務(wù)償付責(zé)任，協(xié)助奧馬回歸家電主業(yè)；2）收購(gòu)事項(xiàng)：2021

年

TCL

進(jìn)一步收購(gòu)?qiáng)W馬股權(quán)時(shí)就承諾將在

5

年內(nèi)妥善解決潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，2023

年

12

月公司通過現(xiàn)金收購(gòu)TCL

旗下的冰洗業(yè)務(wù)主體子公司

TCL（合肥），自此奧馬與控股股東

TCL

不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題；3）業(yè)務(wù)協(xié)同意義：2024

年

5

月

10

日，公司更名為

TCL

智家，我們認(rèn)為本次更名更加清晰反應(yīng)公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局，奧馬有望賦能

TCL

冰箱降本增效，進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能，而

TCL

黑電在全球市場(chǎng)的品牌知名度和渠道布局也有望帶動(dòng)白電業(yè)務(wù)發(fā)力。圖表

26：TCL

與公司股權(quán)變動(dòng)及資產(chǎn)注入梳理資料：公司公告，iFind，國(guó)盛證券研究所奧馬冰箱帶動(dòng)下，TCL

合肥冰洗凈利率持續(xù)改善。TCL

注入冰洗資產(chǎn)后，一方面

TCL

合肥可進(jìn)一步幫助奧馬提升產(chǎn)能，增厚營(yíng)收，同時(shí)

TCL

合肥以內(nèi)銷為主，可補(bǔ)齊奧馬的內(nèi)P.172024

年

05

月

27

日銷短板；更重要的是

TCL

合肥在奧馬冰箱協(xié)助下提升自身凈利率水平，奧馬冰箱作為出口龍頭，有望為

TCL

合肥提供原材料集采及冰箱零部件自產(chǎn)方面的協(xié)同，據(jù)我們測(cè)算，2023Q1

TCL

合肥凈利率僅為

0.6%，處于盈虧平衡線上，在

2023

年底整合入公司后，2024Q1

即實(shí)現(xiàn)了

1.6%左右的凈利率水平，未來隨著二者的進(jìn)一步整合協(xié)同，我們預(yù)計(jì)TCL

合肥盈利能力有望進(jìn)一步提升。圖表

27：TCL

合肥冰洗凈利率持續(xù)改善（億元）資料：Wind，公司公告，國(guó)盛證券研究所（注：2024Q1

TCL

合肥凈利率為假設(shè)奧馬冰箱收入占比維持

2023年水平測(cè)算所得）2023

年

TCL

合肥超額完成業(yè)績(jī)承諾。公司收購(gòu)

TCL

合肥

100%股權(quán)，簽訂了《廣東公司股份有限公司與

TCL

實(shí)業(yè)控股股份有限公司關(guān)于

TCL

家用電器（合肥）有限公司之業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議》，約定標(biāo)的公司

TCL

合肥在業(yè)績(jī)承諾期

2023/2024/2025

年的扣非歸母利潤(rùn)分別達(dá)到

3562.21/3793.96/4133.35

萬元，2024/2025

年同比增速分別達(dá)到6.51%/8.95%。TCL

合肥

2023

年實(shí)際扣非歸母利潤(rùn)為

4452.86

萬元，達(dá)成率為

125%，展示了

TCL

合肥的盈利能力，有利于公司在完成收購(gòu)后整合

TCL

合肥優(yōu)質(zhì)資源、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。圖表

28：業(yè)績(jī)承諾約定及

2023

年實(shí)現(xiàn)情況承諾扣非業(yè)績(jī)（萬元）實(shí)際達(dá)成扣非業(yè)績(jī)（萬元）yoy50004500400035003000250020001500100050010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0202320242025資料：公司公告、國(guó)盛證券研究所產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充，加大高端風(fēng)冷冰箱及洗衣機(jī)投入。在公司回歸家電主業(yè)后，開啟了高端風(fēng)冷冰箱產(chǎn)能的擴(kuò)建，截至

2023

年年報(bào)，30

萬臺(tái)風(fēng)冷冰箱產(chǎn)能的擴(kuò)建進(jìn)度已達(dá)

30.32%，而

280

萬臺(tái)高端風(fēng)冷冰箱智能制造項(xiàng)目一期已經(jīng)竣工并投入生產(chǎn)，投產(chǎn)后有望新增高端風(fēng)冷冰箱年產(chǎn)能

140

萬臺(tái)；同時(shí)，新收購(gòu)的子公司

TCL

合肥也加快了產(chǎn)能擴(kuò)建步伐，預(yù)計(jì)完工后冰箱產(chǎn)能將提升

79

萬臺(tái)/年，洗衣機(jī)產(chǎn)能將提升

142

萬臺(tái)/年；從資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的角度也可以看到，公司在相關(guān)領(lǐng)域的現(xiàn)金投入增長(zhǎng)明顯，相關(guān)資產(chǎn)也在逐步增加。P.182024

年

05

月

27

日?qǐng)D表

29：近年來公司產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目梳理資料：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表

30：2023

年公司在購(gòu)建資產(chǎn)相關(guān)現(xiàn)金支出增長(zhǎng)明顯圖表

31：2023

年公司固定資產(chǎn)增長(zhǎng)明顯固定資產(chǎn)(億元)

在建工程(億元)

無形資產(chǎn)(億元)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付6543210的現(xiàn)金（億元）201816141210864202019202020212022202320192020202120222023資料：Wind，國(guó)盛證券研究所資料：Wind，國(guó)盛證券研究所3.2

資本運(yùn)作：TCL

空調(diào)資產(chǎn)有望整合，少數(shù)股東權(quán)益收回進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)奧馬更名后，或存在

TCL

空調(diào)資產(chǎn)的進(jìn)一步整合。TCL

旗下的空調(diào)業(yè)務(wù)由

TCL

空調(diào)（中山）主營(yíng)，2023年實(shí)現(xiàn)出貨量

1549

萬套，同比增長(zhǎng)

20.1%，全球市場(chǎng)份額排名第四，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到

240.9

億元，同比增長(zhǎng)

19%，2022

年凈利率已經(jīng)提升至

2.16%。空調(diào)部分是

TCL

白電板塊中體量最大的產(chǎn)業(yè)單元，盈利能力也在不斷提升中，公司擬更名為

TCL

智家彰顯在家電領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)的決心，后續(xù)或存在白電資產(chǎn)的進(jìn)一步證券化運(yùn)作。圖表

32：2020-2023

年

TCL

空調(diào)情況資料：TCL

實(shí)業(yè)年報(bào)，國(guó)盛證券研究所P.192024

年

05

月

27

日回購(gòu)子公司少數(shù)股東權(quán)益可期，有望增厚公司利潤(rùn)。1）出售背景：2018

年下半年公司陷入流動(dòng)性危機(jī)，2019

年出于紓困目的，公司將子公司奧馬冰箱

49%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中山專項(xiàng)基金以及奧馬冰箱核心管理團(tuán)隊(duì)的

8

位自然人，并約定在

3

年后可回購(gòu)這部分股權(quán)，除兩次主張行權(quán)期外，均無權(quán)要求回購(gòu)?qiáng)W馬冰箱少數(shù)股東股權(quán)。2）回購(gòu)進(jìn)展：2023年

3

月，公司按照協(xié)議約定通過了回購(gòu)子公司奧馬冰箱

49%股權(quán)的議案，回購(gòu)交易需在股權(quán)轉(zhuǎn)讓登記日后的

60

個(gè)月內(nèi)完成，即最終完成期限為

2025

年

4

月

28

日，否則將失去回購(gòu)權(quán)利。3）回購(gòu)意義：子公司奧馬冰箱作為公司冰箱業(yè)務(wù)最核心的資產(chǎn)，若本次回購(gòu)順利完成，有望較大程度增厚公司利潤(rùn)。圖表

33：子公司奧馬冰箱少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)進(jìn)展資料：公司公告，iFind，國(guó)盛證券研究所圖表

34：公司少數(shù)股東損益及凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)（億元）少數(shù)股東損益（億元）181614121086420202120222023資料：Wind，國(guó)盛證券研究所P.202024

年

05

月

27

日4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議4.1

盈利預(yù)測(cè)我們?cè)谌缦录僭O(shè)下對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)：?收入端根據(jù)前文所述，我們預(yù)計(jì)

2024~2026

年公司營(yíng)業(yè)收入分別為

174.12/194.05/214.07

億元，同比增長(zhǎng)

14.70%/11.45%/10.32%，分業(yè)務(wù)來看：?冰箱冷柜業(yè)務(wù)：1）外銷方面，冰箱冷柜行業(yè)出口景氣度有望延續(xù)，同時(shí)歐洲冰箱新能效產(chǎn)品替換需求持續(xù)有望帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司作為出口代工龍頭，客戶需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)公司外銷仍將保持快速增長(zhǎng)；2）內(nèi)銷上，TCL

智家收購(gòu)

TCL

合肥后實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，進(jìn)一步凸顯公司在研發(fā)、制造端的優(yōu)勢(shì)；3）TCL

智家著力提升自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出大容量、風(fēng)冷產(chǎn)品，公司產(chǎn)品附加值有望持續(xù)提高，但考慮到代工企業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位，預(yù)計(jì)價(jià)格水平略有上升。綜合來看，我們判斷

2024-2026

年公司冰箱冷柜業(yè)務(wù)收入為149.82/167.96/186.53

億元，同比增長(zhǎng)

15.36%/12.11%/11.05%；銷量為1589/1764/1949

萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)

12.00%/11.00%/11.05%；單價(jià)為

943/