美國證券法上中國墻制度的實(shí)證研究

美國證券法上“中國墻”制度的實(shí)證研究

論文關(guān)鍵詞:“中國墻”自律內(nèi)幕交易

論文摘要:“中國墻”作為西方主要國家金融證券業(yè)中普遍實(shí)行的一種信息隔離制度，對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事內(nèi)幕交易的防范，已經(jīng)有了較為成熟的實(shí)踐。闡述了“中國墻”的涵義、該制度在美國的案例以及在中國出現(xiàn)的類似情況，對其進(jìn)行評價并且揭示其意義。

“中國墻”是美國證券法上的一項(xiàng)重要制度。它對于證券市場的發(fā)展有著顯著的現(xiàn)實(shí)意義:一方面，可以解決券商業(yè)務(wù)過程中的內(nèi)幕交易和利益沖突問題，提高券商的內(nèi)部治理水平，確保證券業(yè)務(wù)的正常、有序開展;另一方面，又為證券監(jiān)管提供了哲學(xué)理念上的創(chuàng)新，表明調(diào)動微觀主體的積極性也是實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管一種有效的手段。目前，“中國墻”制度在美國的證券市場上被廣泛運(yùn)用，對于證券業(yè)仍處于幼稚發(fā)展期的我國而言，具有積極的借鑒意義。

1“中國墻”制度的涵義

“中國墻”一詞，從字面上看，“中國墻”好象與中國有某種關(guān)系。實(shí)際上，它與中國毫不相干，而是美國證券法上的一個特定制度。原為美國總統(tǒng)羅斯福當(dāng)年在一次演講中形容舊中國所實(shí)行的閉關(guān)鎖國政策的一種用語，后來，美國金融界借此隱喻金融機(jī)構(gòu)及證券公司內(nèi)部實(shí)行自律管理而在不同業(yè)務(wù)部門之間筑起的一道無形屏障仁’〕。自20世紀(jì)60年代以來，“中國墻”，概念逐漸演進(jìn)，它作為調(diào)整多功能證券商利益沖突的一種方法、一種制度，在美國證券管理中被廣泛采用，并得到美國立法和司法的認(rèn)可。

現(xiàn)在，“中國墻”一詞已完全脫離其字面意義而成為許多國家證券制度中的一個專門術(shù)語，具體表現(xiàn)為證券商為防止其某個職能部門或聯(lián)屬組織所占有的特種信息傳到另一個職能部門或組織被濫用而建立的一套內(nèi)部規(guī)則和實(shí)施程序，有時也包括對這些內(nèi)部規(guī)則和程序的監(jiān)管程序。

“中國墻’，(我國學(xué)者有的將“Chinese

Wall”譯為“中國城”)，有的將之稱為“信息長城”或“長城機(jī)制”f2l0“中國墻”是一種信息隔離機(jī)制。通過比較和思考，我們認(rèn)為，要把握好“中國墻”制度的涵義，應(yīng)當(dāng)抓住以下三個要素:第一，“中國墻”是在綜合性證券商內(nèi)部設(shè)立的一種自律機(jī)制;第二，“中國墻”是一系列措施和程序的結(jié)合;第三，“中國墻”通過阻擋內(nèi)幕信息的流動，達(dá)到防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的。“中國墻”制度的完整涵義可以這樣表述:“中國墻”是綜合性證券商內(nèi)部設(shè)立的一種自律機(jī)制，它由一系列的措施和程序構(gòu)成，通過阻擋內(nèi)幕信息在不同部門間的流動，實(shí)現(xiàn)防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的。

2“中國墻”制度在美國的發(fā)展中所出現(xiàn)的案例

“中國墻”的法律問題最早出現(xiàn)于美國。它作為防止內(nèi)幕消息在證券商內(nèi)部流動而被濫用的一種自律性措施，是與關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的法律相伴而生的。著名的美林案(

The

Memrril

Lynch

Case)使“中國墻”第一次登上美國證券管理的舞臺。

2.

1

1966年，Merrill

Lynch公司為Douglas飛機(jī)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債

就在Merrill

Lynch按照聯(lián)邦證券法向SEC辦理注冊登記后，Douglas公司通知Merrill

Lynch的承銷部門，稱由于生產(chǎn)方面的問題，已大幅度削減原先計劃的年度收益。此時這一不利消息尚未向外公布。Merrill

Lynch公司的承銷部很快向該公司的銷售部人員告之了該消息，而后者又將其透露給了Merrill場nch的幾位機(jī)構(gòu)客戶和大投資者。這些客戶很快將手中的Douglas股票變現(xiàn)，從而避免了可能的損失。SEC以Merrill

Lynch公司違反證券法IOb一5規(guī)則為由，對其提起行政訴訟。Merrill

Lynch公司為了避免商譽(yù)損失，最終同意與SEC達(dá)成和解，并承諾建立一系列機(jī)制，防止將其承銷、發(fā)行部所獲得的內(nèi)幕信息泄露給銷售人員。因此，Merrill

Lynch公司發(fā)表了下列政策聲明:“禁止其承銷部門雇員泄露從公司取得與公開發(fā)行或私募發(fā)行證券的報價和談判有關(guān)的、公司未向投資大眾公開的實(shí)質(zhì)性的信息，除非是對下列人員所作的披露:注冊管理機(jī)構(gòu)的高級官員、法律部門的人員和直接參與該承銷活動的其他人員;承銷部門尋求咨詢意見的研究部門有關(guān)人員;為作為決定是否參與該證券的發(fā)行評估之用的承銷團(tuán)的其他共同承銷人的包買部門成員。

任何獲得該信息的雇員都要接受同承銷部門雇員一樣的約束。"

Merrill

Lynch公司實(shí)施的程序，盡管沒有被公開地命名，但是就是后來為人所知的“中國墻”。

自Merrill

Lynch案以后，“中國墻”制度開始進(jìn)入公眾的視野，并在美國法中逐漸發(fā)展起來。

2.

2

1974年，Slade

v.

Shearson,

Hammill&Co.案再次涉及“中國墻”制度

該案是“中國墻”制度發(fā)展史上的一個里程碑，第一次將該制度與證券商的利益沖突問題相聯(lián)系。案中，被告的股票推銷員向客戶推銷Tidal

Marine公司的股票，原告根據(jù)其建議購買了該股票，而后發(fā)現(xiàn)Tidal

Marine公司一直是被告投資銀行業(yè)務(wù)部的客戶。原告后因股票價格下跌遭受了損失而起訴被告。原告訴稱，被告Shearson在其推銷員推銷股票時，就知曉了Tidal

Marine公司的實(shí)質(zhì)性不利信息，并且在明知這一信息后仍然向包括Slade在內(nèi)的顧客推銷股票，因而違反了公司對客戶負(fù)有的信賴義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。在簡易判決(Summary

Judgment

)中，Shearson公司抗辯，在公司內(nèi)部設(shè)立了“中國墻”制度，其股票銷售人員在信息公開之前并不知道該信息。后來，地區(qū)法院拒絕了Shearson提出的抗辯，并在判決中對利益沖突問題作了如下聲明:“必須牢記……Shearson自愿地與Marine公司建立了被信任的關(guān)系，并因此獲得了內(nèi)幕消息;Shearson同樣自愿地與其客戶建立了被信任的關(guān)系，不應(yīng)認(rèn)可其對前者的義務(wù)而否認(rèn)對后者的義務(wù)。一旦承擔(dān)了此種信賴責(zé)任即應(yīng)履行，無論履行該義務(wù)會造成多大的商業(yè)損失?！睆脑撀暶鱽砜?，法院并沒有承認(rèn)“中國墻”制度可以作為在利益沖突情況下違反忠實(shí)義務(wù)的抗辯。Shearson公司不服該判決，隨即提出上訴，并提出了一個問題要求上訴法院確認(rèn)，即證券公司的經(jīng)紀(jì)部門在獲得了有關(guān)其承銷部門客戶的重大不利內(nèi)幕信息后，是否應(yīng)該基于他知道是錯誤的或誤導(dǎo)的公開信息停止向客戶推薦該公司的股票?對于這個問題，作為“法庭之友”(Amicus

Curiae)的SEC的意見是:“中國墻”是一種可以阻斷綜合性證券公司內(nèi)部投資銀行部門與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門間內(nèi)幕信息流動的有效措施。言下之意，SEC認(rèn)為只要建立了“中國墻”制度，就不會有信息不當(dāng)流動的問題，從而經(jīng)紀(jì)部門仍然可以繼續(xù)向客戶推薦投資銀行部門客戶的股票。

3中國證券市場的類似案例

“中國墻”制度目前在中國仍未受到足夠的重視，但是一些現(xiàn)實(shí)的問題卻在市場上依然存在。如2007年轟動全國的堪稱中國內(nèi)幕交易第一案—杭蕭鋼構(gòu)內(nèi)幕交易案。浙江杭蕭鋼構(gòu)股份有限公司是一家主營鋼結(jié)構(gòu)工程的企業(yè)。由于時任杭蕭鋼構(gòu)證券辦副主任、證券事務(wù)代表的羅高峰違反《證券法》有關(guān)規(guī)定，將其所知悉的“安哥拉項(xiàng)目”信息泄露給陳玉興，而同時與浙江游資王向東共享信息，促使陳玉新和王向東狂買杭蕭鋼構(gòu)的股票，后陳玉興從羅高峰處得知證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要調(diào)查杭蕭鋼構(gòu)，遂將有關(guān)情況告知王向東并指令其次日賣出“杭蕭鋼構(gòu)”股票。雖然杭蕭鋼構(gòu)在公司規(guī)章里規(guī)定公司員工有保護(hù)公司商業(yè)秘密義務(wù)，但由于我國的上市公司根本沒有建立起公司內(nèi)部信息流動監(jiān)管以及對外信息擴(kuò)散的控制，從而導(dǎo)致三人利用公司制度漏洞進(jìn)行、內(nèi)幕交易。從此案的調(diào)查和事后處理可知已經(jīng)引起中國證監(jiān)會的重視。4對“中國墻”的評價

從本質(zhì)上講，“中國墻”制度是一種券商自律機(jī)制，其預(yù)防內(nèi)幕交易和解決利益沖突的功能發(fā)揮都是依靠自律來進(jìn)行的。受自律性質(zhì)的決定，“中國墻”制度在發(fā)揮其功能時具有許多政府直接管制所不具有的優(yōu)勢，比如節(jié)約成本、靈活性強(qiáng)等，但也存在一些弊端。

4.

3“中國墻”制度的優(yōu)勢和自律機(jī)制

首先，成本遠(yuǎn)比政府直接管制的成本低。由于證券市場的特殊性與復(fù)雜性，政府要維持有效的管理，就需要先把大量具有證券專門知識的人才和其他物力集中起來，然后再統(tǒng)一調(diào)配。這個過程必然會支付巨額的成本，還可能使政府的功能超載。實(shí)行自律則不一樣，雖然證券商自身仍然需要支付一定的管理成本，但由于自律的過程和其業(yè)務(wù)過程往往是一致的，比較政府直接管制而言更加趨向效率化、節(jié)約化。

其次，比較靈活，能準(zhǔn)確、迅速適應(yīng)市場的變化而且規(guī)范，較容易為從業(yè)者了解和接受。由于“中國墻”制度的措施和程序是由證券商自主制定的，券商通常較容易認(rèn)識其規(guī)范的目的與意義，不至于產(chǎn)生自上而下直接監(jiān)管可能造成的監(jiān)管機(jī)關(guān)與被監(jiān)管者之間的對立心態(tài)，進(jìn)而可以提升券商遵守“中國墻”制度的積極性。

4.

2“中國墻”制度這種“規(guī)范者與被規(guī)范者同一”的構(gòu)架，在帶來好處的同時，也潛藏著缺陷

首先，規(guī)范的制定與執(zhí)行可能忽略對公共利益的考量。由于“中國墻”制度的具體措施與程序是綜合性證券商自主制定的，國家權(quán)力機(jī)構(gòu)并不介人其細(xì)節(jié)內(nèi)容的規(guī)范，因而在這過程中證券商幾乎都是以自身的要求為出發(fā)點(diǎn)，力求將其利益最大化。這樣的做法雖符合自律的基本精神，但它卻忽視了對投資人及公共利益的考慮。

其次，可能阻礙政府直接監(jiān)管效力的實(shí)現(xiàn)。由于內(nèi)幕交易既屬于官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理范疇，在建立了“中國墻”制度的券商內(nèi)部，又受到該制度的規(guī)制。此時，政府可能傾向于利用企業(yè)自身的力量來對該問題進(jìn)行控制，這就給券商留下了空子可鉆。在很多情況下就可以避免官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)幕交易調(diào)查，而該制度的寬、嚴(yán)卻任由自己掌握，結(jié)果是“中國墻”制度變相地成為券商回避政府直接行政監(jiān)管的巧妙手段。

盡管“中國墻”制度本身還存在這樣那樣的缺陷，但總的來說，它已得到了美國證券業(yè)大多數(shù)人的認(rèn)可，并且也成為了官方認(rèn)可的管制內(nèi)幕交易和利益沖突的一個關(guān)鍵性機(jī)制。此外，該制度還被世界上其他國家所借鑒。

4.

3“中國墻”制度與中國證券市場

首先，我國因?yàn)椴扇≌苤茷橹鳌⑹袌鲎月蔀檩o的證券制度，而且在實(shí)際的市場操作中政府管制起著主導(dǎo)地位，自律所起作用有限。我國沒有在中央市場形成一個“少數(shù)服從多數(shù)”的核心自律組織，沒有產(chǎn)生一整套有權(quán)威性的統(tǒng)一自律規(guī)章，同時政府的立法也明顯落后于資本市場的發(fā)展。

其次，中國雖然已經(jīng)成功加人WTO，但是其中的某些市場準(zhǔn)人、國民待遇、透明度和最惠國待遇等基本要求還不為中國所接受，開放金融服務(wù)業(yè)和證券市場，以實(shí)現(xiàn)服務(wù)貿(mào)易自由化，還在有步驟的進(jìn)行之中，市場的不穩(wěn)定性、風(fēng)險性、以及缺乏完善的制度保障，使得“利益沖突”在中國證券業(yè)日益顯