新三板分層政策對我國中小企業(yè)融資定價的影響

融資是中小企業(yè)得以發(fā)展的一個關(guān)鍵影響因素，借助新三板市場獲得融資是很多中小企業(yè)得以發(fā)展壯大的重要方式。隨著新三板市場的逐漸成熟，其對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用也得到充分體現(xiàn)。針對不同層次中小企業(yè)的融資需求，新三板市場采取了分層政策，針對發(fā)行對象的中小企業(yè)定增價格的影響因素進(jìn)行具體問題具體分析。而新三板所采取的分層策略的益處逐漸體現(xiàn)在流動性和制度建設(shè)等方面，是對中小企業(yè)、投資者以及管理者都有實質(zhì)性幫助的有效機(jī)制。一、新三板分層政策影響融資定價問題概述受世界經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢影響，我國中小企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展面臨著非常嚴(yán)重的困難，尤其是融資問題，更成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個瓶頸問題，亟待通過有效的方式加以改善。對于中小企業(yè)融資難問題，國家早已明確，為更有效優(yōu)化融資環(huán)境，通過金融領(lǐng)域的深化改革，推出多層次資本市場，而中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是其中最為重要的部分。我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就是所謂的新三板，一經(jīng)推出就引起市場高度重視，短短一段時間，新三板市場容量呈現(xiàn)出爆炸式的增長效果，但與此同時不可避免會出現(xiàn)各種明顯的差異，這讓投資者面對大量信息時無法作出準(zhǔn)確判斷。為充分降低投資者信息成本，提高投資效率，新三板出臺分層政策，利用該政策的有效施行，新三板市場管理得以優(yōu)化，具備更強(qiáng)的目的性和區(qū)分度，管理的精細(xì)化程度顯著提升。2016年5月27日，國家《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)分層管理辦法(試行)》正式頒布，在該辦法中新三板企業(yè)被分為三個層級：基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層企業(yè)的劃分，按照不同的評價標(biāo)準(zhǔn)，包括企業(yè)市值、經(jīng)營規(guī)模、股本規(guī)模等，所有新三板掛牌企業(yè)被歸為兩個類別。隨著新三板分層政策有效落實，從市場表現(xiàn)看，整個融資與成交量情況與預(yù)期基本相符。但應(yīng)該看到，這些被新三板納入創(chuàng)新層的中小企業(yè)，其盈利、營收以及平均市值等都需要滿足相應(yīng)的高標(biāo)準(zhǔn)。處于創(chuàng)新層的企業(yè)相比基礎(chǔ)層企業(yè)有更高的起點(diǎn)，其經(jīng)營能力也已經(jīng)獲得市場的認(rèn)可，獲得更多融資也主要是因為企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢?；谑袌霰憩F(xiàn)進(jìn)行深入分析，新三板分層政策實施后創(chuàng)新層企業(yè)的定增價格水平有非常明顯的提升，定向增發(fā)價格存在顯著差異，這主要取決于公司的特性，至于分層政策對于企業(yè)融資定價的影響，并不能決定投資者對新三板企業(yè)的估值。二、新三板發(fā)展及分層政策的實施新三板的建立和發(fā)展可以視為我國中小企業(yè)發(fā)展的一個縮影，也是整個國家經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的真實寫照。分層政策使得新三板在中小企業(yè)融資過程中提高資源配置效率，使得整體效益得到更大程度的開發(fā)。分層新三板政策盡管在某些方面還未達(dá)到盡善盡美的程度，但其對于國家中小企業(yè)融資市場的健康發(fā)展有著非常積極的意義，這一點(diǎn)是毋庸置疑的。(一)新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀新三板之所以推動分層政策對掛牌企業(yè)進(jìn)行管理，這與其自身發(fā)展現(xiàn)狀及存在的一些問題密切相關(guān)，分層政策建立的出發(fā)點(diǎn)很大程度上就是為了解決這些問題。而推動分層政策向更高標(biāo)準(zhǔn)和更大范圍的貫徹落實，并充分發(fā)揮作用，這也是新三板建設(shè)的重要任務(wù)。1.新三板掛牌企業(yè)信息披露質(zhì)量低新三板掛牌畢竟不同于主板上市，因此，對于掛牌公司在一些管理上也不會有上市公司那樣嚴(yán)格，以信息披露制度來看，其執(zhí)行程序相對簡單，報告發(fā)布內(nèi)容和頻次都比較少，負(fù)責(zé)監(jiān)督管理的機(jī)構(gòu)單位也有很大不同。因為新三板掛牌門檻相比主板上市要低得多，掛牌企業(yè)參差不齊，企業(yè)信息披露質(zhì)量低的情況比較普遍，最主要的特點(diǎn)就是不真實、不及時、不完整。以2021年為例，就有多達(dá)412家公司的年度報告未按要求時間進(jìn)行披露，被全國股轉(zhuǎn)公司給予紀(jì)律處分。這也從一個側(cè)面證明了盡管新三板致力于升級優(yōu)化市場監(jiān)管，加大建設(shè)投入力度，但仍很難杜絕違規(guī)問題的發(fā)生。而這些問題存在，也一定程度上限制了新三板的健康成長。2.新三板掛牌企業(yè)成長快速在新三板掛牌企業(yè)中，盈利水平較高并具備快速成長能力的企業(yè)占有相當(dāng)高的比重，以2021年為例，新三板掛牌公司成交金額達(dá)到2148.16億元，換手率為17.66%。此外，2021年新三板股票發(fā)行次數(shù)共計587次，融資金額共259.67億元。截至2021年12月末，新三板掛牌公司總計6932家，總市值達(dá)到22845.4億元，市盈率為20.48倍。從成長性來看，《經(jīng)營情況簡析》顯示，疫情影響逐步消退，行業(yè)增長受益政策支持。掛牌公司下半年營業(yè)收入較上半年增長45.02%，其中52.45%的公司收入規(guī)模已恢復(fù)到疫情前水平，1873家公司下半年營業(yè)收入擴(kuò)張2倍以上；下半年凈利潤較上半年增長26.88%，其中979家上半年度虧損的公司全年實現(xiàn)扭虧為盈。(二)新三板分層政策標(biāo)準(zhǔn)及實施優(yōu)勢新三板分層政策最重要的部分就是其對掛牌企業(yè)進(jìn)行基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層劃分的標(biāo)準(zhǔn)，按照2016年分層標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)規(guī)定，如果標(biāo)準(zhǔn)(一)、標(biāo)準(zhǔn)(二)、標(biāo)準(zhǔn)(三)中的任何一項標(biāo)準(zhǔn)得到滿足，掛牌企業(yè)就可以被創(chuàng)新層所接納。這三個標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置各有側(cè)重，如此設(shè)定的目的就是希望將符合不同評價重點(diǎn)的優(yōu)秀企業(yè)都接收為創(chuàng)新層企業(yè)。具體來說，標(biāo)準(zhǔn)(一)為成熟型公司標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)對于掛牌企業(yè)盈利能力有所要求，那些比較成熟并具備較強(qiáng)盈利能力的中小企業(yè)可以滿足這一需求。標(biāo)準(zhǔn)(二)為成長型公司標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)對于掛牌公司成長性更加重視，很多初創(chuàng)期的快速成長中小企業(yè)屬于這一范疇。標(biāo)準(zhǔn)(三)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)對于掛牌中小企業(yè)的市值有明確強(qiáng)調(diào)，得到市場推崇的那些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)符合這一標(biāo)準(zhǔn)條件。通過三套標(biāo)準(zhǔn)融合，可以將不同發(fā)展階段和經(jīng)營特點(diǎn)的中小企業(yè)從基礎(chǔ)型中小企業(yè)挑選出來，投資者可以根據(jù)這一分層對企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)有更準(zhǔn)確認(rèn)識，對于優(yōu)化資源配置有非常顯著的益處。新三板分層政策沒推出之前，掛牌公司短時間內(nèi)大量出現(xiàn)，投資者對目標(biāo)企業(yè)信息的收集會付出較大成本，當(dāng)采用分層制度后，隨著信息收集成本的顯著下降，投資決策效率顯著提升，決策相關(guān)成本也得到很好的控制。同時，站在掛牌公司的立場，這些掛牌公司經(jīng)營情況和運(yùn)營水平完全不同，對于市場監(jiān)管也需要差異化對待，才能夠更適應(yīng)企業(yè)發(fā)展需要。創(chuàng)新層公司整體經(jīng)營水平高，在信息披露和規(guī)范經(jīng)營方面也要有更高標(biāo)準(zhǔn)，為其他掛牌企業(yè)作出表率，進(jìn)而有利于所有企業(yè)整體提升經(jīng)營管理能力。從監(jiān)管層方面分析，通過新三板分層政策的逐步落實，監(jiān)管層的監(jiān)管職能有了更明確的界定，量化監(jiān)管得以實現(xiàn)，監(jiān)管效率和監(jiān)管質(zhì)量得以優(yōu)化和完善。(三)分層政策的政策效應(yīng)作為一項重要的金融政策，分層政策的施行必然會帶來一些政策效應(yīng)，引起市場的各種動作，并對企業(yè)融資定價產(chǎn)生直接或者間接的影響。具體分析，其政策效應(yīng)主要表現(xiàn)為以下幾個方面：1.增發(fā)新股的公告效應(yīng)增發(fā)新股過程中產(chǎn)生的公告效應(yīng)，對其的理解可以歸結(jié)為自由現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的結(jié)果。因為資本的趨利性，自由現(xiàn)金流量在追求更大獲益的同時常常造成過度投資問題，并引發(fā)產(chǎn)生代理成本?？偟膩碚f，市場對于增發(fā)新股公告的反應(yīng)會與公司自由現(xiàn)金流量水平形成直接關(guān)系，研究表明，該關(guān)系為負(fù)相關(guān)。分層政策下，增發(fā)新股的公告對那些自由現(xiàn)金流量較大的公司會產(chǎn)生更大影響，主要是因為股東與公司在自由現(xiàn)金流量怎樣使用上會有利益矛盾，公司的自由現(xiàn)金流量越大，股利支付上越會形成更為尖銳的利益矛盾，公司不愿增加股利將自由現(xiàn)金流量分配利益。當(dāng)公司發(fā)放股利公告，公司如果沒有過度投資問題，其市場表現(xiàn)會更加惡劣。2.增發(fā)新股的股價效應(yīng)增發(fā)新股會引發(fā)股價效應(yīng)，當(dāng)公司增發(fā)新股時，二級市場中本公司的股價會受到其增發(fā)新股做法的直接影響，即所謂的增發(fā)新股股價效應(yīng)。從市場表現(xiàn)看，如果二級市場中公司股價跌破發(fā)行價，則表明股價效應(yīng)非常顯著，如果大量增發(fā)公司收益率為負(fù)數(shù)，也可以從另一側(cè)面說明增發(fā)新股股價效應(yīng)的影響?？紤]到公司信息不對稱問題嚴(yán)重，公司股東投入定向增發(fā)新股，就會給市場發(fā)出一個引導(dǎo)性信息：該公司增發(fā)新股的股價低于正常估值，因此，公司業(yè)績會在接下來的一段時間有顯著增長，基于市場這一判斷，公司股價在短期內(nèi)會有明顯上漲。3.新三板分層政策對市場的影響新三板分層政策將企業(yè)自然劃分為四個類型：創(chuàng)新—協(xié)議、創(chuàng)新—做市、基礎(chǔ)—協(xié)議、基礎(chǔ)—做市。新三板分層政策對市場的影響在不同類型企業(yè)方面會有所差異，這需要考慮一些流動性變量的影響，如企業(yè)數(shù)量、成交量、換手率等變量變化，使得不同類型企業(yè)分層前后會發(fā)生動態(tài)變動。對比分層政策實施前后的表現(xiàn)，分層后四類企業(yè)總體成交量均未增加，但創(chuàng)新層企業(yè)成交量會明顯提高，其中，創(chuàng)新—協(xié)議類企業(yè)表現(xiàn)最為突出，包括成交企業(yè)數(shù)、成交量以及換手率等數(shù)據(jù)，均有一定程度改善，創(chuàng)新層基本保持穩(wěn)定，而基礎(chǔ)層企業(yè)成交量會下降。三、實證分析通過實證方法針對具體問題進(jìn)行具體分析，就是要更準(zhǔn)確理解新三板分層政策對于我國中小企業(yè)融資的定價影響，為此，有必要通過實際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。分析過程中，需要選取適宜的變量作為研究增發(fā)企業(yè)定增價格的指標(biāo)因素。這一研究模式需要引入數(shù)學(xué)模型進(jìn)行量化分析，通過這些分析過程和所得成果，對分層政策的影響效果進(jìn)行評價。(一)數(shù)據(jù)來源為確保本文內(nèi)容的真實可信，相關(guān)分析切實有效，對采用新三板掛牌公司的數(shù)據(jù)資料均取自Wind數(shù)據(jù)庫。所涉及到的數(shù)據(jù)樣本期間為2018年6月至2021年6月。數(shù)據(jù)樣本經(jīng)過處理，可以更大程度確保對分析的有效支持，具體做法有兩點(diǎn)：一是將主動放棄創(chuàng)新層的公司排除在外；二是將發(fā)生違規(guī)行為的公司排除在外。經(jīng)過上述處理，樣本公司對于本研究來說可具有代表性，所做分析的可信度和可靠性能夠基本保證。(二)研究變量研究變量是通過數(shù)學(xué)模型方法研究新三板分層政策對掛牌企業(yè)融資定價影響的參數(shù)選擇，合理的變量選擇可以得到更加接近事實的結(jié)果。因此，對變量的選取以及對變量的解讀就非常重要，需要在實證分析過程中確保其質(zhì)量。對研究變量的確定，需要充分意識到：定向增發(fā)融資總額與兩個因素直接相關(guān)：一是企業(yè)定向增發(fā)價格，二是增發(fā)數(shù)量，定向增發(fā)融資總額等于增發(fā)價格與增發(fā)數(shù)量的乘積。若融資總額設(shè)定為解釋變量，在實際分析過程中會將財務(wù)指標(biāo)設(shè)定為解釋變量完成具體的分析，這樣會導(dǎo)致融資總額中增發(fā)數(shù)量影響被忽視，顯然造成分析不準(zhǔn)確。若增發(fā)數(shù)量設(shè)定為解釋變量，融資總額會與增發(fā)數(shù)量會呈現(xiàn)出線性關(guān)系。新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)定向增發(fā)價格需要設(shè)定為解釋變量，同時還要納入增發(fā)數(shù)量，使得各影響關(guān)系能夠有效解釋。四、實證檢驗實證檢驗提供了整個分析的方法，對于分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性是不可或缺的環(huán)節(jié)。在實證檢驗中，重點(diǎn)探討了線性回歸和OB模型，這兩個分析工具對于明晰新三板分層政策實施前后對于我國中小企業(yè)融資定價的影響是非常有力的選擇。(一)線性回歸為明確分層政策導(dǎo)致的政策效應(yīng)，在研究中充分考慮定向增發(fā)公司的年報數(shù)據(jù)。從實際情況看，層級項系數(shù)在顯著性水平上表現(xiàn)明顯，而公司的銷售毛利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益等指標(biāo)對于增發(fā)價格也有較大影響，具體分析，檢驗在0.1%顯著水平下得以通過。從回歸結(jié)果來看，定向增發(fā)價格和新三板分層層級存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。但這中間還需要將創(chuàng)新層企業(yè)本身的經(jīng)營優(yōu)勢考慮在內(nèi)，所以檢驗定增股價和新三板層級關(guān)系時還要分析分層政策影響是否因為新三板分層給投資者的引導(dǎo)作用，或者是公司自身的經(jīng)營優(yōu)勢。由表1結(jié)果可以得出，分層政策實施前后，對不同層級企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在一定影響，其回歸系數(shù)較小且為負(fù)，說明，企業(yè)定向增發(fā)價格影響較小。進(jìn)一步分析，變化最大的是每股收益和凈資產(chǎn)收益率，這說明通過分層，使得掛牌公司的整體表現(xiàn)更好，這是資本優(yōu)化配置形成的效果，而負(fù)債率的變化則說明企業(yè)分層前后經(jīng)營風(fēng)險的變化。這些因素影響到投資者對企業(yè)發(fā)展前景的判斷，進(jìn)而影響投資者態(tài)度。表1分層政策實施后/前新三板企業(yè)定增價格的回歸結(jié)果(二)OB模型OB模式是建立在針對差異化內(nèi)容的均值分解，這要求被分解的樣本必須滿足正太分布的要求?；趯嶋H情況進(jìn)行分析，新三板掛牌企業(yè)無論是處于創(chuàng)新層還是基礎(chǔ)層，公司的融資價格均不滿足正太分布。因此，模型分析會選擇偏態(tài)分布的OB模型，需要利用回歸。圖1創(chuàng)新層(左)與基礎(chǔ)層(右)融資價格對比分析通過對OB模型的分析，可以得知，公司定增價格會因為所處層級而存在顯著差異，對這些差異中的“可解釋部分”進(jìn)行歸因，包括每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤等，都是其主要的來源。進(jìn)一步分析對新三板企業(yè)定向增發(fā)價格的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司每股收益及定向增發(fā)的股本數(shù)量是其中最大的影響因素，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等一些指標(biāo)處于次要影響因素范疇。由回歸結(jié)果可