2024年貴金屬行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：貴金屬黎明之前

證券研究報(bào)告貴金屬：“黎明”前——2024年貴金屬中期策略行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2024年6月15日核心結(jié)論1、上半年價(jià)格回顧：3-4月金銀集中發(fā)力，5月白銀爆發(fā)，6月均現(xiàn)回調(diào)?

3-4月金銀漲價(jià)歸因：（1）美聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議維持降息3次預(yù)期；（2）央行購(gòu)金持續(xù)+以色列與伊朗沖突；（3）通脹預(yù)期上升+油、銅同漲，商品繁榮邏輯入場(chǎng)，市場(chǎng)悲觀派與樂(lè)觀派或在黃金這個(gè)特殊品種實(shí)現(xiàn)“雙贏”

。?

5月白銀爆發(fā)：基本金屬走強(qiáng)背景下，受供需催化的金銀比修復(fù)。?

6月以來(lái)回調(diào)：中國(guó)央行購(gòu)金暫停+美國(guó)非農(nóng)超預(yù)期+美聯(lián)儲(chǔ)鷹派決議。2、

黃金后市展望：中短期預(yù)計(jì)維持震蕩，中長(zhǎng)期邏輯依舊順暢?

中短期：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“兩難”

境地，存在一定的預(yù)期反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；但避險(xiǎn)+抗通脹或讓黃金維持高位震蕩。?

中國(guó)央行購(gòu)金的理解：在金價(jià)出現(xiàn)明顯下跌趨勢(shì)時(shí)起到支撐作用；不排除后面繼續(xù)購(gòu)金的可能。?

美國(guó)5月非農(nóng)數(shù)據(jù)的分析：企業(yè)調(diào)查與家庭調(diào)查出現(xiàn)明顯背離，失業(yè)率走高；不排除后面下修的可能。?

中長(zhǎng)期：地緣沖突和央行購(gòu)金或?yàn)榈咨?，美?lián)儲(chǔ)“兩難”境地都利好貴金屬的邏輯。（1）若美聯(lián)儲(chǔ)不降息甚至加息：貴金屬將走赤字邏輯。若在等待通脹的時(shí)間里繼續(xù)寬財(cái)政、緊貨幣，貴金屬會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)充分反應(yīng)，可參考1970s卡特政府時(shí)期的行業(yè)底色。2資料：浙商證券研究所核心結(jié)論（2）若出于財(cái)政與經(jīng)濟(jì)壓力選擇降息：則通脹可能反彈，但會(huì)直接催化貴金屬。?

綜上，參考2023年以來(lái)的價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為即使短期承壓，但貴金屬仍將迎來(lái)“黎明”。?

建議關(guān)注有望受益于金價(jià)上升的貴金屬標(biāo)的：赤峰黃金、銀泰黃金、中金黃金、山東黃金、紫金礦業(yè)、招金礦業(yè)、湖南黃金、玉龍股份等。3、風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息；美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期；歷史數(shù)據(jù)不能預(yù)測(cè)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。3資料：浙商證券研究所上半年回顧：3-4月金銀集中發(fā)力，5月白銀爆發(fā)，6月均現(xiàn)回調(diào)滬金、滬銀，目前均跑贏倫金、倫銀014資料：Wind，浙商證券研究所（注：6月數(shù)據(jù)為6月1日-6月12日數(shù)據(jù)）01

3-4月金銀漲價(jià)歸因（1）：美聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議維持降息3次預(yù)期而且是建立在1-2月通脹超預(yù)期的基礎(chǔ)上?

美聯(lián)儲(chǔ)在3月的議息會(huì)議上，維持了2024年降息3次的預(yù)期不變。3月，美國(guó)的聯(lián)邦基金利率區(qū)間繼續(xù)維持在5.25%-5.50%之間不變；根據(jù)當(dāng)時(shí)的“點(diǎn)陣圖”顯示，委員們依然對(duì)2024年預(yù)期降息3次，與去年12月會(huì)議時(shí)一致。?

同期，美國(guó)1-2月的通脹超預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，1-2月美國(guó)的CPI增速、PCE增速均超預(yù)期，通脹壓力仍存。?

在通脹超預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)依舊維持了對(duì)年內(nèi)降息3次的預(yù)期，名義利率下降+通脹超預(yù)期的作用下利好貴金屬價(jià)格。圖：美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖圖：2024年1-2月美國(guó)CPI與PCE均超預(yù)期（單位：%）3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%美國(guó)CPI增速CPI預(yù)期增速美國(guó)PCE增速PCE預(yù)期增速5資料：財(cái)聯(lián)社，Wind，浙商證券研究所01

3-4月金銀漲價(jià)歸因（2）：央行購(gòu)金持續(xù)+以色列與伊朗沖突央行購(gòu)金+沖突催化?

央行購(gòu)金持續(xù)，支撐金價(jià)。2024年1-3月，全球央行維持凈購(gòu)金290噸的高位，同比微增；中國(guó)央行購(gòu)金幅度放緩，但仍有加購(gòu)。

“底線思維”下，央行購(gòu)金為貴金屬價(jià)格提供了較有力的支撐。?

同時(shí)，伊以沖突拉升了當(dāng)時(shí)的地緣風(fēng)險(xiǎn)。4月1日，伊朗駐敘利亞大使館領(lǐng)事部門建筑遭以色列襲擊；4月14日，伊朗對(duì)以色列目標(biāo)發(fā)動(dòng)大規(guī)模和無(wú)人機(jī)襲擊，予以回?fù)簦?月19日，以官員證實(shí)以色列對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)襲擊。圖：全球央行24Q1依舊大幅購(gòu)金，數(shù)量同比微增圖：雖然規(guī)模有所放緩，但中國(guó)央行1-3月仍持續(xù)加購(gòu)黃金400300%250%200%150%100%50%450%358393840353025201510535030025020015010050-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%2902863229220174160%-50%-100%002023-032023-062023-092023-122024-032023-11

2023-12

2024-01

2024-02

2024-03中國(guó)央行凈購(gòu)金（萬(wàn)盎司）

同比（右）全球央行凈購(gòu)金（噸）同比（右）6資料：Wind，環(huán)球時(shí)報(bào)，瀟湘晨報(bào)，央視新聞，浙商證券研究所01

3-4月金銀漲價(jià)歸因（3）：通脹預(yù)期上升+油、銅同步上漲黃金作為足值貨幣，實(shí)現(xiàn)“水漲船高”?

今年1-4月美國(guó)通脹預(yù)期上升。?

同時(shí)，油、銅等大宗品價(jià)格同樣上行。?

參考2000-2008年年代，預(yù)期“商品繁榮”的市場(chǎng)力量或進(jìn)駐貴金屬板塊，進(jìn)而催化金價(jià)。圖：今年1-4月美國(guó)通脹預(yù)期上升（單位：%）圖：今年1-5月油銅金整體同漲，可參考2000-2008年的商品繁榮年代2.6%130120110100902.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06金油銅48038028018080美國(guó):5年期盈虧平衡通脹率美國(guó):10年期盈虧平衡通脹率2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008金油銅7資料：Wind，浙商證券研究所（注：右圖對(duì)金、油、銅的價(jià)格采取了指數(shù)化處理，其中右上圖以2024年1月3日價(jià)格為初值100，右下圖以2000年價(jià)格為初值100）01

3-4月金銀漲價(jià)歸因（4）

：金油比帶來(lái)的金價(jià)雙視角思考換句話說(shuō)，市場(chǎng)悲觀派和市場(chǎng)樂(lè)觀派在黃金這個(gè)特殊品種上可能達(dá)成了共識(shí)?

今年以來(lái)，金油比再度頻繁突破歷史的均值區(qū)間上限——而且還是在油價(jià)也上漲的背景下。?

回顧1990年以來(lái)的歷史，金油比突破均值上限的時(shí)期多為地緣風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)等區(qū)間。?

然而也看到，目前金油比也僅在均值上限處波動(dòng)，絕對(duì)值在高位，但沒(méi)出現(xiàn)峰值。?

這對(duì)金價(jià)可能就有兩方面預(yù)期，也是黃金這個(gè)特殊品種的“雙贏”：?

1）市場(chǎng)悲觀派：金、油在地緣風(fēng)險(xiǎn)和通脹預(yù)期抬升下齊漲，后續(xù)美債高企、多國(guó)政府換屆、地緣沖突等預(yù)期下金油比有沖高可能，避險(xiǎn)屬性+美元替代邏輯利好金價(jià)；?

2）市場(chǎng)樂(lè)觀派：多國(guó)降息或釋放降息信號(hào)，印太地區(qū)和非洲地區(qū)的需求也蓄勢(shì)待發(fā)，軟著陸預(yù)期下對(duì)世界未來(lái)發(fā)展樂(lè)觀，參考01-05年、10-13年，商品繁榮或困境反轉(zhuǎn)邏輯使金、油同漲，金油比則在偏高位置小幅震蕩。1993-1994：中東地緣

1998

：

亞

洲政治危機(jī)，索馬里戰(zhàn)爭(zhēng)

金融危機(jī)2008

：次貸危機(jī)2015-2016：全球大流行時(shí)期300025002000150010005001009080706050403020100“股災(zāi)”金油比再超均值上限08COMEX黃金金油比（右）均值區(qū)間上限（右）1990年以來(lái)金油比均值（右）資料：Wind，浙商證券研究所（注：均值上限=均值+標(biāo)準(zhǔn)差；COMEX黃金價(jià)格單位為美元/盎司）01

5月白銀爆發(fā)：基本金屬走強(qiáng)背景下，受供需催化的金銀比修復(fù)庫(kù)存低+光伏需求旺+供需存缺口?

庫(kù)存低+光伏需求旺+供需存缺口等因素在上半年得以確認(rèn)，疊加4-5月以來(lái)工業(yè)金屬走強(qiáng)；?

金融+工業(yè)雙屬性的白銀，在5月迎來(lái)了金銀比修復(fù)的機(jī)會(huì)，漲幅領(lǐng)先黃金。?

白銀的供需情況詳見(jiàn)下頁(yè)。圖：白銀庫(kù)存自2021年以來(lái)呈顯著下滑態(tài)勢(shì)圖：1-4月我國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)同比+52%圖：跟隨工業(yè)金屬迎來(lái)金銀比修復(fù)60005000400030002000100008000070000600005000040000300002000010000060%50%40%30%20%10%0%9590858075704900470045004300410039003700350052%中國(guó)太陽(yáng)能發(fā)電累計(jì)裝機(jī)量（萬(wàn)千瓦）同比（右）上金所白銀庫(kù)存（噸）金銀比LME基本金屬指數(shù)（右）9資料：Wind，浙商證券研究所（注：我國(guó)光伏裝機(jī)量累計(jì)值不統(tǒng)計(jì)1月數(shù)據(jù)）附頁(yè)：白銀的供需平衡表（單位：百萬(wàn)盎司）白銀存在供給缺口0110資料：世界白銀協(xié)會(huì)，浙商證券研究所01

6月以來(lái)回調(diào)：中國(guó)央行購(gòu)金暫停+美國(guó)非農(nóng)超預(yù)期+美聯(lián)儲(chǔ)鷹派貴金屬板塊出現(xiàn)降溫?

中國(guó)央行5月暫停購(gòu)金。中國(guó)5月末黃金儲(chǔ)備7280萬(wàn)盎司，相比4月末維持不變；此前已連續(xù)18個(gè)月上升。?

5月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期。5月，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)27.2萬(wàn)人，明顯高于預(yù)期的18.5萬(wàn)人，前值為17.5萬(wàn)人，壓制了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。?

美聯(lián)儲(chǔ)在6月會(huì)議上現(xiàn)鷹派決議，將2024年降息次數(shù)從3次下調(diào)至1次。6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第七次將基準(zhǔn)利率維持在5.25%-5.50%區(qū)間不變，符合市場(chǎng)預(yù)期；最新的“點(diǎn)陣圖”顯示，略過(guò)半數(shù)的委員將今年的降息預(yù)期降至最多1次，但2025年預(yù)計(jì)將有4次降息，高于此前的3次。圖：5月中國(guó)央行停止了此前連續(xù)18個(gè)月的購(gòu)金行為圖：5月美國(guó)非農(nóng)大超預(yù)期74007200700068006600640062006000728040353025201510527.218.50中國(guó):官方儲(chǔ)備資產(chǎn):黃金（萬(wàn)盎司）美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人）預(yù)期（萬(wàn)人）11資料：Wind，財(cái)聯(lián)社，匯通財(cái)經(jīng)，浙商證券研究所后續(xù)展望：中短期預(yù)計(jì)維持震蕩，中長(zhǎng)期邏輯依舊順暢02中短期來(lái)看，我們認(rèn)為：?在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派決議+非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期+中國(guó)央行暫停購(gòu)金的影響下，金價(jià)短期向上突破的難度較大，且在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“兩難”的境地下，存在一定的預(yù)期反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；?但地緣沖突持續(xù)，同時(shí)不排除后面中國(guó)央行仍有繼續(xù)購(gòu)金、支撐金價(jià)的可能，疊加通脹短期較為粘滯；?避險(xiǎn)+抗通脹屬性下，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)金價(jià)將維持震蕩趨勢(shì)。中長(zhǎng)期來(lái)看：我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策處于“兩難”境地，但對(duì)貴金屬而言，或均有提振作用。?選擇降息，則通脹可能反彈、降低美元吸引力，但會(huì)直接提振貴金屬。?不選擇降息甚至加息，則可能繼續(xù)擴(kuò)大美國(guó)財(cái)政赤字和赤字率，進(jìn)而催化貴金屬價(jià)格上漲。?在這兩個(gè)選擇中，地緣沖突和央行購(gòu)金有望成為底色，對(duì)貴金屬形成支撐。12資料：浙商證券研究所后續(xù)展望：中國(guó)央行購(gòu)金暫停的理解在金價(jià)出現(xiàn)明顯下跌趨勢(shì)時(shí)起到支撐作用；不排除后面中國(guó)央行繼續(xù)購(gòu)金的可能02?

對(duì)我國(guó)央行購(gòu)金的看法：世界風(fēng)格轉(zhuǎn)換期，在中美關(guān)系復(fù)雜化、中國(guó)黃金儲(chǔ)備相比經(jīng)濟(jì)體量可能偏低的背景下，出于資產(chǎn)安全性考慮，我國(guó)央行提高黃金儲(chǔ)備在情理之中。同時(shí)，警惕金價(jià)大幅下跌、進(jìn)而造成在手黃金資產(chǎn)明顯貶值，也是應(yīng)有之義。?

要明確：央行購(gòu)金更多起到支撐作用。在金價(jià)出現(xiàn)明顯下跌趨勢(shì)時(shí)——比如去年5-10月倫金因美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)而承壓，但我國(guó)央行增強(qiáng)購(gòu)金力度，期間滬金走勢(shì)明顯好于倫金；但今年以來(lái)金價(jià)并未出現(xiàn)顯著回調(diào)的趨勢(shì)，反而沖高，故此時(shí)央行選擇減少乃至?xí)和Ｙ?gòu)金、不去追高，有其合理性。?

后續(xù)不排除我國(guó)央行繼續(xù)購(gòu)金的可能。資產(chǎn)去美元化是長(zhǎng)期工作，黃金是優(yōu)質(zhì)選擇；此外，美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議的鷹派決議和5月超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)年內(nèi)降息預(yù)期造成打擊，進(jìn)而可能帶來(lái)海外金價(jià)的回調(diào)，屆時(shí)中國(guó)央行可能復(fù)制去年5-10月的決策，重啟購(gòu)金。圖：中國(guó)央行購(gòu)金與海內(nèi)外金價(jià)的關(guān)系——2023年央行購(gòu)金支撐了國(guó)內(nèi)金價(jià)10013580125604020011510595中國(guó)央行當(dāng)月購(gòu)金量（萬(wàn)盎司）當(dāng)月倫金指數(shù)（右）當(dāng)月滬金指數(shù)（右）13資料：Wind，浙商證券研究所（注：對(duì)倫金和滬金價(jià)格采取指數(shù)化處理，以2023年1月均價(jià)為初值100）后續(xù)展望：美國(guó)5月非農(nóng)數(shù)據(jù)的分析企業(yè)調(diào)查與家庭調(diào)查出現(xiàn)明顯背離，失業(yè)率走高；不排除后面下修的可能02?

企業(yè)與家庭口徑出現(xiàn)明顯背離。5月，企業(yè)口徑新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)27.2萬(wàn)人，但家庭調(diào)查口徑中在職人數(shù)減少40.8萬(wàn)人，二者出現(xiàn)明顯背離。?

全職員工大幅減少，兼職就業(yè)與重復(fù)就業(yè)者增多。5月，家庭口徑新增兼職就業(yè)35.9

萬(wàn)人、重復(fù)就業(yè)1.6萬(wàn)人，全職就業(yè)則減少62.5萬(wàn)人。?

家庭調(diào)查的就業(yè)數(shù)據(jù)承壓，致使5月美國(guó)失業(yè)率走高；此外，近期ADP、ISM制造業(yè)PMI、職位空缺數(shù)等數(shù)據(jù)均偏弱，4月非農(nóng)數(shù)據(jù)也下修1萬(wàn)人。?

綜上，我們認(rèn)為5月美國(guó)的非農(nóng)數(shù)據(jù)或高估了就業(yè)市場(chǎng)熱度，后續(xù)存在下修的可能性。圖：5月非農(nóng)報(bào)告，企業(yè)調(diào)查與家庭調(diào)查口徑出現(xiàn)明顯背離圖：在家庭調(diào)查中，5月全職員工大幅減少，兼職與重復(fù)就業(yè)者增多10080150100500-50-100-150-2006027.240200-20-40-60-80-40.8企業(yè)調(diào)查：新增非農(nóng)（萬(wàn)人）新增全職就業(yè)（萬(wàn)人）

新增重復(fù)就業(yè)（萬(wàn)人）新增兼職就業(yè)（萬(wàn)人）家庭調(diào)查：在職者人數(shù)變動(dòng)（萬(wàn)人）14資料：Wind，BLS，匯通財(cái)經(jīng)，浙商證券研究所（注：右圖失業(yè)人數(shù)變動(dòng)，若失業(yè)人數(shù)環(huán)比增加，則數(shù)據(jù)為負(fù)）后續(xù)展望：若美聯(lián)儲(chǔ)不降息甚至加息，貴金屬將走赤字邏輯在等待通脹的時(shí)間里繼續(xù)寬財(cái)政、緊貨幣嗎？貴金屬會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)充分反應(yīng)02?

若出于預(yù)防通脹反彈的目的，美聯(lián)儲(chǔ)選擇不降息甚至加息，長(zhǎng)此以往會(huì)加劇美國(guó)通脹與赤字之間的矛盾。不降息，則為經(jīng)濟(jì)韌性，美國(guó)仍需要依靠高利率來(lái)繼續(xù)寬財(cái)政——提高國(guó)債等美元資產(chǎn)的吸引力。但高利率同樣也帶來(lái)利息端的財(cái)政支出壓力，考慮到法定支出和自由性支出的相對(duì)剛性，債務(wù)利息走高或?qū)е鲁嘧致食A(yù)期、美元信用不斷被侵蝕，進(jìn)而利好黃金——21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)赤字率與金價(jià)呈現(xiàn)了很好的正相關(guān)關(guān)系。?

此外也需要明確，全球風(fēng)格轉(zhuǎn)換期，資源在全球配置的效率降低，成本側(cè)或造成長(zhǎng)期內(nèi)通脹中樞難降。?

那么回顧歷史，在第一輪黃金大牛市中（上世紀(jì)70年代），卡特政府寬財(cái)政、高通脹，疊加第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)，或與當(dāng)前的底色類似。圖：21世紀(jì)以來(lái)美國(guó)赤字率與金價(jià)正相關(guān)圖：美國(guó)財(cái)政支出預(yù)期——利息支出占比提高（左軸單位十億美元）12000100008000600040002000018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%25%20%15%10%5%250020001500100050016%11%0%-5%0法定支出自由性支出債務(wù)利息占比（右，%）美國(guó)赤字率MA4（%）金價(jià)（美元/盎司；右）債務(wù)利息支出15資料：Wind，iFind，CBO，浙商證券研究所后續(xù)展望：若年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息，直接催化貴金屬若出于財(cái)政與