輕工制造行業(yè)市場前景及投資研究報告：復盤國內(nèi)、對標海外金屬包裝行業(yè)整合

華福證券證券研究報告|行業(yè)深度輕工制造行業(yè)評級強于大市（維持評級）2024年07月09日復盤國內(nèi)、對標海外，金屬包裝行業(yè)整合之路華福證券投資要點??報告導讀：本文在梳理金屬包裝行業(yè)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，針對近期奧瑞金公告擬以每股要約股份7.21港元的要約價，向中糧包裝全體股東發(fā)起自愿有條件全面要約，以現(xiàn)金方式收購中糧包裝全部已發(fā)行股份事項，進一步復盤國內(nèi)外二片罐發(fā)展歷程，探討未來行業(yè)趨勢。復盤2010年-2019年我國二片罐發(fā)展歷程，首輪整合開啟、主導權(quán)由外資向中資轉(zhuǎn)移。行業(yè)發(fā)展歷程大致分為三個階段，階段一：2010~2012年，下游高需求+制罐技術(shù)提升，行業(yè)進入資本開支高峰。階段二：2013-2016年，前期擴產(chǎn)陸續(xù)落地，需求增速放緩；“先產(chǎn)能后客戶”，產(chǎn)能過剩導致行業(yè)盈利承壓。階段三：2016-2019年，第一輪行業(yè)整合開啟，行業(yè)主導權(quán)逐步由外資向中資企業(yè)轉(zhuǎn)移，形成了以奧瑞金（+波爾）、中糧包裝、寶鋼包裝、昇興股份（+太平洋制罐）4家領(lǐng)先的競爭格局，CR4約74%。?首次整合效果欠佳，我們認為主要原因在于供求格局、客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展階段三個方面。從近年行業(yè)情況來看，首次整合效果并不理想，我們認為主要原因有三：①供求格局未顯著改善，2020-2022年上市公司資本開支再度攀升、國內(nèi)新產(chǎn)能項目規(guī)劃增加，我們估計自2019年以來行業(yè)產(chǎn)能利用率維持在80%左右，目前年產(chǎn)能接近700億罐，而需求僅約500+億罐。②與三片罐及海外相比，國內(nèi)二片罐和下游客戶無論在供應份額還是在合作時間上，客戶粘性相對有限，供求形勢波動時仍有通過價格策略提份額的動力。③國內(nèi)所處階段尚不成熟，下游啤酒高端化進程較慢，2018年我國啤酒高端化消費占比16.4%，遠低于美國的42.1%，且國內(nèi)主要啤酒品牌毛利率約40%左右，也低于海外品牌約50%+的水平，下游盈利差異或?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈利潤分配也產(chǎn)生一定影響。?他山之石，北美金屬包裝行業(yè)：1）整合路徑也非一次定型；2）整合成功后，龍頭增長提速、盈利改善、享有估值溢價。整合路徑上：北美金屬包裝行業(yè)經(jīng)歷了兩輪整合，分別為皇冠主導的綜合包裝整合、以及波爾主導的金屬鋁罐整合，整合過程中二者盈利也有波動。整合完畢后，波爾于2016年成為全球最大鋁罐公司，估算北美飲料金屬包裝市占率波爾、皇冠分別為41%、31%。整合成效看：①龍頭加速成長，2004-2016年波爾、皇冠營收CAGR約2-3%，2016-2023年二者營收CAGR約5-6%。②盈利改善，行業(yè)內(nèi)主要公司經(jīng)營利潤率中樞自90年代的6%提升至目前約9%-10%。③估值中樞抬升，PE波爾（約23X）>皇冠（約15X）>Silgan（約13X），2000-2016年波爾逐步確立全球鋁罐龍頭地位。2華福證券投資要點?行業(yè)盈利顯著修復或?qū)⑹莻€長過程，但頭部集中有利于趨勢向上，長期發(fā)展仍可期待。展望未來，我們認為，雖然影響前次整合效果的客戶結(jié)構(gòu)、下游成熟度等因素均是長變量，但若未來行業(yè)進一步集中、頭部企業(yè)通過兼并收購等方式實現(xiàn)份額顯著提升，對于行業(yè)定價權(quán)的強化預計將較快體現(xiàn)。目前，國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營利潤率與海外90年代相似，如果龍頭主導帶動行業(yè)供需格局優(yōu)化、盈利改善，也將促進企業(yè)合作默契；此外，對比海外公司，我國金屬包裝企業(yè)在客戶結(jié)構(gòu)、海外布局方面拓展空間廣闊。??投資建議：建議關(guān)注金屬包裝相關(guān)企業(yè)：①奧瑞金，公司為金屬包裝龍頭，三片罐業(yè)務盈利穩(wěn)定、二片罐存在改善空間，若收購中糧包裝落地，有望帶來規(guī)模及盈利提升，夯實成長驅(qū)動；②昇興股份，二片罐布局海外產(chǎn)能，三片罐受益核心客戶增長；③寶鋼包裝，老牌國企改革換新機，產(chǎn)能領(lǐng)先行業(yè)，二片罐業(yè)務盈利彈性大。風險提示：行業(yè)整合不及預期風險，原材料價格大幅上漲風險，下游需求不及預期風險*華福證券n

1、金屬包裝行業(yè)綜述nnn1.1中國金屬包裝行業(yè)概況1.2三片罐行業(yè)供需和格局1.3二片罐行業(yè)供需和格局目錄n

2、復盤國內(nèi)：二片罐行業(yè)發(fā)展進程n

3、他山之石：北美金屬包裝行業(yè)整合之路n

4、投資建議n

5、風險提示4華福證券1.1

中國金屬包裝行業(yè)概況?我國金屬包裝約占包裝市場13%，23年規(guī)模以上行業(yè)營收規(guī)模已達1500億?2023年我國包裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營收1506億元，其中金屬包裝約占包裝行業(yè)總產(chǎn)值的13%；相較于全球45-50%的水平仍有較大差距。2011-2023年我國包裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營收CAGR為4%。?2023我國金屬包裝行業(yè)利潤為71.72億元，同比+16.4%；利潤率4.8%，同比+0.7pct。圖：2023年金屬包裝占我國包裝市場13%圖：我國金屬包裝行業(yè)營收規(guī)模約1500億圖：2020-2023年金屬包裝行業(yè)利潤率行業(yè)利潤率金屬包裝規(guī)模以上企業(yè)營收規(guī)模（億元）玻璃包裝容器制造,5.23%160030%25%20%15%10%5%塑料加工專用設(shè)備6.5%yoy金屬包裝制造,8.15%料制造,1400120010008006004002000容器及材6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%軟木制品及其他木制品制造,3.49%13.05%塑料包裝箱及容器制造,14.07%0%-5%-10%-15%-20%塑料薄膜制造,32.77%紙和紙板容器的制造,23.25%資：中國包裝聯(lián)合會，華福證券研究所資料：寶鋼包裝定增募集書，Wind，智研咨詢，中國包裝聯(lián)合會，資：中國包裝聯(lián)合會，wind，智研咨詢，華福證券研究所華福證券研究所5華福證券1.1

中國金屬包裝行業(yè)概況?飲料罐、食品罐為金屬包裝行業(yè)下游最大應用?金屬包裝主要產(chǎn)品可細分為：易拉罐（包括兩片罐、三片罐）、氣霧罐（薄鋼板制成的藥用罐、殺蟲劑罐、化妝品罐、工業(yè)和家居護理等）、食品罐（糖果罐、奶粉罐、煙酒食品罐等）、印鐵制品（聽、盒）和各類瓶蓋（皇冠蓋、旋開蓋、鋁防偽瓶蓋、指壓保險蓋）。另有鋼板制成的化工桶及冷軋板、鋅板制成的的鋼桶。金屬包裝產(chǎn)品線豐富，應用領(lǐng)域十分廣闊。?其中，二片、三片飲料罐占比最高，2020年二者分別占比16.3%/16.5%，合計占比超30%。圖：金屬包裝產(chǎn)業(yè)鏈圖：2020年金屬包裝細分品類占比皇冠蓋,3.60%氣霧罐,2.60%旋開蓋,1.50%雜罐,9.10%印涂鐵,4.50%奶粉圓罐,1.20%化工罐,9.50%三片飲料罐,16.50%易拉蓋,10.50%兩片飲料罐,普通食品罐,11.50%16.30%鋼桶,13.20%資料：奧瑞金可轉(zhuǎn)債發(fā)行說明書，華福證券研究所資料昇興股份招股說明書，華福證券研究所6華福證券1.1

中國金屬包裝行業(yè)概況??金屬易拉罐按制造罐底、罐身與罐頂所需金屬片數(shù)量的不同，分為鋁質(zhì)兩片罐與馬口鐵三片罐兩大類。二片罐主要用于碳酸飲料、啤酒，三片罐主要用于奶制品、功能飲料。1）三片罐：剛性較好，能生產(chǎn)各種形狀的罐體，材料利用率較高，容易變換尺寸，生產(chǎn)工藝成熟，包裝產(chǎn)品種類多等特點，在食品、飲料行業(yè)廣泛應用，三片罐制成品更為堅固、外觀更加高檔。2）二片罐：具有密封性好、生產(chǎn)效率更高、節(jié)省原材料等優(yōu)點，目前碳酸飲料和啤酒均采用二片罐作為金屬包裝容器，近年來隨著充氮技術(shù)不斷完善，很多企業(yè)紛紛從三片罐換裝為二片罐。二片罐年需求量約500+億罐，三片罐年需求量約300億罐。1）二片罐：根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2020年我國二片罐年需求量為522億罐，近年來下游啤酒及軟飲料增速放緩，預計二片罐需求量整體穩(wěn)中有增。2）三片罐：根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2022年中國馬口鐵三片罐行業(yè)產(chǎn)量約為310.5億罐，需求量約為305.3億罐，國內(nèi)基本實現(xiàn)供需平衡。表：二片罐和三片罐對比圖：二片罐需求量較大-2020年特點鋁質(zhì)二片易拉罐馬口鐵三片易拉罐材質(zhì)主要為鋁合金板主要為鍍錫薄鋼板、鍍鉻薄鋼板罐身、罐蓋和罐底分別加工后組裝而成，罐身由矩形金屬片經(jīng)焊接制成圓筒狀，罐身與罐底蓋、罐頂蓋結(jié)合采用卷邊密封罐體部分（含罐底和罐身）由深沖加工成型，罐頂蓋與罐體結(jié)合采用卷邊密封制造工藝印刷工藝性能曲面印刷平版印刷三片罐,272,34%質(zhì)輕、壁薄，密封性好，易回收，重熔性好強度高，易加工，印刷效果好，可高溫殺菌，易回收主要用于包裝碳酸飲料及其他充氣飲料，如可樂、啤酒、涼茶、

茶飲料，蛋白飲料，功能飲料，八寶粥，含乳飲料，果蔬蘇打水等

汁及咖啡飲料等內(nèi)容物二片罐,521.8,66%受鋁質(zhì)易拉罐制罐模具的制約，鋁質(zhì)易拉罐一般均為206型，容量

馬口鐵易拉罐的型號較多，常見的有200型、206型、209主要有330ml、355ml、500ml三種

型，容量可根據(jù)客戶的需求確定罐型及容量通常是在常溫下灌裝，灌裝的產(chǎn)品含氣（如啤酒、碳酸飲料），

可以適應食品的冷熱加工、高溫滅菌以及滅菌后的快速冷適用的灌裝條件或在灌裝時添加氮氣卻等加工需要由于二片易拉罐灌裝的產(chǎn)品含氣或在灌裝時添加了氣體，罐內(nèi)不是真空，不能使用簡單的打檢方法快速檢測兩片罐灌裝食品或飲料是否變質(zhì)是否適用打檢可以使用真空打檢機對產(chǎn)品質(zhì)量進行簡單、快速檢驗資料：昇興股份招股說明書，華福證券研究所資：智研咨詢，華福證券研究所7華福證券1.2

三片罐：供需基本實現(xiàn)平衡，格局較穩(wěn)定?

我國三片罐市場規(guī)模基本保持穩(wěn)定，根據(jù)智研咨詢，2022年中國馬口鐵三片罐行業(yè)市場規(guī)模約為192.3億元，同比增長9.48%。?國內(nèi)市場供需方面，根據(jù)智研咨詢，2022年中國馬口鐵三片罐行業(yè)產(chǎn)量約為310.5億罐，需求量約為305.3億罐，分別同比增長4.33%、4.26%，國內(nèi)實現(xiàn)供需平衡。同鋁質(zhì)二片罐相比，馬口鐵三片罐具有剛性好，能生產(chǎn)各種形狀的罐，材料利用率較高，容易變換尺寸，生產(chǎn)工藝成熟，包裝產(chǎn)品種類多的特點。目前三片罐廣泛應用于功能飲料、奶粉、茶飲料等產(chǎn)品包裝，此外工業(yè)上還應用于化工罐和氣霧罐等。?

近年來各公司三片罐業(yè)務規(guī)模保持穩(wěn)定。圖：2022年我國三片罐市場規(guī)模達192億元圖：我國三片罐行業(yè)近年來供需基本平衡圖：主要金屬包裝公司三片罐營收規(guī)模（百萬元）三片罐市場規(guī)模（億元）yoy產(chǎn)量（億罐）

需求量（億罐）奧瑞金

中糧包裝

嘉美包裝2001801601401201008035%30%25%20%15%10%5%3501600014000120001000080006000400020000310.5305.330025020015010050600%40-5%-10%-15%2000201620172018201920202021202220162017201820192020202120222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料智研咨詢，華福證券研究所資料智研咨詢，華福證券研究所資料wind，各公司公告，奧瑞金招股說明書，嘉美包裝招股說明書，華福證券研究所8華福證券1.2

三片罐：供需基本實現(xiàn)平衡，格局較穩(wěn)定?

主要飲料公司與供應商合作關(guān)系穩(wěn)定，金屬包裝龍頭格局基本穩(wěn)定。根據(jù)智研咨詢，2022年我國三片罐行業(yè)CR3達66%（銷量計），行業(yè)集中度較高的原因我們認為主要有二：1）出于食品安全和供應鏈穩(wěn)定性的考慮，大型知名食品飲料客戶對供應商的選擇非常謹慎，通常需要經(jīng)過嚴格、漫長的認證程序，一旦確立合作關(guān)系，通常選擇與主要供應商長期合作；2）同時，由于金屬包裝運輸半徑對成本、供貨及時性的影響相對較大，客戶與主要供應商之間容易形成一種緊密的共贏合作模式。根據(jù)奧瑞金可轉(zhuǎn)債發(fā)行說明書，中國紅牛、旺旺主要由奧瑞金供貨，養(yǎng)元飲品主要由嘉美包裝供貨，達利集團、承德露露主要由昇興股份供貨，銀鷺集團主要由吉源控股和福貞控股供貨等。?

在穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)與行業(yè)格局背景下，近年三片罐企業(yè)均價呈穩(wěn)中有升的趨勢。以嘉美包裝、奧瑞金的三片罐出廠均價來看，近年來，二者三片罐均價呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。表：主要三片罐廠商客戶列表圖：2022年三片罐行業(yè)CR3合計66%（銷量計）圖：主要三片罐企業(yè)均價（元/罐）維持穩(wěn)定嘉美包裝奧瑞金1.201.000.800.600.400.200.00其他,34%奧瑞金,27%嘉美包裝,20%昇興股份,19%20152016201720182019202020212022資料：智研咨詢，華福證券研究所資料奧瑞金可轉(zhuǎn)債發(fā)行說明書，華福證券研究所資料：wind，公司公告，奧瑞金招股說明書，嘉美包裝說明書，華福證券研究所9華福證券1.3

二片罐：啤酒罐化率是行業(yè)需求穩(wěn)增的長期驅(qū)動?啤酒罐化率提升有望驅(qū)動二片罐需求持續(xù)增長。從廠商角度，鋁罐避光性強（保證風味）、可印刷個性化包裝（精準營銷）；從消費者角度，非即飲場景增多（增加便捷性需求），便利店/線上等消費崛起共同促進啤酒罐化率提升。根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，我國兩片罐主要用于啤酒和碳酸飲料包裝，其中2019年啤酒、碳酸飲料的二片罐需求量占比分別為56%、26%。其中啤酒包裝的二片罐需求量2014-2020年CAGR為3.7%。?2022年我國啤酒罐化率約27%，距離美、英、日等國仍有較大差距。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，近年我國啤酒罐化率持續(xù)提升，2023年約為32.1%，對比2016年的23.2%水平提升約9pct。但是，對比美國、英國、日韓等發(fā)達國家及地區(qū)超過60%的罐化率水平，未來我國啤酒罐化率仍有較大的提升空間。圖：2019年中國兩片罐行業(yè)需求量結(jié)構(gòu)圖：我國啤酒罐化率仍有較大提升空間圖：中國兩片罐及啤酒包裝兩片罐需求量中國

美國英國世界二片罐總需求量啤酒包裝需求量80%70%60%50%40%30%20%10%0%6005004003002001000其他,18%32.13%23.21%啤酒,56%碳酸飲料,26%2014201520162017201820192020資：智研咨詢，華福證券研究所資料：歐睿，華福證券研究所資料：智研咨詢，華福證券研究所10華福證券1.3

二片罐：競爭格局初步成型，但近年產(chǎn)能增加影響供需?目前行業(yè)競爭格局初步成型，CR4超過70%。我國二片罐行業(yè)基本形成以奧瑞金（+波爾）+中糧包裝（主要客戶可口可樂、百威、青啤、燕京、加多寶等，奧瑞金產(chǎn)能135億罐、中糧包裝國內(nèi)產(chǎn)能110+億罐）、寶鋼包裝（主要客戶可口可樂、百事可樂、喜力、百威等，國內(nèi)產(chǎn)能130+億罐、海外20+億罐）、昇興股份（+太平洋制罐）（主要客戶王老吉、青啤等，100億罐左右設(shè)計產(chǎn)能），4家領(lǐng)先格局CR4超過70%。?2020-2022年行業(yè)資本開支再度攀升，但23年有所下降。行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)過2013-2014年左右的集中投放與后續(xù)年份的持續(xù)消化，頭部企業(yè)資本開支逐漸下降，并于2019年觸底。2020-2022年資本開支規(guī)模增幅顯著，其中，部分項目為建設(shè)海外基地（昇興、寶鋼柬埔寨項目）、部分為收購兼并（昇興收購太平洋剩余股權(quán)，奧瑞金收購jamstrong等），還有部分用于新建國內(nèi)產(chǎn)線，主要包括寶鋼安徽、貴州項目，奧瑞金棗莊項目等，順應當?shù)仄【?、軟飲等客戶需求為主。圖：2022年二片罐產(chǎn)能CR4超70%圖：2022年國內(nèi)兩片罐主要企業(yè)產(chǎn)能圖：主要金屬包裝公司資本開支（億元）奧瑞金

寶鋼包裝

昇興股份

嘉美包裝

中糧包裝產(chǎn)能（億罐）40353025201510518016014012010080奧瑞金,22%其他,26%寶鋼包裝,18%昇興股份,16%6040中糧包裝,17%2000奧瑞金寶鋼包裝

中糧包裝

昇興股份

嘉美包裝2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：共研產(chǎn)業(yè)咨詢，華福證券研究所資料：共研產(chǎn)業(yè)咨詢，華福證券研究所資料

：wind，華福證券研究所11華福證券1.3

二片罐：競爭格局初步成型，但近年產(chǎn)能增加影響供需表：2019年以來上市公司新增二片罐產(chǎn)能項目資料：各公司公告，華福證券研究所12華福證券n

1、金屬包裝行業(yè)綜述目錄n

2、復盤國內(nèi)：二片罐行業(yè)發(fā)展進程nn2.1復盤二片罐行業(yè)上一輪周期2.2為何首次整合效果不佳？n

3、他山之石：北美金屬包裝行業(yè)整合之路n

4、投資建議n

5、風險提示13華福證券2.1

復盤二片罐行業(yè)上一輪周期?階段一：2010~2012年，下游高需求+制罐技術(shù)提升，行業(yè)進入資本開支高峰期。?驅(qū)動一是下游高需求：2000年起，軟飲料、啤酒產(chǎn)量的快速增長催生金屬包裝需求量顯著提高。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2000-2010年，我國軟飲料產(chǎn)量CAGR高達20.96%，此后增速放緩或下滑，產(chǎn)量趨于穩(wěn)定，2011-2023年軟飲料產(chǎn)量CAGR僅為2.42%；2000-2010年，我國啤酒產(chǎn)量CAGR7.24%，自2013年起，啤酒產(chǎn)量觸頂回落，2011-2022年啤酒產(chǎn)量CAGR為-2.72%。根據(jù)奧瑞金招股書，2003-2012年，我國二片飲料罐需求量由74億罐提升至190億罐，CAGR為11%。??圖：軟飲料產(chǎn)量2000-2010年經(jīng)歷快速增長圖：啤酒產(chǎn)量自2013年起觸頂回落圖：2003-2012年我國二片飲料罐需求情況中國:產(chǎn)量:軟飲料（萬噸）yoy我國二片飲料罐需求及預測情況（億只）中國:產(chǎn)量:啤酒（萬千升）yoy1905,50020%15%10%5%20018,00016,00014,00012,00010,00030%25%20%15%10%5%168180160140120100805,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000139120113115103880%838,000

2000-2010

CAGR=19.4%740%-5%-10%-15%-20%6,0004,0002,0000-5%-10%-15%-20%6040200資料：wind，國家統(tǒng)計局，華福證券研究所資料：wind，國家統(tǒng)計局，華福證券研究所資料：奧瑞金招股說明書，PPG（中國），華福證券研究所，14華福證券2.1

復盤二片罐行業(yè)上一輪周期?階段一：2010~2012年，下游高需求+制罐技術(shù)提升，行業(yè)進入資本開支高峰期。?驅(qū)動二是制罐技術(shù)提升：隨國產(chǎn)鋁罐料（制罐原料）的陸續(xù)投產(chǎn)、制罐技術(shù)的進步，二片罐制造成本逐漸降低；同時由于二片罐制罐工序沒有焊縫，其結(jié)構(gòu)整體性強，有著比三片罐更大的印刷面積，利于包裝印刷的美觀，很快占領(lǐng)飲料包裝市場。?二片罐相比三片罐有諸多優(yōu)點：（1）二片罐罐身一般由鋁合金板深沖加工而成，罐身無焊縫，因而密閉性更好；（2）鋁質(zhì)二片罐工藝簡單，因而成型速度更快；（3）由于投資鋁質(zhì)二片易拉罐生產(chǎn)線資金需求較三片罐產(chǎn)線投入大、技術(shù)要求較高，導致鋁質(zhì)二片易拉罐行業(yè)進入的壁壘較高，因此仿冒鋁質(zhì)二片易拉罐的情況較少發(fā)生，這也是下游飲料廠商選擇鋁質(zhì)二片易拉罐的原因之一。表：二片罐產(chǎn)線單位設(shè)備投資大于三片罐圖：2005-2008年我國鋁罐身料產(chǎn)量CAGR為129％中國鋁罐身料產(chǎn)量（萬噸）765432101993

1995

1997

1999

2001

2003

2004

2005

2006

2007

2008資料：各公司公告，華福證券研究所資料：王祝堂《改革開放30年中國鋁罐料工業(yè)從無到有》，華福證券研究所，15華福證券2.1

復盤二片罐行業(yè)上一輪周期?階段二：2013-2016年，前期擴產(chǎn)陸續(xù)落地，需求增速放緩；“先產(chǎn)能后客戶”，產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利承壓。下游增速放緩：2011-2023年軟飲料產(chǎn)量CAGR僅為2.42%；自2013年起，啤酒產(chǎn)量觸頂回落，2011-2022年啤酒產(chǎn)量CAGR為-2.72%。產(chǎn)能密集落地：根據(jù)中糧包裝招股書，公司首條二片罐產(chǎn)線2009年落地，2010-2015年中糧包裝二片罐合計落地產(chǎn)能約51億罐；根據(jù)奧瑞金招股書，公司自2012年起生產(chǎn)二片罐，2012-2015年二片罐新增產(chǎn)能接近26億罐；根據(jù)寶鋼包裝招股書，公司2011-2014年二片罐新增產(chǎn)能接近25億罐。上述三家公司2010-2015年合計新增二片罐產(chǎn)能超100億罐。???產(chǎn)能過剩導致均價和盈利回落。根據(jù)公司公告，寶鋼、中糧二片罐均價2016年分別下滑至0.37/0.36元/罐；奧瑞金、寶鋼2016年二片罐毛利率明顯回落。圖：2010~2015年二片罐行業(yè)合計新增產(chǎn)能較多圖：2012-2016年二片罐均價（元/罐）持續(xù)回落圖：2016年二片罐毛利率明顯下滑二片罐新增產(chǎn)能（億罐）寶鋼中糧寶鋼-二片罐奧瑞金-二片罐605040302010021%19%17%15%13%11%9%0.550.500.450.400.350.305125.8724.57%5%中糧2010-2015年新增

奧瑞金2012~2015年新增

寶鋼2011~2014年新增201120122013201420152016201120122013201420152016資料：各公司公告，華福證券研究所資：wind，各公司公告，寶鋼包裝招股說明書，華福證券研究所資料wind，各公司公告，寶鋼包裝招股說明書，華福證券研究所，16華福證券2.1

復盤二片罐行業(yè)上一輪周期?階段三：2016-2019年，外資逐漸退出，第一輪行業(yè)整合開啟。?外資逐漸退出競爭：波爾2018年出售中國業(yè)務，皇冠關(guān)閉中國工廠。根據(jù)皇冠年報，2016年-2019年公司相繼關(guān)閉上海工廠、北京工廠、莆田工廠，、惠州工廠，并在東南亞新建產(chǎn)線。根據(jù)奧瑞金公告，于2018年收購BallAsiaPacificLtd.（波爾亞太）在中國的包裝業(yè)務相關(guān)公司股權(quán)，此次收購完成后，奧瑞金持有波爾佛山100%股權(quán)、波爾北京100%股權(quán)、波爾青島100%股權(quán)、波爾湖北95.69%股權(quán)，進一步促進二片罐行業(yè)向內(nèi)資企業(yè)集中。表：2016-2019年金屬包裝行業(yè)并購事件圖：2019年行業(yè)二片罐毛利率有所改善公司名稱時間標的品類交易價格13.26億元760萬美元寶鋼-二片罐奧瑞金-二片罐2016年2017年中糧包裝27%股份二片罐二片罐浙江紀鴻包裝有限公司19%股權(quán)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%奧瑞金波爾佛山100%股權(quán)，波爾北京100%股權(quán)，波爾青島100%股權(quán)，波爾湖北95.69%股權(quán)2018年2019年二片罐2.05億美元黃山永新股份有限公司9.8%股權(quán)河北制罐47.51%股權(quán)復合彩印包裝二片罐二片罐二片罐二片罐二片罐二片罐瓶蓋3.76億元1.9億元武漢包裝47.51%股權(quán)3.23億元4.49億元1.98億元0.67億元0.75億元0.53億元0.79億元1.94億元3.31億元寶鋼包裝2019年佛山制罐47.51%股權(quán)哈爾濱制罐47.51%股權(quán)浙江紀鴻包裝有限公司51%股權(quán)成都高森包裝容器有限公司100%股權(quán)無錫華鵬瓶蓋有限公司23%股權(quán)浙江紀鴻包裝有限公司14.1%股權(quán)溫州博德科技有限公司70%股權(quán)收購太平洋制罐下屬漳州、武漢公司100%股權(quán)2017年2019年中糧包裝昇興股份二片罐單片罐二片罐2017年2019年2016201720182019資料：各公司公告，寶鋼包裝定增說明書，華福證券研究所，資料：wind、招股說明書，各公司公告，華福證券研究所，17華福證券2.1

復盤二片罐行業(yè)上一輪周期?階段三：2016-2019年，外資逐漸退出，第一輪行業(yè)整合開啟。?第一輪整合開啟帶來行業(yè)盈利短暫改善：隨著行業(yè)主導權(quán)由外資逐步過度到內(nèi)資，2016年-2019年行業(yè)第一輪整合拉開序幕，奧瑞金收購中糧包裝27%股權(quán)及波爾中國；寶鋼收購河北、武漢、佛山、哈爾濱制罐47.51%股權(quán)，中糧包裝收購浙江紀鴻；昇興股份收購博德科技（70%）、太平洋制罐（漳州、武漢）等。隨著行業(yè)首輪格局優(yōu)化，據(jù)寶鋼包裝公告，2019年行業(yè)產(chǎn)能利用率較2018年提升了7pct至81%，同期寶鋼包裝二片罐業(yè)務毛利率提升1.6pct至13.3%、奧瑞金二片罐業(yè)務毛利率提升5.2pct至9.9%.圖：2008年國內(nèi)二片罐市場由外資主導，2018年后逐步由內(nèi)資主導圖：2015-2019年二片罐行業(yè)產(chǎn)能利用率有所提升二片罐行業(yè)產(chǎn)能利用率85%其他,皇冠,16.2%16.9%奧瑞金+波爾,24%80%75%70%65%60%其他,31%中糧,4.5%中糧,15%波爾,27.1%太平洋,22.9%寶鋼包裝,15%昇興股份+太平洋,聯(lián)合制罐,12.4%15%2018年2008年20152016201720182019E資料王祝堂《改革開放30年中國鋁罐料工業(yè)從無到有》，奧瑞金評級報告，華福證券研究所資料：寶鋼包裝公告，華福證券研究所18華福證券2.2

為何首次整合成效不佳？?

原因一：供需格局，近年二片罐行業(yè)供過于求的局面未明顯改善?供過于求，競爭激烈導致議價能力弱：首輪行業(yè)整合集中度有所提升，但行業(yè)格局并未明顯改善。下游啤酒、軟飲料需求增速偏弱，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019-2023年軟飲料產(chǎn)量CAGR僅為1.16%，2019-2022年啤酒產(chǎn)量CAGR為-1.77%。根據(jù)奧瑞金2021年可轉(zhuǎn)債評級報告，當年二片罐行業(yè)年產(chǎn)能超600億罐，行業(yè)年需求約520多億罐；根據(jù)近年產(chǎn)能釋放情況，我們預計目前行業(yè)年產(chǎn)能接近700億罐，而行業(yè)需求預計500+億罐。成本高企加劇盈利壓力：2021年受雙碳+全球流動性寬松+能源成本上漲等因素，鋁價出現(xiàn)較大漲幅并延續(xù)至2023年，2021-2023年國產(chǎn)A00鋁錠均價維持在1.8萬元/噸。鋁在二片罐成本中占比70%以上，鋁價高企壓縮二片罐盈利空間。?圖：2019-2022年二片罐毛利率承壓圖：2021-2023年A00鋁錠均價維持高位圖：二片罐提價未能充分覆蓋成本漲幅中國:價格:鋁錠(A00)年度平均值(元/噸）yoy40%均價yoy

單位成本yoy寶鋼-二片罐奧瑞金-二片罐14%12%10%8%22,000寶鋼奧瑞金35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%21.81%20.45%22.2%20,00018,00016,00014,00012,00010,00017.9%15.4%15.0%12.2%11.8%6%9.54%7.20%4%0%0.75%2%-5%-10%0%0%2019202020212022-5%

-1.60%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023202020212022202020212022資究所：wind，各公司公告，奧瑞金可轉(zhuǎn)債審核問詢函之回復，華福證券研資料：wind，華福證券研究所資料究所，：wind，各公司公告，奧瑞金可轉(zhuǎn)債審核問詢函之回復，華福證券研19華福證券2.2

為何首次整合成效不佳？?

原因二：客戶結(jié)構(gòu)，與三片罐相比，二片罐占下游客戶份額相對不高?三片罐廠商與下游客戶深度綁定，客戶粘性高。（1）以奧瑞金為例，自紅牛進入中國以來，始終保持了紅牛罐“主供應商”的優(yōu)勢競爭地位，奧瑞金紅牛罐銷量占紅牛飲料罐總采購量比例持續(xù)90%以上，其中2004年之前奧瑞金系紅牛罐唯一供應商。同時，據(jù)奧瑞金招股說明書，多年來紅牛保持對奧瑞金紅牛罐采購價格的相對穩(wěn)定，并略高于向其他供應商的采購價格。2009-2015年，奧瑞金紅牛罐毛利率保持30%以上并持續(xù)提升，2015年紅牛罐毛利率高達43.78%，遠高于其他產(chǎn)品（加多寶、旺旺等）的毛利率；（2）以養(yǎng)元飲品為例，2008-2017年，養(yǎng)元飲品向嘉美+昇興采購易拉罐的比例合計超過90%。圖：養(yǎng)元飲品向嘉美、昇興采購易拉罐占比超90%圖：奧瑞金早期三片罐業(yè)務與紅牛依存度較高圖：奧瑞金紅牛罐毛利率明顯高于其他產(chǎn)品嘉美包裝

昇興股份

中糧包裝

其他紅牛罐飲料罐（包含二片、三片）旺旺罐公司來自紅牛的銷售收入占比100%公司產(chǎn)品占紅牛同期采購量比重加多寶罐100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2009201020112013201420152008

2009

2010

2013

2014

2015

2016

17H120092010201112H1資料：養(yǎng)元飲品招股說明書，華福證券研究所資料：奧瑞金招股書，華福證券研究所，資料奧瑞金招股書，奧瑞金可轉(zhuǎn)債募集說明書，華福證券研究所，20華福證券2.2

為何首次整合成效不佳？?

原因二：客戶結(jié)構(gòu)，與三片罐相比，二片罐占下游客戶份額相對不高?市場化招標，預計二片罐廠商在下游客戶份額有限，行業(yè)供需形勢變動時，廠商仍有通過價格策略提份額的動力。我們認為，與三片罐行業(yè)不同，由于二片罐產(chǎn)能過剩，且啤酒廠家一般采用招投標等市場化方式采購二片罐，行業(yè)需求承壓時頭部企業(yè)仍存在通過價格策略提份額的動力，導致二片罐價格未必完全跟隨成本波動，或二者波動幅度之間存在較大差異。以寶鋼包裝為例，2012-2015年，二片罐均價與鋁價波動方向及幅度基本一致，甚至存在2012年鋁價下跌但罐價逆勢上漲的情形；2016-2017年，行業(yè)供給過剩，公司罐價與鋁價波動方向大幅偏離；2018-2019年，外資退出后行業(yè)第一輪整合開始，競爭格局優(yōu)化，價格逆勢上漲；2020-2022年，供需格局再次走弱，罐價與成本走勢出現(xiàn)較大偏離。圖：啤酒廠商每年定期公開招標易拉罐采購圖：寶鋼二片罐均價與成本波動存在一定差異二片罐均價yoy鋁價yoy2018-2019價格逆向于成本波動2012-20152016-2017價格與成本波動方向、幅度出現(xiàn)較大偏離2020-2022價格與成本波動方向、幅度基本一致；甚至出現(xiàn)成本下降時價格仍在增長價格與成本波動方向、幅度出現(xiàn)較大偏離40%30%20%10%0%-10%-20%201220132014201520162017201820192020202120222023資料：華潤集團守正電子招標采購平臺，華福證券研究所資：公司公告，wind，寶鋼包裝招股說明書，華福證券研究所，21華福證券2.2

為何首次整合成效不佳？?

原因二：客戶結(jié)構(gòu)，與海外相比，海外制造商與主要客戶合作關(guān)系深遠，而國內(nèi)行業(yè)短期洗牌、震蕩較大。?

波爾1993年至今客戶結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，國內(nèi)曾經(jīng)歷行業(yè)洗牌、與客戶的合作積累仍有強化空間。1993年至今，波爾主要客戶結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，百威、可口可樂分別各占總營收10%，在出售玻璃瓶業(yè)務前，亦為客戶提供玻璃包裝服務；隨著國際飲料企業(yè)包裝形態(tài)向二片罐升級、全球拓展，波爾亦跟隨客戶就近布局全球產(chǎn)能。?國內(nèi)二片罐制造商起步較晚，大部分在2010年后才進入行業(yè)，逐步通過二片罐產(chǎn)品建立與啤酒客戶的合作關(guān)系。另外，2016-2019年行業(yè)經(jīng)歷洗牌，此前由外資主導的市場逐步被國內(nèi)廠商后來居上，對應啤酒客戶亦面臨重新分配與競爭。圖：波爾主要客戶占收入比重多年穩(wěn)定圖：我國二片罐起步相對晚（營收：百萬元）圖：國內(nèi)金屬包裝公司客戶拓展時間中糧

寶鋼

奧瑞金公司備注百威啤酒青島啤酒燕京啤酒百威可口可樂14%12%10%8%20000180002011年開始

2010年開始

2010年開始外資退出，16000寶鋼包裝合作合作合作格局洗牌140001200010000800060004000200002019年收購波爾亞太切入2012年開始二片罐業(yè)務2014年開始

2014年開始奧瑞金6%合作合作4%2%2009年開始二片罐業(yè)務中糧包裝2009年2009年0%199320152023資料：BALL官網(wǎng)，華福證券研究所資料公司公告，奧瑞金招股說明書，寶鋼包裝招股說明書，iFind，wind，

資料公司官網(wǎng)，公司公告，華福證券研究所華福證券研究所22華福證券2.2

為何首次整合成效不佳？?

原因三：產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展階段，成熟的市場環(huán)境也是穩(wěn)定格局的重要前提?

美國等成熟市場啤酒高端化程度高，產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利更高。從啤酒高端化率看，國內(nèi)啤酒、飲料廠商高端化進程相對較慢，2018年我國啤酒高端化消費占比僅為16.4%，遠低于美國的42.1%。從啤酒零售價看，2023年中國、美國、西歐啤酒零售單價分別為2.4美元/L、5.2美元/L、5.6美元/L，國內(nèi)啤酒單價仍有倍增空間。從啤酒廠商毛利率看，國內(nèi)主要品牌毛利率多在40%左右，海外品牌多在50%+?？傮w看，我們認為，海外下游啤酒廠商定價高、毛利較厚，給予供應鏈的盈利空間可能相對國內(nèi)啤酒廠商更大，同時國內(nèi)下游啤酒行業(yè)多年跑馬圈地的格局難以保證上游的較高利潤。?

國內(nèi)企業(yè)海外建廠盈利能力優(yōu)于國內(nèi)。以寶鋼包裝為例，公司為內(nèi)第一家走出去并在海外穩(wěn)步發(fā)展的金屬包裝企業(yè)，目前公司在東南亞主要客戶為可口可樂、百威啤酒、喜力啤酒等核心國際啤酒飲料企業(yè)。公司歷年來外銷盈利能力高于國內(nèi)二片罐盈利。圖：海外啤酒公司毛利率也高于國內(nèi)圖：國內(nèi)外啤酒廠商、制罐廠商單價、毛利率對比圖：歐美啤酒零售單價顯著高于我國青島啤酒百威亞太波斯頓啤酒重慶啤酒百威英博燕京啤酒Ambev6.05.04.03.02.01.00.0中國

ASP（美元/L）美國西歐70%65%60%55%50%45%40%35%30%二片制罐廠商

二片制罐售價測算成本

啤酒廠商出廠價廠商（美元/L）

（美元/L）

毛利率（元/罐）毛利率國內(nèi)海外2.551.52.540%50%0.40.712%20%海外/國內(nèi)倍率2.001.670.75資料：iFind，BALL官網(wǎng)，歐睿，華福證券研究所（海外制罐廠財務數(shù)據(jù)采用波爾，國內(nèi)制罐廠為奧瑞金、寶鋼、中糧均值）資料：iFind，華福證券研究所資料：歐睿，華福證券研究所23華福證券2.2

小結(jié)：為何首次整合成效不佳？?

小結(jié)：行業(yè)盈利顯著修復或?qū)⑹莻€長過程，但頭部集中有利于趨勢向上?通過對比國內(nèi)二片罐、國內(nèi)三片罐、北美二片罐來看，由于三者在供求格局、客戶結(jié)構(gòu)、下游成熟度等方面存在差異，導致即使國內(nèi)三片罐和二片罐的競爭格局相似，但行業(yè)盈利卻差異明顯；而北美在成熟的市場環(huán)境下，即使TOP2份額差距并非很大，但仍能呈現(xiàn)穩(wěn)定的雙寡頭格局。若未來頭部企業(yè)份額進一步提升、定價權(quán)增強后，仍有望推動行業(yè)供需和盈利改善。展望未來，我們認為，雖然影響前次整合效果的客戶結(jié)構(gòu)、下游成熟度等因素均是長變量，但若未來行業(yè)進一步集中、頭部企業(yè)通過兼并收購等方式實現(xiàn)份額顯著提升，對于行業(yè)定價權(quán)的強化預計將較快體現(xiàn)，仍有望推動供需格局優(yōu)化和盈利改善。?圖：國內(nèi)三片罐、二片罐及北美二片罐行業(yè)對比國內(nèi)三片罐圖：中糧包裝股權(quán)結(jié)構(gòu)圖國內(nèi)二片罐北美二片罐CR474%，奧瑞金、寶鋼、中糧、昇興；TOP4份額較均衡CR366%奧瑞金、嘉美、昇興；TOP3份額較均衡CR272%，波爾41%、皇冠31%集中度供需格局供需平衡過剩：需求/產(chǎn)能約80%-四家均為啤酒客戶供應商，綁定程度較低，合作時間較短各自擁有核心客戶，綁定程度高，合作時間長客戶結(jié)構(gòu)核心客戶合作時間長啤酒高端化較低，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配相對較少啤酒高端化較高，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配相對較高下游成熟度較成熟資：智研咨詢，共研產(chǎn)業(yè)咨詢，BALL官網(wǎng)，華福證券研究所資：奧瑞金重大資產(chǎn)購買預案，華福證券研究所24華福證券n

1、金屬包裝行業(yè)綜述目錄n

2、復盤國內(nèi)：二片罐行業(yè)發(fā)展進程n

3、他山之石：北美金屬包裝行業(yè)整合之路nnn3.1行業(yè)概況3.2北美整合路徑及成效3.3對標小結(jié)n

4、投資建議n

5、風險提示25華福證券3.1

行業(yè)概況：北美金屬包裝呈雙寡頭格局?北美金屬飲料包裝以鋁罐主導，龍頭波爾份額達41%。?北美金屬飲料包裝需求量穩(wěn)步增長，鋁罐為主要增量。據(jù)波爾估算，22年北美金屬飲料罐需求量約1650億罐，預計22-27年需求量CAGR為2.6%。同時，鋁罐為北美飲料類（除礦泉水）新產(chǎn)品主要采用的包裝材料，未來北美地區(qū)金屬飲料包裝行業(yè)增量主要來自鋁罐。CR2為波爾、皇冠，呈雙寡頭格局。據(jù)波爾，2021年其占北美市場份額約41%，以皇冠21年美洲飲料包裝收入粗略測算，2021年兩者于北美市占率分別達41%、31%，行業(yè)呈穩(wěn)定的雙寡頭格局。?圖：全球金屬飲料罐需求量及CAGR分地區(qū)圖：美國飲料類（除水）新產(chǎn)品采用鋁包裝為主鋁罐塑料罐玻璃罐其他2022年需求量（十億罐）

到2027年需求增量

22-27年CAGR100%80%60%40%20%0%200150100508.0%6.0%4.0%2.0%0.0%020182019202020212022印度中國俄羅斯

EMEA非洲南美中東

其他亞洲

北美資料：BALL官網(wǎng)，華福證券研究所資料：BALL官網(wǎng)，華福證券研究所圖：2021年北美金屬飲料包裝競爭格局圖：2019年北美金屬飲料罐下游結(jié)構(gòu)other28%酒精飲料其他4%7%自釀啤酒3%進口啤酒10%BALL41%碳酸飲料40%國內(nèi)啤酒24%蘇打水5%能量飲料7%Crown31%資料BALL官網(wǎng)，華福證券研究所資料：彭博，BALL官網(wǎng)，華福證券研究所測算26華福證券3.2

經(jīng)歷兩輪整合后，波爾成為全球最大鋁罐公司?北美金屬包裝龍頭收購歷程：波爾通過并購整合成為全球最大鋁罐公司。?第一輪整合

1990-2000年：皇冠主導的綜合包裝整合。期間皇冠并購較多，標的廣泛包括各地區(qū)的食品金屬包裝、塑料包裝。波爾在此期間亦收購美國食品金屬包裝，并出售其玻璃包裝業(yè)務，聚焦金屬包裝主業(yè)。?第二輪整合

2000-2016年：波爾主導的鋁罐整合。期間波爾并購較多，標的主要為各地區(qū)鋁罐公司，亦包括上游鋁塊等制品生產(chǎn)公司成為全球最大鋁塊公司，波爾于2016年成為全球最大鋁罐公司、且于24年退出航天業(yè)務。皇冠在此期間退出塑料包裝業(yè)務、且于21年退出食品罐業(yè)務。2016年至今：格局相對穩(wěn)定，新增資本開支主要為配套客戶建設(shè)。2020年以來波爾、皇冠資本開支增大，主要為配套客戶在全球范圍擴大產(chǎn)能。總體看來，波爾較早終止玻璃包裝業(yè)務，收購歷程更為聚焦，積極布局成長性突出的鋁罐業(yè)務，且通過收購上游鋁塊生產(chǎn)公司全面整合供應鏈，打造規(guī)?；a(chǎn)制造的綜合優(yōu)勢。??表：波爾與皇冠歷史收購情況圖：1987年至今三家公司CAPEX（百萬美元）及合計CAPEX同比時間BallCrown1990收購ContinentalCan（北美金屬包裝）收購CONSTAR（PET包裝）BALLCROWNSilganYOY1992-19931996收購HeekinCan（美國食品金屬包裝）退出玻璃瓶業(yè)務收購CarnaudMetalbox（歐洲金屬、塑料包裝）3000250020001500100050080%60%40%20%0%1996收購M.C.PackagingLtd（中國金屬包裝）收購Schmalbach-LubecaAG（德國金屬包裝）收購U.S.Can（美國食品、家用品金屬包裝）2002CONSTAR獨立上市，公司出售其89.5%股權(quán)退出全球塑料包裝、化妝品包裝業(yè)務20062009收購4家金屬飲料包裝公司，成為全球最大飲料包裝公司收購Neuman

Aluminum（北美）、Aerocan

S.A.S（歐洲），成為全球最大鋁塊公司201020112014收購AerocanS.A.S（歐洲鋁瓶）收購MivisaEnvases,SAU（歐洲二片、三片食品罐）-20%-40%2015-20162018收購Rexam

PLC，成為全球最大鋁飲料罐公司收購EMPAQUE（墨西哥鋁罐）收購Signode（包裝一體化服務）出售歐洲馬口鐵業(yè)務（食品罐）020212024出售航空航天業(yè)務資料彭博，華福證券研究所資料：波爾官網(wǎng)，皇冠官網(wǎng)，華福證券研究所注：Silgan主要為食品金屬包裝，主要含寵物食品包裝等27華福證券3.2

整合成效：2016年整合后，龍頭均加速成長?成長能力：16年后波爾、皇冠營收增長CAGR約5-6%，龍頭加速成長。?波爾：營收以鋁罐飲料罐為主，16-23年營收CAGR為6.4%。2023年，波爾業(yè)務結(jié)構(gòu)中，北美飲料、EMEA（歐洲、中東及非洲）飲料、南美飲料、航空航天占比分別為43%、24%、14%、14%，美洲+EMEA飲料包裝占比約80%。16-23年，北美飲料、EMEA飲料、南美飲料收入CAGR分別為7.4%、8.5%、10%。?皇冠：營收以飲料罐為主，擴展運輸包裝，并退出食品包裝，

16-23年營收CAGR為5.5%。2023年，皇冠業(yè)務結(jié)構(gòu)中，美洲飲料、歐洲飲料、運輸包裝、亞太（含飲料及其他包裝）占比分別為43%、16%、19%、11%，美洲+歐洲飲料包裝產(chǎn)品總體占比約60%。16-23年，美洲飲料、歐洲飲料、運輸包裝、亞太CAGR分別為9%、4.5%、4.6%、2%。圖：2004年至今波爾收入結(jié)構(gòu)（百萬美元）北美飲料包裝

EMEA飲料包裝圖：2004年至今皇冠收入結(jié)構(gòu)（百萬美元）美洲飲料

歐洲飲料

運輸包裝

亞太包裝

北美食品

歐洲食品南美飲料包裝航空航天12,000CAGR:5%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000CAGR:6%10,0008,0006,0004,0002,0000CAGR:2%CAGR:4%資料彭博，華福證券研究所資：彭博，華福證券研究所28華福證券3.2

整合成效：行業(yè)盈利中樞得以抬升?盈利能力：整體營業(yè)利潤率中樞自90年代的6%提升至目前約9-10%。?第一輪整合

1990-2000年：波爾整體經(jīng)營利潤率中樞約在6%，且由于96年剝離玻璃包裝業(yè)務業(yè)績下滑?；使谑芤媸称钒b整合經(jīng)營利潤率中樞自約8%提升至10%。??第二輪整合

2000-2016年：波爾受益鋁罐整合經(jīng)營利潤率中樞自約6%提升至約9%，16年與Rexam業(yè)務整合業(yè)績暫時下滑?；使?2年出售塑料包裝股權(quán)業(yè)績下滑，期間隨著剝離、優(yōu)化，內(nèi)生成長為主的皇冠經(jīng)營利潤率持續(xù)自約6%提升至約10%+。2016年-至今，行業(yè)格局較穩(wěn)定：波爾、皇冠、Silgan經(jīng)營利潤率中樞有所分化，皇冠（約11%）>Silgan（約9%-10%）>波爾（約8%-9%），我們認為可能與波爾近年來全球業(yè)務擴張、資本開支較大有關(guān)。圖：各海外包裝公司資本支出/收入圖：2010年后三家公司營收格局相對穩(wěn)定BALL

CROWN圖：1987年至今海外金屬包裝公司整體經(jīng)營利潤率（%）BALLCROWNSilganSilgan14%12%10%8%BALLCrownSilgan100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1412108波爾整體ebit約9%6%64%42%2波爾整體ebit約6%0%0資料：彭博，華福證券研究所資料：彭博，華福證券研究所資料：彭博，華福證券研究所注：Silgan主要為食品金屬包裝，主要含寵物食品包裝等29華福證券3.2

整合成效：龍頭波爾享有估值溢價?估值：PE波爾>皇冠>Silgan，龍頭享有估值溢價。????波爾：1987年至今估值中樞自約15X提升至約23X。其中在2010-2016年公司通過并購逐步確立全球鋁罐龍頭地位，估值中樞持續(xù)提升。皇冠：1987年至今估值中樞相對平穩(wěn)在15X左右。2000年以來公司塑料包裝、食品包裝等業(yè)務退出、優(yōu)化較多，影響估值提升。Silgan：2000年以來估值中樞相對平穩(wěn)在13X左右?？傮w看來，2010年以來，伴隨波爾幾次對鋁罐的重要并購，其估值中樞不斷提升，市場給予龍頭一定估值溢價。如果國內(nèi)行業(yè)成功整合、龍頭份額進一步提升，其估值中樞亦有望提升。圖：皇冠歷史PE圖：Silgan歷史PE圖：波爾歷史PE40605040302010020市盈率(P/E)市盈率(P/E)市盈率(P/E)18161412108353025201510564200資料彭博，華福證券研究所資料：彭博，華福證券研究所資料：彭博，華福證券研究所注：Silgan主要為食品金屬包裝，主要含寵物食品包裝等30華福證券3.3

對標小結(jié)一：整合之路并非一帆風順?整合過程可能存在盈利波動，但完成后行業(yè)逐步形成默契、經(jīng)營向上。?從波爾、皇冠過去兩輪整合盈利指標變化看，整合并非一步到位，盈利存在波折。1990-2000年首輪整合主導者皇冠營業(yè)利潤率、凈利率保相對平穩(wěn)、并未顯著提升；波爾作為跟隨者，除完成少量并購外，亦存在業(yè)務剝離，盈利能力在此期間有所承壓。2000-2016年第二輪整合主導者波爾領(lǐng)導地位逐步確立，盈利向好；皇冠作為跟隨者并購較少、亦有數(shù)項業(yè)務剝離，但隨后盈利仍保持穩(wěn)步提升。我國金屬包裝前次整合仍未有絕對領(lǐng)導者，行業(yè)默契尚未形成。

經(jīng)過國內(nèi)2016-2019年首輪整合，二片罐行業(yè)逐步形成了奧瑞金、寶鋼、中糧、昇興的格局，但2022年行業(yè)CR4之間的份額差異較小。若本次針對中糧包裝的股權(quán)收購最終落地，行業(yè)格局屆時將進一步清晰，龍頭話語權(quán)提升，行業(yè)有望對標北美金屬包裝市場，實現(xiàn)盈利有序增長。?圖：BALL盈利指標（%）圖：皇冠盈利指標（%）毛利率EBIT利潤率凈利率毛利率EBIT利潤率凈利率252015105252015105首次整合

BALL盈利有所承壓第二次整合

BALL龍頭地位確立首次整合

皇冠營業(yè)利潤、凈利率仍未有效提升0-5-10-15-200第二次整合

皇冠以業(yè)務優(yōu)化調(diào)整為主，盈利逐步提升-5資料：彭博，華福證券研究所資料：彭博，華福證券研究所31華福證券3.3

對標小結(jié)二：國內(nèi)若進一步整合后，盈利提升或可期待?當前我國金屬包裝公司格局較北美仍有差距，經(jīng)營利潤率與海外龍頭90年代相似。?格局對比：目前我國二片罐（鋁罐）格局為奧瑞金（22%）、寶鋼（18%）、中糧（17%）、昇興（16%），對比北美波爾（41%）、皇冠（31%）的雙寡頭格局仍有一定差異。?盈利對比：2023年我國金屬包裝主要公司經(jīng)營利潤率在4%-7%之間，其中以二片罐為主的寶鋼經(jīng)營利潤率約4%，以三片罐為主的嘉美經(jīng)營利潤率約7%，與海外公司90年代整合前的整體經(jīng)營利潤率相似。經(jīng)過第一輪整合，2004年海外公司金屬包裝業(yè)務的經(jīng)營利潤率在9%-12%之間；經(jīng)過第二輪整合，2023年海外公司金屬包裝業(yè)務的經(jīng)營利潤率在9%-17%之間。圖：海外金屬包裝公司北美金屬包裝業(yè)務營業(yè)利潤率BALL

CROWN圖：我國金屬包裝公司經(jīng)營利潤率Silgan奧瑞金中糧包裝寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%2000年起，波爾集中并購，直到2016年成為全球第一鋁金屬包裝公司行業(yè)并購整合+外資退出+份額爭奪并存行業(yè)格局仍待優(yōu)化、盈利承壓，醞釀第二輪整合行業(yè)擴產(chǎn)、產(chǎn)能逐步過剩0%0%-5%資料：彭博，華福證券研究所資料iFind，華福證券研究所注：Silgan主要為食品金屬包裝，主要含寵物食品包裝等32華福證券3.3

對標小結(jié)三：國內(nèi)龍頭議價能力有望加強?國內(nèi)外金屬包裝議價能力差異體現(xiàn)在應收賬款周轉(zhuǎn)率、毛利率及單罐價格。???應收賬款周轉(zhuǎn)率：海外公司優(yōu)于國內(nèi)。盡管在過去20年中，國內(nèi)外金屬包裝公司應收賬款周轉(zhuǎn)率均呈下降趨勢，但國內(nèi)金屬包裝公司應收賬款周轉(zhuǎn)率均低于海外金屬包裝公司?？傮w看，在龍頭集中度高的背景下，海外金屬包裝商業(yè)業(yè)態(tài)相對更好，包裝供應商對下游享有相對更高的議價能力。原材料-毛利率傳導：波爾漲多降少，國內(nèi)波動較大。從波爾毛利率與鋁價變化情況看，除2016-2017年（收購Rexma）外，其毛利率與原材料價格同比變化均呈一定的負相關(guān)，且一般毛利率上漲幅度大于下降幅度。國內(nèi)公司二片罐業(yè)務毛利率變化平均值則由于行業(yè)競爭、整合等多重復雜因素影響，在歷史中有較大波動。但在本輪（2021-2022年）鋁價大幅上漲中，國內(nèi)外公司毛利率變化趨勢、幅度均較為相似。據(jù)波爾年報，公司與客戶訂單簽有協(xié)約，大部分訂單約定可將原材料成本上漲傳導給下游客戶。且公司與原材料供應商簽訂采購長約，平滑成本波動。圖：國內(nèi)外金屬包裝企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率對比圖：從原材料-毛利率傳導看，本輪鋁價上漲周期，國內(nèi)外公司的差異不顯著BALL寶鋼包裝Crown中糧包裝Silgan昇興股份奧瑞金鋁YOY-右軸

中國公司二片罐毛利率同比-平均值

BALL毛利率同比3%2%30%20%10%0%1614121081%0%6420-1%-2%-3%-10%-20%-30%資料：iFind，華福證券研究所資料iFind，華福證券研究所33華福證券3.3

對標小結(jié)三：國內(nèi)龍頭議價能力有望加強?國內(nèi)外金屬包裝議價能力差異體現(xiàn)在應收賬款周轉(zhuǎn)率、毛利率及單罐價格。?毛利率及單罐價格：海外公司顯著優(yōu)于國內(nèi)二片罐。毛利率方面，2022年，波爾、皇冠、我國公司二片罐毛利率平均值分別為16.8%、17.8%、7.7%，我國二片罐制造商毛利率與海外龍頭差距達9-10pct，也是營業(yè)利潤差異的主要。單罐價格方面，以波爾北美地區(qū)2021年約540億罐銷售量、當年匯率及地區(qū)營收測算，波爾北美單罐價格約0.7元人民幣/罐，而同期我國二片罐單罐價格約0.4-0.45元人民幣/罐。總體來看，我國金屬包裝公司二片罐業(yè)務對下游客戶議價能力弱于海外龍頭公司，主要體現(xiàn)在國內(nèi)公司應收賬款周轉(zhuǎn)率相對較高、毛利率絕對值與單罐價格偏低，若未來行業(yè)成功整合，上述指標亦有較大改善空間。?圖：國內(nèi)外金屬包裝企業(yè)議價能力差異主要體現(xiàn)在毛利率絕對值圖：國內(nèi)外金屬包裝企業(yè)議價能力差異主要體現(xiàn)在罐單價25%BALLCrown中國公司二片罐毛利率平均0.800.700.600.500.400.300.200.100.0020%15%10%5%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023BALL北美單價（元人民幣/罐）寶鋼二片罐奧瑞金二片罐資料

：BALL官網(wǎng)，公司公告，華福證券研究所資料：彭博，iFind，wind，華福證券研究所34華福證券3.3

對標小結(jié)四：龍頭業(yè)務布局仍有拓展空間圖：皇冠23年產(chǎn)能布局展望?我國金屬包裝企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)、海外業(yè)務仍可進一步優(yōu)化開拓?客戶結(jié)構(gòu)：2023年波爾、皇冠前2大客戶占比分別為24%、23%（波爾不計入第一大客戶美國政府計算），其中波爾大客戶分別為百威啤酒、可口可樂，且波爾配套國際飲料大客戶在全球范圍設(shè)置產(chǎn)能，與客戶共同擴展、成長。國內(nèi)部分金屬包裝公司前2大客戶占比相對較高，客戶結(jié)構(gòu)仍有繼續(xù)改善的空間。?區(qū)域結(jié)構(gòu)：2023年波爾、皇冠北美以外業(yè)務占比分別為38%、56%。國內(nèi)金屬包裝公司除寶鋼外海外業(yè)務占比均較低。未來國內(nèi)公司海外業(yè)務仍有繼續(xù)開拓空間。資料：皇冠官網(wǎng)，華福證券研究所圖：國內(nèi)外金屬包裝公司前2大客戶占比對比70%圖：國內(nèi)外金屬包裝公司本土以外區(qū)域業(yè)務占比圖：波爾全球業(yè)務區(qū)域布局60%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%波爾

皇冠

奧瑞金

中糧

昇興

嘉美資料福證券研究所BALL官網(wǎng)，皇冠官網(wǎng)，iFind，中糧包裝年報，華資料：BALL官網(wǎng)，華福證券研究所資料：彭博，皇冠官網(wǎng)，iFind，華福證券研究所35華福證券3.3

對標小結(jié)四：龍頭業(yè)務布局仍有拓展空間?目前我國金屬包裝企業(yè)海外以東南亞為主，盈利較好?東南亞為我國金屬包裝公司主要布局區(qū)域。2019年起我國金屬包裝行業(yè)逐步開始出海。其中，寶鋼包裝早在2012年已在越南布局產(chǎn)能，并逐步向馬來西亞、柬埔寨拓展。昇興股份則在2019年開始布局柬埔寨項目。中糧包裝則于2019年公告在比利時建設(shè)二片罐生產(chǎn)線。奧瑞金于2021年收購澳洲Jamestrong食品罐。?當前我國金屬包裝出海盈利能力高于國內(nèi)，接近海外龍頭。1）毛利率方面，2023年寶鋼、昇興境外毛利率分別約11%、19%，均高于各公司境內(nèi)毛利率。同時，波爾、皇冠2023年整體毛利約20%。2）凈利率方面，據(jù)寶鋼包裝年報，越南寶鋼凈利率2023年達約10%顯著高于公司整體，且與波爾、皇冠經(jīng)營利潤率接近。圖：寶鋼包裝越南凈利率高于整體圖：寶鋼及昇興境外毛利率高于境內(nèi)表：我國金屬包裝公司主要海外項目時間項目公司寶鋼包裝-境外昇興股份-境外昇興股份-境內(nèi)越南寶鋼凈利率寶鋼包裝整體凈利率寶鋼包裝-境內(nèi)12%10%8%2012年2013年2016年2019年2019年2020年2021年收購越南制罐70%股權(quán)寶鋼包裝寶鋼包裝寶鋼包裝中糧包裝昇興股份寶鋼包裝寶鋼包裝25%收購意大利印鐵70%股權(quán)越南順化鋁制二片罐項目比利時二片罐項目20%15%10%5%6%柬埔寨二片罐項目（1-3期）馬來西亞鋁制易拉罐生產(chǎn)線項目柬埔寨鋁制兩片罐生產(chǎn)基地項目4%2%0%收購澳洲食品罐公司Jamestrong100%股權(quán)2021年奧瑞金0%20172018201920202021202220232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-5%資料：公司公告，iFind，華福證券研究所資：iFind，華福證券研究所資料：公司公告，公司官網(wǎng)，華福證券研究所36華福證券n

1、金屬包裝行業(yè)綜述目錄n

2、復盤國內(nèi)：二片罐行業(yè)發(fā)展進程n

3、他山之石：北美金屬包裝行業(yè)整合之路n

4、投資建議n

5、風險提示37華福證券投資建議?建議關(guān)注：建議關(guān)注金屬包裝相關(guān)企業(yè)：①奧瑞金，公司為金屬包裝龍頭，三片罐業(yè)務盈利穩(wěn)定、二片罐存在改善空間，若收購中糧包裝落地，有望帶來規(guī)模及盈利提升，夯實成長驅(qū)動；

②昇興股份，資源整合完畢，深度綁定戰(zhàn)略客戶；

③寶鋼包裝，老牌國企改革換新機，產(chǎn)能領(lǐng)先行業(yè)，二片罐業(yè)務盈利彈性大。表：寶鋼包裝二片罐毛利率對成本、價格的敏感性分析資料公司公告，華福證券研究所。注：以寶鋼包裝2023年數(shù)據(jù)為例，表內(nèi)為毛利率波動幅度。表：主要公司估值表38資料：wind一致預期，華福證券研究所華福證券4.1

奧瑞金：三片罐綁定優(yōu)質(zhì)客戶，二片罐并購加速成長??成功整合波爾，躍升為國內(nèi)二片罐頭部供應商。奧瑞金成立于1994年，2019年隨著公司完成對波爾亞太業(yè)務的并購，躍升國內(nèi)二片罐頭部供應商。截止2022年底，公司擁有三片罐年產(chǎn)能約為95億罐、二片罐年產(chǎn)能約為135億罐，在全國擁有近40家制造基地。三片罐合作優(yōu)質(zhì)客戶中國紅牛，二片罐持續(xù)布局成長。1）三片罐：公司核心客戶為中國紅牛，23年營收占比約34%，近年來隨著二片罐快速擴展第一大客戶占比已自17年的約60%顯著下降。2）二片罐：公司二片罐主要為百威、青島等啤酒品牌及可口可樂等碳酸飲料品牌供貨，隨著公司完成對波爾亞太約75億罐整合二片罐業(yè)務規(guī)模進一步提升。目前公司主要在建工程為江門、棗莊二片罐項目，均為對客戶配套的新增產(chǎn)能建設(shè)。公司近期公告收購中糧包裝預案，若成功整合國內(nèi)金屬包裝格局有望重塑。目前公司已持有中糧包裝約24.4%股權(quán)，本次收購要約擬收購剩余全部股權(quán)，整體交易對價上限約合人民幣55億元，截止目前收購仍未正式落地。?圖：奧瑞金營收及增速圖：奧瑞金收入結(jié)構(gòu)圖：奧瑞金毛利率和凈利率三片罐

兩片罐

灌裝

金屬包裝產(chǎn)品營業(yè)收入（百萬元）YOY銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%403530252015105100%90%80%70%60%50%