云計(jì)算專題報(bào)告-SaaS-計(jì)算機(jī)中的消費(fèi)股

云計(jì)算專題報(bào)告SaaS，計(jì)算機(jī)中的消費(fèi)股

1、新冠疫情加速云計(jì)算行業(yè)發(fā)展1.1.新冠疫情引爆云計(jì)算需求受新冠疫情影響，遠(yuǎn)程辦公模式全面開啟。受新冠疫情影響最大的行業(yè)毫無疑問當(dāng)屬遠(yuǎn)程辦公，大量企業(yè)開啟遠(yuǎn)程辦公模式，相關(guān)App下載量激增，釘釘/企業(yè)微信/騰訊會(huì)議快速攀升至App排行榜前三位。同時(shí)，遠(yuǎn)程辦公導(dǎo)致服務(wù)器需求暴漲。根據(jù)搜狐報(bào)道，從1月29日到2月初，騰訊會(huì)議每天都在進(jìn)行資源擴(kuò)容，日均擴(kuò)容云主機(jī)接近1.5萬臺(tái)，8天總共擴(kuò)容超過10萬臺(tái)云主機(jī)，共涉及超百萬核的計(jì)算資源投入；釘釘也在2月3日擴(kuò)容1萬臺(tái)服務(wù)器后，在2月4日再度擴(kuò)容1萬臺(tái)，根據(jù)極光的數(shù)據(jù)，釘釘DAU超過去年同期的3倍。企業(yè)與員工的遠(yuǎn)程辦公習(xí)慣正在加速養(yǎng)成。新冠疫情爆發(fā)后，大量企業(yè)將遠(yuǎn)程辦公日期進(jìn)一步延長，大幅加速員工遠(yuǎn)程辦公習(xí)慣的養(yǎng)成。同時(shí)，企業(yè)管理者將更容易接受云化概念，推動(dòng)企業(yè)其他業(yè)務(wù)上云。以金山辦公為例，遠(yuǎn)程辦公業(yè)務(wù)激增。金山辦公支持橫跨桌面端和移動(dòng)端的多人協(xié)作、異地開會(huì)、實(shí)時(shí)語音通話、會(huì)議文檔切換、在線評(píng)論等遠(yuǎn)程辦公的關(guān)鍵功能，同時(shí)擁有云端存儲(chǔ)，能夠隨時(shí)隨地辦公，而對(duì)Office文件良好的兼容特性使得其在遠(yuǎn)程辦公領(lǐng)域難有敵手。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪，從金山辦公旗下軟件WPS的數(shù)據(jù)來看，大年初一開始在線文檔處理的使用量就在激增，表現(xiàn)出與往年完全不同的趨勢(shì)。大年初一WPS表單服務(wù)器擴(kuò)容了5倍，2月3日后，金山文檔遠(yuǎn)程會(huì)議服務(wù)器擴(kuò)了3倍，金山文檔在線Office也擴(kuò)了1倍的機(jī)器，金山辦公自身的服務(wù)器資源儲(chǔ)量已經(jīng)耗盡，開始調(diào)用金山云的其他資源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，金山辦公用于人員統(tǒng)計(jì)表單使用量增長15倍，遠(yuǎn)程會(huì)議產(chǎn)品使用量增長11倍。國外的情況類似。微軟在最新一季財(cái)報(bào)中披露，其遠(yuǎn)程會(huì)議產(chǎn)品TeamsDAU高達(dá)7500萬，每日的會(huì)議參與者超過2億，會(huì)議分鐘數(shù)高達(dá)41億分鐘，其中2/3使用了諸如分享、協(xié)作、文件交互等功能。Teams已經(jīng)被超過20個(gè)擁有10萬以上的員工的企業(yè)采用，包括ContinentalAG，EY，Pfizer和SAP，其中，埃森哲的Teams用戶超過50萬人；谷歌也表示，公司推出的視頻會(huì)議產(chǎn)品Meet被Twitter、Shopify、Schnucks、Credem等采用，每天有超過1億的Meet會(huì)議參與者，Meet的使用量相比于一月翻了30倍，每天新增的用戶約300萬人。1.2.新冠疫情成為助推云計(jì)算發(fā)展的加速器新冠疫情之前，大眾對(duì)于云計(jì)算較為陌生。對(duì)于個(gè)人用戶來說，其對(duì)C端產(chǎn)品的云屬性并沒有特別高的需求。這里的云屬性有兩個(gè)方面，一方面是編輯存儲(chǔ)的云屬性，一方面是交流的云屬性。編輯存儲(chǔ)的云屬性是指將文件云端協(xié)同編輯、云端存儲(chǔ)，而交流的云屬性指的是通過云端而不是面對(duì)面的方式進(jìn)行交流。新冠疫情之前，個(gè)人用戶對(duì)于編輯存儲(chǔ)的云屬性并無特別要求，也更傾向于面對(duì)面通。對(duì)于企業(yè)用戶來說，B端軟件的操作大多數(shù)是在企業(yè)的局域網(wǎng)內(nèi)進(jìn)行，因此On-Premise（本地化部署）就可以滿足企業(yè)的需求，企業(yè)缺乏動(dòng)力將On-Premise的程序云化。新冠疫情加速了云計(jì)算的用戶習(xí)慣養(yǎng)成。不論是國內(nèi)還是國外，本次疫情所需要的社交隔離（SocialDistance）、在家工作（WorkFromHome）都導(dǎo)致了大家不得不接受云計(jì)算這種解決方案。對(duì)于個(gè)人用戶來說，文件云端協(xié)同編輯能夠解決版本沖突等問題，大大提高工作效率，而云端的交流方式（國內(nèi)的騰訊會(huì)議、國外的Zoom等）則成了會(huì)議、教育等的唯一解決方案。我們注意到，Let’sZoom已經(jīng)成為了國外的一個(gè)新晉短語，意思是讓我們通過Zoom進(jìn)行視頻交流。對(duì)于企業(yè)用戶來說，嚴(yán)格的法令使得其員工無法到達(dá)辦公地點(diǎn)接入局域網(wǎng)進(jìn)而使用On-Premise的設(shè)備，VPN+虛擬桌面的遠(yuǎn)程登錄方案固然可用，但操作繁瑣且只能滿足一小部分的需求，越來越多的管理層開始將眼光聚集在SaaS的解決方案上。我們認(rèn)為，本次疫情加速了的云計(jì)算的市場(chǎng)培育，使得云計(jì)算的概念普及到了社會(huì)的每一個(gè)角落，并極大地提高了人們對(duì)于云計(jì)算的接受度。1.3.部分消費(fèi)支出向云計(jì)算轉(zhuǎn)移新冠疫情導(dǎo)致部分消費(fèi)支出向云計(jì)算轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為，本次疫情將深刻重塑人們的消費(fèi)傾向：由于疫苗和特效藥尚未問世，新冠病毒在未來的一段時(shí)期內(nèi)仍有可能死灰復(fù)燃。不僅如此，正如張文宏醫(yī)生所言，“全球疫情取決于控制得最差的國家”，我們估計(jì)在未來一段時(shí)間內(nèi)，國際商旅難以恢復(fù)到疫情之前的水平。同時(shí)，新冠對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊還將更進(jìn)一步地改變個(gè)人和企業(yè)的資金分配，我們注意到大量企業(yè)都在降薪裁員以節(jié)約成本度過難關(guān)，他們將大幅度削減差旅費(fèi)用，并使用低成本的遠(yuǎn)程會(huì)議進(jìn)行替代；他們也將拋棄昂貴的固定費(fèi)用高昂的本地部署系統(tǒng)，轉(zhuǎn)向靈活可變的云計(jì)算。Twitter宣布允許雇員永久遠(yuǎn)程辦公即是很好的例證。2.SaaS在成熟市場(chǎng)一騎絕塵2.1.從市場(chǎng)表現(xiàn)看，SaaS公司收益亮眼從市場(chǎng)表現(xiàn)看，SaaS股票在大盤下跌時(shí)反映出抗跌性，在大盤上漲時(shí)反映出高彈性。我們統(tǒng)計(jì)了ZoomVideoCommunication（視頻會(huì)議SaaS）、Adobe（設(shè)計(jì)SaaS）、Veeva（醫(yī)療行業(yè)SaaS）、Amazon（IaaS+電商SaaS）以及美國三大股指納斯達(dá)克、SP500、道瓊斯在疫情高峰期的走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)，在2月底至3月下旬的那輪兇猛下跌中，SaaS股票相比于股指，展現(xiàn)出了極強(qiáng)的抗跌性，而在三月底至今的反彈行情中，SaaS股票相比于股指，則展現(xiàn)出了較強(qiáng)的彈性。從年初至今收益來看，我們追蹤的約70只美國SaaS股票YTD收益中位數(shù)為38%，顯著高于市場(chǎng)平均水平。2.2.絕大多數(shù)SaaS公司的業(yè)績持續(xù)超預(yù)期從業(yè)績表現(xiàn)看，絕大多數(shù)SaaS公司的業(yè)績超過了市場(chǎng)預(yù)期。我們提取了美股SaaS公司最近一個(gè)季度的收入情況，并與市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行比較（部分公司財(cái)報(bào)日期與日歷日期不一致）。我們發(fā)現(xiàn)，絕大部分的SaaS公司的收入都超過市場(chǎng)預(yù)期，超預(yù)期最多的是遠(yuǎn)程桌面相關(guān)的CitrixSystems，超預(yù)期比例為17.23%，最低于預(yù)期的是PaloAltoNetworks，比例僅為-3.18%。全樣本來看，超預(yù)期比例的中位數(shù)為2.15%。我們認(rèn)為，這顯示出了SaaS的商業(yè)模式極為強(qiáng)大，即使美股SaaS公司長牛數(shù)年，市場(chǎng)也沒有充分認(rèn)識(shí)到SaaS在面對(duì)危機(jī)時(shí)的潛力。同時(shí)，這也說明了SaaS公司收入的穩(wěn)定性極強(qiáng)。2.3.SaaS公司的估值溢價(jià)持續(xù)提升從EV/S指標(biāo)來看，云計(jì)算公司相比于指數(shù)的估值溢價(jià)已經(jīng)超過疫情前的水平。為了剝離大盤的影響，我們采用基于彭博一致預(yù)期的后向12個(gè)月的EV/S（TTM）作為云計(jì)算公司的估值指標(biāo)，取得01/02及07/16每個(gè)股票的EV/S，并與同期的SP500EV/S進(jìn)行對(duì)比，得到該股票的EV/S相對(duì)于SP500EV/S的溢價(jià)，之后對(duì)比不同日期的溢價(jià)（07/16估值溢價(jià)除以01/02估值溢價(jià)）。我們發(fā)現(xiàn)，約9成的云計(jì)算公司的估值溢價(jià)有提升（超過0就是有提升），這意味著市場(chǎng)正在給予云計(jì)算公司更高的估值。3.SaaS是計(jì)算機(jī)中的消費(fèi)股3.1.SaaS企業(yè)和消費(fèi)類企業(yè)擁有眾多的相似點(diǎn)兩者用戶粘性都很強(qiáng)。我們認(rèn)為，優(yōu)秀消費(fèi)品牌的用戶粘性很強(qiáng)，忠誠度很高，例如，喝慣了茅臺(tái)的用戶不習(xí)慣別的白酒。因此，優(yōu)秀消費(fèi)品牌擁有很寬的護(hù)城河。優(yōu)質(zhì)SaaS公司的用戶粘性也很強(qiáng)。SaaS隨時(shí)隨地接入網(wǎng)絡(luò)獲取信息進(jìn)行處理的特性極易養(yǎng)成用戶習(xí)慣及需求，同時(shí)SaaS生態(tài)能夠大量沉淀重要數(shù)據(jù)，形成正循環(huán)。當(dāng)SaaS在組織內(nèi)部完成擴(kuò)散，替換成本變得十分高昂，例如，當(dāng)一個(gè)公司的內(nèi)部報(bào)表是基于Splunk，并創(chuàng)建了大量的統(tǒng)計(jì)模板之后，用新的供應(yīng)商進(jìn)行替代意味著原有統(tǒng)計(jì)模板的重新開發(fā)。兩者收入可復(fù)現(xiàn)程度都很高。我們認(rèn)為，消費(fèi)之所以備受機(jī)構(gòu)特別是外資的青睞，收入的可復(fù)現(xiàn)（Recurring）是一個(gè)非常重要的因素。收入的可復(fù)現(xiàn)指的是當(dāng)前的收入中很大的一部分在未來有很大的概率重現(xiàn)，帶來較高的收入能見度，并最終導(dǎo)致較高的穩(wěn)定性，從而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提升公司的估值水平。對(duì)于消費(fèi)公司來說，在人口、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)不發(fā)生大的變化的情況下，其需求是穩(wěn)定的，而渠道、品牌等所造就的競(jìng)爭(zhēng)壁壘使得其收入可復(fù)現(xiàn)，收入的增長也較為穩(wěn)定。SaaS公司的收入可復(fù)現(xiàn)程度也很高。一般來說，SaaS公司需要前期高昂的SG&A投入進(jìn)行研發(fā)、搭建架構(gòu)、培養(yǎng)市場(chǎng)，而這些SG&A依靠一兩年的年費(fèi)是無法收回的，需要多年的年費(fèi)才能彌補(bǔ)，這就倒逼SaaS公司極為注重收入的可復(fù)現(xiàn)，這也是SaaS公司特別是轉(zhuǎn)云公司一個(gè)非常重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如，Adobe以及Autodesk都會(huì)公布其年化可復(fù)現(xiàn)性收入ARR（AnnualizedRecurringRevenue）的情況，而他們ARR的波動(dòng)也會(huì)極大地影響他們的市值。與項(xiàng)目型公司和軟件授權(quán)公司相比，SaaS公司的收入波動(dòng)較小，可復(fù)現(xiàn)程度較高。兩者都擁有充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流。消費(fèi)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流十分充沛，并且呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢(shì)。我們認(rèn)為，導(dǎo)致消費(fèi)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛有多種因素，但較高的毛利率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)>應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是兩個(gè)很重要的原因。較低的毛利率無法彌補(bǔ)當(dāng)期支出的SG&A，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)>應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)使得企業(yè)可以從運(yùn)營中獲取營運(yùn)資金，進(jìn)而降低對(duì)資金的需求。SaaS公司同樣擁有充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流。對(duì)于SaaS公司而言，其商業(yè)模式是先收到現(xiàn)金，再逐步從遞延收入中確認(rèn)收入。這在大大增強(qiáng)SaaS公司收入能見度的同時(shí)，還給SaaS公司帶來了充沛的現(xiàn)金流。在某種程度上來說，SaaS公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)>>應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，從而使得SaaS公司較少需要考慮賬期、回款、壞賬等項(xiàng)目型公司所頭疼的問題。不僅如此，SaaS公司標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品使得其毛利率較高，也對(duì)經(jīng)營性現(xiàn)金流有著正向的貢獻(xiàn)。兩者長期來看都存在財(cái)務(wù)指標(biāo)邊際改善的邏輯。我們注意到，消費(fèi)公司的運(yùn)營利潤率等指標(biāo)在長期來看是逐漸上升的，這與規(guī)模效應(yīng)、品牌等諸多因素有關(guān)。SaaS公司也存在同樣的情況。隨著SaaS公司的成長，之前昂貴的研發(fā)、銷售費(fèi)用帶來了源源不斷的收入，由于軟件可以復(fù)用，使得公司的運(yùn)營利潤率不斷提升。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，SaaS公司的運(yùn)營利潤率是逐漸上升的，而傳統(tǒng)的軟硬件服務(wù)公司其運(yùn)營利潤率沒有顯著提升，例如下圖的IBM及HPE，其運(yùn)營利潤率是平緩的。兩者都可以按照用戶量*滲透率*人均單價(jià)的公式進(jìn)行分析。對(duì)于消費(fèi)股，市場(chǎng)經(jīng)常采用用戶量*滲透率*人均單價(jià)進(jìn)行分析，在對(duì)不同用戶群、不同滲透率、不同單價(jià)假設(shè)的基礎(chǔ)上計(jì)算出公司的收入規(guī)模，從而為整個(gè)估值體系提供了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，同時(shí)這些指標(biāo)也擁有較好的追蹤性。對(duì)于SaaS公司而言，用戶量*滲透率*人均單價(jià)的公式也是適用的。SaaS的模式要求公司對(duì)其目標(biāo)客戶有著精準(zhǔn)的判斷，所以公司的用戶量是可以估算的；同時(shí)SaaS模式聯(lián)網(wǎng)的特性也給公司提供了實(shí)時(shí)的使用量的數(shù)據(jù)，而人均單價(jià)也可以較為容易地計(jì)算出來，因此SaaS公司同樣可以依靠用戶量*滲透率*人均單價(jià)這個(gè)公式進(jìn)行分析，并據(jù)此做到估值的有理有據(jù)，也說明兩者的底層商業(yè)邏輯其實(shí)是共通的。3.2.國內(nèi)SaaS企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來有望更上一層樓國內(nèi)SaaS公司的關(guān)鍵指標(biāo)在持續(xù)改善。SaaS公司的關(guān)鍵指標(biāo)決定其估值水平。美股對(duì)SaaS公司估值的方差極大，有個(gè)位數(shù)P/S的Salesforce，10x以上P/S的Adobe，20x以上P/S的Veeva，乃至40x以上P/S的Zoom等。正如我們之前多篇報(bào)告中提到的，美股對(duì)于SaaS公司會(huì)關(guān)注諸如AnnualizedRecurringRevenue(ARR)、MonthlyRecurringRevenue（MRR）、ChurnRate、DeferredRevenue、RevenueGrowth%、FreeCashFlow、OperatingCashFlow、ProfitMargin等指標(biāo)。例如對(duì)于Adobe來說，ARR就是它的關(guān)鍵指標(biāo)，其股價(jià)對(duì)ARR的敏感性甚至高于對(duì)凈利潤的敏感性。而對(duì)于Autodesk來說，F(xiàn)CF是它的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)公司的FCF在管理層承諾的發(fā)展軌道上時(shí)，即使收入和凈利潤出現(xiàn)波動(dòng)，公司的股價(jià)仍然表現(xiàn)良好。由于ARR、MRR、Churn等指標(biāo)屬于公司自愿性披露范疇，各家公司的計(jì)算方法也有不同，并且A股尚無足夠數(shù)量公司披露，因此我們選擇美股和A股公司財(cái)務(wù)報(bào)表中強(qiáng)制披露的收入、預(yù)收賬款、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、凈利潤等來觀測(cè)SaaS公司的發(fā)展情況。我們以典型上市公司為例，對(duì)比了Adobe、Autodesk、Oracle、Microsoftv.s.廣聯(lián)達(dá)、用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際、金山辦公、石基信息的情況，方法為按照上市地點(diǎn)將各項(xiàng)公司的數(shù)據(jù)加總作為樣本，數(shù)據(jù)追溯4年，并進(jìn)行了一定的日歷年度調(diào)整。我國SaaS的發(fā)展水平低于美國若干年，為了更好地進(jìn)行比較，我們將海外公司2010-2014年的數(shù)據(jù)與我國公司2015-2019的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。海外來看：收入從2010年的1044億增加到2014年的1389億，CAGR=7%；預(yù)收賬款從2010年的217億增加到2014年的345億，CAGR=12%；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從2010年的360億增加到2014年的495億，CAGR=6%；凈利潤從2010年的283億增加到2014年的584億，CAGR=0.1%。國內(nèi)來看：收入從20