美國信托法之受托人投資標準初探

美國信托法之受托人投資標準初探

無論傳統(tǒng)信托法還是現(xiàn)代信托法，核心均在于規(guī)范受托人管理信托的具體行為，尤其是要防范受托人不當投資行為而給信托財產(chǎn)帶來的風險。在信托制度相當發(fā)達的美國，主要通過有關受托人投資標準的立法，給受托人的投資行為提供明確的示范和指引，其立法經(jīng)歷了從移植保守的英國標準到“法定清單”制度，到“謹慎人標準”，再到“謹慎投資人規(guī)則”的演進過程，完善的受托人投資標準的立法保障了信托制度的有效運作。而我國《信托法》中對受托人投資僅有些原則性的規(guī)定，在實踐中缺乏操作性，亟需建立切實有效的信托管理和投資體制。以下筆者擬對美國信托法之受托人投資標準作一簡要介紹，以期促進我國剛剛移植的信托制度的完善。

一、從保守的英國標準到“法定清單”(Legallist)制度

英國的受托人投資標準是金融災難的產(chǎn)物。它主要是為了保護受益人免受受托人投機性投資所造成的損失。直到19世紀早期，英國的受托人投資主要集中于安全性相當高的政府的證券，比如英國政府統(tǒng)一公債。美國的信托制度是由英國傳入的，英國的受托人投資標準也對美國產(chǎn)生了較大的影響。但當時的美國作為一個發(fā)展中國家，不可能象當時發(fā)達的英國一樣有足夠多的類似英國政府統(tǒng)一公債的政府證券品種，以供受托人投資。因此缺少被認為是最合適的投資品種的政府證券使得美國無法成功地移植英國的保守的受托人投資標準。

受托人除非在信托契約中有明確的授權(quán)書，否則只能在清單所列舉的投資品種目錄中投資，如很多州規(guī)定的清單中，受托人只能投資于一些債務工具和債券。對普通股票的投資往往被認為是不合適的，除非委托人給受托人做此類投資的自由裁量權(quán)。

二、“謹慎人標準”(PrudentManStandard)

(一)HarvardCollegevAmory案與“謹慎人標準”的起源

在著名的1830年HatyardCollegev.Amory案中，馬薩諸塞州最高法院面臨著要裁判受托人把一個為維持立遺囑人的妻子的生活的信托的部分信托本金投資于制造業(yè)和保險業(yè)的公司股票的投資行為是否是謹慎的投資。在本案中，立遺囑人授權(quán)受托人從事股票投資，后來受托人所投資的制造業(yè)和保險業(yè)的股票價格下跌了，并因此爭議成訟。法院在本案中拒絕采用保守的英國觀點，認為此爭議的投資仍然是可接受的，受托人不必對遺產(chǎn)的貶值而承擔責任，因為在做出投資決定時，沒有受益人表示反對。在本案的判決中，法院認為無論受托人怎么做，信托本金的風險總是存在的，并在此認識的基礎上提出了更靈活的投資標準：對受托人投資方面的所有要求集中于一點，就是受托人應忠誠且依合理的判斷行事。受托人應該考察一個謹慎、慎重、聰明的人是如何管理他自己的事務，與是否投機無關，而要考慮資金的長遠安排，在考慮投資本金的安全性的同時也要考慮可能的收入，并進一步認為，如果受托人運用了很好的判斷且謹慎，則可作任何投資，包括象投資普通股票之類的投機性的投資。這就是著名的“謹慎人標準”的最早起源。

(二)信托法重述(二)之“謹慎人標準”

隨著經(jīng)濟生活的日新月異，商業(yè)狀況不斷變化，僵化的“法定清單”制度越來越不合時宜了。到了20世紀30年代，HarvardCollegevAmory案確立的“謹慎人標準”再被人們納入視線，在此基礎上，許多州采用了更廣泛且更靈活的受托人投資標準——“謹慎人標準”，以此代替了“法定清單”制度。1942年由美國銀行家協(xié)會負責制定的謹慎人規(guī)則示范法(TheModelPrudentManStatutel942)首次正式把HarvardCollegevAmory案確立的“謹慎人標準”法典化了，這個示范法鼓勵了許多州的相關立法。1969年的統(tǒng)一遺囑法(UniformProbateCode1969)是另一個重要的相關立法，其中規(guī)定：受托人在處理信托財產(chǎn)時，應遵守一個謹慎人在處理別人財產(chǎn)時所應遵守的標準。在1959年的信托法重述(二)中，詳細地闡述了“謹慎人標準”。其第174條規(guī)定：受托人對受益人負有謹慎義務，在管理信托的過程中，受托人應當象一個普通謹慎人處理自己的財產(chǎn)一樣履行注意義務并行使技能；并且，如某個受托人自稱擁有超過普通謹慎人的更高技能，則其有義務履行其聲稱的更高技能。

(三)“謹慎人標準”的不足

應該說，“謹慎人標準”的確立，對“法定清單”的摒棄，使得受托人有了更廣泛的投資種類的選擇，包括股票和別的財產(chǎn)，但“謹慎人標準”采取的謹慎標準堪稱嚴格，在不少方面也缺少HarvardCollegevAmory案中提出的觀點，這在一定程度上阻礙了真正有效的信托管理和投資。主要體現(xiàn)在：

1“謹慎人標準”對某個投資是否是謹慎的判斷，是將此投資獨立于整個投資組合來考察，只考察該項投資的收益，而不關注其所在的整個投資組合的收益，也不關注相關的多樣化投資的其他收益。面對這樣的判斷方式，那些為了獲得最高收益的整體投資計劃的發(fā)展必然大大受阻。

2法院在運用“謹慎人標準”時也趨向于鼓勵類似政府債券等等相當可靠的安全投資方式，而這些比較安全的投資通常也只能有適度的回報，往往是剛剛能超過通貨膨脹率。在信托法重述(二)中沒有要求受托人承擔保護信托本金不受通貨膨脹侵蝕的義務。在司法實踐中，雖然有些法院要求受托人采取應對通貨膨脹的投資策略，但沒有哪個法院強加受托人保護信托財產(chǎn)免受通貨膨脹影響的義務。

3“謹慎人標準”要求受托人積極地管理信托財產(chǎn)，然而，再積極的管理技術(shù)或是投資技巧也很少能夠勝過相應的諸如由股票、指數(shù)基金等組成的投資組合。如近二十年來，類似標準普爾500家股票指數(shù)基金的積極管理型的機構(gòu)基金的表現(xiàn)一直是低于市場的平均水平。更有趣的是，統(tǒng)計學家告訴我們，要找到一個總能勝過市場2％的基金管理者，來看看他是否真的比別人聰明，就要考察長達105年的數(shù)據(jù)!

4“謹慎人標準”不支持創(chuàng)新投資。除非信托契約中有明確授權(quán)，受托人才可以投資”投機性的財產(chǎn)”?！爸斏魅藰藴省敖官徺I保證金證券及用于轉(zhuǎn)售的地產(chǎn)，不許作出風險投資承諾，且對受托人投資貴金屬、收藏品、高折扣債券、期權(quán)、期貨合約、回購協(xié)議、第二順序抵押財產(chǎn)等品種的安全性表示懷疑?？梢?，在“謹慎人標準”認為期權(quán)、期貨等都是非常投機性的工具而不宜投資，這種生硬的排除其實與“謹慎人標準”要求受托人投資的適應性的初衷是背道而馳的。

三、“謹慎投資人規(guī)則”（PrudentInvestorRule)

(一)現(xiàn)代投資組合理論對信托法的影響

現(xiàn)代投資組合理論認為一個謹慎的投資人應全面考慮投資面臨的潛在風險，包括系統(tǒng)風險和具體風險，通過風險細分來平衡風險和收益的關系。而多樣化的投資組合反映了市場的總體情況，是謀求在不相關的多市場內(nèi)進行資產(chǎn)分配，通過分散投資來減少和回避市場的不確定性所帶來的風險，稀釋任何一個投資的不穩(wěn)定性，把具體風險控制在相當?shù)偷乃剑M而能獲得更高的回報。投資組合即是通常所說的“不要把所有的雞蛋放在一個藍子里”觀點的量化管理。在20世紀70年代，持續(xù)的高通貨膨脹，以及受托人投資實踐的重要變化，使專家學者以及立法機構(gòu)都逐漸認識到了”謹慎人標準”的不足與缺限。多樣化的投資組合是謹慎的，它運用了廣泛的投資，包括那些曾被認為是投機性的投資，由此，運用不穩(wěn)定的投資也變成是謹慎的了，很明顯，這與傳統(tǒng)的謹慎人標準所倡導的安全投資是相對立的!最早從1974年的(ERISA)雇員退休金證券法開始，到信托法重述(三)，到各州的信托成文法，現(xiàn)代投資組合理論對信托法產(chǎn)生了深遠影響。

(二)信托法重述(三)之“謹慎投資人規(guī)則”

1992年，美國法律協(xié)會在信托法重述(三)中采用現(xiàn)代投資組合理論，形成了“謹慎投資人規(guī)則”。

信托法重述(三)之第227條規(guī)定的謹慎投資的一般規(guī)則為：受托人對受益人有義務如謹慎投資人依照信托的目的、條款、分配要求及其他條件投資和管理信托基金。

也正是信托法重述(三)把對信托投資與信托管理兩個功能的要求合并為同一個“謹慎投資人規(guī)則”，運用了現(xiàn)代投資組合理論，而使得傳統(tǒng)的謹慎投資的限制不再特別地嚴格。信托法重述(三)的“謹慎投資人規(guī)則”在平衡風險和回報目標、多樣化投資、公平、委托代理等方面發(fā)展了受托人義務。1平衡風險和總回報目標的義務。信托法重述(二)禁止受托人從事投機性的投資，而信托法重述(三)則認為市場風險程度與是否能獲取較高的投資組合回報有著直接關系，受托人投資過分地保守對受益人同樣是不利的，沒有任何投資品種或投資策略天生就是不謹慎而不允許的，受托人可以自由運用任何投資來組成一個令人滿意的風險和收益的平衡。這個義務就是要求受托人要平衡運用投機性投資的獲益機會與信托財產(chǎn)抵制由于運用此類投機性投資而可能發(fā)生的損失的能力的關系。

2多樣化投資的義務?！爸斏魍顿Y人規(guī)則”高度重視受托人多樣化投資的義務。適當?shù)亩鄻踊顿Y可以讓受托人用各式各樣的投資來更有效地管理未得補償?shù)娘L險，以提高回報。應該說信托法要求受托人多樣化投資似乎比要求其保守投資或謹慎投資的義務更理性，因為多樣化投資的義務使得受托人時刻警惕不要承擔過分的風險，也就是不要承擔不適于信托目的、回報要求及其他情況的風險。多樣化投資也使受托人在投資組合中可以運用投機性投資，而不用擔心違反傳統(tǒng)的謹慎標準的要求。而實踐中的投資工具的不斷創(chuàng)新與發(fā)展也與“謹慎投資人規(guī)則”高度重視多樣化投資相得益彰。諸如共同基金等共享投資工具已經(jīng)發(fā)展到囊括了幾乎每一種投資，這使得多樣化投資對所有受托人來說都相當實際可行了。

3公平義務。如果一個信托有兩個以上的受益人，受托人作投資或管理信托時，應考慮各個受益人的不同的利益需求。公平義務源于忠實義務，當受托人面對多個受益人時，忠實義務就要求其要考慮到每個受益人的利益，特別是要考慮信托收入的受益人與對信托資本的受益人之間的沖突。一個追求收入最大化的投資策略往往使得信托資本的成長卻最小,滿足了信托收入受益人的利益，卻使信托資本受益人由于購買力減少而利益受損，這樣就違反了公平義務，所以，謹慎投資人規(guī)則將信托保護的概念擴大到包括保護信托資本及其應對通貨膨脹的購買力水平。

4委托代理權(quán)。在傳統(tǒng)受托人法中，除非在不得已情況下，不得委托他人從事信托事務是一項基本原則，這是傳統(tǒng)信托法的人身或道德觀念基礎所必然要求的。然而，隨著社會分工的不斷深化、交易方式的不斷涌現(xiàn)和對信托受益人效用最大化的追求，是否只能在“不得已情況下”才能委托他人處理信托事務就值得懷疑了。在信托法重述(三)中，謹慎投資人規(guī)則擴張了受托人的委托代理權(quán)，允許受托人將更廣泛的信托管理和投資職能委托給他人，而且，如果受托人是非專業(yè)的，更可將其信托管理和投資職能委托給專業(yè)人士(將信托投資職能委托給專業(yè)人士往往更為有效)，但受托人在決定是否委托他人代理、委托誰代理、以何種方式委托等問題時，以及監(jiān)督代理人時，應象一個謹慎人而行事，應根據(jù)信托目的與條款確定代理范圍與代理條款、定期對代理人的行為進行檢查方面必須履行合理的注意、技能和謹慎。這個修訂允許有時甚至是要求受托人借助外部專家來平衡風險和收益機會，而使得實踐中的一些信托的管理和投資變得更為有效。

(三)成文法立法與“謹慎投資人規(guī)則”

早在信托法重述(三)之前，現(xiàn)代投資組合理論也已在一些州的立法中有所體現(xiàn)。從1991年開始，佛羅里達州、伊利諾斯州、紐約州、維吉尼亞州開始修訂他們的信托成文法，以呼應信托法重述(三)的草案及定稿中的新標準。雖然各州的立法用語上都和信托法重述(三)有不同，但在本質(zhì)上都還是一樣采用了其“謹慎投資人規(guī)則”。

統(tǒng)一州法委員會在1994年7月29日至8月5日的第103次年會上批準了承擔著更新信托投資法重任的統(tǒng)一謹慎投資人法(TheUniformPrudentInvestorActl994)。1995年2月14日，美國律師協(xié)會批準了該法的前言和評論。UPIA在謹慎投資標準適用于投資組合還是個別投資、投資風險與收益的均衡的重要性、“法定清單”的廢除、投資多樣化、委托投資和管理等五個方面作了重要的變化，進一步完善和發(fā)展了信托法重述(三)的內(nèi)容。統(tǒng)一州法委員會于2005年3月7日最后修訂的統(tǒng)一信托法的草案也在第8條受托人的責任與義務中采納了統(tǒng)一謹慎投資人法中的大量條款，并將統(tǒng)一謹慎投資人法直接作為第9條引用。

四、美國信托法之受托人管理信托和投資標準對我國信托法之借鑒

我國《信托法》中對受托人投資標準沒有直接明確的規(guī)定。在第二十五條第二款規(guī)定：“受托人管理信托財產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務?！薄缎磐型顿Y公司管理辦法》第八條、《證券投資基金法》第九條也有類似的規(guī)定。應該說我國現(xiàn)行信托法規(guī)對受托人的謹慎義務都有提及，但主要是規(guī)定了“善良管理人的注意義務”，起源于羅馬法上的良家之父的注意，意即受托人作為管理和處分他人財產(chǎn)者，僅按照信托文件的規(guī)定來處理信托事務是不夠的，要有同富有經(jīng)驗、精通人情世故的人一樣所具備的良苦用心、勤勉以及與其實際能力相符的注意。

筆者認為，我國信托法所采取的善良管理人的注意義務近似于美國信托法的謹慎投資人規(guī)則。而無論是謹慎投資人規(guī)則還是善良管理人的注意義務，本質(zhì)上都是要求受托人要謹慎地從事信托投資與管理立法中究竟是采用哪種說法并無所謂，只是所謂善良管理人的注意義務往往只是作為一個基本的原則存在，并無相應具體的標準和要求，在實踐中往往操作性不強，而謹慎投資人規(guī)則則是伴有對受托人的投資和管理行為的細化的規(guī)范和要求，顯然在信托立法中采用謹慎投資人規(guī)則，更有利于保護受益人利益，有利于切實建立有效的財產(chǎn)管理機制。

現(xiàn)代投資組合理論作為謹慎投資人規(guī)則的重要理論基礎，經(jīng)過了知名大學的專家學者幾十年的實際經(jīng)驗性的研究的證明，我國信托立法應把現(xiàn)代投資組合理論作為規(guī)范受托人管理信托和投資的重要理論基礎，運用到具體立法中；在受托人委托代理權(quán)方面，我國《信托法》持一種謹慎甚至保守的態(tài)度，第三十條規(guī)定只有在信托文件另有規(guī)定或者有不得已事由的，才可以委托他人代為處理信托事務，應借鑒美國信托法之相關規(guī)定精神，對受托人的委托他人處理信托事務的權(quán)力應予以擴大，但同時要求受托人應根據(jù)信托目的與條款確定代理范圍與