財務管理- 課件 第10、11章 營運資本管理（二）、公司并購決策

第十

章營運資本管理（二）學習目標從營運資本管理的角度，理解流動資產和流動負債的分類。理解營運資本融資策略及特點。了解商業(yè)信用融資的含義、成本及優(yōu)缺點。了解銀行短期借款的種類、成本以及優(yōu)缺點。了解股權質押融資和應收賬款融資。了解短期融資券及其優(yōu)缺點。看一看教材提供的【引導案例】，帶著問題進入本章的學習！01.營運資本融資策略02.短期融資CONTENTS目錄contents營運資本融資策略營運資本融資結構營運資本融資策略PARTONEPARTONE一、營運資本融資結構（一）營運資本融資結構的含義【例10-1】A公司為商品流通企業(yè)，公司從供應商處購貨，然后賣給客戶。假定下列兩種情形：應付賬款應收賬款周轉期①25天②15天供應商A公司客戶周轉期①15天①25天①不需要融資②需要融資流動資產與流動負債的關系結構，也稱營運資本的融資結構，它有兩層含義：（1）流動資產與流動負債相互對應。（2）流動資產與流動負債（短期債務融資）的匹配關系。【思考】流動資產與流動負債的對應關系有何意義？一、營運資本融資結構（二）融資結構與資產結構項目按流動性分類按性質劃分定義舉例資金占用（資產）短期資產（流動資產）臨時性流動資產為滿足季節(jié)性需求或商業(yè)周期波動的臨時性需要而占用的流動資產銷售旺季增加的應收賬款和存貨永久性流動資產為滿足公司長期穩(wěn)定需求(最低需求)而占用的流動資產存貨的安全儲備量或最低現(xiàn)金持有量長期資產（非流動資產）固定資產等廠房、機器設備等資金來源（負債+股東權益）短期資金來源（流動負債）臨時性短期負債伴隨著營業(yè)收入的季節(jié)性或臨時性波動，為支持經營活動的增長而主動增加的負債銀行短期借款、發(fā)行短期融資券自發(fā)性短期負債供應商提供的商業(yè)信用應付賬款、應付票據(jù)等長期資金來源長期負債和股東權益銀行長期借款、股權資本等二、營運資本融資策略（一）配合型融資策略特點：臨時性流動資產=臨時性短期負債永久性流動資產+長期資產=自發(fā)性短期負債+長期負債+股東權益金額

時間臨時性流動資產永久性流動資產長期資產臨時性短期負債自發(fā)性短期負債+長期負債+股東權益較為謹慎適用于有較多長期資本的公司二、營運資本融資策略【例10-2】假定B公司固定資產投資為900萬元。在銷售淡季，通常需要占用500萬元的流動資產（永久性）。在銷售旺季，會額外增加280萬元的季節(jié)性存貨需要。則配合型融資策略的做法是：公司只在銷售旺季才借入280萬元的短期借款，而500萬元永久性流動資產和900萬元固定資產均由自發(fā)性短期負債和長期資本（長期負債+股東權益）來解決。資產負債及股東權益臨時性流動資產280臨時性短期負債280永久性流動資產500自發(fā)性短期負債200固定資產900長期負債1200

股東權益合計1680合計1680單位：萬元二、營運資本融資策略（二）激進型融資策略特點：臨時性流動資產+部分永久性流動資產（a）=臨時性短期部分永久性流動資產（b）+長期資產=自發(fā)性短期負債+長期負債+股東權益高風險高收益適用于長期資本不足或短期負債成本較低的公司金額

時間臨時性流動資產永久性流動資產長期資產臨時性短期負債自發(fā)性短期負債+長期負債+股東權益（a）（b）二、營運資本融資策略【例10-3】沿用【例10-2】假定B公司經營規(guī)模不變，如果永久性流動資產的資金來源中有260萬元采用臨時性短期負債來解決，剩余的240萬元用自發(fā)性短期負債和長期資本來解決。資產負債及股東權益臨時性流動資產280臨時性短期負債280+260=540永久性流動資產260240自發(fā)性短期負債200長期負債1200-260=940固定資產900股東權益合計1680合計1680單位：萬元二、營運資本融資策略（三）穩(wěn)健型融資策略特點：部分臨時性流動資產（a）=臨時性短期負債臨時性流動資產（b）+永久性流動資產+長期資產=自發(fā)性短期負債+長期負債+股東權益低風險低收益適用于長期資本充裕的公司金額

時間臨時性流動資產永久性流動資產長期資產臨時性短期負債自發(fā)性短期負債+長期負債+股東權益（a）（b）二、營運資本融資策略【例10-4】沿用【例10-2】假定B公司經營規(guī)模不變，臨時性流動資產占用額仍為280萬元，但其中只有120萬元采用臨時性短期負債來解決，剩余的160萬元則由長期資本來解決。單位：萬元資產負債及股東權益臨時性流動資產120臨時性短期負債120160自發(fā)性短期負債200永久性流動資產500長期負債1200+160=1360股東權益固定資產900

合計1680合計1680短期融資商業(yè)信用融資短期借款短期融資券PARTONEPARTTWO【思考】與長期融資相比，短期融資有何特點？融資便捷融資的靈活性較強資本成本較低融通風險較大融資金額有限一、商業(yè)信用融資九陽股份（002242.SZ）商業(yè)信用融資年份商業(yè)信用/流動負債商業(yè)信用/總負債資產負債率200885.4485.4434.25200982.4982.4929.47201087.8287.8230.08201196.4096.3233.02201284.1284.0630.65201380.8679.8531.90201482.3680.7435.23201583.5582.7742.98201679.5179.1237.17201768.6568.4133.05201881.4581.3742.50201987.3386.9349.77202088.4087.4453.12202187.9485.9650.19202286.0384.2952.98202386.6685.4254.20商業(yè)信用(commercialcredit)：在商品交易中以延期付款或預收貨款的形式進行購銷活動而形成的借貸關系。商業(yè)信用已被廣泛應用于商品交易和公司短期融資活動中，其具體形式主要可以分為兩大類：因賒購商品形成的應付款項和因賒銷商品形成的預收款項一、商業(yè)信用融資商業(yè)信用融資決策對于供應商提供的信用條件，買方公司主要有以下兩種選擇：1.延期付款，沒有現(xiàn)金折扣。例如“N/30”(在30天內付款)，并且提前付款沒有現(xiàn)金折扣，則商業(yè)信用融資額度為全部價款。2.延期付款，但提前付款有現(xiàn)金折扣。例如“2/10,N/30”，即供應商允許的最長付款期限為30天，買方如在購貨后10天內付款，則可以享受2%的現(xiàn)金折扣；如在10天之后至第30天內付款（信用期-折扣期），則買方必須全額支付貨款?！舅伎肌渴裁辞闆r下利用商業(yè)信用融資比較劃算？一、商業(yè)信用融資（1）若C公司享受現(xiàn)金折扣，即在折扣期內付款，則實際付款額為多少？（2）若C公司放棄現(xiàn)金折扣，在第50天付款。則實際付款額為多少？（3）若C公司目前資金不足，想要在折扣期內付款，需要向銀行借入短期借款，假設貸款年利率為9%，是否應該選擇向銀行借款并在折扣期內付款？（4）若目前短期有價證券的投資收益率可達到20%，應如何選擇？【例10-5】假定C公司按“2/10,N/50”的信用條件購進一批商品，商品價款為160萬元。則C公司放棄現(xiàn)金折扣的成本為：一、商業(yè)信用融資（二）商業(yè)信用融資的優(yōu)缺點優(yōu)點：（1）融資具有持續(xù)性和便捷性（2）融資成本較低（3）限制條件少缺點：（1）資金使用時間較短。（2）若放棄現(xiàn)金折扣，則這部分資金的機會成本較高。（3）若安排不當，一旦資金鏈出現(xiàn)斷裂，則會影響公司的信譽，加大公司的經營風險。二、短期借款（一）短期借款的種類短期借款：公司向銀行或非銀行金融機構借入的期限在1年以內的借款短期借款按有無擔保可分為信用借款和擔保借款兩大類，其中，擔保借款又分為保證借款、抵押借款和質押借款?！景咐?0-3】伊利股份（600887.SH）2022年短期借款種類項目期末余額（2022年）期初余額（2021年）質押借款

抵押借款1,619,951,425.94801,375,200.00保證借款

信用借款13,979,529,814.515,595,347,855.00票據(jù)貼現(xiàn)借款11,200,000,000.006,199,643,350.58合計26,799,481,240.4512,596,366,405.58（一）短期借款的種類信用借款（creditloan），又稱無擔保借款，是指借款人僅憑其信用取得的借款。信用額度：是貸款人與借款人之間商定的在未來一段時間內，貸款人能向借款人提供無擔保貸款的最高限額。周轉信貸協(xié)議：又稱循環(huán)協(xié)議借款，是一種特殊的信用額度借款。借款人一旦與貸款人簽訂了周轉信貸協(xié)議，就要對貸款限額內未使用的金額支付承諾費。不同點信用額度借款周轉信貸協(xié)議借款持續(xù)時間一般為1年可超過1年法律約束力無有費用支付無須對未使用部分支付承諾費對未使用部分需支付承諾費二、短期借款（一）短期借款的種類補償性余額：是貸款人要求借款人按貸款限額或實際借款額的一定比例（一般為10%～20%），在銀行賬戶中保留最低存款數(shù)額?！纠?0-6】D公司按年利率8%向銀行借入短期借款300萬元，銀行要求維持貸款限額10%的補償性余額，則公司實際可用的數(shù)額只有270萬元。二、短期借款（一）短期借款的種類擔保借款：（Securedloan）：由一定的保證人擔?；蚶靡欢ǖ呢敭a作抵押或質押而取得的借款，包括保證借款、抵押借款和質押借款。保證借款：保證借款是指按相關法律規(guī)定，第三方承諾在借款人不能償還借款時，按約定承擔一般保證責任或連帶責任而取得的借款。抵押借款：抵押借款是指以借款人或第三方的財產作為抵押物而取得的借款。質押借款：質押借款是指以借款人或第三方的動產或權利作為質押品而取得的借款。質押借款有動產質押和權利質押兩種基本形式。二、短期借款（二）擔保借款-股權質押融資股權質押融資（equitypledge）是質押借款的一種形式。優(yōu)點：限制少、便捷性高、融資成本低、融資額度大。股權質押融資與普通質押融資的不同點：股權質押融資中，出質股東只質押財產性權利，而原有的控制權和經營權仍保留。股權質押的流程：①質押雙方對參考市值、質押比例、警戒線和平倉線、借款利率、質押期限和其他相關約定，商討達成一致并簽訂協(xié)議。②質權方將資金借給出質人。③在股價正常的情況下，出質人到期歸還借款并解除質押。二、短期借款【例10-7】E公司由于急需資金，大股東向銀行質押當前市值5000萬元的股權進行融資，假定銀行的折扣率為5折，則E公司融得資金為2500萬元。若股權質押時股票市值為每股10元，預警線為160，平倉線為140。出質人（公司股東）質權人（銀行、券商、信托等）預警線質押與解壓股價下跌平倉線股價下跌平倉保留控制權、決策權與管理權等非財產權利財產權利轉移（三）應收賬款質押與抵押融資應收賬款融資（accountreceivablefinancing）：包括應收賬款質押融資和應收賬款抵押融資。應收賬款質押融資：屬于擔保融資的一種形式，是指公司以應收賬款作為質押標的，向銀行等質權人進行短期借款的一種融資方式，也可以理解為是一種“資產支持貸款”方式。應收賬款抵押融資：又稱應收賬款保理，是指公司將應收賬款轉讓給保理機構，如商業(yè)銀行，以獲得銀行的流動資金的一種融資方式。二、短期借款（三）應收賬款質押與抵押融資二、短期借款應收賬款保理主要有兩種形式：（2）有追索權的應收賬款保理：是指融資機構不承擔為債務人核定信用額度和提供壞賬擔保的義務，僅提供包括融資在內的其他金融服務，在應收賬款到期無法從債務人處收回時，融資機構可以向債權人反向轉讓應收賬款，或要求債權人回購應收賬款或歸還融資，因此又稱回購型保理?！纠?0-8】假定F公司對其客戶提供賒銷政策，由此產生了80000元的應收賬款?，F(xiàn)F公司將該筆應收賬款以有追索權的方式轉讓給融資機構。融資機構收取的保理費率為7%，保證金率為2%。則：（1）無追索權的應收賬款保理：本質上是應收賬款的轉讓,即公司將應收賬款債權出賣給融資機構并通知債務人直接付款給融資機構。（四）短期借款的融資成本二、短期借款1.隨本清法（收款法）：在借款到期償還本金時一并支付利息。采用這種付息方式，借款的實際利率和名義利率相同?！纠?0-9】G公司從銀行取得200萬元借款，期限為1年，年利率為8%，到期一次還本付息。則G公司該項借款的實際利率為8%。2.貼現(xiàn)法：法是指銀行在發(fā)放貸款時預先扣除貸款利息，借款人可以使用的數(shù)額只是本金扣除利息后的余額。【例10-10】沿用【例10-9】G公司從銀行取得200萬元借款，期限為1年，年利率為8%，合同約定按貼現(xiàn)法取得貸款，則G公司借款的實際利率為：（四）短期借款的融資成本二、短期借款3.加息法：是指借款合同約定分期等額償還貸款時所采用的利息收取辦法。在此方法下，銀行將利息加到貸款的本金中計算得出借款的本息和，借款人在貸款期限內分期等額償還，相當于借款人在借款期限內實際只使用了貸款本金的一半?！纠?0-11】沿用【例10-9】G公司從銀行取得200萬元借款，期限為1年，年利率為8%，假設G公司與銀行簽訂的貸款合同約定為分期等額償還本息，則G公司承擔的實際利率為：（四）短期借款的融資成本二、短期借款種類實際利率與名義利率的關系利隨本清法實際利率=名義利率貼現(xiàn)法實際利率＞名義利率加息法實際利率=2×名義利率短期銀行借款各種方式下名義利率與實際利率的關系（五）短期借款的優(yōu)缺點優(yōu)點：（1）融資便捷（2）彈性較大缺點：（1）資本成本較高（2）限制條件較多三、短期融資券【案例10-5】伊利股份（600887.SH）2023年7月15日發(fā)布公告》：名稱內蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司2023年度第十四期超短期融資券簡稱23伊利實業(yè)SCP014代碼012382626期限76天起息日2023年7月13日兌付日2023年9月27日計劃發(fā)行總額60億元實際發(fā)行總額60億元發(fā)行利率2.15%發(fā)行價格100元（百元面值）主承銷商中信銀行股份有限公司聯(lián)席承銷商興業(yè)銀行股份有限公司短期融資券(short-termcommercialpaper)又稱商業(yè)票據(jù)或短期債券，是指具有法人資格的公司，依照規(guī)定的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，是一種由工商企業(yè)或金融企業(yè)發(fā)行的無擔保短期本票。（一）短期債券融資的含義（二）短期債券融資的種類三、短期融資券按發(fā)行方式不同，可分為直接銷售融資券與間接銷售融資券。直接銷售融資券：發(fā)行人直接銷售給最終投資者的短期融資券。間接銷售融資券：先由發(fā)行人賣給經紀人，然后由經紀人再出售給投資者的短期融資券。按發(fā)行人的不同，可分為金融企業(yè)融資券和非金融企業(yè)融資券。金融企業(yè)融資券：主要是指由各大公司所屬的財務公司、各種投資信托公司、銀行控股公司等發(fā)行的短期融資券。非金融企業(yè)融資券：沒有設立財務公司的工商企業(yè)發(fā)行的短期融資券。按融資券的發(fā)行和流通范圍，可分為國內融資券和國際融資券。國內融資券：發(fā)行者在其國內金融市場上發(fā)行的短期融資券，發(fā)行這種短期融資券一般只需要遵循本國法規(guī)和金融市場慣例。國際融資券：發(fā)行者在其本國以外其他國家的金融市場上發(fā)行的短期融資券，發(fā)行這種短期融資券必須遵循有關國家的法律和國際金融市場慣例。（二）短期債券融資的優(yōu)缺點三、短期融資券優(yōu)點：（1）融資成本低且無需擔保（2）發(fā)行便捷，一次注冊可多次發(fā)行（3）融資數(shù)額較大缺點：（1）財務風險較大（2）財務彈性比較?。?）條件比較嚴格EndofthisChapter財務管理32看一看章后的【案例分析】第十一章公司并購決策學習目標了解并購的概念及歷次并購浪潮的特點理解并購的類型及實現(xiàn)方式

理解并購的動機和并購理論

掌握并購的估值方法及應用

了解并購的支付方式看一看教材提供的【引導案例】，帶著問題進入本章的學習！目錄contents01.公司并購概述02.并購的動機與理論03.并購的價值評估04.并購的支付工具PARTONEPARTONE公司并購概述并購的概念及發(fā)展歷史并購的類型與實現(xiàn)方式一、并購的概念及發(fā)展歷史1.兼并兼并又稱吸收合并，是指兩家或者更多的獨立公司合并組成一家公司，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。其結果是主并公司的法人地位存續(xù)，目標公司的法人地位不復存在。與吸收合并相關的另一概念是新設合并，是指兩個或兩個以上公司的合并組成一個新的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不復存在。兼并/合并新設合并CB

＋吸收合并B

＋＝

AAA＝（一）并購的概念并購的內涵比較廣泛，一般是指兼并和收購（M&A）一、并購的概念及發(fā)展歷史2.收購收購是指一家公司通過現(xiàn)金、股票(股份)等方式購買另一家公司部分或全部股權或資產，從而獲得對該公司控制權的行為。收購可以是在證券市場上公開進行要約收購，也可以通過私下協(xié)議收購。收購收購后收購前

收購AB子公司AB

（一）并購的概念【案例11-1】2019年7月，云南白藥發(fā)布公告宣布吸收合并白藥控股成功。本次并購過程分為兩步：①白藥控股進行定向減資，使并購后云南省國資委與新華都及其一致行動人所持有的股份數(shù)量一致；②云南白藥通過向白藥控股的三家股東(云南省國資委、新華都、江蘇魚躍)以發(fā)行股份的方式對其實施合并。根據(jù)協(xié)議，本次交易云南白藥向交易對方合計發(fā)行A股668,430,196股，同時注銷白藥控股432,426,597股，即本次交易后實際新增股份數(shù)量為236,003,599股。一、并購的概念及發(fā)展歷史股東名稱本次吸收合并前本次吸收合并后持股數(shù)量持股比例持股數(shù)量持股比例白藥控股432,426,59741.52%--云南省國資委--319,895,74225.10%新華都及其一致行動人45,259,1864.35%319,895,74225.10%云南合和104,418,46510.03%104,418,4658.19%平安人壽97,500,0009.36%97,500,0007.65%香港中央結算有限公司84,163,1778.08%84,163,1776.60%江蘇魚躍--71,087,9425.58%其他股東277,632,29326.66%277,632,29321.78%總股本1,041,399,718100.00%1,274,593,361100.00%一、并購的概念及發(fā)展歷史（二）并購的歷史公司并購從最初的謀求發(fā)展、降低交易成本，到實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，已逐步成為公司實現(xiàn)快速擴張的一項重要投資活動。以美國為例，從19世紀末至今，美國先后發(fā)生了六次較大的并購浪潮并席卷全球。19世紀末至20世紀初20世紀20年代至30年代20世紀60年代20世紀80年代20世紀90年代至2002年2003年至2007年以橫向并購為特征的第一次并購浪潮以縱向并購為特征的第二次并購浪潮以混合并購為特征的第三次并購浪潮以金融杠桿并購為特征的第四次并購浪潮第五次全球跨國并購浪潮第六次全球跨國并購浪潮二、并購的類型與實現(xiàn)方式橫向合并縱向合并混合合并【思考】不同并購類型的并購目的是什么？各自會產生怎樣的效應？（一）并購的類型二、并購的類型與實現(xiàn)方式1.橫向并購：是指在任何地域市場上兩個或兩個以上生產和銷售相同或相似產品的公司之間發(fā)生的并購行為。（一）并購的類型【案例11-2】2019年11月27日，華潤三九發(fā)布公告稱，為充分發(fā)揮核心優(yōu)勢，豐富品牌和產品線，實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標，華潤三九與譽衡藥業(yè)簽署《關于澳諾(中國)制藥有限公司之股權轉讓合同》，擬收購譽衡藥業(yè)持有的澳諾制藥100%股權。本次交易價款共計人民幣14.2億元，資金來源為公司自有資金。2020年1月2日，澳諾制藥股權轉讓的相關工商變更登記手續(xù)辦理完成，象征著華潤三九已初步完成并購。譽衡藥業(yè)成立于2000年3月，是一家以制藥業(yè)務為核心，涵蓋科研、生產、營銷等領域的醫(yī)藥企業(yè)集團。經營范圍包括口服溶液劑、片劑、硬膠囊劑、顆粒劑制造，藥學研究服務，技術咨詢、技術轉讓等。澳諾制藥1995年發(fā)起設立，2013年譽衡藥業(yè)受讓PharmainvestmentLimited(法默投資有限公司)持有的澳諾制藥100%股權。二、并購的類型與實現(xiàn)方式2.縱向并購：是指發(fā)生在同一產業(yè)的上下游之間的并購，即公司與其供應商或客戶之間的并購行為。（一）并購的類型【案例11-3】綠地控股創(chuàng)立于1992年7月，總部位于中國上海，公司在全球范圍內形成了以房地產、基建、金融“三駕馬車”為核心引擎的綜合經營格局，從2015年6月至2020年8月并購了４家基建行業(yè)的公司。①2015年６月，綠地控股以戰(zhàn)略投資者身份、現(xiàn)金12.094億元參與貴州建工集團有限公司增資擴股，取得其70%股權并成為其控股股東。②2016年3月，綠地控股投資9.625億元獲得江蘇省建筑工程集團有限公司55％的股權，成為其控股股東。③2019年9月，綠地控股的全資子公司上海綠地商業(yè)(集團)有限公司收購上海吉盛偉邦家居市場經營管理有限公司持有的上海吉盛偉邦綠地國際家具村市場經營管理有限公司50%股權，股權交易價格為23.49億元。④2020年8月，綠地控股以35.76億元的價格受讓了廣西建工集團有限責任公司66%股權。二、并購的類型與實現(xiàn)方式3.混合并購：是指與本公司生產經營活動無直接關系的公司之間的并購行為，即跨行業(yè)之間的并購。（一）并購的類型【案例11-4】中國平安于2021年1月至2022年12月期間陸續(xù)發(fā)布公告，稱公司將參與北大方正集團有限公司及4家主要子公司的重整計劃。近年來因受內外部因素影響，方正集團及其下屬部分子公司面臨經營困難、資不抵債等問題，被法院裁定進入司法重整程序。平安人壽出資約482億元，受讓新方正控股發(fā)展有限責任公司約66.51%的股權。中國平安此次參與重整，是公司進一步深化醫(yī)療健康產業(yè)戰(zhàn)略布局，積極打造醫(yī)療健康生態(tài)圈的重要舉措。通過將方正集團的優(yōu)質醫(yī)療資源與公司保險專業(yè)能力、醫(yī)療科技能力緊密結合，構建“有場景、有服務、有溫度、有頻率”的醫(yī)療健康生態(tài)圈，打造公司未來價值持續(xù)增長的新引擎。中國平安本次擬收購的資產范圍包括醫(yī)療、金融、信息技術、教育、商貿及地產等板塊的股權類、債權類及其他類資產。二、并購的類型與實現(xiàn)方式要約收購：是指有收購意圖的投資者以要約方式向目標公司出示購買股份的書面意向，并依法公告包括收購條件、收購價格等內容的收購要約，以達到最終實現(xiàn)對目標公司收購的目的。協(xié)議收購：是指主并公司與目標公司進行談判，簽訂協(xié)議，經股東會同意并滿足法律要求的協(xié)議性交易。間接收購：是指收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關系、協(xié)議和其他安排導致其擁有權益的股份達到或者超過一家上市公司已發(fā)行股份的5%，但未超過30%的，按照《管理辦法》的相關規(guī)定進行的收購。（二）并購的實現(xiàn)方式我國《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)將并購分為以下三種方式：要約收購、協(xié)議收購和間接收購。二、并購的類型與實現(xiàn)方式

確定并購目的制定并購戰(zhàn)略成立并購小組選擇并購顧問尋找目標公司戰(zhàn)略制定方案設計并購接管交易程序并購整合

初步接觸選定中介機構盡職調查估值及條款設計配套融資方案

簽訂并購協(xié)議停牌董事會通過議案股東會審議議案審核與注冊

過渡期控制付款、資產交割變更登記實施情況報告

重組、整合并購的基本流程PARTONE并購的動機與理論PARTTWO并購的動機并購理論一、并購的動機公司為什么要進行并購，對此理論上有不同的解釋。實踐中，公司并購的最直接動機是通過并購實現(xiàn)協(xié)同效應和公司戰(zhàn)略目標。并購的協(xié)同效應主要體現(xiàn)為并購交易完成后的公司整體價值大于未合并時交易公司各自的價值之和，即“1+1＞2”的效應?！舅伎肌繀f(xié)同效應是如何產生的？橫向并購與縱向并購會產生什么效應？經營協(xié)同效應財務協(xié)同效應管理協(xié)同效應多元化協(xié)同效應一、并購的動機（一）經營協(xié)同效應1.收入的增加通過并購可以進一步擴大市場份額，從而直接增加收入；通過并購可以快速進入某一行業(yè)、某一地域或某一新興市場，從而創(chuàng)造新的收入增長點；通過并購可以增強市場力或壟斷權，取得定價權從而提高收入。2.成本的降低通過并購后的規(guī)模效應，增加產量或服務量，從而降低單位成本；通過并購后人、財、物的整合利用，可以共享相關的投入要素，從而降低整個公司的總運營成本。一、并購的動機（二）財務協(xié)同效應財務資源互補與協(xié)同增強融資能力和節(jié)約融資成本增強稅盾效應（三）管理協(xié)同效應公司整體管理水平的提升實現(xiàn)資源共享與互補（四）多元化協(xié)同效應多元化經營可以分散公司的經營風險，從而降低公司管理層和員工的人力資本投入風險。問題：多元化并購一定能帶來公司價值增長嗎？二、并購理論常見的并購理論主要包括以下幾種：效率理論交易費用理論代理成本理論價值低估理論分散風險理論二、并購理論（一）效率理論公司并購動機的普遍解釋是并購能產生協(xié)同效應，這也是傳統(tǒng)效率理論的觀點，即并購后公司的總產出大于兩家公司合并前各自的產出之和，產生“1+1＞2”的效應。關于協(xié)同效應的來源，主要觀點包括經營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和多元化協(xié)同效應等幾種解釋。（二）交易費用理論科斯(Coase,R.H.,1937）提出，企業(yè)存在的原因是可以替代市場從而節(jié)約交易成本。交易費用理論認為公司并購是一種能產生交易費用效應的企業(yè)組織創(chuàng)新。二、并購理論（三）代理成本理論代理成本理論認為，并購是解決股東和管理層之間的代理問題的一種途徑。在所有權與經營權分離的情況下，管理層很可能會偏離股東的目標和利益，從而帶來道德風險和逆向選擇。當傳統(tǒng)的激勵與監(jiān)督措施都不能解決問題時，通過并購來接管公司就成為最后一種外部干預的手段。（四）價值低估理論價值低估理論認為，當目標公司股票的市場價格由于某種原因而沒能反映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。（五）分散風險理論通過并購，尤其是非相關多元化并購，公司可以分散經營風險，實現(xiàn)公司整體經營的穩(wěn)定性和持續(xù)增長。并購的價值評估收益法市場法資產基礎法PARTONEPARTTHREE并購的價值評估價值之所以是公司業(yè)績評價的最佳標準：一是因為價值評估需要獲得被評估公司完整的信息；二是因為價值評估是面向未來的評估，考慮的是長期利益，而不是短期回報；三是公司價值的增加不僅有利于公司股東，也給各利益相關者帶來收益。企業(yè)價值評估的基本方法有：收益法、市場法、資產基礎法一、收益法（一）收益法與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型收益法是通過估算評估對象未來預期收益的現(xiàn)值來判斷公司或資產價值的一種評估方法。該方法通過按一定的折現(xiàn)率將公司未來一段時間內的現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值。我國《資產評估執(zhí)業(yè)準則——企業(yè)價值》提供的收益法包括股利折現(xiàn)法(股利貼現(xiàn)模型)和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型)。股利折現(xiàn)法：是將預期股利進行折現(xiàn)以確定評估對象價值的一種方法，通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值的評估。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：是將預期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)以確定評估對象價值的一種方法。一、收益法（二）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的基本步驟（1）測算公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)VFCFFt

Kn————————

公司價值公司第t期產生的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率預測期限（2）估計折現(xiàn)率可采用公司的加權平均資本成本或通過資本資產定價模型確定。FCFF=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷)-(資本性支出+營運資本的增加)稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)（3）計算公司價值公司的價值等于其未來持續(xù)經營期間所產生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。一、收益法（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的應用1.固定增長模型(永續(xù)增長模型)：該模型適用于公司未來現(xiàn)金流量以固定增長率g持續(xù)增長的情況。FCFF1

FCFF0gK————

預測期第1年的公司自由現(xiàn)金流量上一年度的公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量的年增長率折現(xiàn)率【例11-1】A公司計劃收購W公司。根據(jù)初步資料分析：W公司20×3年股本為50000萬股，稅后凈營業(yè)利潤為62000萬元，折舊為8000萬元。預計未來資本性支出為3800萬元，營運資本追加額為1200萬元。公司處于穩(wěn)定增長階段，年增長率為6%，加權平均資本成本10%。W公司自由現(xiàn)金流量（萬元）（萬元）（元）每股價值一、收益法（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的應用2.兩階段增長模型：該模型適用于具有下列特征的公司：①公司發(fā)展的第一階段為高速增長階段，增長率明顯高于永續(xù)增長率；②第二階段具有永續(xù)增長的特征，一是該階段的增長率較第一階段高速增長期的增長率有所下降，二是以固定增長率持續(xù)增長。FCFFn

KKmgtgm—————

預測期第n年的公司自由現(xiàn)金流量第一階段的折現(xiàn)率第二階段的折現(xiàn)率第一階段第t年的公司自由現(xiàn)金流量增長率第二階段公司自由現(xiàn)金流量增長率一、收益法【例11-2】B公司擬收購Y公司，根據(jù)Y公司的相關資料對其進行價值評估。Y公司總股本50,000萬股，假定20×3年營業(yè)收入28000萬元，不包括折舊和利息的經營成本為10000萬元，折舊額為3000萬元，利息費用為每年200萬元且保持不變。資本性支出為2000萬元，營運資本占營業(yè)收入的比例為10%，企業(yè)所得稅稅率為25%。預計20×4～20×8年公司處于高速成長期，營業(yè)收入每年按15%遞增；20×9開始進入穩(wěn)定增長期，增長率穩(wěn)定在6%。為簡化起見，假定經營成本、折舊、資本性支出和運營資本與營業(yè)收入的增長率相同。20×4～20×8年預計加權平均資本成本為10%，之后下降為8%。項目20×320×420×520×620×720×820×9營業(yè)收入增長率-15%15%15%15%15%6%營業(yè)收入28000.0032200.0037030.0042584.5048972.1856318.0059697.08減：經營成本10000.0011500.0013225.0015208.7517490.0620113.5721320.39折舊①3000.003450.003967.504562.635247.026034.076396.12利息費用②200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00稅前利潤14800.0017050.0019637.5022613.1326035.0929970.3631780.58稅后利潤③11100.0012787.5014728.1316959.8419526.3222477.7723835.43稅后凈營業(yè)利潤④=③+②11300.0012987.5014928.1317159.8419726.3222677.7724035.43資本性支出⑤2000.002300.002645.003041.753498.014022.714264.08凈營運資本2800.003220.003703.004258.454897.225631.805969.71凈營運資本增加額⑥-420.00483.00555.45638.77734.58337.91公司自由現(xiàn)金流量⑦=④+①-⑤-⑥-13717.5015767.6318125.2720836.5623954.5425829.57

二、市場法（一）市場法的基本原理市場法，又稱市場類比法、相對價值法或價格乘數(shù)法，是以資本市場上與目標公司經營業(yè)務和風險水平相當?shù)娜舾晒镜钠骄袌鰞r值作為參照標準，來估算目標公司價值。V

XVCXC————

目標公司的價值目標公司的可觀測變量(每股收益/每股凈資產/每股營業(yè)收入等)可比公司的市場價值可比公司的可觀測變量(每股收益/每股凈資產/每股營業(yè)收入等)基本步驟：選擇可比公司選擇一個影響公司價值的可觀測變量計算可比公司的價格乘數(shù)，即Vc/Xc可觀測變量價格乘數(shù)（VC/XC）目標公司價值市盈率模型每股收益市盈率(=每股價格/每股收益)目標公司的每股收益×可比公司平均市盈率市凈率模型每股凈資產市凈率(=每股價格/每股凈資產)目標公司的每股凈資產×可比公司平均市凈率市銷率模型每股營業(yè)收入市銷率(=每股價格/每股營業(yè)收入)目標公司的每股營業(yè)收入×可比公司平均市銷率【例11-3】C公司計劃收購Z公司的全部股份。Z公司為乳制品行業(yè)，公司每股收益為0.50元，普通股股數(shù)為30000萬股，股東權益總額為215000萬元。根據(jù)調查分析，資本市場上與Z公司具有可比性的乳制品公司主要有4家。二、市場法可比公司每股收益①每股凈資產②股價③市盈率④=③/①市凈率⑤=③/②伊利股份1.487.8628.3219.143.60光明乳業(yè)0.265.8010.4040.001.79天潤乳業(yè)0.627.2116.2226.162.25燕塘乳業(yè)0.637.9421.6234.322.72平均值0.757.2019.1429.902.59市盈率模型：每股價值=0.5×29.90=14.95（元）公司總價值=14.95×30000=448500（萬元）市凈率模型：每股凈資產=215000÷30000=7.17（元）每股價值=7.17×2.59=18.57（元）公司總價值=18.57×30000=557100（萬元）賬面價值：即凈資產的價值，是資產負債表中資產減去負債后的余額。由于凈資產的賬面價值是直接根據(jù)會計核算的數(shù)據(jù)來確定的，因此比較客觀，不受人為因素的影響。重置成本：是指在當前條件下重新購置或建造一項資產所需的成本減去各項資產減值后的差額。清算價值：是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常條件下的價值。通常是在公司陷入財務困境，無法持續(xù)經營而破產清算時，被迫岀售全部資產所取得的變價收入扣除債務后的凈額。三、資產基礎法資產基礎法，又稱成本法，是指以目標公司評估基準日的資產負債表為基礎評估公司表內及可識別的表外各項資產與負債價值，以確定評估對象總價值的一種評估方法。（一）資產價值的確定三、資產基礎法項目賬面凈值評估價值增減值增值率%ABC=B-AD=C/A×100流動資產2,433,164.862,450,303.5217,138.660.70非流動資產175,008.303,568,554.563,393,546.261,939.08其中：長期股權投資95,077.943,450,945.683,355,867.743,529.60

投資性房地產63.73--63.73-100.00

固定資產3,654.0222,717.1219,063.10521.70

無形資產4,912.4523,591.6118,679.16380.24

其他非流動資產71,300.1571,300.15--資產總計2,608,173.166,018,858.083,410,684.92130.77負債總計570,553.32570,553.32--凈資產(所有者權益)2,037,619.845,448,304.763,410,684.92167.392018年12月3日，《云南白藥集團股份有限公司擬吸收合并云南白藥控股有限公司所涉及的云南白藥控股有限公司股東全部權益價值評估項目》資產評估報告相關內容顯示：評估對象：云南白藥控股有限公司的股東全部權益價值。評估范圍：云南白藥控股有限公司的全部資產及負債，包括流動資產、非流動資產、流動負債及非流動負債。評估基準日：2018年7月31日。評估方法：資產基礎法（價值類型為市場價值）。【案例11-5】云南白藥吸收合并白藥控股問題：本案為什么選擇“資產基礎法“？資產基礎法評估結果：白藥控股總資產增值率130.77%；負債無評估增減值；凈資產增值率167.39%