保險Ⅱ行業(yè)深度報告：來自分紅實現(xiàn)率和萬能結(jié)算利率的視角-壽險負債成本下行幅度或大于資產(chǎn)收益率壓力

壽險負債成本下行幅度或大于資產(chǎn)收益率壓力增持（維持）口指導(dǎo)對不同體量保險公司進行浮動收益產(chǎn)品的存量負債成本上限的相比預(yù)定利率“不追溯過往保單合同”，對負債成本壓降作用較大。從凈投資收益率來看，2023年主要壓力來自到期再配置收益率承壓和新流入保費配置收益率低于存量平均水平。我們估算益于2024年權(quán)益市場“紅利資產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)性行情以產(chǎn)買賣價差虧損導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，總投資收益率或改善至3企平均13年左右的負債久期假設(shè)和50bps年業(yè)務(wù)占比得到年化負債成本下行幅度為1.9bps。主動披露2013年起累計紅利實現(xiàn)率。平安同一保單本壽險公司現(xiàn)金紅利實現(xiàn)率算術(shù)平均值從上年的93.8%下降至最新一期占比和存量全部重定價年化得到負債成本下行幅度為23.2bp全行業(yè)共計1674款萬能險年結(jié)算利率平均值為2.97%，相較2023年5們預(yù)計全行業(yè)2024年全年平均萬能險結(jié)算利率為3.0%，同比下降約難度增加，壽險業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期hux@ 《央行“賣債”定調(diào)長端利率底部，利率反彈力度決定壽險修復(fù)高度，首 4 4 5 6 7 7 92.3.兩種機制下的紅利派發(fā)特征：保單年預(yù)發(fā)放V 102.4.太平洋人壽分紅實現(xiàn)率：保額分紅實現(xiàn) 12 132.6.平安人壽分紅實現(xiàn)率：同一保單生效區(qū)間內(nèi)絕大多 132.7.泰康人壽分紅實現(xiàn)率：根據(jù)繳費額差異化區(qū)分長壽 14 15 15 16 16 184.1.主要結(jié)論：壽險負債成本下行幅度或大于資產(chǎn) 18 18 19 4 5 5 5 5 6 6 8 9 10 11 14 14 15 15 15 16 16 17 17 17 7 8 10 11 11 12 12 13 18 18 19商討預(yù)定利率為3%的保險產(chǎn)品下架。其中，普通型保險產(chǎn)品的預(yù)定利率從3%下調(diào)至2023年7月底前，人身險新產(chǎn)品預(yù)?傳統(tǒng)險、分紅型人身險產(chǎn)品的預(yù)定利率上限分別調(diào)整為3%2023年7月底前，人身險新產(chǎn)品預(yù)?傳統(tǒng)險、分紅型人身險產(chǎn)品的預(yù)定利率上限分別調(diào)整為3%、2.5%，萬能險最低保證利率不能高于2%《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)?在產(chǎn)品精算報告中明確說明費用假設(shè)、費用結(jié)構(gòu)，并列示傭金上限，并據(jù)實列支向銀行支付的傭金費用。?當(dāng)審慎合理地確定費用假設(shè)，細化完善費用結(jié)構(gòu)。鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業(yè)務(wù)品質(zhì)掛鉤，實現(xiàn)銷售激勵的長期可持續(xù)性?！蛾P(guān)于強化管理促進人身險業(yè)務(wù)?要落實產(chǎn)品銷售執(zhí)行的管控責(zé)任，采取有效措施，加強費用規(guī)范性、真實性管理，確保實際費用不高于報備費用，杜絕惡性競爭部分險資于部分險資于2024年年中下架3.0%?據(jù)上證報報道，部分險企為符合公司風(fēng)險管控要求，將于6月末正式停售3.0%的增額終身壽險，并將于7月1日上市預(yù)定利率2.75%的增額終身壽險，新產(chǎn)品已經(jīng)報備?抓緊啟動個人代理渠道、經(jīng)紀代理渠道的“報行合一”工作2024年3月萬能險結(jié)算利率擬再度?要求調(diào)降萬能險結(jié)算利率水平、分紅險實際分紅水平。大部分中小險企的萬能險結(jié)算利率不超過3.3%，大型險企的萬能險結(jié)算利率不超過3.1%。分紅險的實際分紅水平對照萬能險結(jié)算利率實行。數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，國家金融監(jiān)督管理總局，東吳證券研究所為3.3%/3.1%，分紅險實際收益率上限分別為3圖2：預(yù)定利率上限調(diào)整情況一覽2.50%2.50%普通型-人身險普通型-長期年金險 數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會，東吳證券研究所圖3：在監(jiān)管的窗口指導(dǎo)下分紅和萬能險客戶實際收益率上限調(diào)整3.30%3.40%3.30%3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%3.20%3.20%3.10%3.00%大型公司中小型公司萬能險結(jié)算利率分紅險實際收益率數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東吳證券研究所端利率中樞水平整體下行，從疫情前3.0%中樞震蕩下行至當(dāng)前2.2%再配置收益帶來挑戰(zhàn)。圖4：長端利率趨勢性下行增加權(quán)益收益增強壓力（%） 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：國內(nèi)長債利率曲線進一步平坦化（%）202020212022202320244.00003.50003.00002.50002.00001.5000數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所近年來各類口徑下的投資收益率明顯承壓。2023年上市險企平均凈投資收益率可同期計入其他綜合收益的可供出售類金融資產(chǎn)的公允價值變動凈額下降基數(shù)較低所致。和2024年（年初至今平均值約為2.33%）十年期國債到期收益率平均值差異125bps估與2024年初至今考慮免稅效應(yīng)后的十來看，得益于2024年權(quán)益市場“紅利資產(chǎn)”結(jié)構(gòu)性行情以及上年4.5%4.0%圖6：我們預(yù)計2024年上市險企凈投資收益率或進一步下行，但總投資收益率或改善4.5%4.0%圖7：利率下行對投資收益率負面影響測算示意圖壓壓保費流入/上年末保險保費流入/上年末保險2017年和2024年十年應(yīng)后的十年期國債收益率差值89bps數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類表1：新型壽險產(chǎn)品區(qū)別辨析特點分紅險萬能險投資賬戶+保障賬戶低高低中高低高投資利差有最低保證，按年度可分配利潤取決于投資收益，有最低保證投保人與被保險人共擔(dān)投保人承擔(dān)數(shù)據(jù)來源：魏華林《保險學(xué)》，東吳證券研究所整理），假設(shè)、利率變動、權(quán)益市場變動、投資成分經(jīng)驗偏差等在望熨平負債端對報表的波動，有望對上市險企產(chǎn)品策略布局產(chǎn)生積極引導(dǎo)。終了紅利。根據(jù)原銀保監(jiān)會2009年發(fā)的通知》，紅利分配方案的制定，大致有四種方法。表2：4種紅利分配方案根據(jù)銷售分紅險時宣傳的保單紅利演示水平確定向保戶分配的“三差”分配因子，計算紅利分配額和總額，并倒算確定自己的保單紅利分配水平和分配比率，以分紅保險期末責(zé)任準備金數(shù)額為基礎(chǔ)，計算向保戶分配的紅利數(shù)額。先確定一個反映公司未來展望及客戶理性預(yù)期的“基礎(chǔ)方案”（一“中等”檔的演示紅利以后年度在基礎(chǔ)方案水平。評估不同比例水平下的資產(chǎn)和負債，保證資產(chǎn)計算當(dāng)年“三差”等實際盈余，綜合考慮過去和未來的保單紅利分配水平，計提分紅險特別儲備，確定實際可分配盈余，再確定向保數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會，東吳證券研究所規(guī)定是指保險公司應(yīng)在分紅產(chǎn)品的產(chǎn)品說明書中明確其紅利來源,并依據(jù)紅利來源確定進行計算。方法一經(jīng)確立，不得隨意變更，并需披露盈余計算方法。人和股東雙方的盈余的累積值減去該賬戶已分配盈余的累積值。圖8：客戶實際收益率演示公式（假設(shè)按照100%的分紅實現(xiàn)率）客戶實際保證利率保證利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所，原銀保監(jiān)會率計算，提供給客戶的利差分紅（4.5%-2.5%）*70%=1.4%，再加上保證利率為2.5%，客戶實際收益率能達到3.9%的水平。根據(jù)下圖在分紅實現(xiàn)率現(xiàn)率。預(yù)定利率為2.5%為保證部分，浮動收益率為035%左右的水平。由于分紅險產(chǎn)品還存在扣費以及分紅平滑等因素，圖9：客戶實際收益率2.5%-5%的分紅實現(xiàn)率分布80.00%60.00%40.00%20.00%2.50%3.00%3.50%4.00%數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會，東吳證券研究所實際派發(fā)的利差紅利/紅利利益演示的利差紅利。其中紅利利益演示的利差紅利因子=（演示利率-預(yù)定利率）*紅利分配比例，其中演示利率為4.5%，紅利分配比歷史產(chǎn)品銷售時利益演示的利差紅利所使用的演示利率可能不同于4.5%?？赡芨哂诨虻陀?00%。本章節(jié)，我們選取了中國人壽、平安人壽、表3：紅利實現(xiàn)率的類型及基本概念基本概念數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會，東吳證券研究所圖10：保單年預(yù)發(fā)放紅利示意圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所；注：↓代表支付保單周年紅利圖11：年終統(tǒng)一派發(fā)紅利示意圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制表4：上市險企保單紅利的領(lǐng)取方式略有差異若我們確定本合同有紅利分配，則該紅利將于保單周年日分配給您，會向您寄本合同保單紅利派發(fā)日期為合同生效日對應(yīng)日。本合同保險期間屆滿時，當(dāng)年度的保單紅利在保險期間屆滿時派發(fā)。在本合同有效期間內(nèi)，我們每年根據(jù)分紅保險業(yè)在本合同保險期間內(nèi)，本公司每年根據(jù)上一會計年度分紅保險業(yè)務(wù)的實際經(jīng)營狀況確定紅利分配方案。如果本公司確定本合同有紅利分配，則該紅利將分配給投我們每年對上一年度分紅保險業(yè)務(wù)進行核算，如確定有紅利分配，則根據(jù)分紅保險數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所，公司官網(wǎng)表5：四家保司分紅實現(xiàn)率對比情況100%98現(xiàn)金分紅：35%金分紅和保額分紅36%~96%數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所；注：泰康人壽產(chǎn)品上市年代較晚，其紅利演示與2018年6月30（不含）之后銷售的產(chǎn)品存在差異，使得紅利實現(xiàn)率計算結(jié)果也有較明顯的不同。但紅利演示的差異，不影響客戶實際享有的紅利。平安人壽產(chǎn)品選取范圍為在2018年5月31日之后生效的產(chǎn)品。表6：太平洋人壽2019年以來現(xiàn)金分紅實現(xiàn)率統(tǒng)計分析2022年數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所表7：太平洋人壽2019年以來保額分紅實現(xiàn)率統(tǒng)計分析2022年2022年數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所司官網(wǎng)，分紅產(chǎn)品某分紅年度紅利實現(xiàn)率=該產(chǎn)品該分紅實現(xiàn)率，也即該產(chǎn)品自2013年起（2013年至品自2013年起（2013年至2023停售)，最小值為25%。最近十年累計紅利表8：中國人壽現(xiàn)金分紅實現(xiàn)率統(tǒng)計分析現(xiàn)金分紅實現(xiàn)率統(tǒng)計20232022眾數(shù)31%25%25%85%76%53%61%53%53%85%72%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所的保單。平安主要披露其2000年起銷售的分紅保險產(chǎn)品的紅利實平安人壽2018年保單年后的保單。1實現(xiàn)率中，只有平安附加增財寶年金保險(分紅型)的分紅實現(xiàn)率 1原保監(jiān)會于2018年5月發(fā)布《中國銀文)中明確對“分紅險利益演示”進行明確規(guī)范（分紅型產(chǎn)品分紅演示中使用的股東、消費者之間分紅比例，圖12：平安人壽2018年以來分紅實現(xiàn)率水平80.00%60.00%40.00%20.00%35.70%保單生效區(qū)間數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所，由于平安同一保單生效區(qū)間內(nèi)絕大多數(shù)產(chǎn)品分紅實現(xiàn)率保持一致，我們采用中位數(shù)進行對比圖13：平安人壽2018年以來分紅實現(xiàn)率對應(yīng)的客戶實際收益率4.75%4.35%4.20%4.20%4.35%4.20%4.20%4.10%保單生效區(qū)間數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所；實際收益率=（演示利率-預(yù)定利率）*紅利分配比例*分紅實現(xiàn)率+預(yù)定利率 中29款產(chǎn)品區(qū)分了長壽分紅賬戶與個人分紅賬戶，只有2款單，其分紅型保險產(chǎn)品進入長壽分紅賬戶。圖14：泰康人壽分紅賬戶的分紅實現(xiàn)率情況20192020202120222數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖15：泰康人壽平均分紅實現(xiàn)率對應(yīng)的客戶實際分紅收益率5.10%5.10%5.22%5.05%4.60%4.60%4.10%4.40%4.40%4.56%4.40%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所；實際收益率=（演示利率-預(yù)定利率）*紅利分配比例*分紅實現(xiàn)率+預(yù)定利率圖16：平安聚財寶終身壽險（萬能型）保單賬戶運作原理數(shù)據(jù)來源：平安人壽萬能險產(chǎn)品說明書，東吳證券研究所聚財寶20保單賬戶年化保證利率1.7世系列、安邦長壽添利系列、安邦東風(fēng)系列等。圖17：近期萬能險年結(jié)算利率下行趨勢（單位：%）2.972.97-平均值項:年結(jié)算利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖18：截至2024年5月，萬能險結(jié)算利率超過3.3%的產(chǎn)品數(shù)141086428874數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所極發(fā)揮頭雁效應(yīng)。圖19：重點公司萬能險年結(jié)算利率平均值呈下行趨勢543 中國人壽 平安人壽太保人壽新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人民人壽4320220120220620221120數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖20：截至2024年5月，重點公司萬能險平均結(jié)算利率一覽（單位：%）2.932.802.69數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2024年年初以來重點公司和非重點公約為-1.70bps，體現(xiàn)了頭部公司積極響應(yīng)監(jiān)管的號召，主動降低綜合負債成本。我們預(yù)計頭部重點公司2024年全年平均萬能險結(jié)算利率為3.0%，同比下降約88bps。圖21：重點公司和非重點公司萬能險結(jié)算利率變化趨勢對比（單位：左軸%，右軸bps）差距（重點公司-非重點公司，右軸，單位bps）-數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：重點公司包括中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華人壽、泰康人壽、太平人壽、人民人壽l3.從萬能險來看，前文我們預(yù)計頭部重點公司2024年全年平均萬能險結(jié)算利率表9：樣本壽險公司分紅實現(xiàn)率平均值及對應(yīng)客戶投資收益率水平對應(yīng)投資收益率泰康人壽（個人分紅賬戶）數(shù)