房地產(chǎn)-房地產(chǎn)救助的美國經(jīng)驗

房地產(chǎn)救助的美國經(jīng)驗核心觀點zhujinbj@SAC編號:S1440519120002zhujinbj@SAC編號:S1440519120002SFC編號:BPU491摘要發(fā)布日期：2024年06月26日2023/6/262023/7/262023/8/262023/9/262023/10/262023/11/262023/12/262024/1/262024/2/262024/3/262024/4/262024/5/26市場表現(xiàn)30%-10%-30%并對發(fā)行的MBS進行擔保，為銀行提供流2023/6/262023/7/262023/8/262023/9/262023/10/262023/11/262023/12/262024/1/262024/2/262024/3/262024/4/262024/5/26市場表現(xiàn)30%-10%-30% 房地產(chǎn)滬深300相關(guān)研究報告【中信建投房地產(chǎn)】:C-REITs三周年喜迎實時指數(shù)，市場成熟度邁上【中信建投房地產(chǎn)】: 房地產(chǎn)滬深300相關(guān)研究報告【中信建投房地產(chǎn)】:C-REITs三周年喜迎實時指數(shù)，市場成熟度邁上【中信建投房地產(chǎn)】:地產(chǎn)行業(yè)周報）：【中信建投房地產(chǎn)】:REITs周報（6.15-6.21）：中信建投明陽智能數(shù)【中信建投房地產(chǎn)】:銷售降幅有所收窄，政策落地將持續(xù)支撐需求—評【中信建投房地產(chǎn)】:地產(chǎn)行業(yè)周報（6.8-6.14）：保障性住房再貸款發(fā)放工作有序推進，行業(yè)去庫存有望房地產(chǎn)一、房地產(chǎn)與金融體系深度融合，住房抵押貸款是市 2.1大蕭條以來美國房地產(chǎn)經(jīng)歷多次危機，最為嚴重的是大蕭條與次貸 2.2大蕭條救市經(jīng)驗：發(fā)揮政府宏觀調(diào)控作用，完善住房金融 2.2.3羅斯福新政扭轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟衰退，二戰(zhàn)成美國經(jīng)濟復(fù)蘇關(guān)鍵 2.3.2次貸危機應(yīng)對措施：通過美聯(lián)儲擴表和政府加杠桿以穩(wěn)定市場 2.3.3股市、宏觀經(jīng)濟、樓市先后止 3.2危機爆發(fā)后首先需穩(wěn)定金融系統(tǒng)，其次對居民救助和推動經(jīng)濟 3.3對居民的救助重點在減輕住房負擔 1 2 2 4 5 7 8 9 9 9 9房地產(chǎn) 房地產(chǎn)一、房地產(chǎn)與金融體系深度融合，住房抵押貸款是市場運轉(zhuǎn)的核心美國住房抵押貸款市場包含了一級市場和二級市場。一級市場中，聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（FederalHomeLoanBanksSystem，F(xiàn)HLBs）為銀行籌集低成本資金，銀行等機構(gòu)為購房者發(fā)放住房抵押貸款，官方及非官方機構(gòu)為符合條件的抵押貸款進行擔保，官方機構(gòu)主要為退伍軍人管理局（VeteransAffairs，VA）和聯(lián)邦住房管理局（FederalHousingAdministration，F(xiàn)HA），非官方機構(gòu)主要為保險公司。二級市場主要為從事買賣抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities，MBS）的市場，主要參與者為房地美、房利美、吉利美以及其他證券化發(fā)行機構(gòu)，房利美、房地美等機構(gòu)從銀行購買抵押貸款，并打包成MBS在二級市場出售給投資者，同時房利美等機構(gòu)對所發(fā)行的MBS擔保收益，即當?shù)盅嘿J款出現(xiàn)違約時自行補足違約的部分。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券1房地產(chǎn)住房抵押貸款一級市場參與者包括：1）買房的居民、2）提供貸款的銀行等機構(gòu)、3）為銀行提供流動性的聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（FederalHomeLoanBanksSystem，F(xiàn)HLBs），以及為特定群體提供抵押貸款擔保的退伍軍人管理局（VeteransAffairs，VA）和聯(lián)邦住房管理局（FederalHousingAdministration，F(xiàn)HA）。FHLBs為其會員單位也即銀行等金融機構(gòu)的住房抵押貸款提供再貸款。FHLBs成立于1932年，大蕭條時期美國政府根據(jù)《聯(lián)邦住房貸款銀行法案》成立FHLBs，但目前FHLBs是私有化的公司且不接受政府資助，公司由其會員機構(gòu)出資，2023年底會員機構(gòu)共6504家，其中商業(yè)銀行、信用合作社占比超過80%，有住房抵押貸款業(yè)務(wù)的銀行或其他機構(gòu)可以通過購買FHLBs的股權(quán)成為其會員機構(gòu)。FHLBs包括了11家地區(qū)性銀行（FederalHomeLoanBanks，F(xiàn)HLBanks），每家FHLBanks分別負責(zé)各自對應(yīng)州的業(yè)務(wù)，基本業(yè)務(wù)是向其成員機構(gòu)提供低成本資金以支持銀行發(fā)放抵押貸款，屬于一種“銀行對銀行”的貸款模式（再貸款），F(xiàn)HLBs的資金主要通過在資本市場發(fā)行債券、商業(yè)票據(jù)籌集，并且這類債務(wù)由所有會員機構(gòu)共同承擔。截至2023年底，F(xiàn)HLBanks的總資產(chǎn)達1.3萬億美元，為其會員機構(gòu)提供了超1萬億美元的資金支持。由于FHLBs是政府贊助企業(yè)，可以在資本市場上獲得低利率資金，使得其再貸款模型得以成立。雖然FHLBs并不是政府機構(gòu)，但FHLBs屬于政府贊助企業(yè)（GovernmentSponsoredEnterprise，GSE）1，有政府隱性擔保，其發(fā)行債券信用評級較高，并且投資者購買FHLBs的債券等融資工具免除利息稅，故而FHLBs可以在資本市場獲得利率較低的資金，從而為其會員機構(gòu)提供低成本資金，由此銀行等機構(gòu)可以為居民提供利率更低的抵押貸款，根據(jù)威斯康星大學(xué)的研究，F(xiàn)HLBs的存在每年為美國居民節(jié)省了130億美元的房貸利息，并額外催生了1300億美元抵押貸款的發(fā)放，讓更多居民能夠申請到房貸。CDFI儲蓄機構(gòu)9%CDFI保險公司9%商業(yè)銀行56%信用合作社25%數(shù)據(jù)來源：FHLBanks，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：FHLBanks，中信建投證券注：CDFI為社區(qū)發(fā)展金融機構(gòu)，支持貧困社區(qū)個人和商業(yè)發(fā)展1政府贊助企業(yè)（GovernmentSponsoredEnterp信貸條件，雖然屬于私人機構(gòu)，但主要目的是為公共提供基本服務(wù)，住房領(lǐng)域2房地產(chǎn)FHA和FA都屬于政府機構(gòu)，相較傳統(tǒng)貸款，政府機構(gòu)擔保過的貸款可以獲得更優(yōu)惠的條件，例如更低的首付和房貸利率。FHA主要針對首套房抵押貸款提供擔保。FHA成立于1934年，屬于政府機構(gòu)，主要為家庭抵押貸款提供擔保，使居民能夠獲得低利率、長期限的抵押貸款，從而改善居民住房條件，刺激房地產(chǎn)市場發(fā)展。經(jīng)FHA擔保的貸款稱為FHALoan，相比于傳統(tǒng)抵押貸款，F(xiàn)HALoan對于信用分達到580的購房者首付比例僅為3.5%，500分以上首付比例為10%，并且貸款利率一般較傳統(tǒng)貸款更低，但是FHALoan不得用于二套房和投資性房地產(chǎn)，主要針對中低收入家庭的首套住房。獲得FHALoan需要支付相應(yīng)的按揭保險費（MortgageInsurancePremiums，MIP），包括一次性支付的費用和貸款存續(xù)期持續(xù)支付的年費，這部分按揭保險費也是FHA主要的收入來源，一次性支付的保險費用為貸款金額的1.75%，年度費用按月支付，年費率為貸款金額的0.15%-0.75%，具體視首付比例和貸款期限而定，首付比例10%及以上時，持續(xù)支付的保費需要支付11年，首付10%以下則需要在貸款存續(xù)期都支付。VA為退伍軍人抵押貸款提供擔保。VA擔保的貸款稱為VALoan，始于1944年，是美國退伍軍人管理局為退伍軍人住房抵押貸款提供擔保，相較于傳統(tǒng)貸款和FHALoan，VALoan無需支付首付和按揭保險費，并且貸款利率一般較傳統(tǒng)貸款低，但是VALoan需要支付融資費用，費用是貸款金額的1.25%-3.3%。用資料來源：Bankrate，VA，F(xiàn)HA，中信建投證券注：參考利率為美國時間2024年6月3日數(shù)據(jù)。信用分是根據(jù)借款人債務(wù)水平、還款歷史、收入水平以及其他指標進行的評級，評級范圍在300分-850分，580分以下屬于最低一級信用。FHA，VA貸款規(guī)模為2023年新增貸款規(guī)模，分別為2206和1446億美元，占比13.5%和8.8%，2023年美國新增房貸規(guī)?？偭考s為1.64萬億美元。3房地產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化，美國超過80%的住房抵押貸款流向二級市場。美國的住房抵押貸款在銀行的資產(chǎn)中舉足輕重，截至2023年底，美國房貸余額為16.2萬億美元，占全美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)44%，而同期我國這一比例僅為9.3%。美國建立了存量抵押貸款流通的二級市場，機構(gòu)將抵押貸款證券化后打包成MBS出售給二級市場投資者，美國超過80%的抵押貸款都流向資本市場，銀行可快速回籠資金并繼續(xù)放貸，為銀行抵押貸款提供流動性支持，全美銀行表內(nèi)的抵押貸款占總資產(chǎn)比例僅為11%。銀行在有了流動性支持并且抵押貸款得到政府機構(gòu)或政府贊助企業(yè)擔保后，可以為居民提供更低的抵押貸款利率，減輕居民購房負擔。經(jīng)過擔保的MBS兼顧流動性與安全性，MBS在二級市場受到投資者的青睞。MBS余額（萬億美元）住房抵押貸款余額（萬億美元）MBS余額/抵押貸款余額86420200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202180%75%70%65%60%數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，SIMFA，中信建投證券兩房等機構(gòu)通過購買銀行的住房抵押貸款打包出售給投資人。抵押貸款二級市場由投資者與證券化發(fā)行機構(gòu)組成，證券化發(fā)行機構(gòu)主要是房利美、房地美、吉利美三家，房利美、房地美、吉利美主要業(yè)務(wù)是從銀行購買抵押貸款，然后將其打包成MBS出售給養(yǎng)老基金、共同基金等投資者。2013-2023年期間，全美平均每年發(fā)行2.34萬億MBS，三家機構(gòu)新發(fā)行MBS占總量91.6%。三家機構(gòu)中，房利美和房地美（俗稱兩房）在次貸危機前是私有化公司，并在美國上市，次貸危機發(fā)生后在2008年9月被財政部收購，財政部通過優(yōu)先股和認股權(quán)證對兩房均持股79.9%。相較而言，吉利美屬于政府機構(gòu)，并且主要購買經(jīng)過FHA和VA等政府機構(gòu)擔保過的抵押貸款，而兩房主要購買傳統(tǒng)抵押貸款，房利美偏向于購買大型商業(yè)銀行抵押貸款，房地美側(cè)重于小銀行。從規(guī)模來看，房利美規(guī)模最大，2023年末持有或擔保的抵押貸款達到4.1萬億美元，房地美則為3.5萬4房地產(chǎn)成立之初為政府機構(gòu)，1968年款資料來源：公司官網(wǎng)，中信建投證券注：規(guī)模為2023年末擔?；虺钟械牡盅嘿J款余額兩房為MBS提供擔保并收取保費，保費是其主要收入來源。兩房并不直接給買房的人貸款，而是為抵押貸款做擔保、提供流動性。具體操作是，首先銀行貸款給購房人，兩房購買銀行持有的抵押貸款，然后將這些抵押貸款證券化后，打包成MBS出售給二級市場的投資者，這些投資者主要是共同基金、保險、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者，并且承諾在房貸違約后補助缺失的部分。由于對MBS進行擔保，兩房承擔了信用風(fēng)險，會收取一定保費，一般包含兩筆保費。1）前端費用（一次性收取房利美在從銀行買入抵押貸款時，根據(jù)貸款的風(fēng)險不同收取不同比例的一次性費用，風(fēng)險主要考慮貸款規(guī)模、信用分數(shù)、貸款價值比（LoantoValue，LTV）等指標，該一次性保費由銀行支付；2）基礎(chǔ)保費（持續(xù)收取）：在存續(xù)的抵押貸款中每個月收入一定費用，該費用從抵押貸款每月償還的本息中收取一部分。以房利美2023年財報為例，全年平均保費率約為0.6%，其中0.1%交給財政部，保費收入也是兩房主要的收入來源，2023年房利美收入288億美元，其中82%來自于這部分保費收入，另外的收入主要來源于房利美自己持有抵押貸款的利息收入和自營的證券投資組合的收益。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券5房地產(chǎn)二、美國兩次重大房地產(chǎn)危機的演變與應(yīng)對我們根據(jù)美國實際房價指數(shù)劃分出美國自大蕭條以來的六輪房地產(chǎn)周期：1）第一輪（1921年-1941年）：大蕭條時期美國面臨股市崩盤，銀行擠兌，企業(yè)破產(chǎn)，工人失業(yè)，經(jīng)濟惡性循環(huán)的困境，房地產(chǎn)市場量價齊跌，羅斯福兩輪新政改革住房金融制度，美國房地產(chǎn)市場迎來短暫的復(fù)2）第二輪（1942年-1968年）：二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟復(fù)蘇、生育率上升，城鎮(zhèn)化率從1940年56.5%增長至1950年的64.0%，到1960年達到69.9%，人口及城市化率雙增，城鎮(zhèn)住房需求大幅釋放，推動美國樓市量價3）第三輪（1969年-1983年）：1973年第一次石油危機和1979年第二次石油危機使美國經(jīng)濟陷入滯漲，美國房價在1973和1979年分別達到高點后轉(zhuǎn)冷，里根上臺后，實施大規(guī)模減稅政策，刺激房地產(chǎn)投資。4）第四輪：（1984年-1995年）：1989年儲貸危機全面爆發(fā)，大量儲貸機構(gòu)破產(chǎn)，房價在1989年后開始下跌，疊加1990年海灣戰(zhàn)爭影響，原油價格上漲，美國房價下行持續(xù)到1995年。5）第五輪（1996年-2011年）：隨著次級貸款違約上升，以抵押貸款為底層資產(chǎn)的證券價格急劇下跌，房利美、房地美、AIG等金融機構(gòu)瀕臨破產(chǎn)，次貸危機全面爆發(fā)，美國樓市泡沫破裂，房地產(chǎn)量價齊跌。6）第六輪（2012年至今）：次貸危機后在政府大規(guī)模救助及貨幣寬松的支持下，經(jīng)濟復(fù)蘇，樓市回暖，2012年房價開始回升。美國每輪地產(chǎn)周期下行都伴隨重大危機爆發(fā)，我們在后文重點闡述大蕭條與次貸危機的演變以及美國政府的救助措施。6房地產(chǎn)2502000實際房價指數(shù)2502000第一輪周期（1921-1941）大蕭條時期美第二輪周期（1942-1968）二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟復(fù)蘇，生育國住房開發(fā)停滯，房價下跌，羅斯福兩輪新政改革住房金融制率上升，住房需求大幅釋放，推動美國樓市量價齊升。儲貸危機爆發(fā)，疊加中東戰(zhàn)爭等因素樓市度，向樓市注入流動性，美國樓市在大蕭條后短暫復(fù)蘇。萎靡。在在第六輪周期（2012至今）（1969-1983）兩次石油危機，美第五輪周期（1996-2011）次貸危機爆發(fā)后樓市泡沫次貸危機后政府大規(guī)模救助及貨幣寬松的支持下，經(jīng)國經(jīng)濟陷入滯漲，樓市轉(zhuǎn)冷，里根上,破裂。濟復(fù)蘇，樓市臺后，實施大規(guī)模減稅政策，刺激房地產(chǎn)投資。18901900數(shù)據(jù)來源：耶魯大學(xué)，中信建投證券注：1890年100，實際房價指數(shù)為在名義房價指數(shù)基礎(chǔ)上剔除了CPI的變化經(jīng)濟繁榮催生市場樂觀情緒。1920s美國在技術(shù)進步、放任自由的市場經(jīng)濟、寬松的貨幣政策環(huán)境下迎來了“柯立芝繁榮”，隨著電力在美國加快普及，電氣化使得制造業(yè)的生產(chǎn)效率大幅提升，汽車、收音機、家電等新興行業(yè)迎來需求擴張、供給增長的快速發(fā)展階段，1919-1929年期間，美國汽車產(chǎn)量由150萬輛增加至540萬輛，收音機銷量由4500萬美元增加至8.42億美元。制造業(yè)繁榮的景象以及低利率也帶來消費觀念的轉(zhuǎn)變，更多的家庭采用分期付款的方式購買汽車、家電等產(chǎn)品，居民的負債開始激增。另一方面，對經(jīng)濟繁榮的樂觀情緒更深刻地反映在了股市上，股市地上漲助推了投機情緒，越來越多的家庭使用10%的低保證金及信貸支付進入股市，道瓊斯工業(yè)平均數(shù)從1921年8月到1929年9月翻了6倍，從63點增長至381點。股市泡沫破裂引發(fā)經(jīng)濟危機。1920s后期，美國經(jīng)濟增長放緩、貧富差距拉大，居民有效需求開始下降，汽車、收音機等新興產(chǎn)業(yè)逐漸產(chǎn)能過剩、利潤率下滑，農(nóng)業(yè)、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)超額供給。但依然有大量居民舉債購買股票，導(dǎo)致股市漲幅脫離經(jīng)濟基本面，為反對投機，1928年開始美聯(lián)儲將再貼現(xiàn)利率提高至6%，到1929年10月28日，美國迎來“黑色星期一”，道指下跌13%，次日繼續(xù)下跌12%，股市泡沫破裂。而后危機繼續(xù)傳導(dǎo)，1930-1932年美國銀行業(yè)爆發(fā)三輪大規(guī)模擠兌，實體經(jīng)濟接連受到?jīng)_擊，1929-1933年，美國GDP下降28.5%，消費者價格指數(shù)下跌28%，失業(yè)率在1933年達到25%，居民工資率下降近40%。7房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：《兩次全球大危機的比較研究》，中信建投證券經(jīng)濟衰退導(dǎo)致居民收入下降，從而引發(fā)住房危機。大蕭條對美國實體經(jīng)濟的沖擊導(dǎo)致大量企業(yè)破產(chǎn)停工，危機傳導(dǎo)至居民部門體現(xiàn)在收入下降、失業(yè)率上升。1929年起美國失業(yè)率急劇上升，在1933年達到24.9%，擁有工作的居民也面臨收入大幅下降，美國制造業(yè)工人周均收入為18.18美元，相較于1929年下降33.6%。由于收入下降，大量身背房貸的居民無法定期償還貸款，從而出現(xiàn)了大規(guī)模違約導(dǎo)致家庭喪失住房抵押贖回權(quán)，1929-1939年期間，美國198.4萬個家庭失去住房，在1932-1934年期間平均每個月新增2萬個無家可歸的家庭。經(jīng)濟衰退帶來的收入下降從而導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)需求不足，進而使美國住宅開發(fā)投資急劇下降，1933年美國住宅固定資產(chǎn)投資7.25億美元，僅為1928年的14%，同期名義房價下降約26%。大量美國居民流離失所，如何讓居民住有所居成為羅斯?？偨y(tǒng)上臺后亟待解決的問題。8房地產(chǎn)30%25%20%5%0%5---制造業(yè)煙煤開采金屬礦開采貿(mào)易零售批發(fā)公共數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，中信建投證券圖10:1929-1939年期間約200萬家數(shù)據(jù)來源：NBER，中信建投證券注：工資率為人均每周工資（美元/周）喪失抵押品贖回權(quán)（萬人）30252051926192719281926192719281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944194519461947194819491950住宅固定資產(chǎn)投資（億美元）-左軸名義房價指數(shù)-右軸704020076543210數(shù)據(jù)來源：NBER，F(xiàn)HLB，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：耶魯大學(xué)，美國經(jīng)濟分析局，中信建投證券注：2000年名義房價指數(shù)為100市場調(diào)節(jié)失靈后開始進行政府干預(yù)。胡佛政府在大蕭條初期主張放任市場經(jīng)濟自由發(fā)展，認為政府無需過度干預(yù)，但市場自我調(diào)節(jié)并未發(fā)揮作用，相反經(jīng)濟持續(xù)衰退。后期胡佛政府在恢復(fù)經(jīng)濟方面簽署了一系列法案，為羅斯福新政奠定基礎(chǔ)。胡佛政府救助經(jīng)濟主要可以分為以下幾個方面，1）穩(wěn)定金融系統(tǒng)：胡佛于1932年簽署《重建金融公司法案》，設(shè)立重建金融公司（ReconstructionFinanceCorporation，RFC），旨在為金融機構(gòu)提供融資支持，進而為農(nóng)業(yè)、工業(yè)等實體經(jīng)濟行業(yè)紓困。RFC起初向財政部發(fā)行了15億美元債券，后來陸續(xù)向財政部和公眾發(fā)行544億美元債券，發(fā)行債券成為RFC援助銀行的資金來源。2）直接撥款救濟：1932年6月美國通過《緊急救濟與建設(shè)法案》，向各州提供3億美元貸款用于直接救濟，并撥款15億美元興9房地產(chǎn)建基礎(chǔ)設(shè)施，這也為后來羅斯福新政以工代賑奠定基礎(chǔ)。3）住房救助：1932年根據(jù)《聯(lián)邦住房貸款銀行法案》，美國建立聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)，為會員銀行提供低成本資金，這部分資金主要用于住房抵押貸款，從而緩解大規(guī)模居民喪失抵押品贖回權(quán)。直至今日，聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)仍在抵押貸款一級市場發(fā)揮重要作（ReconstructionFinance設(shè)立重建金融公司，為銀行等金融機構(gòu)提供流動性），（EmergencyReliefandConstructi梁、公建等工程；擴大重建金融公司職能，可向基建項目(FederalHomeLoanBa建立聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)，為會員銀行提供低成本資料來源：美聯(lián)儲歷史，TheBalance，中信建投證券穩(wěn)定金融系統(tǒng)及對居民救濟成為羅斯福一輪新政工作重點。1933年羅斯福上臺后，國會通過了數(shù)十項穩(wěn)定美國金融體系的計劃，被稱作羅斯福新政（TheNewDeal）。羅斯福新政分為兩輪，第一輪新政開始于1933年羅斯福上臺后的“百日新政”（TheFirstHundredDays第二輪新政開始于1935年。羅斯福新政可總結(jié)為“3R政策”，即救濟（Relief）、復(fù)蘇（Recovery）、改革（Reform），救濟即通過直接對窮人撥款，穩(wěn)定金融系統(tǒng)；復(fù)蘇是創(chuàng)造就業(yè)機會，恢復(fù)工商農(nóng)業(yè)；改革是完善金融體制避免危機再次發(fā)生。在住房領(lǐng)域，第一輪新政中羅斯福政府為避免更多家庭無法償還房貸而流離失所，簽署了《房主貸款法案》，為困難家庭抵押貸款進行再融資，以防止家庭喪失抵押品贖回權(quán)。次年國會通過《國家住房法案》，建立聯(lián)邦住房管理局，為抵押貸款提供擔保，從而使居民能夠獲得利率更低、期限更長、首付更少的抵押貸款，在此前美國住房抵押貸款多為50%首付，并且需在5年內(nèi)還本付息。在國家信用的擔保下，居民首付可降至20%，貸款期限達30年，該法案產(chǎn)生的影響一直延續(xù)至今。在穩(wěn)定銀行方面，羅斯福上臺后36小時就緊急宣布全國銀行暫停營業(yè)，3天后通過《緊急銀行法案》，而后銀行陸續(xù)恢復(fù)。同年6月份，為控制銀行風(fēng)險，羅斯福簽署《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》，將商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分離，禁止銀行將儲戶資金用于風(fēng)險投資，并成立聯(lián)邦存款保險公司（FederalDepositInsuranceCorporation，F(xiàn)DIC）。房地產(chǎn)（EmergencyBanking），成立了房主貸款公司，對抵押貸款進行再融資，以防止建立聯(lián)邦公共工程管理局，興建基建項目降低失業(yè)率將商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分離，禁止銀行將儲戶資金建立聯(lián)邦住房管理局，為抵押貸款提供擔保，延長抵押資料來源：TheBalance，Britannica，中信建投證券第二輪羅斯福新政羅斯福政府側(cè)重于對農(nóng)民、勞工等低收入群體的救助。通過興建基建工程解決貧困人口失業(yè)問題，1935年通過的《緊急救濟撥款法案》通過以工代賑，提供了850萬個就業(yè)崗位。在住房領(lǐng)域，《美國住房法案》設(shè)立公共住房局，開始興建租金較低的保障房，以解決低收入群體住房困難的問題。并且在1938年，美國成立了房利美，購買抵押貸款并在二級市場轉(zhuǎn)售，由此建立了抵押貸款二級市場，使得銀行能夠快速回籠資金繼續(xù)放款，為抵押貸款提供流動性，降低抵押貸款申請門檻。（EmergencyReliefAppropriationAct)(theBank-Head-JonesFarmTena購買FHA擔保抵押貸款并在二級市場轉(zhuǎn)售，建立抵資料來源：TheBalance，Britannica，中信建投證券房地產(chǎn)大蕭條后美國住房金融體系框架確立。大蕭條期間美國一系列在住房領(lǐng)域的救助措施建立了基本的住房金融制度，該制度框架基本沿用至今。首先，由于早期銀行規(guī)模較小，聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)的建立為銀行等機構(gòu)提供期限長、成本低的資金，其次為了降低居民買房的負擔，建立FHA為居民抵押貸款進行擔保，以國家信用替代個人信用，使得銀行能夠為居民提供期限更長、利率更低、首付更少的抵押貸款，由此基本建立抵押貸款一級市場。隨著房利美成立后，抵押貸款二級市場建立，銀行能夠快速回收長期限的抵押貸款資金，二級市場為銀行資金提供流動性，從而能夠為更多購房家庭提供貸款，同時房貸利率降低，減輕居民負擔。羅斯福新政將美國經(jīng)濟拉出泥潭，二戰(zhàn)爆發(fā)拉動美國工業(yè)需求。羅斯福新政發(fā)揮了積極的效果，1934年，美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，GDP同比增長10.8%，CPI同比增長1.5%，失業(yè)率降低3.2個百分點，這種經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢持續(xù)到了1937年，1937年美國GDP超過了大蕭條之前的水平，盡管經(jīng)濟有所復(fù)蘇，但是美國1937年失業(yè)率仍為14.3%，高于次貸危機時期的最高點。而1938年美聯(lián)儲和財政部緊縮性政策導(dǎo)致美國出現(xiàn)短暫的衰退，當年GDP同比下降3.3%，失業(yè)率上升4.7個百分點。后來在1939年，二戰(zhàn)全面爆發(fā)，美國制造業(yè)尤其是軍工相關(guān)行業(yè)需求激增，大量美國人投入到飛機制造廠、軍火廠、軍裝廠等行業(yè)的生產(chǎn)，美國失業(yè)率迅速降低，通脹走高，經(jīng)濟高速增長。1938-1944年美國實際GDP年復(fù)合增長13%，失業(yè)率在1944年降低至1.2%。30252050GDP（百億美元）CPI（1982-1984=100）失業(yè)率（%）喪失抵押品贖回權(quán)（萬人）數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，美國經(jīng)濟分析局，F(xiàn)HLB，中信建投證券新政后房地產(chǎn)市場回暖。房地產(chǎn)方面，在《聯(lián)邦住房貸款銀行法案》、《房主貸款法案》、《國家住房法案》等一系列舉措下，美國家庭斷供潮有所緩解，1934年開始失去住房抵押贖回權(quán)的家庭逐年下降，同時法拍房減少入市對降低對房價下跌的沖擊。并且隨著期限長、利率低、首付少的抵押貸款出現(xiàn)后，房地產(chǎn)市場需求轉(zhuǎn)暖，1933-1940年美國住房開發(fā)投資年復(fù)合增長27%，同期名義房價增長21%，但都低于大蕭條之前的水平，在二戰(zhàn)結(jié)束后美國住宅開發(fā)投資才超過大蕭條之前的峰值。另外，新政時期美國開始興建保障性租賃住房，1935年開始美國建設(shè)的公共住房數(shù)量快速增長，而在大蕭條之前，美國政府幾乎不建設(shè)公共住房，保障房建設(shè)對于解決低收入群體住房問題發(fā)揮了重要作用。房地產(chǎn)住宅固定資產(chǎn)投資（億美元）-左軸名義房價指數(shù)-右軸730070730066062505520044043303220250150100000 美國:物量指數(shù):固定資產(chǎn)投資:政府:住宅19011901190319051907190919111913191519171919192119231925192719291931193319351937193919411943194519471949數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟分析局，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟分析局，中信建投證券房地產(chǎn)寬松貨幣政策和過度舉債帶來危機前的非理性繁榮，進而催生市場樂觀情緒。1995年克林頓政府制定國家住房所有權(quán)戰(zhàn)略，提出要在20世紀末住房自有率達到歷史最高水平，2003年小布什頒布《美國夢首付款法案》，旨在幫助低收入家庭支付首付款和交易費用。在接連的民粹主義政策傾向以及“美國夢”的渲染之下，疊加美聯(lián)儲在2001年開啟降息周期，樂觀的市場情緒刺激居民過度舉債購買住宅，推動房地產(chǎn)市場迎來量價齊升，美國在90年代至次貸危機前房地產(chǎn)行業(yè)迎來了十幾年的繁榮期，居民住房擁有率從1994年的64%上升到2005年的69%，美國新開工住宅從1991年101萬套增長至2005年207萬套，同期住宅投資占美國GDP的比例從約3.7%增長到約6.6%，實際房價指數(shù)在1998-2006年期間上漲了47.4%。250200500美國:已開工的新建私人住宅（萬套）2001200420072010201320162019202270%69%68%67%66%65%64%63%62%61%60%59% 美國:住房自有率-左軸OECD實際房價指數(shù):季調(diào):美國-右軸20002001200320042006200720092010201220132015201620182019202120226040200數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)普查局，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)普查局，OECD，中信建投證券監(jiān)管忽視系統(tǒng)性風(fēng)險，未重視部分大型金融機構(gòu)存在的風(fēng)險及其可能帶來的風(fēng)險擴散。20世紀90年代后，美國處于放松金融監(jiān)管階段，1999年美國國會通過《金融現(xiàn)代化服務(wù)法案》，取消分業(yè)經(jīng)營限制，商業(yè)銀行也能夠從事證券業(yè)務(wù)，而后在2004年美國證監(jiān)會允許投資銀行杠桿率提高至30倍，解除了監(jiān)管的束縛后，為尋求更高的收益，投資銀行大量舉債，2004年后，美國五大投行杠桿率明顯上升，尤其在2007年達到峰值，2007年底貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利杠桿率均超過30倍。除投資銀行外，房利美和房地美在2007年之前擔保的抵押貸款也持續(xù)飆升，房利美2000年擔保MBS為1.1萬億美元，2008年達到2.5萬億美元，房地美則由0.8萬億美元增長到1.8萬億美元，房地產(chǎn)市場的繁榮導(dǎo)致美國對系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管放松，尤其是監(jiān)管并未重視這些“大而不倒”的金融機構(gòu)可能帶來的風(fēng)險擴散，這也導(dǎo)致次貸危機爆發(fā)后虧損與風(fēng)險成倍放大。房地產(chǎn).2002.2003.2004.200550 32 23 18 數(shù)據(jù)來源：SEC，中信建投證券金融衍生品規(guī)?？焖僭鲩L，層層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險被忽視。在抵押貸款規(guī)?？焖贁U張的階段，金融機構(gòu)為獲得更多的利益，發(fā)售了大量以抵押貸款為底層資產(chǎn)的衍生品，包括擔保債務(wù)憑證2（CollateralizedDebtObligation，CDO）、信用違約互換3（CreditDefaultSwap，CDS）、以及更復(fù)雜的合成型CDO（SyntheticCDO）、CDO2等等。即便底層資產(chǎn)可能存在大量的次級貸款，評級機構(gòu)往往會給予CDO較高評級，主觀原因是評級機構(gòu)為獲取利益給出高評級，否則發(fā)行人可能會選擇其他評級機構(gòu)；客觀原因為衍生品層層嵌套導(dǎo)致底層資產(chǎn)的風(fēng)險水平難以評估。評級機構(gòu)為各類衍生品給予高評級助推了衍生品規(guī)模過度膨脹，2008年整個金融體系在1.5萬億美元次貸的基礎(chǔ)上發(fā)行了2萬億美元MBS，10萬億美元CDO，以及超過60萬億美元CDS（為同期美國GDP的4.2倍），形成了牽一發(fā)而動全身的格局。場外衍生品:未平倉名義本金:信用違約掉期(萬億美元)7061.2460504030200數(shù)據(jù)來源：中信建投證券注：各分級占比及利率水平僅為舉例數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，國際清算銀行，中信建投證券2CDO：是將MBS、公司債等各類債務(wù)類資產(chǎn)打包成一個資產(chǎn)池，并將C低，投資者根據(jù)風(fēng)險偏好購買不同分級CDO，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流優(yōu)先支付優(yōu)3CDS：用于風(fēng)險管理，CDS的買方支付一定保費，當特房地產(chǎn)寬松的房貸政策鼓勵低收入群體增加杠桿。2000-2003年，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦基金目標利率由6.5%降低至1.0%，寬松的貨幣政策以及人們對房價上漲的樂觀預(yù)期刺激了居民購房需求，在2000-2008年期間，美國住房抵押貸款規(guī)模由5.5萬億美元增長至12萬億美元，同期居民部門杠桿率70.8%上升至96.1%，增加25.3個百分點（居民部門杠桿率=居民部門債務(wù)/GDP），居民的債務(wù)增長速度領(lǐng)先經(jīng)濟增長速度。更值得注意的是，金融機構(gòu)為獲得更多收益，降低抵押貸款門檻，為信用較差的個體發(fā)放住房抵押貸款，由此次級貸款比例在21世紀初快速增長，2004-2007年期間，美國居民貸款中次級貸款比例均超過10%，在2006年達到13.6%，低收入群體杠桿率增加為之后違約率上升埋下隱患。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%<620620-659660-719720-759760+20住房抵押貸款余額合計（萬億美元）美國居民部門杠桿率120%80%60%20%0%03:Q103:Q103:Q403:Q404:Q304:Q305:Q205:Q206:Q106:Q106:Q406:Q407:Q307:Q308:Q208:Q209:Q109:Q109:Q409:Q410:Q310:Q311:Q211:Q212:Q112:Q112:Q412:Q413:Q313:Q314:Q214:Q215:Q115:Q115:Q415:Q416:Q316:Q317:Q217:Q218:Q118:Q118:Q418:Q419:Q319:Q320:Q220:Q221:Q121:Q121:Q421:Q422:Q322:Q323:Q223:Q2數(shù)據(jù)來源：紐聯(lián)儲，中信建投證券注：次級貸款口徑為信用分620分以下，比例為新增貸款金額比數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，國際清算銀行，中信建投證券美聯(lián)儲加息，次級貸款違約率上升引發(fā)泡沫破裂。2004-2006年，原油等大宗商品價格持續(xù)上漲，為應(yīng)對通脹美聯(lián)儲在2004-2006年進入加息周期，聯(lián)邦基金利率由1.00%上升至5.25%，浮動利率的抵押貸款還款壓力增加，并且由于此前為低收入群體發(fā)放大量的次級貸款，抵押貸款拖欠率從2006年開始飆升，2006年抵押貸款拖欠率在2%以下，而后升至2009年的10.4%。隨著違約率上升，大量法拍房入市導(dǎo)致房價下跌，市場對房地產(chǎn)樂觀情緒急轉(zhuǎn)直下，導(dǎo)致住宅供需失衡，房價進一步下跌，以抵押貸款為底層資產(chǎn)各類金融產(chǎn)品價格也急劇下降，房地產(chǎn)泡沫破裂從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。7%6%5%4%3%2%0% 美國:聯(lián)邦基金目標利率19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202314%12%10%8%6%4%2%0% 美國:拖欠率:所有銀行:住宅貸款:季調(diào)92-0993-1295-0396-0697-0998-1200-0301-0602-0903-1205-0306-0607-0908-1210-0312-0915-0316-0617-0920-0321-0622-0923-12數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，中信建投證券房地產(chǎn)金融機構(gòu)的高杠桿與期限錯配引發(fā)流動性危機，加速風(fēng)險擴散。在監(jiān)管放松以及金融衍生品涌現(xiàn)后，衍生品高杠桿的特定催動金融機構(gòu)通過加杠桿獲取更高的收益，并且為了獲得利率更低的資金，金融機構(gòu)主要接入利率更低的短期債務(wù)，例如證券回購協(xié)議。以貝爾斯登為例，2007年貝爾斯登通過證券回購協(xié)議借入435.8億美元，截至2007年底，其回購協(xié)議的負債達到1024億美元，在2008年次級貸款違約率上升后，高杠桿將抵押貸款類資產(chǎn)的虧損成倍放大，公司面臨巨額虧損，大量短期債務(wù)到期，同時合作伙伴抽資，并且由于投資者對于貝爾斯登喪失信心，貝爾斯登無法繼續(xù)在市場融資，流動性枯竭并且沒有現(xiàn)金流來源，導(dǎo)致公司拋售資產(chǎn)形成惡性循環(huán)，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險快速擴散。500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.0 0.0-50.0貝爾斯登：證券回購協(xié)議現(xiàn)金流入（億美元）435.8102.756.820032004200520062007-4.320032004200520062007450040003500300025002000150010005000負債總額（億美元）-左軸杠桿率-右軸200220032004200520062007403530252050數(shù)據(jù)來源：SEC，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：SEC，中信建投證券系統(tǒng)性金融風(fēng)險引發(fā)經(jīng)濟危機，數(shù)百萬居民流離失所。隨著抵押貸款違約率不斷上升，持有或擔保大量以抵押貸款為底層資產(chǎn)證券的金融機構(gòu)面臨巨額虧損。2007年4月美國第二大次貸公司新世紀金融破產(chǎn)，2008年全美第四大投行雷曼兄弟破產(chǎn)，同時房地美、房利美、AIG等各金融機構(gòu)都瀕臨破產(chǎn)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，次貸危機逐漸演變?yōu)榻鹑谖C，進而傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟演變?yōu)榻?jīng)濟危機，2008年美國GDP同比降低2.54%，失業(yè)率在2009年上升至9.9%，居民方面，2007-2009年美國約500萬居民喪失抵押品贖回權(quán)（即住房抵押被執(zhí)行），同時個人申請破產(chǎn)人數(shù)在2009和2010年分別達到194萬和211萬人。8%6%4%2%0%-2%-4%-6% 美國:失業(yè)率:季調(diào)美國:GDP:季調(diào):同比3002502001501005098-0699-0398-0699-0300-0902-0303-0904-0605-0306-0907-0608-0309-09喪失抵押品贖回權(quán)（萬人）個人申請破產(chǎn)（萬人）20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟分析局，美國勞工部，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：紐聯(lián)儲，中信建投證券注：2005年申請破產(chǎn)人數(shù)高增主要因為2005年美國頒布《破產(chǎn)濫用預(yù)防及消費者保護法案》，使得在2005年破產(chǎn)申請人數(shù)激增房地產(chǎn)2.3.2次貸危機應(yīng)對措施：通過美聯(lián)儲擴表和政府加杠通過國家信用擴張將風(fēng)險敞口轉(zhuǎn)移至財政部和美聯(lián)儲，以穩(wěn)定市場信心。在應(yīng)對次貸危機時，財政部和美聯(lián)儲發(fā)揮了關(guān)鍵作用，總的來說，次貸危機的主要風(fēng)險集中在次級貸款違約，美聯(lián)儲和財政部對癥下藥，將抵押貸款類資產(chǎn)的風(fēng)險敞口由個體轉(zhuǎn)移至國家。具體來看，美聯(lián)儲對金融機構(gòu)創(chuàng)設(shè)流動性工具，在市場上買入大量MBS，財政部收購兩房和美國國際集團（AmericanInternationalGroup，AIG），以及通過不良資產(chǎn)救助計劃（TroubledAssetReliefProgram，TARP）購買大量銀行優(yōu)先股，通過直接或間接將次級貸款風(fēng)險敞口由市場轉(zhuǎn)移至國家，以穩(wěn)定市場信心，從而也帶來政府杠桿率增加和美聯(lián)儲擴表。美聯(lián)儲：通過降息、增加流動性工具、QE實施寬松貨幣政策①降低聯(lián)邦目標基金利率至零利率下限。2006年6月，聯(lián)邦基金利率達到5.25%，次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲在2007年9月將目標利率下調(diào)50BP至4.75%，而后一年美聯(lián)儲繼續(xù)降低目標利率，2008年降至0.25%，達到零利率下限。并且考慮到當時的經(jīng)濟狀況，美聯(lián)儲對外稱未來一段時間內(nèi)聯(lián)邦基金目標利率會保持極低的水平，從而影響長端利率。②創(chuàng)設(shè)新的流動性工具。除了采用傳統(tǒng)的降息措施外，美聯(lián)儲從2007年開始先后設(shè)立了定期拍賣工具（TermAuctionFacility，TAF）、定期債券借貸工具（TermSecuritiesLendingFacility，TSLF)、一級交易商信用工具（PrimaryDealerCreditFacility，PDCF)等流動性工具，通過貼現(xiàn)窗口為需要資金的機構(gòu)提供抵押融資，以滿足存款機構(gòu)、一級交易商的流動性需求，從而維持貨幣市場、國債市場穩(wěn)定。TAF、TSLF、PDCF三項工具最多時分別為市場提供了4930、2360、1200億美元的流動性。同時美聯(lián)儲與外國央行實施貨幣互換為國外提供美元流動性，防止美元擠兌，2008年底美聯(lián)儲央行流動性互換達5537億美元，在年初僅為240億美月與PDCF可以為一級交易商提資料來源：FederalReserveHistory，中信建投證券③實施三輪量化寬松（QE），美聯(lián)儲總資產(chǎn)由9000億美元擴張至4.5萬億美元。第一輪量化寬松（QE1，2008年12月-2010年3月）：2008年11月美聯(lián)儲宣布將開始購買5000億美元房地產(chǎn)的MBS和1000億美元的機構(gòu)債券，2009年3月為應(yīng)對繼續(xù)衰退的經(jīng)濟，美聯(lián)儲宣布擴大量化寬松規(guī)模，繼續(xù)購買7500億美元MBS和1000億美元房利美和房地美債務(wù)，以及3000億美元國債。第二輪量化寬松（QE2，2010年11月-2011年6月）：2010年11月，美聯(lián)儲宣布在2011年3月前購買6000億美元的國債。此外，2011年9月美聯(lián)儲將4000億美元的短期債券變更為長期國債。第三輪量化寬松（QE3，2012年9月-2014年10月）：為支持經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲2012年9月宣布每個月購買400億美元MBS，直到勞動力市場有實質(zhì)性改善。三輪量化寬松在2014年10月結(jié)束，美聯(lián)儲不再購買債券，并透過再投資維持資產(chǎn)負債表在4.5萬億美元個月購買400億美美元MBS和1000億美元機構(gòu)債券，后繼續(xù)增加7500億美6000億美元國債，而后將4000億美元短期020022003200420052006200720082009201020數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，中信建投證券財政部：實施積極的財政政策對居民和企業(yè)紓困以金融維穩(wěn)、稅收豁免、家庭救濟為重點實施積極的財政政策。次貸危機爆發(fā)后，美國國會通過了一系列救助法案，旨在穩(wěn)定金融系統(tǒng)、減輕居民負擔以及刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。2007年底開始先后出臺了《抵押貸款債務(wù)豁免法案》、《經(jīng)濟刺激法案》、《住房和經(jīng)濟復(fù)蘇法案》、《緊急穩(wěn)定經(jīng)濟法案》、《房主負擔力穩(wěn)定性計劃》、《美國復(fù)蘇與再投資法案》。對金融機構(gòu)救助方面，《緊急穩(wěn)定經(jīng)濟法案》中實施的不良資產(chǎn)救助計劃對美國700多家銀行提供資金支持；對居民方面，《房主負擔力穩(wěn)定性計劃》旨在降低居民房貸收入比在31%以下；經(jīng)濟復(fù)蘇方面，《美國復(fù)蘇與再投資法案》計劃支出7870億美元用于家庭和中小企業(yè)稅收減免、失業(yè)補助，以及投資基建、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域，旨在實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇、創(chuàng)造就業(yè)崗位。經(jīng)過一系列救助方案，美國政府在2009-2012年財政赤字率分別為9.8%/8.7%/8.4%/6.7%，較次貸危機前平均上升6個百分點，2008-2012年期間政府部門杠桿率上升42個百分點。房地產(chǎn)圖29:2008-2012年期間美國政府杠桿率增加42個百分點140%120%100%80%60%40%20%0% 美國:政府部門:杠桿率:當季值19911992199119921993199419961997199819992001200220032004200620072008200920112012201320142016201720182019202120222023 美國:財政預(yù)算赤字:占GDP比重20%0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：白宮行政管理和預(yù)算局，中信建投證券為有住房抵押貸款的家庭再融資時提供稅收豁免，旨在月（MortgageForgivenessDebtReliefAct）（HousingandEconom聯(lián)邦住房管理局為3000億美元的次級抵押貸款），（FederalHousingFina法案主要內(nèi)容是不良資產(chǎn)救助計劃(TroubledAssetReliefProgram，月TARP)，授權(quán)財政部購買7000億美元不良資產(chǎn)，201（HomeownerAffordabilitya提供750億美元資金，通過再融資或者調(diào)整貸款房貸收入比至31%以下，并通過支持兩房以保（AmericanRecoveryandRe8310億美元，主要用于家庭和中小企業(yè)稅收減免資料來源：美國財政部，TheBalance，中信建投證券①《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》：該法案的核心內(nèi)容為不良資產(chǎn)救助計劃，2008年9月雷曼兄弟倒閉后，美國國會在2008年10月緊急通過該法案，法案授權(quán)財政部7000億美元的額度對不良資產(chǎn)救助，2010年根據(jù)《多德-弗蘭克法案》，TARP的授權(quán)額度減至4750億美元。TARP主要投向包括銀行支持計劃、汽車行業(yè)、住房穩(wěn)定計劃、信貸市場和AIG救助。截至2023年9月，財政部通過TARP計劃實際支付總額為4435億美元，通過分紅、還款、出售股票等共計收回4431億美元。房地產(chǎn)為通用汽車、克萊斯勒等汽車企業(yè)提供貸款，防止車企破產(chǎn)，AIG次貸危機時期擔保大量以抵押貸款為底層資產(chǎn)的證TARP計劃中向AIG支付700億美元購買優(yōu)先股和認股權(quán)證。其中公私合營投資（Public-PrivateInvestmentProgram是為私人投資者在提供低成本融資，從而鼓勵私人部門資料來源：美國財政部，中信建投證券②《房主負擔力穩(wěn)定性計劃》：數(shù)百萬房主在次貸危機期間由于房屋價值下降，無法通過再貸款降低房貸利率，每月還貸占收入比達到40%或50%以上，同時近600萬家庭面臨抵押房被執(zhí)行風(fēng)險，并且隨著違約率上升，抵押住宅入市會進一步降低社區(qū)房價，導(dǎo)致惡性循環(huán)。《房主負擔力穩(wěn)定性計劃》提供750億美元資金支持，旨在為愿意繼續(xù)還貸的房主降低還貸負擔，例如通過再融資計劃，用低利率貸款置換高利率，或者通過調(diào)整貸款本金或利率，使家庭的房貸收入比降低至31%以下，并通過一系列激勵機制推動服務(wù)商、銀行、居民持續(xù)還貸，同時財政部加大對房利美、房地美的支持以穩(wěn)定住房抵押貸款市場，保持房貸利率在較低水平。簡單來說，《房主負擔力穩(wěn)定性計劃》是財政部通過直接或間接提供資金方式降低家庭的還貸壓力，從而降低違約率、防止房價進一步下跌。當前（2009年）房貸利率處于歷史低位，由于房價下降，多數(shù)房主房產(chǎn)價過房屋價值80%是難以通過再融資用低利率貸款置換高利率貸款。該許多房主在次貸危機時期房貸收入比達到40%或50%房貸收入比至31%以內(nèi)。具體來看，假設(shè)房貸收入比為38%，然后銀行進一步通過降低利率或者減免本金，使得房貸資料來源：美國財政部，中信建投證券房地產(chǎn)資料來源：美國財政部，中信建投證券③《美國復(fù)蘇與再投資法案》：2009年2月，新上任的奧巴馬政府推出一份總金額約7870億美元的開支計劃，在當時該法案是二戰(zhàn)以來美國政府最龐大的一次開支，后來2020年3月美國政府簽署的《冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全法》（CoronavirusAid,Relief,andEconomicSecurityAct，CARES）總開支超過2萬億美元?！睹绹鴱?fù)蘇與再投資法案》旨在推廣一系列政府支出計劃，創(chuàng)造就業(yè)機會、維持小企業(yè)運營、減輕居民稅收負擔從而刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，政府預(yù)計可創(chuàng)造350萬個就業(yè)崗位以降低失業(yè)率。該法案總計劃投資7870億美元，后總額增加至8310億美元，該法案生效時間為2009-2019年，其中約4000億美元支出分布在2010年。開支項目主要包括對家庭的救助、基礎(chǔ)設(shè)施投資、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域。對家庭稅收減免和補助占比最高，總額約2600億美元，占法案總開支的三分之一；基礎(chǔ)設(shè)施投資約1070億美元，主要投向交通、能源、水利和市政建設(shè)；教育和醫(yī)療領(lǐng)域開分分別為1080億美元、1380億美元。其他22%家庭稅收減免及補助33%醫(yī)療健康基礎(chǔ)設(shè)施教育14%數(shù)據(jù)來源：Thebalance，中信建投證券房地產(chǎn)對特定金融機構(gòu)的救助與加強金融監(jiān)管救助“大而不倒”機構(gòu)防止系統(tǒng)性風(fēng)險擴散。相比于大蕭條全國銀行面臨擠兌，次貸危機時期風(fēng)險主要集中在保險和投資銀行等機構(gòu)，風(fēng)險高的機構(gòu)大部分是購買或擔保了抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)，這包括貝爾斯登、雷曼、房利美、房地美、AIG等公司。美聯(lián)儲和財政部通過貸款、購買優(yōu)先股等方式在次貸危機爆發(fā)后救助了那些“大而不能倒”的金融機構(gòu)以防止系統(tǒng)性風(fēng)險繼續(xù)擴散。其中貝爾斯登在美聯(lián)儲幫助下被摩根大通收購，財政部向房利美和房地美分別注資1198、717億美元，將兩房收歸國有并由聯(lián)邦住房金融管理局托管，對于AIG，在美聯(lián)儲為其提供貸款的同時，財政部在TRAP計劃下先后向AIG注資近700億美元。除上述幾家機構(gòu)外，美聯(lián)儲、財政部也對花旗銀行、美林證券提供支持，并且也曾嘗試撮合私營部門對雷曼兄弟的收購。貝爾斯登是美國當時第五大投行，2008年貝爾斯登總資產(chǎn)近2008年3月貝爾斯登已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金來履行債務(wù)，并無法儲先用過摩根大通向貝爾斯登提供129億2000億美元。實際來看，財政部向房利美和房地美售了大量的CDS，抵押貸款違約率上升后AIG無法支付高額的債務(wù)。2008年9月美聯(lián)儲向元購買AIG優(yōu)先股，2009年繼續(xù)增加資料來源：美聯(lián)儲歷史，美國國會研究服務(wù)局，中信建投證券注：財政部對兩房的認股權(quán)證為以0.00001美分每股購買股票，直至持股79.9%。簽署《多德-弗蘭克法案》加強金融監(jiān)管。2008年之前，美國金融監(jiān)管的放松讓各類金融機構(gòu)都處在更高的杠桿、風(fēng)險水平，次貸危機的爆發(fā)暴露出了美國金融監(jiān)管的多方面漏洞，為防止類似的危機再次發(fā)生，2010年美國通過了《多德-弗蘭克法案》來規(guī)范金融市場和保護消費者，該法案是美國自1930s大蕭條以來最全面金融改革立法。該法案重點內(nèi)容包括防止系統(tǒng)性風(fēng)險，對消費者、投資者加強保護，以及對銀行、對沖基金、證券化機構(gòu)、評級機構(gòu)和金融衍生品實施更嚴格的監(jiān)管。而后在2018年，特朗普簽署了《經(jīng)濟增長、監(jiān)管救濟和消費者保護法案》，推翻了《多德-弗蘭克法案》中許多內(nèi)容。房地產(chǎn)成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC美聯(lián)儲對總資產(chǎn)超過500億美元的銀行和系統(tǒng)），美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會對高風(fēng)險衍生品進行監(jiān)管，重點是掉期交易，要求對沖基金在美國證券交易委員會進行注冊，并提供有在美國證券交易委員會內(nèi)設(shè)立投資者咨詢委員會，從投資者角度出發(fā)向交易委員會提供建議，并在美國證券交易委員會內(nèi)設(shè)立信評辦公室，對評級機構(gòu)設(shè)立新的報告、披露、核查要求，并要披露高管薪酬與公司中位數(shù)薪酬比例，股東至少每三年有權(quán)就是否批準高管薪酬進行投票，監(jiān)資料來源：美國國會研究服務(wù)局，中信建投證券國家信用介入后抵押貸款利率下降，拖欠率改善。美聯(lián)儲在2007年9月開始降息，至2008年4月份，聯(lián)邦基金目標利率已降至2.0%，相較2006年降低3.25個百分點，但由于房利美、房地美等抵押貸款擔保機構(gòu)處于破產(chǎn)邊緣，出于風(fēng)險考慮聯(lián)邦基金目標利率沒有傳導(dǎo)至抵押貸款市場，同期的30年抵押貸款利率依然維持在6%以上。隨著2008年9月財政部收購兩房、2008年10月國會通過7000億美元的不良資產(chǎn)救助計劃、以及2008年11月美聯(lián)儲宣布實施量化寬松購買MBS和國債等措施為市場注入信心，在國家信用介入后，2008年12月底30年房貸利率已降至5.14%，至2012年30年房貸利率已維持在3%-4%區(qū)間。2008年底房貸利率的下降，為2009年2月《房主負擔力穩(wěn)定性計劃》降低利率的再融資計劃創(chuàng)造了條件，并在750億美元財政資金救濟下，全美國新增抵押貸款拖欠人數(shù)在2009年二季度開始下降，整體抵押貸款拖欠率在2010年二季度開始下降。4%2% 美國:30年期抵押貸款固定利率聯(lián)邦基金目標利率04-0304-0705-0105-0505-0806-0306-0707-0207-0507-0808-0308-0709-0209-0509-094%2%抵押貸款拖欠率變動-右軸美國:拖欠率:所有銀行:住宅貸款:季調(diào)-左軸92-0393-0492-0393-0494-0595-0696-0797-0898-0903-0104-0205-0306-0407-0508-0609-072.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，美國抵押貸款銀行家協(xié)會，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，中信建投證券注：抵押貸款拖欠率變動=本季度拖欠率-上一季度拖欠率房地產(chǎn)美國股市于2009年3月觸底反彈，開啟十年牛市。次貸危機期間美股經(jīng)歷了大蕭條以來最嚴重的衰退，2007年10月-2009年3月，道瓊斯工業(yè)平均數(shù)下跌53%，標普500指數(shù)下跌56%，納斯達克指數(shù)下跌54%。在2008年一系列穩(wěn)定金融系統(tǒng)措施頒布以后，奧巴馬政府在2009年2月17日和18日先后簽署《美國復(fù)蘇與再投資法案》和《房主負擔力穩(wěn)定性計劃》，政府救助開始側(cè)重于經(jīng)濟恢復(fù)，為市場注入信心。次月美股結(jié)束了長達18個月的熊市，2009年3月美股三大指數(shù)見底，隨后開啟了一輪十年牛市。3500300025002000標準普爾500指數(shù)-左軸納斯達克綜合指數(shù)-左軸道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)-右軸06-0106-0306-0106-0306-0506-0706-0907-0107-0307-0507-0707-0908-0108-0308-0508-0708-0909-0109-0309-0509-0709-096000400020000數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投證券財政支出增加推動宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，2010年一季度失業(yè)率見頂后回落。2009年2月簽署的超8000億美元的《美國復(fù)蘇與再投資法案》幫助美國提前結(jié)束衰退，據(jù)美國政府公告，該法案至2010年末新增350萬個工作崗位，至2012年末新增680萬個工作崗位，幫助美國降低失業(yè)率，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。經(jīng)濟增長方面，2009年三季度，美國GDP降幅收窄，2010年經(jīng)濟整體開始復(fù)蘇，美國2010年GDP同比增長2.78%。失業(yè)率方面，在2010年一季度失業(yè)率達到9.9%后，同年二季度失業(yè)率開始下降，2009年3月，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為-82萬人，而后開始改善，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在2010年3月開始轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)0房地美房價指數(shù)——美國:失業(yè)率——美國:GDP:同比數(shù)據(jù)來源：房地美，美國勞工部，美國經(jīng)濟分析局，中信建投證券首套房稅收優(yōu)惠下，2009年4月后美國住宅市場迎來短暫企穩(wěn)。2009年2月，奧巴馬簽署《美國復(fù)蘇與再投資法案》中對居民紓困政策包含首次購房者可獲得8000美元稅收豁免，并且無需償還，這一政策延續(xù)至2010年4月。樓市刺激政策推動美國在隨后一年中房價企穩(wěn)，2009年3月-2010年4月，全美國房價指數(shù)僅下降1.5%。相比之下，2008年1月-2009年3月，美國房價指數(shù)下降14%，在2010年5月份該稅收豁免政策結(jié)束后美國房價繼續(xù)下跌，2010年4月-2011年底，美國房價指數(shù)下降6.6%。從銷售量來看，2009年美國住宅銷售量在政策刺激下相較于2008年有回升，2009年住宅銷售491萬套，同比增長9%。但由于美國失業(yè)率依然高企，經(jīng)濟基本面尚未恢復(fù)，2010年4月底稅收豁免政策結(jié)束后，2010年美國住宅銷售量又出現(xiàn)小幅下跌，同比下滑3%。05-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07美國:成屋銷量:季調(diào):折年數(shù):同比50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%06-0106-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0612-0412-0913-0213-0714-052010年4月2009年3月數(shù)據(jù)來源：標準普爾，中信建投證券注：2000年1月指數(shù)為100數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀商協(xié)會，中信建投證券房地產(chǎn)2009年樓市刺激政策對受次貸危機影響大的城市效果更為明顯，西部的洛杉磯和舊金山房價提前見底。次貸危機期間，美國四大城市中，舊金山、洛杉磯房價走勢基本一致，紐約和芝加哥房價走勢基本一致。在危機之前，加利福尼亞州的住宅止贖率（ForeclosureRates）約5%，為全國平均水平的兩倍，并且在2008-2010年期間，加州失業(yè)率平均高于全美2.2個百分點。失業(yè)率與止贖率走高導(dǎo)致洛杉磯和舊金山在2006年底至2009年2月房價指數(shù)下跌39%和42%，高于全美平均跌幅，同期全美、芝加哥、紐約房價指數(shù)分別下跌19%、22%、17%。在2009年2月首套房稅收豁免政策出臺后，洛杉磯和舊金山房價指數(shù)在2009年5月提前見底，隨后一年內(nèi)，洛杉磯與舊金山房價指數(shù)分別上漲9.6%和18.0%，同期全美及紐約、芝加哥房價指數(shù)基本持平。圖38:洛杉磯與舊金山2009年房價提前見底300280260220200180160140100CS房價指數(shù)：洛杉磯CS房價指數(shù)：舊金山CS房價指數(shù)：芝加哥CS房價指數(shù)：紐約05-0105-0605-05-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0612-0714-03數(shù)據(jù)來源：標準普爾，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：RealtyTrac，中信建投證券2012年后全美樓市止跌回升，房地產(chǎn)進入持續(xù)去庫存階段。隨著2010年4月樓市刺激政策收縮，美國住宅市場再次迎來量價齊跌階段。一直到2012年一季度，在次貸危機對金融系統(tǒng)、居民部門的救助起效后，居民貸款違約率、失業(yè)率、止贖率等紛紛下降，在宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的支撐下，美國房價開始進入上漲周期。2012年美國住宅銷量527萬套，同比上升12.4%，2012年起美國連續(xù)六年住宅銷量上升，在需求恢復(fù)疊加新建住宅低位運行，次貸危機后美國房地產(chǎn)市場進入持續(xù)去庫存階段，成屋去化周期在2008年約為10個月，當前約為萬套9008007006005004003002001000萬套9008007006005004003002001000成屋銷量新建住房銷量199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部普查局，全美經(jīng)紀商協(xié)會，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部普查局，全美經(jīng)紀商協(xié)會，中信建投證券房地產(chǎn)三、美國應(yīng)對危機的經(jīng)驗借鑒大蕭條與次貸危機在爆發(fā)前存在類似的孕育機理。兩次危機之前都經(jīng)歷過經(jīng)濟繁榮，無論是在實體經(jīng)濟還是股市，繁榮景象蒸蒸日上，并且這類繁榮都是在監(jiān)管放松、貨幣政策寬松的經(jīng)濟自由背景下，居民超前消費、企業(yè)超前投資所帶來的不可持續(xù)的非理性繁榮，同時繁榮的景象助長了居民、企業(yè)對經(jīng)濟過度樂觀的情緒，從而涌現(xiàn)了大量在股市、樓市的投機客，各部門過度舉債導(dǎo)致經(jīng)濟在危機邊緣運行。在住房領(lǐng)域，危機帶來失業(yè)率上升、工資率下降導(dǎo)致大量居民無法償還貸款，貸款違約后失去住房抵押贖回權(quán)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)量價齊跌，居民負擔加重。大蕭條與次貸危機后美國政府都采取了積極的財政政策、寬松的貨幣政策以及加強金融監(jiān)管。1）在財政政策方面，在大蕭條前期，胡佛政府采取相信經(jīng)濟會自發(fā)調(diào)節(jié)，后期開始采取擴大財政預(yù)算赤字來刺激經(jīng)濟，羅斯福入主白宮后，發(fā)揮了政府在宏觀經(jīng)濟中的調(diào)節(jié)作用，通過大量舉債擴大需求，通過減稅、撥款救濟、興建工程來刺激經(jīng)濟；次貸危機后，美國果斷出臺了大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策，加大財政支出，通過減稅、補貼為居民和企業(yè)紓困，通過投資增加需求，減少失業(yè)，并對“大而不倒”的金融機構(gòu)實施定向救助。2）在貨幣政策方面，大蕭條時期，美國放棄金本位制，實施寬松貨幣政策，1933-1937年美國貨幣供應(yīng)量增加了42%，次貸危機時期美聯(lián)儲先將聯(lián)邦基金利率降低至0.25%，而后采取三輪量化寬松政策，同時創(chuàng)新各種流動性工具。3）金融監(jiān)管層面，羅斯福新政設(shè)立多項法案加強金融監(jiān)管，規(guī)定商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營，對證券交易、發(fā)行加強監(jiān)管，次貸危機后美國頒布《多德-弗蘭克法案》，在多個維度對金融系統(tǒng)實施審慎管理。4）住房領(lǐng)域，兩次危機后美國均通過國家信用為居民房貸擔保，避免更多家庭失去住房抵押贖回權(quán)，并且通過補貼、再融資、減稅等措施減輕居民還貸負擔。房地產(chǎn)國家信用擴張穩(wěn)定市場信心是關(guān)鍵。在兩次危機中，無論是財政部增加支出還是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債擴表，都是通過向市場注入國家信用以穩(wěn)定信心，將風(fēng)險敞口由居民、企