聚膠股份-市場前景及投資研究報告：國內(nèi)衛(wèi)材熱熔膠龍頭市占率提高

聚膠股份(301283

CH)：首次覆蓋：國內(nèi)衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)龍頭，未來市占率逐步提高Foucs

Hotmelt:

Domestic

sanitarymaterialhot

melt

adhesiveindustryleader,

future

market

share

gradually

increased:

Initiation2024年6月4日目錄衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)龍頭，業(yè)績不斷增長行業(yè)市場容量較為穩(wěn)定，成人紙尿褲市場需求顯著增加行業(yè)競爭格局高度集中，公司進口替代空間廣闊布局海外生產(chǎn)基地，全球布局銷量不斷增長發(fā)揮配方研發(fā)優(yōu)勢，不斷推出新產(chǎn)品盈利預(yù)測及估值風險提示For

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at2公司是衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)龍頭公司是吸收性衛(wèi)生用品專用熱熔膠（衛(wèi)材熱熔膠）的專業(yè)供應(yīng)商，多年來專注于衛(wèi)材熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要包括結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠等，下游主要用于衛(wèi)生巾、紙尿褲等吸收性衛(wèi)生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的粘合，具有無毒、無味、不含溶劑的環(huán)保特點。經(jīng)過多年行業(yè)發(fā)展，公司已成為全球行業(yè)內(nèi)四大主要的衛(wèi)材熱熔膠提供商之一。圖：衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品及下游主要應(yīng)用For

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at3資料：公司招股書，國際公司多年深耕衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)，進行全球化布局公司多年深耕衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)，進行全球化布局。公司成立于2012年，并于2022年在深圳證券交易所上市。公司多年來深耕衛(wèi)材熱熔膠領(lǐng)域，于2016年開啟國際化進程；目前，公司已于中國、波蘭建設(shè)生產(chǎn)基地并投產(chǎn)，已籌劃在墨西哥投建北美生產(chǎn)基地，預(yù)計于

2024

年第二季度動工建設(shè)并于

2025

年投產(chǎn)。圖：公司發(fā)展歷程2015年：產(chǎn)品銷2018年：公司產(chǎn)品銷量達到3.75萬噸2022年：公司上市，歐洲工廠投產(chǎn)2012年：公2020年：組件歐美團隊量達到1.1萬噸司成立；和全球領(lǐng)軍品牌合作2021年：公司產(chǎn)品銷量達到7.8萬噸；公司組件2013年：和國內(nèi)領(lǐng)軍品牌合作2016年：公司啟動國際化進程2019年：公司中國市場份額領(lǐng)先2023年：公司全球研發(fā)中心啟動TMEA團隊For

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at4資料：公司招股書，公司官網(wǎng)，國際公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品主要包括四大類別公司衛(wèi)材熱熔膠主要包括結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠四大類別，不同產(chǎn)品功能和特點有所不同；從下游看，紙尿褲和衛(wèi)生巾是公司產(chǎn)品目前用量最大領(lǐng)域。表：公司主要產(chǎn)品情況產(chǎn)

品

名稱應(yīng)用領(lǐng)域主要功能主要特點將各種基材連接為一個功能整體，可使一次性衛(wèi)生用品的芯層材料穩(wěn)固并緊密接觸，形成牢固的四周密封或立體防漏密封以及完善的獨立包裝。常用粘接工位包括無紡布/打孔膜與

PE

底膜、吸水紙與無紡布，PE

或絨毛漿、離型紙與獨立包裝膜具有適用基材范圍廣、粘度低、易噴涂、噴涂方式多樣化、滲透性強、初始和老化后均具備高粘結(jié)強度的特點紙尿褲、衛(wèi)生巾結(jié)構(gòu)膠固定一次性衛(wèi)生用品產(chǎn)品上的拉伸橡筋，使得一次性衛(wèi)生用品始終保持原有的形狀及彈性橡筋膠背膠紙尿褲衛(wèi)生巾具有內(nèi)聚高且抗橡筋蠕變的特點固定衛(wèi)生巾或護墊于內(nèi)褲上，防止使用過程中衛(wèi)生巾或護墊移位且保證使用后易移除背膠普遍具有內(nèi)聚高且粘力適中的特點氣味舒適；粘度低，使用溫度低；初始與老化粘接力俱佳；適用于大部分結(jié)構(gòu)與基材的粘接柔味膠具有氣味舒適性特點前腰貼專用膠將前腰貼粘接在底膜上且可抵抗左右腰貼帶來的剪切力內(nèi)聚高、抗橡筋蠕變紙尿褲、衛(wèi)生巾特種膠左右腰貼專用膠內(nèi)聚力及剪切力強、持粘力強、適當?shù)某跽承院烷_放時間將左右腰貼粘接在立體防漏和底膜的之間且可抵抗左右腰貼帶來的剪切力吸味膠封口膠具有吸收尿液/排泄物氣味的功能吸附氣味分子；初始與老化粘接力俱佳粘力適中；使用溫度低；色淺味低衛(wèi)生巾或護墊包膜封口使用For

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at5資料：公司招股書，國際公司結(jié)構(gòu)膠收入占比最大，特種膠占比不斷提升公司結(jié)構(gòu)膠收入占比最大，特種膠占比不斷提升。根據(jù)WIND，2018年公司結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠收入占比分別為66%、27%、6%、1%；公司結(jié)構(gòu)膠、背膠收入占比較為穩(wěn)定，橡筋膠收入占比所有下降，特種膠收入占比顯著提升；2023年公司四種產(chǎn)品收入占比分別為68%、21%、6%、5%。圖：公司主要產(chǎn)品收入占比其他業(yè)務(wù)0%特種膠

1%特種膠5%背膠

6%背膠6%橡筋膠27%橡筋膠21%結(jié)構(gòu)膠66%結(jié)構(gòu)膠68%For

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at6資料：WIND，國際公司營業(yè)收入持續(xù)增長2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.28億元，同比增長20.50%，扣非后凈利潤0.93億元，同比增長19.31%，主要由于公司加大海外市場開拓力度和客戶開發(fā)力度，海外收入大幅增長，占

2023

年度收入比重55.10%，公司經(jīng)營業(yè)績大幅提升。2024Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.80億元，環(huán)比增長3.53%，同比增長24.66%，扣非后凈利潤0.29億元，環(huán)比增長10.10%，同比增長161.79%；銷售毛利率15.65%，同比增長1.84pct，銷售凈利率6.53%，同比增長2.6pct。圖：2020-2024Q1公司營業(yè)收入及扣非后凈利潤圖：2020-2024Q1公司銷售毛利率及銷售凈利率銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.00200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%0.00-50.00%4.00%20202021202220232024Q12.00%營業(yè)收入（億元）扣非后凈利潤（億元）扣非后凈利潤同比YOY（%）0.00%營業(yè)收入同比YOY（%）20202021202220232024Q1For

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at7資料：WIND，公司年報，國際公司海外收入占比不斷提升公司海外收入占比不斷提升。公司在產(chǎn)品、技術(shù)與服務(wù)等方面持續(xù)獲得海外客戶認可，使得海外客戶持續(xù)突破，海外市場份額不斷提升，帶動海外收入的大幅增長。2020-2023年，公司海外收入占比分別為35.93%、38.08%、48.19%、55.10%。在海外生產(chǎn)基地布局上，公司波蘭工廠于2022年第四季度竣工投產(chǎn)，正在籌備建設(shè)的墨西哥工廠預(yù)計于2025年投產(chǎn)。圖：2020-2023年公司海外營業(yè)收入（億元）及占比（%）圖：公司海外布局情況10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2020202120222023海外銷售收入（億元）海外銷售收入占比（%）For

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at8資料：WIND，公司官網(wǎng)，公司公告，國際公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中陳曙光、范培軍、劉慶生為公司實控人。截至2023年年末，公司實際控制人為陳曙光、范培軍、劉慶生，三人直接持股1837.58萬股，持股比例為22.97%；同時，劉青生和陳曙光分別持有廣州聚膠企業(yè)管理有限公司43.33%、36.04%股權(quán)；因此，三人合計持股比例為35.83%，前十大股東合計持股5407.61萬股，持股比例67.60%。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年年末）For

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at9資料：WIND，公司公告，國際公司實行股權(quán)激勵計劃，調(diào)動員工創(chuàng)造性公司實行2023年限制性股票激勵計劃。根據(jù)計劃草案（摘要），公司激勵計劃首次授予的激勵對象總?cè)藬?shù)為37人，擬授予的限制性股票總數(shù)為327.12萬股，其中公司實控人陳曙光、劉青生、范培軍擬獲授的限制性股票數(shù)量分別為35.90萬股、22.64萬股、22.64萬股，占本次授予股票總數(shù)的10.97%、6.92%、6.92%。本次限制性股票的授予價格（含預(yù)留授予）為17.44元/股。在業(yè)績考核上，本次激勵計劃考核周期為2024-2028年五個會計年度。表：2023年股票激勵計劃首次授予股票業(yè)績考核目標歸屬期對應(yīng)考核年份累

計

凈利潤值（A）觸發(fā)值（M）0.85目標值（T）1.22第一個歸屬期第二個歸屬期第三個歸屬期20242024-20262024-20282.884.115.477.82考核指標累計凈利潤值（A）業(yè)績完成率A≥T公司層面歸屬比例（X）100%80%0T＞A≥MA＜MFor

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at10資料：公司公告，國際分紅率穩(wěn)定在45%以上公司重視股東回報，分紅率穩(wěn)定在45%以上。根據(jù)WIND，2022-2023年公司現(xiàn)金分紅總額分別為4000萬元、5144.67萬元，股利支付率分別為45.82%、47.59%。從可比公司對比來看，公司股利支付率略高于其他熱熔膠及膠粘劑可比公司。圖：2022-2023年可比公司股利支付率聚膠股份回天新材硅寶科技美瑞新材50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20222023For

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at11資料：WIND，國際目錄衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)龍頭，業(yè)績不斷增長行業(yè)市場容量較為穩(wěn)定，成人紙尿褲市場需求顯著增加行業(yè)競爭格局高度集中，公司進口替代空間廣闊布局海外生產(chǎn)基地，全球布局銷量不斷增長發(fā)揮配方研發(fā)優(yōu)勢，不斷推出新產(chǎn)品盈利預(yù)測及估值風險提示For

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at12公司屬于膠粘劑行業(yè)膠粘劑又稱粘接劑或膠合劑，是一種靠界面作用（化學(xué)力或物理力）將同種或兩種以上同質(zhì)或異質(zhì)的制件（或材料）連接在一起，固化后具有足夠強度的有機或無機的、天然或合成的一類物質(zhì)。按照形態(tài)和固化方式，膠粘劑可以分為熱熔型、反應(yīng)型、溶劑（分散劑）揮發(fā)型。膠粘劑應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴展，涉及建筑、包裝、航天航天、電子等國民經(jīng)濟各個領(lǐng)域。表：膠粘劑主要種類膠粘劑種類膠粘原理產(chǎn)品特點應(yīng)用領(lǐng)域熱熔膠固化速度可調(diào)，環(huán)保性好，技術(shù)要求

包裝、紡織、制鞋、建筑、木材加工、汽車、較高，應(yīng)用范圍在逐年擴大，近年來市場需

電子電器、裝飾、印刷裝訂、機械加工、醫(yī)將固體聚合物加熱熔融后粘接，隨后冷卻固化而發(fā)揮粘合力熱熔型求增長較快，發(fā)展前景好療等可溶于水的高分子物質(zhì)溶解成適當濃度的水溶液，或不溶性高分子物質(zhì)，借助表面

環(huán)保型好，技術(shù)要求低，毛利率較低，勝場

木質(zhì)層壓板、地板、地磚、地毯、天花板、水基型反應(yīng)型活性劑的作用，在水中分散成微粒子，然

成本低，應(yīng)用廣泛，近幾年穩(wěn)定增長后配置成膠粘劑瓦楞紙板、信封等反應(yīng)型膠粘劑基本為結(jié)構(gòu)膠粘劑，固化速度快，粘接強度高，耐久性好，環(huán)保性能好，技術(shù)要求高，應(yīng)用越來越廣泛，尤其是在可再生能源等新興領(lǐng)域的需求量越來越大可再生能源、建筑、電子電器、航空航天、交通運輸、機械、體育用品、木材、制鞋、包裝、紡織等在特定條件下發(fā)生化學(xué)變化形成粘接力將樹脂或橡膠等基料溶解于適當?shù)挠袡C溶溶劑(分散劑)揮發(fā)型

劑

，由有機溶劑的揮發(fā)及與基料進行化學(xué)反應(yīng)固化而產(chǎn)生粘合力木材、建筑、裝飾、汽車、制鞋、包裝、紡織、電子、印刷裝訂、玩具、造紙、皮革、涂料等粘接強度較低，環(huán)保性較差，技術(shù)要求較低，且生產(chǎn)成本較高，近年來市場逐步萎縮For

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at13資料：公司招股書，百度百科，國際熱熔膠具備環(huán)保、性能穩(wěn)定等特點公司主營產(chǎn)品為熱熔型膠粘劑（熱熔膠），屬于膠粘劑的一種。熱熔膠主要由熱塑性高分子聚合物組成，將固體聚合物加熱熔融后粘接，隨后冷卻固化而發(fā)揮粘合力，由于熱熔膠固化速度可以調(diào)節(jié)，環(huán)保性好，技術(shù)要求較高，應(yīng)用范圍在逐年擴大。根據(jù)不同基料，熱熔膠可以分為SBS/SIS熱熔壓敏膠、EVA熱熔膠、PET熱熔膠等類別，公司主要產(chǎn)品為SBS/SIS熱熔膠。表：熱熔膠主要種類圖：2019年國內(nèi)熱熔膠應(yīng)用行業(yè)銷售量占比木工機制品建筑/民用工程熱熔膠種類主要特點應(yīng)用領(lǐng)域3%5%消費/零售6%熔融粘度低、內(nèi)聚力強、粘接強度高、粘度

一次性衛(wèi)生用品、非金屬與金屬膠接、標簽SBS/SIS熱熔壓敏膠可調(diào)節(jié)膠粘劑等熱穩(wěn)定性能好、粘接強度高、韌性可調(diào)節(jié)、

制鞋、織物粘合、裝訂、電子電器、包裝、鞋與皮革4%裝配/其他34%EVA熱熔膠PET熱熔膠工藝簡單、生產(chǎn)成本低、不添加有機溶劑良好的彈性、耐介質(zhì)、絕緣性、耐沖擊性、建筑、五金、車輛等交通運輸5%靜電植絨、建筑、無紡布、電子電器、地毯背襯、制鞋等耐高低溫、硬化速度快、粘接強度大、柔韌性佳固化速度快、耐高低溫、耐化學(xué)腐蝕、耐油耐電、耐干洗性PA熱熔膠PO(EAA)熱熔膠T

PU熱熔膠PUR熱熔膠服裝、皮革、制鞋、家具制造、電池密封等調(diào)整配方以適合不同需求纖維加工18%原料價格低但性能差需要進行改性或加入相應(yīng)助劑紙加工2%良好的彈性和強度、粘接強度高、耐溶劑、耐磨包裝與標簽織物粘合、金屬五金、安全玻璃等電子電器、織物粘合、制鞋、包裝、裝訂等23%粘接性強、強度高、易拆卸、耐高低溫、耐水蒸氣、耐化學(xué)品、耐溶劑For

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at14資料：公司招股書，國際熱熔膠行業(yè)具有多重壁壘低端膠粘劑競爭激烈，中高端產(chǎn)品行業(yè)門檻較高。低端膠粘劑對產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)、工藝等要求不高，進入門檻較低，導(dǎo)致生產(chǎn)低端膠粘劑品為主的中小企業(yè)眾多，市場競爭極其激烈，而熱熔膠等中高端膠粘劑對產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)、工藝等較高要求，行業(yè)具備多重進入壁壘，技術(shù)及下游認證難度大，行業(yè)門檻較高。表：熱熔膠行業(yè)主要壁壘主要壁壘技術(shù)壁壘原因熱熔膠的生產(chǎn)配方及成熟工藝決定產(chǎn)品的性能和質(zhì)量，因此配方和工藝是熱熔膠企業(yè)最大壁壘，中高端產(chǎn)品生產(chǎn)配方及工藝的研發(fā)、定型需要大量資金、技術(shù)和時間突入，并通過改進既有產(chǎn)品，并根據(jù)市場細化需求不斷擴展同類產(chǎn)品型號。同時，熱熔膠產(chǎn)品存在明顯的先發(fā)優(yōu)勢，技術(shù)領(lǐng)先者將獲得較大的市場份額，只有少數(shù)具有技術(shù)優(yōu)勢和技術(shù)創(chuàng)新能力的企業(yè)才可能參與中高端產(chǎn)品市場競爭，保持持續(xù)盈利能力?？蛻舯趬救瞬疟趬驹谏a(chǎn)過程中，熱熔膠生產(chǎn)公司根據(jù)客戶需求研發(fā)定制化熱熔膠產(chǎn)品，經(jīng)過長時間小試、中試等測試程序并經(jīng)客戶認證通過后，方可進行批量生產(chǎn)。因此，客戶關(guān)系一旦確立，將保持長期穩(wěn)定性，建立穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，新的競爭對手難以進入，從而形成有效壁壘。熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)需要富有經(jīng)驗的高水平研發(fā)團隊和生產(chǎn)管理團隊，以保證技術(shù)的先進性和產(chǎn)品的可靠性，目前，我國熱熔膠行業(yè)人才主要靠相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)自行培養(yǎng)，高素質(zhì)的技術(shù)研發(fā)和管理人才較為短缺，新進入者難以在短期內(nèi)招聘或培養(yǎng)能夠滿足企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)所需的研發(fā)團隊和生產(chǎn)管理團隊，新進入企業(yè)在人才培養(yǎng)上處于劣勢。資金壁壘熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)需要較大規(guī)模的固定自產(chǎn)投資。同時，熱熔膠產(chǎn)品研發(fā)周期較長，研發(fā)過程伴隨著資金的持續(xù)性投入而經(jīng)濟效益產(chǎn)出較低，后續(xù)產(chǎn)品升級和開發(fā)也需投入大量資金，熱熔膠產(chǎn)品生產(chǎn)對企業(yè)資金流動性提出了較高要求。資料：《2019-2025年中國熱熔膠行業(yè)發(fā)展趨勢預(yù)測與發(fā)展戰(zhàn)略資訊報告》，華研智庫，國際For

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at15熱熔膠是政策鼓勵產(chǎn)品類型之一熱熔膠是我國政策鼓勵類產(chǎn)品之一。熱熔膠應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，但中國熱熔膠行業(yè)在全球競爭中還面臨著品牌不足、國際化布局落后、缺乏國際化人才等問題，在銷售規(guī)模、研發(fā)能力、產(chǎn)品層次等方面與國際知名化工企業(yè)存在較大差距，中高端產(chǎn)品的國產(chǎn)化進程較為急迫，同時，熱熔膠具有出色的安全環(huán)保特性，是國家政策予以扶持和鼓勵的產(chǎn)品類型之一。表：行業(yè)相關(guān)政策梳理時間部門文件名稱相關(guān)內(nèi)容反應(yīng)型的膠粘劑及包括高端丙烯酸丁酯和高端丙烯酸辛酯、聚酯多元醇、固化劑在內(nèi)的關(guān)鍵原材料的生產(chǎn)，密、商務(wù)部

《鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)目錄(2022年版)》

封膠、膠粘帶及關(guān)鍵原材料生產(chǎn)，高效、安全、環(huán)境友好等增塑劑（聚酯類增塑劑等）；水性油墨和膠粘劑、2022年電子束固化紫外光固化等低揮發(fā)性油墨和膠粘劑等產(chǎn)品生產(chǎn)精細化工：催化劑新產(chǎn)品、新技術(shù)，染(顏)料商品化加工技術(shù)，電子化學(xué)品和紙化學(xué)品，皮革化學(xué)品(N-N二甲、商務(wù)部

《鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)目錄(2020年版)》

基甲酰胺除外),油田助劑，表面活性劑，水處理劑，膠粘劑、密封膠、膠粘帶，無機纖維、無機納米材料生產(chǎn)，顏料包膜處理深加工被列為鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)。2020年2019年改性型、水基型膠粘劑和新型熱熔膠，環(huán)保型吸水劑、水處理劑，分子篩固汞、無汞等新型高效、環(huán)保催化劑《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2019年本)》

和助劑，納米材料，功能性膜材料，超凈高純試劑、光刻膠、電子氣、高性能液晶材料等新型精細化學(xué)品的開發(fā)與生產(chǎn)為鼓勵類《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)2017年2017年2015年將高效密封劑、密封膠和膠粘劑列為重點產(chǎn)品和服務(wù)對象，為國家重點支持的新材料產(chǎn)業(yè)。目錄(2016版)》工信部、科技部、財政部、進一步健全新材料產(chǎn)業(yè)體系，著力突破一批關(guān)鍵材料，提升新材料產(chǎn)業(yè)保證能力，支撐中國制造實現(xiàn)由大變強的歷史跨越。《新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南》中國膠粘劑和膠粘

《膠粘劑和膠粘帶行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)重點投資發(fā)展環(huán)保節(jié)能型產(chǎn)品、高新技術(shù)型產(chǎn)品和功能型特種壓敏膠帶制品，鼓勵培育戰(zhàn)略性新興市場及規(guī)模。帶工業(yè)協(xié)會劃》For

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at16資料：公司招股書，中國政府網(wǎng)，國際中國熱熔膠市場規(guī)模不斷增長根據(jù)Global

Information，2023

年全球熱熔膠市場估值為88.6

億美元，預(yù)計在預(yù)測期內(nèi)將強勁增長，到2029

年復(fù)合年增長率為4.63%；同時，根據(jù)中國膠粘劑工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國熱熔膠237.35億元，2017-2021年復(fù)合增速為8.34%。圖：中國熱熔膠市場規(guī)模（億元）圖：全球熱熔膠市場規(guī)模（億美元）15025020015010050116.2488.6100500020232029E20172018201920202021全球熱熔膠市場估值（億美元）中國熱熔膠市場規(guī)模（億元）For

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at17資料：Global

Information，中國膠粘劑工業(yè)協(xié)會，國際衛(wèi)材熱熔膠屬于熱熔膠一種衛(wèi)材熱熔膠是吸收性衛(wèi)生用品專用熱熔膠，上游原材料主要包括石油樹脂、高聚物、礦物油等，根據(jù)公司年報，三種原材料采購額占采購總額比例分別為53.76%、22.61%、18.16%。衛(wèi)材熱熔膠下游市場為吸收性衛(wèi)生用品市場，具體應(yīng)用于包括、女性衛(wèi)生用品、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等衛(wèi)生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的粘合，具有無毒、無味、不含溶劑的環(huán)保特點。根據(jù)產(chǎn)品種類不同，衛(wèi)材熱熔膠主要分為結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠等。圖：衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖圖：衛(wèi)材熱熔膠在紙尿褲產(chǎn)品的應(yīng)用上游中游下游石油樹脂（53.76%）紙尿褲衛(wèi)生巾高聚物（22.61%）衛(wèi)材熱熔膠成人失禁物品礦物油等（18.16%）防護服等For

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at18資料：公司招股書，公司年報，國際配方是衛(wèi)材熱熔膠的核心技術(shù)壁壘衛(wèi)材熱熔膠的應(yīng)用性很強，不同國家消費者習(xí)慣、監(jiān)管要求不同，不同客戶或者同一客戶在不同國家，其產(chǎn)品設(shè)計、基材、工藝設(shè)備、性能標準等也不同，需要行業(yè)內(nèi)公司針對性定制化開發(fā)相應(yīng)產(chǎn)品配方；同時，由于衛(wèi)生用品市場需求變化很快，相應(yīng)地，衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品的產(chǎn)品配方也在不斷變化，其配方和工藝朝著性能更加優(yōu)異、成本更有優(yōu)勢的方向持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。因此，衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)技術(shù)主要壁壘體現(xiàn)在在技術(shù)先進性、配方體系的靈活多樣性和持續(xù)快速的配方開發(fā)和優(yōu)化能力。1、原材料配方。要求公司的配方對原材料的包容彈性很大，公司能夠在原材料波動的情況下，選擇價格最為合適的原材料配方，有力地控制了成本，并且可以提高在某種原料供應(yīng)短缺的情況下的應(yīng)對能力；同時，公司要能以最快的速度將最新的原材料導(dǎo)入配方，提高產(chǎn)品性能、降低產(chǎn)品成本。公司可以和上游原料供應(yīng)商共同進行原材料定制開發(fā)，通過開發(fā)高性能原材料建立一套完整低價高效的供應(yīng)鏈。2、創(chuàng)新產(chǎn)品配方。要求公司與客戶的共同開發(fā)，開發(fā)適應(yīng)不同地區(qū)與國家的各類產(chǎn)品技術(shù)，主要體現(xiàn)在新應(yīng)用、新需求的開發(fā)。同時，公司產(chǎn)品配方技術(shù)還要保證產(chǎn)品性能指標、低氣味、低VOC、低上膠量、生物可降解等技術(shù)前沿也出于行業(yè)先進水平。3、生產(chǎn)工藝自動化。主要體現(xiàn)在生產(chǎn)設(shè)備自動化技術(shù)的運用上，與上游設(shè)備供應(yīng)商進行生產(chǎn)自動化定制化開發(fā)，在自動投料、包裝等環(huán)節(jié)實現(xiàn)自動化創(chuàng)新，提升設(shè)備精度，解決生產(chǎn)缺陷，提升產(chǎn)品質(zhì)量。For

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at19資料：公司招股書，國際中國一次性衛(wèi)生用品市場規(guī)模較為穩(wěn)定根據(jù)公司招股書援引中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)，2019

年我國一次性衛(wèi)生用品市場規(guī)模為

1165.3

億元，2019

年全球一次性衛(wèi)生用品市場規(guī)模大約

873

億美元，按照2019年美元兌人民幣6.9匯率測算，2019年中國一次性衛(wèi)生品市場規(guī)模占全球比重約為19.35%。2021年，中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模為1142.5億元，同比下降5.89%，2017-2021年，中國一次性衛(wèi)生用品市場規(guī)模整體穩(wěn)定。圖：2014-2021中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模（億元）及增速（%）140012001000800600400200035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%20142015201620172018201920202021中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模（億元）同比增速YOY（%）資料：公司公告，中國造紙工業(yè)協(xié)會，《碳中和視域下的垃圾精細化治理：日本吸收性衛(wèi)生用品回收體系的構(gòu)建經(jīng)驗及啟示》，艾雨池、陸莎等，國際For

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at20女性用品占比最大，成人紙尿褲消費量顯著提升女性衛(wèi)生用品消費占比最大，成人失禁用品消費量顯著提升。根據(jù)中國造紙工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年中國女性衛(wèi)生用品、嬰兒紙尿褲/片、成人失禁用品消費量分別為1202.5億片、336.4億片、72.4億片，分別同比下降1.51%、10.48%、增長14.82%，2017-2021年復(fù)合增長率分別接近0%、-3.12%、12.69%。2021年，三種應(yīng)用場景的消費量占比分別為75%、21%、4%。圖：2017-2021年吸收類衛(wèi)生用品消費量（億片）圖：2021年各類吸收類衛(wèi)生用品消費量占比（%）150010005000806040200嬰兒紙尿褲/片（億片）21%成人失禁用品（億片）4%女性衛(wèi)生用品（億片）75%20172018201920202021女性衛(wèi)生用品（左軸，億片）成人失禁用品（右軸，億片）嬰兒紙尿褲/片（左軸，億片）For

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at21資料：公司公告，中國造紙工業(yè)協(xié)會，國際成人紙尿褲用膠量最大根據(jù)公司招股書，一般而言，衛(wèi)材熱熔膠占衛(wèi)生巾和紙尿褲最終售價的2-4%，據(jù)此估算，2021年衛(wèi)材熱熔膠國內(nèi)市場容量約為22.85-45.7億元。同時，根據(jù)公司研發(fā)部門測算，單位嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾、成人紙尿褲的用膠量大致為5.7：1：7.7的關(guān)系。圖：2014-2021年中國衛(wèi)材熱熔膠市場規(guī)模（億元）中國衛(wèi)材熱熔膠市場規(guī)模（按2%估算，億元）60中國衛(wèi)材熱熔膠市場規(guī)模（按4%估算，億元）5040302010020142015201620172018201920202021For

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at22資料：公司公告，中國造紙工業(yè)協(xié)會，國際成人紙尿褲貢獻衛(wèi)材熱熔膠需求增量目前我國的成人失禁用品仍處于發(fā)展初期。由于人口老齡化加劇，加之居民生活水平提高，老年人護理需求上升，隨之而來的是成人失禁用品市場的快速發(fā)展，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年我國60歲以上人口總數(shù)約2.8億人，占全國總?cè)丝诒戎?9.80%。同時，我國成人失禁用品滲透率遠低于美國、日本等發(fā)達國家；在衛(wèi)材熱熔膠用量上，2021年我國成人紙尿褲衛(wèi)材熱熔膠用量占比約為15%，而全球2019年成人紙尿褲用量占比約為25%，我國顯著低于全球平均用量水平。圖：中國60歲以上人口總數(shù)情況32.5225.00%20.00%15.00%10.00%5.00%1.510.500.00%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202260周歲以上人口數(shù)量（億人）

占全國總?cè)丝诒戎兀?）For

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at23資料：國家統(tǒng)計局，公司公告，國際新興國家衛(wèi)材熱熔膠需求有望提升從全球來看，新興市場的滲透率遠遠低于成熟市場，可支配收入的增加和人口增長等因素帶來的推動作用尤為明顯。在這些地區(qū)，嬰兒紙尿褲、女性衛(wèi)生用品和成人失禁產(chǎn)品的消費率仍然很低，新興市場未來面臨著巨大的增長機會。表：新興國家及地區(qū)未來需求增量情況主要國家及地區(qū)市場情況非洲的新興經(jīng)濟體正在為衛(wèi)生用品市場提供新的機會。隨著收入水平的提高，以及健康和衛(wèi)生等相關(guān)教育的日益普及，一次性衛(wèi)生用品的使用率有望進一步提升。由于人均使用量少，出生率高，非洲衛(wèi)生用品市場仍然有很大的增長機會。尤其是南非，已成為衛(wèi)生用品生產(chǎn)廠家的熱點地區(qū)。非洲世界第二大人口大國印度的收入水平和人口增長明顯上升。隨著政府和工業(yè)界繼續(xù)推廣現(xiàn)代的衛(wèi)生習(xí)慣，嬰兒紙尿褲和女性衛(wèi)生用品等產(chǎn)品的需求有望增長。印度的衛(wèi)生用品市場在所有細分領(lǐng)域均繼續(xù)快速增長，這主要是由于可支配收入增加、就業(yè)的女性人數(shù)增加、宣傳教育活動的進一步開展以及眾多政府和非政府組織的倡議。越來越多的廣告和促銷活動使消費者更加了解衛(wèi)生用品的便利性和重要性，而這刺激了需求增長。印度拉丁美洲東南亞盡管面臨經(jīng)濟挑戰(zhàn)，拉丁美洲仍被認為是具有增長潛力的地區(qū)。近年來，全球衛(wèi)生用品制造商在該地區(qū)持續(xù)進行收購和投資。其中，巴西的衛(wèi)生和個人護理用品市場是世界第四大市場，在過去五年中，家用紙制品和一次性紙尿褲的年增長率分別為5.6%和

5.4%。在該地區(qū)，人口增長、經(jīng)濟發(fā)展和更高的生活水平將推動此類產(chǎn)品的普及率得到提高。根據(jù)

Euromonitor的數(shù)據(jù)，亞太地區(qū)目前是一次性衛(wèi)生用品的最大市場。這里有著龐大但尚未充分開發(fā)的消費者群體，不斷加強的消費意識，以及不斷增強的消費能力。東南亞市場(SEA)在2019年實現(xiàn)了50億美元的零售額，并且在未來五年內(nèi)，預(yù)計

該地區(qū)的零售額將以8%的復(fù)合年增長率健康發(fā)展。作為發(fā)展中市場，東南亞的主要增長動力仍然是經(jīng)濟發(fā)展和城市化，而且這里的紙尿褲普及率仍然很低。For

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at24資料：公司招股書，國際目錄衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)龍頭，業(yè)績不斷增長行業(yè)市場容量較為穩(wěn)定，成人紙尿褲市場需求顯著增加行業(yè)競爭格局高度集中，公司進口替代空間廣闊布局海外生產(chǎn)基地，全球布局銷量不斷增長發(fā)揮配方研發(fā)優(yōu)勢，不斷推出新產(chǎn)品盈利預(yù)測及估值風險提示For

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at25行業(yè)競爭格局高度集中衛(wèi)材熱熔膠進入門檻較高，主要表現(xiàn)在下游市場高度集中在少數(shù)知名廠商，前十名廠商占據(jù)絕大部分市場份額，一般企業(yè)很難進入該等知名廠商的供應(yīng)鏈體系，導(dǎo)致衛(wèi)材熱熔膠集中度很高。根據(jù)公司招股書，全球衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)形成了漢高、富樂、波士膠、公司四家國際巨頭共同控制主要市場份額的格局，合計市場占有率達到80%以上，其中公司市占率約為15%。漢高是結(jié)構(gòu)膠領(lǐng)域全球領(lǐng)導(dǎo)者，波士膠是橡筋膠領(lǐng)域全球領(lǐng)導(dǎo)者。表：衛(wèi)材熱熔膠四大龍頭企業(yè)情況可比公司漢高基本情況市場地位關(guān)鍵業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)成立于

1876

年，業(yè)務(wù)涵蓋洗滌劑及家用護理、化妝/美容用品和粘合劑，粘合劑業(yè)務(wù)最早進入中國市場，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通用工業(yè)、民用粘合劑、工業(yè)粘合劑、汽車行業(yè)、金屬工業(yè)、航天業(yè)務(wù)及電子業(yè)務(wù)。公司是全球膠粘劑行業(yè)的龍頭企業(yè)，其膠粘劑產(chǎn)品的市場占有率全球第一。2021-2022年，公司膠粘劑業(yè)務(wù)銷售收入分別為109億美元、120億美元，漢高已在上海、廣州、成都、東莞、汕頭等地設(shè)立了膠粘劑生產(chǎn)企業(yè)。富樂創(chuàng)立于

1887

年，是全球領(lǐng)先的粘合劑、密封膠、涂料、油漆以及其它特殊化工品的企業(yè)之一，其核心技術(shù)為環(huán)氧膠、聚氨酯、硅酮化學(xué)物質(zhì)的乳化聚合，水基粘合劑配制、熱塑性熱熔技術(shù)及熱凝固技術(shù)等。公司是全球最大的專業(yè)生產(chǎn)和營銷粘合劑、密封膠、涂料、

公司2023年年報及2024年一季報分布實現(xiàn)營業(yè)收入35.11億油漆以及其它特殊化工品的跨國公司之一，在全球

37

個國家和地區(qū)設(shè)有分公司和辦事處，產(chǎn)品暢銷

100

多個國家和地區(qū)。美元、8.10億美元，其中醫(yī)療健康、消費用膠粘劑營業(yè)收入分別為16.02億美元、3.69億美元，市場份額排名第二位，公司已在中國境內(nèi)廣州、南京等地設(shè)立工廠。波士膠公司創(chuàng)立于

1889

年，其產(chǎn)品主要應(yīng)用在工業(yè)、建筑與民用膠市場，廣泛應(yīng)用于衛(wèi)生用品、木工家具、包裝、紙品、標簽、交通運輸、建筑與民用等行業(yè)。公司是全球最大的粘合劑與密封膠生產(chǎn)商之一具有超過百年的豐富生產(chǎn)經(jīng)驗，2020年銷售額達

20

億歐元、11

億歐元，全球有

6,000

余名雇員，已在廣州、珠海、常熟等地設(shè)立工廠，在上海建立了亞太地區(qū)研發(fā)中心。公司成立于2012年，專注于一次性衛(wèi)生用品專用熱熔膠在國內(nèi)市場，公司成功實現(xiàn)進口替代，成為國內(nèi)規(guī)模最大、產(chǎn)品種類最齊全的衛(wèi)材熱熔膠生產(chǎn)企業(yè)之一；在國外市場，公司突破外資巨頭的壟斷局面，成為行業(yè)內(nèi)少數(shù)有能力將產(chǎn)品銷往海外高端客戶的國內(nèi)廠商之一。公司2023-2024Q1銷售額分別為2.3億美元、0.68億美元，公司已于中國廣州、歐洲波蘭建立生產(chǎn)基地，2023年產(chǎn)能16.3萬噸，未來隨著廣州新基地以及墨西哥基地投產(chǎn)，產(chǎn)能不斷提高。的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售For

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at26資料：公司招股書，WIND，國際漢高：全球膠粘劑行業(yè)龍頭德國漢高是消費和工業(yè)領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)商和生產(chǎn)商，公業(yè)務(wù)主要包括膠粘劑和消費品兩大類，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于：家庭、工藝、個人護理和化妝品、辦公室、學(xué)校以及汽車、電子和包裝行業(yè)。公司最知名的品牌包括Bref、Fa、Pattex、Persil、Perwoll、Pril、Pritt、Schauma、Sil、Somat、Spee和taft。2023年-2024Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入232.68億美元、57.71億美元，分別同比下降3.94%、5.21%；公司膠粘劑業(yè)務(wù)（Adhesive

Technology）實現(xiàn)營業(yè)收入116.69億美元、29.06美元，收入占比分別為50.15%、50.36%，公司預(yù)計2024年膠粘劑業(yè)務(wù)收入同比增長2-4%。表：2020-2024Q1公司營業(yè)收入及EBIT情況（億美元，%）表：2020-2024Q1公司膠粘劑業(yè)務(wù)收入及利潤情況20202021202220232024Q120202021202220232024Q1膠粘劑業(yè)務(wù)219.78237.33235.90232.6857.71營業(yè)收入（億美元）99.15114.03118.40116.6929.06營業(yè)收入（億美元）-4.30%31.064.24%11.62%-3.94%-5.21%營業(yè)收入同比（YOY）-8.2%14.2511%16.6%-4%-4.1%營業(yè)收入同比（YOY）18.0315.8015.39EBIT（億美元）32.7527.2032.14營業(yè)利潤（億美元）EBIT利潤率

14.37%（%）15.81%13.34%13.19%EBIT利潤

14.13%率（%）13.80%11.53%13.81%For

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at27資料：WIND，公司公告，Bloomberg，國際漢高：全球膠粘劑行業(yè)龍頭漢高集團膠粘劑業(yè)務(wù)主要分為移動電子、包裝及消費品、手工&建筑&專業(yè)化三個細分類別，2024Q1，三大類別膠粘劑產(chǎn)品營業(yè)收入分別同比增長3.7%、下降0.2%、增長0.3%。在熱熔膠產(chǎn)品上，漢高TECHNOMELT?品牌產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)受到青睞。公司不斷加強在粘合劑領(lǐng)域的創(chuàng)新研發(fā)工作，2023年公司在美國新澤西州成立新的研發(fā)中心，并開設(shè)一個電池中心，加強于汽車電池制造商的合作；同時，公司在上海成立創(chuàng)新中心，2023年也取得重大創(chuàng)新進展。圖：2024Q1公司膠粘劑各個細分領(lǐng)域收入占比圖：2023年公司膠粘劑各個地區(qū)銷售占比印度&中東&非洲10%公司1%移動電子手工&建筑&專業(yè)化33%歐洲38%北美35%28%包裝及消費品32%亞太地區(qū)拉丁美洲15%8%For

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at28資料：WIND，公司公告，Bloomberg，國際富樂：專注于膠粘劑領(lǐng)域，全球制造商富樂公司成立于1887年，是全球領(lǐng)先的粘合劑供應(yīng)商，公司多年來始終致力于完善粘合劑、密封劑和其他特種化工品，具體業(yè)務(wù)可以分為工程用膠粘劑、衛(wèi)生健康&消費用膠粘劑、建筑用膠粘劑三大領(lǐng)域。公司粘合劑廣泛應(yīng)用于汽車電子、電路板、空氣過濾、磨料、航天航空、薄膜、家用消費、醫(yī)療衛(wèi)生等多個領(lǐng)域。2023-2024Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入35.11億美元、8.10億美元，分別同比下降6.36%、增長0.15%，其中衛(wèi)生健康&消費膠粘劑產(chǎn)品收入占比為45.6%、45.43%。圖：2020-2024Q1公司營業(yè)收入及EBIT情況（億美元，%）圖：2020-2024Q1公司各個業(yè)務(wù)營業(yè)收入情況（億美元）20202021202220232024Q1202010.8813.33202113.7214.73202215.3316.96202314.2916.012024Q1億美元27.9032.7837.4935.118.10營業(yè)收入（億美元）3.29工程用膠粘劑-3.68%17.48%14.37%-6.36%0.15%營業(yè)收入同比（YOY）3.68衛(wèi)生健康&消費EBIT（億美元）2.482.853.644.110.793.694.345.214.811.14建筑用膠粘劑EBIT利潤率（%）8.89%8.69%9.71%11.71%9.75%For

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at29資料：WIND，公司年報，Bloomberg，國際富樂：專注于膠粘劑領(lǐng)域，全球制造商2023年，富樂公司工程用膠粘劑、衛(wèi)生健康及消費用膠粘劑、建筑用膠粘劑收入占比分別為41%、45%、14%。在衛(wèi)生健康及消費用膠粘劑產(chǎn)品上，公司主要生產(chǎn)及供應(yīng)用于美容保健、衛(wèi)生醫(yī)療等領(lǐng)域的膠粘劑產(chǎn)品，2022-2023年，該業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)營業(yè)利潤1.66億元、2.15億元，利潤率分別為9.8%、13.4%。在銷售區(qū)域上，公司膠粘劑主要銷售美洲地區(qū)，2023年銷售占比為53%。圖：2023年公司膠粘劑各個細分領(lǐng)域收入占比圖：2023年公司膠粘劑各個地區(qū)銷售占比EIMA29%衛(wèi)生健康及消費用膠粘劑工程用膠粘劑45%美洲53%41%亞太地區(qū)18%建筑用膠粘劑14%For

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at30資料：WIND，公司公告，Bloomberg，國際波士膠：全球領(lǐng)先膠粘劑專家波士膠公司成立于1889年，前身為一家專為制鞋業(yè)生產(chǎn)皮革著色劑和染料的生產(chǎn)商，公司通過合并、收購、自身增長在全球多個國家和地區(qū)發(fā)展壯大，目前是全球領(lǐng)先的智能膠粘劑解決方案提供商，暫未上市。在膠粘劑業(yè)務(wù)上，公司主要有建筑施工、工業(yè)解決方案、一次性衛(wèi)生用品膠粘劑三大板塊；在一次性衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)上，公司首發(fā)全球第一款紙尿褲專用腿部橡筋膠，到開拓智能尿顯膠技術(shù)，不斷引領(lǐng)全球一次性衛(wèi)生用品行業(yè)變革。公司從木漿絨毛漿、高吸水性聚合物（SAP）、聚合物底膜等各個領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)產(chǎn)品進行革新，進行女性衛(wèi)生用品、紙尿褲等產(chǎn)品的一站式用膠需求。圖：波士膠下游嬰兒紙尿褲產(chǎn)品膠粘劑圖：波士膠女性一次性衛(wèi)生用品膠粘劑產(chǎn)品For

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at31資料：公司官網(wǎng)，國際中高端衛(wèi)材熱熔膠空間廣闊下游市場及衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)趨向于中高端發(fā)展。從下游來看，隨著中高收入人群的增加，女性個人健康意識不斷增強，以及父母對嬰兒衛(wèi)生、健康意識的提高，紙尿褲及衛(wèi)生巾中高端市場持續(xù)擴容，中高端產(chǎn)品的市場需求增長超過行業(yè)平均，帶動上游衛(wèi)材熱熔膠往中高端共同發(fā)展；從衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)本身來看，隨著中國石化產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善成熟，熱熔膠國產(chǎn)原材料在全球迅速崛起，質(zhì)量性能優(yōu)異，產(chǎn)品價格便宜，使得低端熱熔膠原先的成本優(yōu)勢喪失，市場逐步萎縮，正被中高端熱熔膠逐步替代。表：2019年結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠在中高端和低端市場的規(guī)模區(qū)域國內(nèi)等級中高端低端結(jié)構(gòu)膠8.79橡筋膠4.29背膠1.682.469.144.48特種膠1.9410.7842.3957.203.511.51中高端低端19.5820.608.90全球7.95For

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at32資料：公司招股書，國際國內(nèi)企業(yè)以低端產(chǎn)品為主目前，全球衛(wèi)材熱熔膠中高端市場以漢高、富樂、波士膠、公司為主，中高端企業(yè)憑借配發(fā)開發(fā)、創(chuàng)新研究、原料選擇、設(shè)備工藝等優(yōu)勢，可以提供結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠等全線產(chǎn)品，而國內(nèi)其他少量低端公司缺乏根據(jù)客戶需求定制化開發(fā)的能力，一般僅能提供部分通用產(chǎn)品。表：各區(qū)域市場內(nèi)主要企業(yè)、產(chǎn)品種類、應(yīng)用場景、技術(shù)差異情況市場領(lǐng)域主要企業(yè)產(chǎn)品種類應(yīng)用場景技術(shù)差異結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠等產(chǎn)品底層的技術(shù)差異不明顯，差異主要體現(xiàn)在針對客戶的主要集中在下游中高端客戶，

具體要求針對性地開發(fā)不同的配方。發(fā)行包括寶潔、金佰利、日本大王

人在配方更新和迭代速度方面優(yōu)于競爭對等跨國企業(yè)及恒安、重慶百亞

手，快速更新的配方有助于公司在保持產(chǎn)均能提供結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠及特種膠等全線產(chǎn)品。漢高、富樂、波士膠、發(fā)行人中高端等內(nèi)資品牌領(lǐng)先企業(yè)。品性能的同時不斷降低成本，提高競爭優(yōu)勢。特種膠領(lǐng)域的技術(shù)差異化很大，實現(xiàn)特定功能的配方和應(yīng)用技術(shù)差異明顯。除漢高、富樂、波士膠、聚膠股份外其他廠商由于缺乏根據(jù)客

主要以三四線區(qū)域性國產(chǎn)衛(wèi)生戶需求定制化開發(fā)的能力，

一般僅能提供部分通用產(chǎn)品。以漢高

、富樂、波士膠、聚膠股份為主

，以及其他國內(nèi)少量廠商基礎(chǔ)性的技術(shù)差異不大，但由于下游客戶一般相對低端，對性能指標要求相對較低，因此配方技術(shù)要求相對較低。低端用品企業(yè)為主。For

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at33資料：公司招股書，國際公司市場份額有望逐步提高公司作為市場新進入者，在漢高、富樂、波士膠等跨國公司占據(jù)了主要市場份額的背景下，公司從低端客戶開始，逐步建立市場聲譽和品牌知名度，不斷躋身進入中高端客戶的供應(yīng)鏈體系，目前主要客戶包括金佰利、恒安、日本大王、維達、重慶百亞、寶潔等一次性衛(wèi)生用品主流品牌企業(yè)，向中高端客戶的銷售比例不斷提升。在海外市場上，公司市占率較低，尤其在北美、日韓等市場區(qū)域份額很小，隨著公司墨西哥基地投產(chǎn)，以及產(chǎn)能不斷擴張，未來發(fā)展空間廣闊。圖：公司全球市場布局及拓展情況For

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at34資料：WIND，公司公告，中國造紙工業(yè)協(xié)會，國際目錄衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)龍頭，業(yè)績不斷增長行業(yè)市場容量較為穩(wěn)定，成人紙尿褲市場需求顯著增加行業(yè)競爭格局高度集中，公司進口替代空間廣闊布局海外生產(chǎn)基地，全球布局銷量不斷增長發(fā)揮配方研發(fā)優(yōu)勢，不斷推出新產(chǎn)品盈利預(yù)測及估值風險提示For

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at35公司在建項目穩(wěn)步推進公司全球布局生產(chǎn)基地，在建項目穩(wěn)步推進。公司目前生產(chǎn)基地主要位于廣州及波蘭，廣州仙村工廠產(chǎn)能10.3萬噸，波蘭工廠產(chǎn)能6.1萬噸，兩處生產(chǎn)基地產(chǎn)品均包括結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠。在建項目上，公司在建廣州總部工廠產(chǎn)能12萬噸，公司預(yù)計2024年投產(chǎn)；在建北美墨西哥工廠，預(yù)計2025年投產(chǎn)。表：公司產(chǎn)能布局情況（截至2023年年末）生產(chǎn)基地已建產(chǎn)能（萬噸）

在建產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時間已投產(chǎn)10.36.1廣州仙村工廠波蘭工廠于年

月投產(chǎn)，2022

102023年貢獻盈利12預(yù)計于2024Q2投產(chǎn)全球研發(fā)中心暨廣州總部工廠（廣州新工廠）墨西哥工廠5-6（規(guī)劃）預(yù)計2025年投產(chǎn)For

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at36資料：公司公告，國際公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)能不斷提升公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)能不斷提升。公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)能從2019年6.67萬噸提升至2023年16.4萬噸，2023年，公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)能利用率69.32%，產(chǎn)能利用率較低主要由于公司波蘭工廠于2022年第四季度投產(chǎn)，2023年處于產(chǎn)能爬坡階段。圖：2019-2023年公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)能（萬噸）及產(chǎn)能利用率（%）18161412108120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%642020192020202120222023公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率（%）For

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at37資料：公司公告，國際公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量不斷增長公司采用以銷定產(chǎn)的模式，產(chǎn)銷率不低于97%。公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品銷量不斷增長，從2019年5.32萬噸提升至2023年11.37萬噸，年復(fù)合增長率為20.93%。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，2019-2021年公司四種衛(wèi)材熱熔膠銷量均穩(wěn)步增長，2021年結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠銷量分別為5.41萬噸、1.71萬噸、0.38萬噸、0.25萬噸；從銷量增速來看，特種膠增速最快，四種產(chǎn)品銷量年復(fù)合增長率分別為21.03%、21.74%、33.99%、60.91%。圖：2019-2023年公司產(chǎn)品銷量（萬噸）及產(chǎn)銷率（%）圖：2019-2021年公司四類產(chǎn)品銷量情況（萬噸）1012108101.00%100.00%99.00%98.00%97.00%96.00%95.00%86420642201920202021020192020202120222023結(jié)構(gòu)膠

橡筋膠

背膠特種膠公司衛(wèi)材熱熔膠銷量（萬噸）產(chǎn)銷率（%）For

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at38資料：WIND，公司公告，國際高毛利產(chǎn)品銷量占比不斷提高公司衛(wèi)材熱熔膠四大類產(chǎn)品中，公司背膠和特種膠毛利率較高，2023年，公司結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠毛利率分別為12.57%、15.89%、25.33%、29.15%。公司高毛利產(chǎn)品背膠及特種膠銷售占比仍然較低，2021年公司四大類產(chǎn)品銷售占比分別為71.65%、22.33%、4.08%、1.94%

；然而，公司高毛利產(chǎn)品銷量不斷提升，背膠銷售量占比從2019年的4.08%提升2021年的4.91%，特種膠銷量占比從2019年的1.94%提升至2021年的3.23%。圖：2019-2023年公司四大類產(chǎn)品毛利率情況（%）圖：2019-2021年公司四大類產(chǎn)品銷量占比情況（%）結(jié)構(gòu)膠橡筋膠背膠特種膠結(jié)構(gòu)膠橡筋膠背膠（右軸）特種膠（右軸）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%80.00%6.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%0.00%20192020202120222023201920202021For

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