交運(yùn)設(shè)備-車企成本分拆新勢(shì)力系列報(bào)告2：成本投入與產(chǎn)出效率篇

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，o我們整理了國(guó)內(nèi)及海外多家重點(diǎn)車企的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)（具體對(duì)比公司詳見(jiàn)正文圖表以對(duì)比新勢(shì)力之間以及新勢(shì)力與傳統(tǒng)車企的差別與變化趨勢(shì)，并以系列報(bào)告的形式分3篇發(fā)布，分別分析業(yè)務(wù)差別&產(chǎn)品與效率（報(bào)告2）、資金情況（報(bào)告3）。本報(bào)告2從員工結(jié)構(gòu)與效率、研發(fā)開(kāi)支和銷售與管理方面對(duì)新勢(shì)力與傳統(tǒng)車企的成本管控進(jìn)行對(duì)比分析。o車企核心商業(yè)模式是“對(duì)復(fù)雜體系的管理”，為探究各車企在這一商業(yè)模式內(nèi)核下以及六大能力對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)條線有哪些特征，我們從利潤(rùn)表角度構(gòu)建了相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行衡量，主要人員、管、銷、研四個(gè)層面。o員工結(jié)構(gòu)上，對(duì)比傳統(tǒng)車企，新勢(shì)力具有以下特征：1)研發(fā)人員占比更高，2023年新勢(shì)力20-40%>傳統(tǒng)普通15-30%。2)銷售人員占比更高，2023年蔚小理35-50%>零跑14%>傳統(tǒng)普通5%。o員工效率上，對(duì)比傳統(tǒng)車企，新勢(shì)力具有以下特征：1)單位員工銷量更低，且新勢(shì)力研發(fā)及銷售人均銷量更低，但管理人均銷量更高，或說(shuō)明其此階段的管理效率相對(duì)更優(yōu)。2)由于定位中高端，新勢(shì)力單位員工營(yíng)收優(yōu)于國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)普通車企。o研發(fā)強(qiáng)度上（研發(fā)開(kāi)支/矩陣車型數(shù)具備以下特征：2023年特斯拉40億元/款>BBA/大眾/通用12-15億元/款≈蔚來(lái)/理想13億元/款>比亞迪8億元/款>小鵬6億元/款>吉利4億元/款（含極氪）>長(zhǎng)城/長(zhǎng)安/零跑2-3億元/款。1)海外>國(guó)內(nèi)，豪華>普通，主要與其更高的人力成本有關(guān)。2)國(guó)內(nèi)新勢(shì)力>國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)普通，估計(jì)因新勢(shì)力定位中高端+起步階段，其研發(fā)人員薪酬水平更高以及在車型開(kāi)發(fā)外，新增較多其它方向的自主研發(fā)。o銷售及管理上，對(duì)比傳統(tǒng)車企，新勢(shì)力具備以下特征：1)投入角度，強(qiáng)度高于相同定位的傳統(tǒng)車企，2023年SG&A費(fèi)用/在售車型數(shù)，特斯拉85億元/款>寶馬/奔馳/大眾20-25億元/款>理想24億元/款>蔚來(lái)18億元/款>比亞迪17億元/款>通用14億元/款>小鵬13億元/款>奧迪10億元/款>零跑9億元/款>長(zhǎng)城/長(zhǎng)安5-6億元/款，或由于新勢(shì)力的直營(yíng)模式和較高的員工薪酬、股權(quán)激勵(lì)、其它開(kāi)支等影響。2)產(chǎn)出角度，特斯拉表現(xiàn)優(yōu)異，理想已達(dá)到傳統(tǒng)車企水平，其它新勢(shì)力還有提升空間，2023年SG&A費(fèi)用/銷量，蔚來(lái)8萬(wàn)元/輛>奔馳7萬(wàn)元/輛>小鵬5萬(wàn)元/輛>理想3萬(wàn)元/輛≈大眾/寶馬/奧迪/沃爾沃2-4萬(wàn)元/輛≈零跑/特斯拉2萬(wàn)元/輛>其它傳統(tǒng)普通1-2萬(wàn)元/輛；2023年SG&A費(fèi)用/營(yíng)收，蔚來(lái)23%>小鵬21%>零跑16%>理想8%≈傳統(tǒng)車企5-10%≈特斯拉5%。o具體指標(biāo)定義、詳細(xì)數(shù)據(jù)分析、各車企差異等詳見(jiàn)正文。o投資建議：從管銷研三大經(jīng)營(yíng)條線+人員，合計(jì)四個(gè)層面出發(fā)，我們可以看到新勢(shì)力在經(jīng)營(yíng)上明顯進(jìn)行了高強(qiáng)度投入，而除特斯拉理想外，其它新勢(shì)力產(chǎn)出效率相對(duì)偏低，同時(shí)也顯示出潛在的較大經(jīng)營(yíng)彈性。展望未來(lái)，隨新舊勢(shì)力經(jīng)營(yíng)模式相互借鑒、淘汰賽加速，剩余玩家間的成本投入和產(chǎn)出效率會(huì)向均值回歸、差異收斂，結(jié)合海外車企的經(jīng)營(yíng)特征，我們可以對(duì)新舊勢(shì)力未來(lái)潛在的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、成本、產(chǎn)出等指標(biāo)實(shí)現(xiàn)一定合理預(yù)估。短周期中建議重點(diǎn)關(guān)注蔚來(lái)、小鵬新品牌或新系列車型，華為系北汽藍(lán)谷的享界S9，賽力斯的問(wèn)界新車。此外，部分新勢(shì)力今年產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，加速上量有望快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，建議重點(diǎn)關(guān)注賽力斯、路特斯、小米集團(tuán)、極氪。o風(fēng)險(xiǎn)提示：受數(shù)據(jù)的披露、口徑以及處理的影響，指標(biāo)的計(jì)算或存在一定誤差；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)低于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)于預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，海外汽車政策影響等。證券分析師：張程航行業(yè)基本數(shù)據(jù)證券分析師：張程航行業(yè)基本數(shù)據(jù)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)7.6%3.1%0.2%2023-06-26~2024-06-2110%-1%-12%23/0923/1124/0124/0423/0624/06-22%——汽車滬深300相關(guān)研究報(bào)告報(bào)告詳細(xì)梳理了新舊勢(shì)力車企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)車企人員、管、銷、研四個(gè)層面的指標(biāo)進(jìn)行了分析，以探究圍繞“復(fù)雜體系管理”的車企經(jīng)營(yíng)差異。從管銷研三大經(jīng)營(yíng)條線+人員，合計(jì)四個(gè)層面出發(fā)，我們可以看到新勢(shì)力在經(jīng)營(yíng)上明顯進(jìn)行了高強(qiáng)度投入，而除特斯拉理想外，其它新勢(shì)力產(chǎn)出效率相對(duì)偏低，同時(shí)也顯示出潛在的較大經(jīng)營(yíng)彈性。展望未來(lái)，隨新舊勢(shì)力經(jīng)營(yíng)模式相互借鑒、淘汰賽加速，剩余玩家間的成本投入和產(chǎn)出效率會(huì)向均值回歸、差異收斂，結(jié)合海外車企的經(jīng)營(yíng)特征，我們可以對(duì)新舊勢(shì)力未來(lái)潛在的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、成本、產(chǎn)出等指標(biāo)實(shí)現(xiàn)一定合理預(yù)估。短周期中建議重點(diǎn)關(guān)注蔚來(lái)、小鵬新品牌或新系列車型，華為系北汽藍(lán)谷的享界S9，賽力斯的問(wèn)界新車。此外，部分新勢(shì)力今年產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，加速上量有望快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，建議重點(diǎn)關(guān)注賽力斯、路特斯、小米集團(tuán)、極證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)3 5 6 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)圖表1：車企研發(fā)、制造、銷售和管理及其他員工人 6 7 7 8 8 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)5不隨時(shí)發(fā)生，所以汽車也容易陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)產(chǎn)品同質(zhì)化后，價(jià)格便成為市場(chǎng)中極具影響力的要素，穿透回車企，就需要對(duì)上述六大能力的性價(jià)比爭(zhēng)分奪厘，此時(shí)，復(fù)雜體系精益管理的能力（同時(shí)實(shí)現(xiàn)六大能力的拔尖）變得極為重要——盡量用更少的成本除非某些玩家持續(xù)引領(lǐng)變革，或者行業(yè)引入新的商業(yè)模式，否則整車行業(yè)對(duì)管理的競(jìng)爭(zhēng)為探究各車企“對(duì)復(fù)雜體系的管理”以及六大能力對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)條線有哪些特征，我們從1)成本投入強(qiáng)度和投入產(chǎn)出效率有所區(qū)別，前者顯示對(duì)成本的控制能力（最小單位投2)管、銷、研費(fèi)用，在車企經(jīng)營(yíng)短周期里是固定成本，但長(zhǎng)周期中其各自人員結(jié)構(gòu)和規(guī)模需要匹配車企體量，其中，研發(fā)更多跟隨車型款數(shù)變化，即研發(fā)投入的最小單證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)6構(gòu)成是員工薪酬，不同業(yè)務(wù)條線的員工數(shù)量和薪酬支出比例顯示了車企對(duì)有限資源的分配思路。對(duì)比新舊勢(shì)力，我們能看到以下特征：模、總銷量規(guī)模小于傳統(tǒng)車企，因此研發(fā)人員占比會(huì)相對(duì)偏高；其二，新勢(shì)力對(duì)智能化等增量技術(shù)投入程度更甚，也會(huì)帶來(lái)研發(fā)人員的相對(duì)增加。傳統(tǒng)普通以經(jīng)銷為主，其銷售員工主要為銷售公司/部門負(fù)責(zé)渠新勢(shì)力銷售人員占比高主要因?yàn)樾聞?shì)力部分門店采用直營(yíng)模式，如蔚小理全部或主要為直營(yíng)，零跑部分為直營(yíng)，因此他們的銷售人員除銷售管理類員工，還包括門店員工。由于新勢(shì)力在研發(fā)與銷售人員結(jié)構(gòu)占比相對(duì)較高，對(duì)應(yīng)著制造、管理及其他人員占比偏資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券注：比亞迪包含更多的零部件業(yè)務(wù)，零部件業(yè)務(wù)比整車業(yè)務(wù)更偏制造模式，因此比亞迪制造員工數(shù)量和比重偏高。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)7資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券豪華5-20輛/人＞新勢(shì)力5-15輛/人>比亞迪4輛/人，新勢(shì)力較低在于新勢(shì)力偏豪華且單成本投入，但銷量結(jié)果卻可大可小。其中注意，比亞迪由于包含零部件業(yè)務(wù)，制造人員較多，因此單位員工銷量會(huì)相對(duì)低估。資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券注：海外車企銷量不包含中國(guó)合資公司銷量。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)8資料來(lái)源：各公司公告、MarkLines、華創(chuàng)證券注：在售車型款數(shù)為當(dāng)年車企實(shí)現(xiàn)主要銷量的車型款數(shù)，后文出現(xiàn)的矩陣車型款數(shù)指預(yù)計(jì)2年后的在售車型款數(shù)。資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)9研發(fā)開(kāi)支的主要構(gòu)成為研發(fā)人員薪酬、設(shè)備材料費(fèi)用、外包服務(wù)、折攤等。傳統(tǒng)的車企研發(fā)開(kāi)支主要用途為車型平臺(tái)設(shè)計(jì)、車型開(kāi)發(fā)、動(dòng)力總成研發(fā)以及其它汽車相關(guān)功能開(kāi)發(fā)，在電動(dòng)智能趨勢(shì)下，新興的研發(fā)用途包括智能駕駛、軟件系統(tǒng)功能開(kāi)發(fā)、三電系統(tǒng)較此前大幅縮短理想13億元/款>比亞迪8億元/款>小鵬6億元/款>吉利4億元/款（含極氪）>長(zhǎng)城/長(zhǎng)安其中海外車企和豪華車企研發(fā)開(kāi)支強(qiáng)度高，這主要與其更高的人力成本有2)車型開(kāi)發(fā)外，新增較多其它方向的自主研發(fā)，如智能駕駛等。資料來(lái)源：公司公告、MarkLines、華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)注：矩陣車型款數(shù)為預(yù)計(jì)未來(lái)2年后在售車型款數(shù)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券量轉(zhuǎn)化層面，特斯拉、理想和零跑單車研發(fā)開(kāi)支水平已低于傳統(tǒng)豪華，即銷量對(duì)研發(fā)的資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)所述，銷售和管理投入同時(shí)跟隨車型款數(shù)和銷量變化，顯示一定成本的人力所覆蓋的管營(yíng)模式（銷售費(fèi)用高）和較高的員工薪酬、股權(quán)激資料來(lái)源：各公司公告、MarkLines、華創(chuàng)證券銷量轉(zhuǎn)化層面，中高端品牌單車投入自然大于中低端品牌。將新勢(shì)力與傳統(tǒng)豪華對(duì)比，理想、特斯拉已與傳統(tǒng)豪華車企相近，而蔚來(lái)、零跑、小鵬投入產(chǎn)仿，而其它新勢(shì)力還有較大提升空間。數(shù)據(jù)上：證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)備強(qiáng)自我營(yíng)銷能力、幾乎無(wú)營(yíng)銷投入。資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)披露不夠全面（忽略相應(yīng)車企）以及部分車企銷售費(fèi)用/管表下注釋）的影響進(jìn)行簡(jiǎn)略分析：主要受售后服務(wù)費(fèi)影響抬升考慮新勢(shì)力投入強(qiáng)度較高，且銷售費(fèi)用受直營(yíng)影響。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：各公司公告、MarkLines、華創(chuàng)證券估算注：通用、特斯拉、蔚來(lái)和理想按管理費(fèi)用=SG&A費(fèi)用-廣宣費(fèi)用*2估算資料來(lái)源：各公司公告、MarkLines、華創(chuàng)證券估算注：通用、特斯拉、蔚來(lái)和理想按銷售費(fèi)用=廣宣費(fèi)用*2估算證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券估算注：通用、特斯拉、蔚來(lái)和理想按管理費(fèi)用=SG&A費(fèi)用-廣宣費(fèi)用*2估算資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券估算注：通用、特斯拉、蔚來(lái)和理想按管理費(fèi)用=SG&A費(fèi)用-廣宣費(fèi)用*2估算證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券估算注：通用、特斯拉、蔚來(lái)和理想使用銷售費(fèi)用=廣宣費(fèi)用*2估算資料來(lái)源：各公司公告、華創(chuàng)證券估算注：通用、特斯拉、蔚來(lái)和理想使用銷售費(fèi)用=廣宣費(fèi)用*2估算證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)行了高強(qiáng)度投入，而除特斯拉理想外，其它新勢(shì)力產(chǎn)出效率相對(duì)偏低，同時(shí)也顯示出潛展望未來(lái)，隨新舊勢(shì)力經(jīng)營(yíng)模式相互借鑒、淘汰賽加速，剩余玩家間的成本投入和產(chǎn)出效率會(huì)向均值回歸、差異收斂，結(jié)合海外車企的經(jīng)營(yíng)特征，我們可以對(duì)新舊勢(shì)力未來(lái)潛力斯的問(wèn)界新車。此外，部分新勢(shì)力今年產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，加速上量有望快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，建議重點(diǎn)關(guān)注賽力斯、路特斯、小米集團(tuán)受數(shù)據(jù)的披露、口徑以及處理的影響，指標(biāo)的計(jì)算或存在一定誤差；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)低證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)美國(guó)哥倫比亞大學(xué)公共管理碩士。曾任職于天風(fēng)證