資產(chǎn)配置方法論系列：勝率與賠率框架下的資產(chǎn)配置邏輯

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570522040001聯(lián)系人SACNo.S0570123070295zhangjiqiang@+(86)1063211166taoye019714@+(86)2128972228yangjingxi@+(86)2128972228不同資產(chǎn)類別和策略的投資者，對資產(chǎn)回報的來源可能會有不同的理解。從大類資產(chǎn)配置的角度，能否找到一套普適的邏輯和標(biāo)準(zhǔn)，可以解釋所有資產(chǎn)回報的來源呢？我們認為，大類資產(chǎn)回報主要可能有三種主要來源：趨勢、反轉(zhuǎn)和套利。三種全然不同的回報來源，也意味著彼此之間較低的相關(guān)性，在資產(chǎn)配置中，基于不同回報來源設(shè)計的組合策略有望獲得較高的風(fēng)險收益比。實際研究工作中，更多關(guān)注趨勢與反轉(zhuǎn)。趨勢可以分為基本面（宏觀）趨勢與量價趨勢，反轉(zhuǎn)可以分為價值型反轉(zhuǎn)和擁擠型反轉(zhuǎn)?；趯暧^（基本面）、估值、趨勢、擁擠四個維度的觀察，我們建立了分別對應(yīng)基本面趨勢、價值型反轉(zhuǎn)、價格趨勢、擁擠型反轉(zhuǎn)四種回報來源的研判框架。資產(chǎn)回報來源：趨勢、反轉(zhuǎn)、套利大類資產(chǎn)回報主要可能有三種主要來源：趨勢、反轉(zhuǎn)和套利。趨勢主要是指從宏觀（基本面）/量價的動量中獲取回報的方式。最出名的反轉(zhuǎn)策略可能是價值投資，巴菲特“別人恐懼我貪婪”的理念，在廣泛的大類資產(chǎn)投資中適用。套利通常是指買入高收益率的資產(chǎn)+賣出低收益資產(chǎn)，而對套利更廣泛的定義是，當(dāng)市場條件不隨時間變化時所獲取的資產(chǎn)收益。三種全然不同的回報來源，也意味著彼此之間較低的相關(guān)性，在資產(chǎn)配置中，基于不同回報來源設(shè)計的組合策略有望獲得較高的風(fēng)險收益比。勝率與賠率視角下的趨勢與反轉(zhuǎn)高勝率是趨勢策略的底層邏輯，而反轉(zhuǎn)更多依托高賠率帶來的高收益。從底層驅(qū)動和時間尺度看，趨勢可以分為基本面（宏觀）趨勢與量價趨勢，反轉(zhuǎn)可以分為價值型反轉(zhuǎn)和擁擠型反轉(zhuǎn)。基本面趨勢主要體現(xiàn)時代背景、經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)前景等中長期驅(qū)動因素的方向性變化，往往能夠持續(xù)相對較長的時間。價格趨勢更多指的是資產(chǎn)價格本身的動量，主要在較短的時間窗口發(fā)揮作用。兩者相關(guān)度不高，并且在尾部事件中有一定對沖的屬性。價值型反轉(zhuǎn)更多是從估值的維度出發(fā)，尋找資產(chǎn)價格在歷史中的相對水平，屬于中長期視角，而擁擠型反轉(zhuǎn)更多聚焦短期的投資者情緒、倉位與資金流。框架落地：宏觀（基本面）—估值—趨勢—擁擠基于對宏觀（基本面）、估值、趨勢、擁擠四個維度的觀察，我們建立了分別對應(yīng)基本面趨勢、價值型反轉(zhuǎn)、價格趨勢、擁擠型反轉(zhuǎn)四種回報來源的研判框架。宏觀象限方面，主要用于判斷宏觀（基本面）變化，包括時代背景、經(jīng)濟周期、政策方向、產(chǎn)業(yè)前景等。估值方面，主要用于確立中長期的價格“錨”，需要選取具有可比意義的歷史區(qū)間。趨勢方面，除了保持對資產(chǎn)價格走勢的高頻跟蹤，我們還輔佐以技術(shù)性手段更好地觀察資產(chǎn)的強度與趨勢。擁擠方面，初步建立了投資者情緒—倉位—資金流的跟蹤框架，如跟蹤投資者情緒的恐貪指數(shù)等。風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊；產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期調(diào)整；地緣關(guān)系超預(yù)期緊張。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2不同資產(chǎn)類別和策略的投資者，對資產(chǎn)回報的來源可能會有不同的理解。比如股票投資者可能認為回報主要來自于行業(yè)成長空間+公司護城河，債券投資者的答案可能是資本利得+股息收益，商品投資者或許認為是實物需求+對沖通脹風(fēng)險。那么從大類資產(chǎn)配置的角度，能否找到一套普適的邏輯和標(biāo)準(zhǔn)，可以解釋所有資產(chǎn)回報的來源呢？大類資產(chǎn)回報主要可能有三種主要來源：趨勢、反轉(zhuǎn)和套利。JamilBaz等（2015）研究表這三種回報來源制定的、基于不同類別資產(chǎn)的策略都有著不俗的回報。更進一步，我們認為可以把動量的內(nèi)涵拓展到趨勢，把價值的內(nèi)涵拓寬到反轉(zhuǎn)。資料來源：Dissectinginvestmentstrategiesinthecrosssectionandtimeseries，華泰研究趨勢主要是指從宏觀（基本面）/量價的動量中獲取回報的方式。趨勢策略的有效性需要從行為金融學(xué)角度進行解釋，受到錨定效應(yīng)和羊群效應(yīng)等影響，投資者最初容易對新的公開信息反應(yīng)不足，而這些新的信息會逐漸融入資產(chǎn)價格；而在價格趨勢運行了一段時間之后，投資者又容易反應(yīng)過度。具體來看，趨勢策略可以是基于宏觀變化——比如友好的時代背景、合適的經(jīng)濟周期、寬松的貨幣政策等等，也可以是簡單挑選過去一段時間的“贏家”——比如買入近期表現(xiàn)好的資產(chǎn)+做空表現(xiàn)差的資產(chǎn)。最出名的反轉(zhuǎn)策略可能是價值投資，巴菲特“別人恐懼我貪婪”的理念，在廣泛的大類資產(chǎn)投資中適用。從格雷厄姆和多德在20世紀(jì)30年代撰寫的《證券分析》一書開始，價值投資的理念開始被更多人知曉，而Fama-French（1992）的研究把價值因子帶入學(xué)術(shù)主流，并由巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司發(fā)揚光大、家喻戶曉。從市盈率、市凈率、到股權(quán)風(fēng)險溢價，衡量權(quán)益類資產(chǎn)價值的指標(biāo)種類繁多，而對債券而言，可能更多體現(xiàn)為利率和利差水平。對商品來說可以關(guān)注價格的歷史比較，以及部分相互關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)價格差值或比率，比如螺礦比（螺紋鋼/鐵礦石）、銅金比（銅價/金價）等。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3現(xiàn)值中位數(shù)25分位數(shù)75分位數(shù)2022年底(%)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0現(xiàn)值中位數(shù)25分位數(shù)75分位數(shù)2022年底AAAAA+AAAA-注：數(shù)據(jù)截至8月1日資料來源：Wind，華泰研究銅金比螺礦比86420資料來源：Wind，華泰研究套利通常是指買入高收益率的資產(chǎn)+賣出低收益資產(chǎn)，而對套利更廣泛的定義是，當(dāng)市場條件不隨時間變化時所獲取的資產(chǎn)收益。日本的“渡邊太太”（指進行外匯操作的個人投資者）對日元進行套利交易，她們利用日本長期的低收益率環(huán)境，持續(xù)以低融資成本借入日元，然后兌換成其他貨幣，并買入高收益率的資產(chǎn)。當(dāng)然，除了外匯套息交易，高風(fēng)險債券、高股息的股票、商品的移倉收益等，都屬于套利。比如當(dāng)商品曲線呈現(xiàn)現(xiàn)貨溢價形態(tài)時，多頭可以持續(xù)賺取移倉收益，屬于天然有利于多頭的結(jié)構(gòu)。由于套利策略反映的是在市場條件不變時的收益，因此套利策略的風(fēng)險溢價來自市場環(huán)境變化的預(yù)期。也正因如此，在市場出現(xiàn)大幅變化時，套利策略容易出現(xiàn)罕見的巨額損失，AnttiIlmanen（2011）把套利策略的這種特征描述為“壓路機前撿硬幣”，長期來看套利具有“慢漲快跌”的特性。260250240230220210200彭博套息交易指數(shù)美股波動率VIX（右）9080706050403020019-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-0223-0924-04資料來源：Bloomberg，華泰研究(元/噸)2023-11-232023-11-161,0502023-11-92023-10-241,000950900850800750700鐵礦石連一鐵礦石連四鐵礦石連七鐵礦石連十注：橫軸代表不同期限期貨合約，如連四表示距當(dāng)前四個月的連續(xù)期貨合約價格資料來源：Wind，華泰研究三種全然不同的回報來源，也意味著彼此之間較低的相關(guān)性，在資產(chǎn)配置中，基于不同回報來源設(shè)計的組合策略有望獲得較高的風(fēng)險收益比。套利策略的回報主要來自對風(fēng)險敞口的補償，而趨勢和反轉(zhuǎn)利用不同觀察視角下價格的運動形態(tài)，三種策略相輔相成。參考ChrisBrightman和ShaneShepherd（2016）的研究，可以針對股債商匯四大類資產(chǎn)分別設(shè)計趨勢、反轉(zhuǎn)和套利策略，12種策略的具體設(shè)置如下表所示。在1989年1月~2016年6月的測試區(qū)間，這12種策略之間保持了較低的相關(guān)性，表明結(jié)合這些策略能夠起到較好的分散效果和組合策略多樣化的潛力，甚至在市場動蕩期，這些相關(guān)度低的回報來源能夠提供更強有力的保護。如果建立一個波動率倒數(shù)加權(quán)的組合，會發(fā)現(xiàn)它的回撤能夠得到較好的控制，在1989~2016年這段時間內(nèi)最大回撤僅為17.5%，遠小于單獨的套利或動量策略。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4債券外匯權(quán)益商品套利趨勢反轉(zhuǎn)收益率曲線的斜率現(xiàn)金利率差股息收益率差期貨價格曲線斜率12個月期貨回報12個月遠期回報12個月期貨回報12個月期貨回報實際收益率實際匯率賬面市值比當(dāng)前價格與歷史價格對比資料來源：ResearchAffiliates，LLC，華泰研究資料來源：ResearchAffiliates，LLC，Datastream，Bloomberg，華泰研究套利債券外匯權(quán)益商品趨勢債券外匯權(quán)益商品反轉(zhuǎn)債券外匯權(quán)益商品套利趨勢反轉(zhuǎn)債券外匯權(quán)益商品債券外匯權(quán)益商品債券外匯權(quán)益商品1.001.000.180.181.001.001.00-0.030.23-0.020.120.001.00 0.200.000.07-0.07 0.070.080.020.01 -0.010.000.080.09 0.02-0.010.080.381.001.000.081.00 0.210.261.00 0.110.320.311.00-0.34-0.06-0.08-0.010.02-0.160.00-0.07-0.080.080.190.070.04-0.02-0.01-0.30-0.18-0.090.06-0.01-0.03-0.12-0.20-0.17-0.030.00-0.12-0.060.08-0.020.02-0.051.001.000.090.061.001.001.000.090.061.000.071.000.200.25-0.09資料來源：ResearchAffiliates，LLC，Datastream，Bloomberg，華泰研究三種回報來源中，套利能夠獲得正收益的前提是市場狀態(tài)穩(wěn)定。而在實際研究工作中，我們更多精力可能會放在市場變化所帶來的潛在機會，下文將就趨勢和反轉(zhuǎn)這兩種回報展開更多的討論。高勝率是趨勢策略的底層邏輯，而反轉(zhuǎn)更多依托高賠率帶來的高收益。勝率是指投資成功的概率，或者說是投資盈利的次數(shù)與總投資次數(shù)的比例，高勝率是趨勢策略能夠獲得正回報的重要基礎(chǔ)。賠率通常指的是投資盈利時的收益與虧損時的損失之間的比例，它可以用來衡量投資的潛在回報與風(fēng)險。反轉(zhuǎn)策略的勝率通常來說不會太高，不過可以通過高賠率來彌補，有時候“買得便宜”可能是更好的進攻。從底層驅(qū)動和時間尺度看，趨勢可以分為基本面（宏觀）趨勢與量價趨勢，反轉(zhuǎn)可以分為價值型反轉(zhuǎn)和擁擠型反轉(zhuǎn)?；久孚厔葜饕w現(xiàn)時代背景、經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)前景等中長期驅(qū)動因素的方向性變化，往往能夠持續(xù)相對較長的時間。價格趨勢則不一定需要依賴宏觀變化，更多指的是資產(chǎn)價格本身的動量，主要在較短的時間窗口發(fā)揮作用。價值型反轉(zhuǎn)更多是從估值的維度出發(fā)，尋找資產(chǎn)價格在歷史中的相對水平，屬于中長期視角，而擁擠型反轉(zhuǎn)更多聚焦短期的投資者情緒、倉位與資金流。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5資料來源：華泰研究即使同樣是趨勢類回報，基本面（宏觀）趨勢和價格趨勢之間可能仍具備一些不同的特征。價格趨勢策略的主要軟肋可能是市場出現(xiàn)急劇反轉(zhuǎn)時刻，可能出現(xiàn)典型的“動量崩潰”現(xiàn)象；相對而言，基本面狀況可能在價格出現(xiàn)拐點前就出現(xiàn)變化，因為基本面趨勢策略有望避免部分損失。根據(jù)JordanBrooks（2017）的研究，宏觀趨勢和價格趨勢策略相關(guān)度并不高，并且在尾部事件中有一定對沖的屬性。資料來源：AQR，Bloomberg，DataStream，華泰研究我們用一個簡單的案例來闡明，在不同的勝率和賠率條件下，趨勢與反轉(zhuǎn)策略的應(yīng)該如何發(fā)揮作用。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6資料來源：華泰研究階段一：高賠率+低勝率，資產(chǎn)缺乏基本面利好，價格保持低位震蕩，此時部分反轉(zhuǎn)策略可能挑選低估值+低擁擠的方向進行左側(cè)布局；階段二：高賠率+勝率提升，在正向催化劑出現(xiàn)之后，基本面趨勢策略開始入場，但價格動量尚未形成；階段三：高勝率+中高賠率，隨著基本面利好被更多反映，資產(chǎn)價格向上的動量逐漸形成，價格趨勢策略開始入場；階段四：中高勝率+低賠率，隨著價格逐漸超過資產(chǎn)的內(nèi)在價值，基本面趨勢策略開始離場。價格趨勢策略可能會推動最后的上漲，但此時需要提升敏感度以規(guī)避市場突然的轉(zhuǎn)向。市場情緒開始過熱，進入高估值+高度擁擠狀態(tài)，反轉(zhuǎn)策略開始入場?；趯暧^（基本面）、估值、趨勢、擁擠四個維度的觀察，我們建立了分別對應(yīng)基本面趨勢、價值型反轉(zhuǎn)、價格趨勢、擁擠型反轉(zhuǎn)四種回報來源的研判框架。在篇幅受限的情況下，在此僅對我們的框架進行初步展示。第一、宏觀象限方面，主要用于判斷宏觀（基本面）變化，包括時代背景、經(jīng)濟周期、政策方向、產(chǎn)業(yè)前景等。以經(jīng)濟周期為例，我們關(guān)注幾個維度的指標(biāo)：①全球各個主要經(jīng)濟體當(dāng)前處于什么狀態(tài)，可以通過持續(xù)跟蹤實現(xiàn)；②在周期視角下，各個經(jīng)濟體的相位，通過我們的經(jīng)濟景氣追蹤器實現(xiàn)；③各經(jīng)濟體基本面和通脹在短期的邊際變化，意外指數(shù)是核心關(guān)注。歐元區(qū)英國5652歐元區(qū)英國5652個月移動平均）4846（核心CPI三個月移動平均，%）5454440.001.002.003.004.005.006.007.008.00資料來源：Wind，華泰研究中國G7(OECD綜合領(lǐng)先指中國G7(OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)，3個月變動，%)102101101100100999998(1.0)(0.5)0.00.51.0資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7美國歐洲英國200150100美國歐洲英國(100)(150)(200)22-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05資料來源：Wind，華泰研究美國歐洲中國300250200150100 50 (50)(100)22-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05資料來源：Bloomberg，華泰研究第二、估值方面，主要用于確立中長期的價格“錨”，需要選取具有可比意義的歷史區(qū)間。比如對于國內(nèi)股票指數(shù)的估值，考慮到宏觀環(huán)境變化，我們認為取過去三年作為比較基準(zhǔn)更為合理。以滬深300為例，當(dāng)前PE-ttm估值處于過去三年的均值附近，如果當(dāng)前宏觀環(huán)境未發(fā)生明顯改變，當(dāng)前估值或處于合意水平。PE-ttm±2倍標(biāo)準(zhǔn)差21 ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值(滾動三年）97515-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究銅金比86420828792970207121722資料來源：Wind，F(xiàn)RED，華泰研究第三、趨勢方面，除了保持對資產(chǎn)價格走勢的高頻跟蹤，我們還輔佐以技術(shù)性手段更好地觀察資產(chǎn)的強度與趨勢。比如從行業(yè)相對輪動圖（RelativeRotationGraph，簡稱RRG）顯示，截至8月2日，當(dāng)前國內(nèi)股票中處于領(lǐng)先的板塊主要是公用事業(yè)、信息技術(shù)，處于落后的主要是工業(yè)，材料近期走弱的趨勢也較為明顯；而美股中信息技術(shù)領(lǐng)漲的勢頭已有邊際弱化，而地產(chǎn)逐漸從領(lǐng)跌狀態(tài)轉(zhuǎn)強。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8105104走強領(lǐng)漲(JdKRS-動量)105104走強領(lǐng)漲公用103公用102通信101通信必選消費金融100金融10010595110100105可選消費材料（JdK可選消費材料（JdKRS-比率）98能源97走弱領(lǐng)跌96走弱領(lǐng)跌106.0105.0106.0105.0(JdKRS-動量)走強領(lǐng)漲領(lǐng)漲104.0103.0地產(chǎn)102.0信息可選消費101.0信息100.0101103（JdKRS-比率）93105101103（JdKRS-比率）93105公用通信材料工業(yè)必選消費99.0能源98.0公用通信97.0領(lǐng)跌走弱96.0領(lǐng)跌走弱資料來源：Bloomberg，華泰研究資料來源：Bloomberg，華泰研究第四、擁擠方面，初步建立了投資者情緒—倉位—資金流的跟蹤框架?！犊重澲笖?shù)及應(yīng)用》（2022.12.13）中我們設(shè)計了適合A股市場的恐貪指數(shù)，以15/85作為極度恐懼/貪婪的分界。同時將倉位和資金流的視角結(jié)合，比如7月下旬“日元升值—套息交易逆轉(zhuǎn)”一度導(dǎo)致全球資產(chǎn)“去杠桿”。10090807060504030200恐貪指數(shù)恐懼線貪婪線滬深300（右）600055005000450040003500300020-0721-0321-1122-0723-0323-1124-07資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9(千手)250200150100 50250200150100 50 (50)(100)(150)(200)(250)日元兌美元:基金空頭23-0723-0923-1124-0124-0324-0524-07資料來源：Wind，華泰研究日經(jīng)225日經(jīng)225法國CAC40德國DAX越南VN德國DAX越南VN30印度SENSEX30標(biāo)普500110105100959024-0324-0524-07資料來源：Wind，華泰研究參考文獻：[1]Cooper,I.,Mitrache,A.,&Priestley,R.(2022).Aglobalmacroeconomicriskmodelforvalue,momentum,andotherassetclasses.JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,57(1),1-30.[2]Bakrania,P.,Doheny,C.,Fader,J.,&Heinrichs,C.(n.d.).Fundamentaltrendsanddislocatedmarkets:Anintegratedapproachtoglobalmacroinvesting.[3]Ilmanen,A.(2011).Expectedreturns:Aninvestor'sguidetoharvestingmarketrewards(Vol.535).JohnWiley&Sons.strategiesinthecrosssectionandtime1）流動性超預(yù)期收緊。海外央行緊縮節(jié)奏超預(yù)期，流動性收緊，或引發(fā)全球風(fēng)險資產(chǎn)回調(diào)；2）產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期調(diào)整。若產(chǎn)業(yè)政策端出現(xiàn)調(diào)整，或影響市場風(fēng)險偏好和風(fēng)格切換節(jié)奏；3）地緣關(guān)系超預(yù)期緊張。地緣沖突應(yīng)歸于“影響重大但難于預(yù)判”一類，地緣局勢與外交斡旋瞬息免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10分析師聲明本人，張繼強、陶冶，茲證明本報告所表達的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構(gòu)投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》（修訂版）第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內(nèi)容負責(zé)。華泰證券（美國）有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應(yīng)通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國-重要監(jiān)管披露?分析師張繼強、陶冶本人及相關(guān)人士并不擔(dān)任本報告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關(guān)人士與本報告所提及