2024途虎深度研究報(bào)告：途虎養(yǎng)車核心十一問(wèn)-2024-08-后市場(chǎng)

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1途虎養(yǎng)車股份有限公司（9690.HK）深度系列（二）維持評(píng)級(jí)相關(guān)研究維持評(píng)級(jí)相關(guān)研究/03/162023扭虧為盈，2024全力支持低線本篇報(bào)告我們以問(wèn)答的形式針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，對(duì)途虎及車后市場(chǎng)進(jìn)行探討：Q1：途虎靠什么賺錢？途虎80%以上收入來(lái)自個(gè)人消費(fèi)者，細(xì)拆個(gè)人消費(fèi)者貢獻(xiàn)，2023年，收入端50%來(lái)自于輪胎和底盤件業(yè)務(wù)，44%來(lái)自保養(yǎng)業(yè)務(wù)；毛利端37%來(lái)自輪胎和底盤件業(yè)務(wù)，40%來(lái)自保養(yǎng)業(yè)務(wù)。Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？1）采購(gòu)成本受益于規(guī)模效應(yīng)而降低；2）高毛利率的保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比提升；3）更高毛利率的自有自控產(chǎn)品消費(fèi)占比提升。Q3：途虎的單店模型？訂單來(lái)源決定收入貢獻(xiàn)度，由于低線城市占比提升，單店利潤(rùn)貢獻(xiàn)有所下滑。一般來(lái)說(shuō)，加盟商2-3年回本，3年后進(jìn)入穩(wěn)態(tài)運(yùn)營(yíng)。Q4：途虎VSB2B汽配公司？途虎下游是C端；B2B汽配平臺(tái)下游為修理廠，營(yíng)銷費(fèi)用和教育成本更低，但修理廠生存狀況堪憂，中間平臺(tái)公司成長(zhǎng)受限。Q5：途虎VS4S店和街邊店？4S店精修單一品牌，單價(jià)較高；途虎修萬(wàn)國(guó)車，庫(kù)存配件SKU要求高；街邊店通常工位較少，拿貨鏈路長(zhǎng)，成本較高。Q6：途虎VS天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車？途虎2016年開(kāi)始做連鎖門店，天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車分別依靠阿里&新康眾供應(yīng)鏈和京東物流優(yōu)勢(shì)于2018年入局。Q7：加盟商和消費(fèi)者為什么選擇途虎？從用戶流量獲取、用戶粘性、門店便利度、庫(kù)存管理能力以及成本和價(jià)格優(yōu)勢(shì)等角度出發(fā)，途虎均具有較強(qiáng)吸引力。Q8：為什么中國(guó)車后長(zhǎng)期以來(lái)第三方連鎖化率低？2022年55%汽車車齡小于6年，66%汽車當(dāng)年行駛里程小于1萬(wàn)公里，維保頻次低，需求仍未釋放。Q9：對(duì)標(biāo)美國(guó)車后龍頭股成長(zhǎng)路徑？美股汽配兩大龍頭AutoZone和O’Reilly，其2013-2023年的10年間，股價(jià)年復(fù)合增速分別為24%和28%，除業(yè)績(jī)10%+復(fù)合增速外，每年回購(gòu)5%以上推動(dòng)EPS進(jìn)一步抬升。受益于DIFM模式業(yè)務(wù)比例提升，O’Reilly增速更高，有望超越AutoZone成為新龍頭。Q10：小非成本？小非比例超44%，較低成本持股比例超50%，短期承壓。Q11：途虎管理層背景？創(chuàng)始人程序員出身，奠定自研系統(tǒng)的技術(shù)底蘊(yùn)。投資建議：我們認(rèn)為，在中國(guó)當(dāng)前車齡下，車后市場(chǎng)空間大于實(shí)際需求。受消費(fèi)者低價(jià)偏好的影響，行業(yè)增速放緩，但平價(jià)化的品牌連鎖汽服店或有高于平均水平的表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)途虎2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為147/161/177億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為7.5/11.9/16.0億元；經(jīng)調(diào)整EPS分別為0.93/1.47/1.98元，對(duì)應(yīng)8月1日收盤價(jià)PE分別為17/11/8倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）加盟工場(chǎng)店合作不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)；2）新能源汽車第三方保養(yǎng)維護(hù)平臺(tái)滲透率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）二三線城市是滲透率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）小非減持的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)8途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2Q1：途虎靠什么賺錢？ 3Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？ 6Q3：途虎的單店模型？ 83.1途虎報(bào)表：3年爬坡，訂單來(lái)源決定收入貢獻(xiàn)度 83.2加盟店報(bào)表：普遍盈利，長(zhǎng)生命周期下可投資性強(qiáng) 9Q4：途虎養(yǎng)車和三頭六臂、新康眾等汽配第三方公司的區(qū)別？ Q5：途虎工場(chǎng)店與傳統(tǒng)4S店、街邊店的主要區(qū)別在哪？ 5.1途虎工場(chǎng)店VS4S店 5.2途虎工場(chǎng)店VS夫妻老婆店 Q6：如何看待途虎養(yǎng)車VS天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車？ 20Q7：加盟商和消費(fèi)者為什么選擇途虎？ 23Q8：為什么長(zhǎng)期以來(lái)第三方連鎖化率很低？ 27Q9：對(duì)標(biāo)美國(guó)車后市場(chǎng)，復(fù)盤連鎖龍頭成長(zhǎng)路徑 299.1望塵追跡，中國(guó)車后市場(chǎng)發(fā)展前路可期 299.2他山之石，探尋美股車后龍頭的成長(zhǎng)之路 31Q10：小非成本的拆解？ Q11：途虎的管理層背景？ 12盈利預(yù)測(cè) 12.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 3712.2估值分析 12.3投資建議 4013風(fēng)險(xiǎn)提示 41插圖目錄 43表格目錄 44途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3途虎養(yǎng)車成立于2011年，經(jīng)過(guò)13年的發(fā)展已成為中國(guó)領(lǐng)先的線上線下一體化汽車服務(wù)平臺(tái)之一。公司以線下門店為觸點(diǎn)，通過(guò)自有供應(yīng)鏈，為車主提供數(shù)字化和高效率的服務(wù)和產(chǎn)品，通過(guò)信任加成，維系著一個(gè)由供應(yīng)商、門店、車主三方組成的汽車服務(wù)平臺(tái)。截至2024年5月，途虎工場(chǎng)店已超6000家，門店數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。隨著門店的拓展，途虎觸達(dá)更多用戶，截至2023年底，“途虎養(yǎng)車”APP和線上界面注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)1.15億，2023年交易過(guò)的用戶數(shù)達(dá)1930萬(wàn)名，占2023年3.36億汽車保有量比例分別為34.2%和5.7%，較2022年同期比例分別提升4.3pct和0.6pct；2023年途虎的用戶復(fù)購(gòu)率近60%，全年收入中約50%貢獻(xiàn)來(lái)自于復(fù)購(gòu)用戶。圖1：途虎汽車服務(wù)平臺(tái)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院途虎以個(gè)人終端客戶為主要收入來(lái)源，圍繞汽車售后市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)。1）公司以提供汽車產(chǎn)品和服務(wù)為主，根據(jù)產(chǎn)品調(diào)用的渠道，分為個(gè)人終端客戶（門店倉(cāng)庫(kù)既有產(chǎn)品）以及汽配龍（供應(yīng)鏈額外配送）兩類，2019-2023年汽車產(chǎn)品和服務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)均超90%以上收入，2023年其中來(lái)自個(gè)人終端客戶貢獻(xiàn)的收入達(dá)112.65億元，占總營(yíng)收比例為82.8%。2）作為加盟品牌，途虎向加盟商收取3類費(fèi)用，分別為加盟費(fèi)（標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)20萬(wàn)元/3年）、固定月度管理費(fèi)（標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)8000元/月）和基于利潤(rùn)的分成（標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)門店凈利潤(rùn)10%隨著門店數(shù)量的增長(zhǎng)，加盟收入比例逐漸增長(zhǎng)，2023年途虎收入的5%來(lái)自于加盟服務(wù)的貢獻(xiàn)。3）2019-2023年廣告服務(wù)和其他收入合計(jì)占總營(yíng)收比例均低于2%，主要為線上界面和線下門店的廣告服務(wù)以及包括新能源業(yè)務(wù)在內(nèi)的其他收入。途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖2：2019-2023途虎各業(yè)務(wù)營(yíng)收及占比1601401201008060200 1401201008060200 1.1%,1.480.5%,0.755.4%,7.310.7%,0.8410.2%,13.810.5%,0.594.8%,5.5012.9%,15.1512.7%,14.66——3.4%,3.010.0%,0.0311.0%,9.59 0.7%,0.512.4%,1.678.7%,6.1588.2%,62.0482.8%,112.6580.2%,92.5681.5%,95.514.0%,4.740.8%,0.730.5%,0.401.8%,2.1520192020202120222023細(xì)拆來(lái)自個(gè)人終端客戶的汽車產(chǎn)品和服務(wù)類目，根據(jù)車主到店業(yè)務(wù)類型，可分為輪胎和底盤零部件業(yè)務(wù)、汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。1）輪胎和底盤零部件：2023年該業(yè)務(wù)收入約56億元，占個(gè)人終端收入比例為49.5%，為最大收入占比。業(yè)務(wù)包括汽車的輪胎、底盤、剎車系統(tǒng)、懸架等零配件和安裝服務(wù)。收入占比持續(xù)上漲。業(yè)務(wù)包括機(jī)油、蓄電池、保養(yǎng)配件和動(dòng)力系統(tǒng)等多方面的汽車3）其他產(chǎn)品和服務(wù)：2023年該業(yè)務(wù)收入約8億元，收入占比為6.9%。業(yè)務(wù)包括胎壓監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、汽車美容、雨刷、汽車音響、行車記錄儀等多品類業(yè)務(wù)。圖3：途虎養(yǎng)車提供的汽車服務(wù)及零配件類型資料來(lái)源：公司年報(bào)，民生證券研究院圖4：2019-2023年途虎個(gè)人終端客戶細(xì)分收入及占比本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5從毛利率來(lái)看：2019-2023年個(gè)人終端客戶貢獻(xiàn)收入的各細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，2023年輪胎和底盤零部件毛利率為17.4%，同比增長(zhǎng)3.3pct；保養(yǎng)業(yè)務(wù)毛利率為32.4%，同比增長(zhǎng)2.8pct；其他產(chǎn)品和服務(wù)毛利率為11.9%，同比增長(zhǎng)1.0pct。按毛利值來(lái)看：2019-2023年保養(yǎng)業(yè)務(wù)因其高毛利率毛利始終貢獻(xiàn)最高毛利，2023年保養(yǎng)業(yè)務(wù)毛利為16億元，占比為60%；輪胎和底盤件毛利約10億元，占比約36.5%；其他業(yè)務(wù)毛利約1億元，占比約3.5%。圖5：2019-2023年途虎個(gè)人終端客戶細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率35%32.40%30%25%21.17%30%25%21.17%29.60%26.50%23.06%17.40%20%17.40%14.09%15%10%5%9.01%10%5%9.01%7.77%10.94%7.77%3.86%5.13%2.40%3.57%0%20192020202120222023輪胎和底盤零部件汽車保養(yǎng)向個(gè)人終端客戶提供的其他產(chǎn)品和服務(wù)圖6：2019-2023年途虎個(gè)人終端客戶細(xì)分毛利及占比汽配龍是途虎養(yǎng)車針對(duì)長(zhǎng)尾汽車產(chǎn)品需求（尤其是到店客戶需求）而建立的零配件交易平臺(tái)。汽配龍采購(gòu)服務(wù)主要針對(duì)自營(yíng)和加盟途虎工場(chǎng)店門店倉(cāng)庫(kù)內(nèi)的未配置的采購(gòu)需求，通過(guò)途虎前置倉(cāng)實(shí)現(xiàn)快速配送。根據(jù)途虎對(duì)工場(chǎng)店的強(qiáng)管控政策，只有當(dāng)汽配龍無(wú)法滿足途虎工場(chǎng)店的采購(gòu)需求時(shí)，途虎工場(chǎng)店才可在外部進(jìn)行采購(gòu)。根據(jù)招股說(shuō)明書，2019-2022年途虎工場(chǎng)店的外采比例按GMV算分別為8.2%、6.7%、4.7%和3.3%。圖7：汽配龍采購(gòu)服務(wù)流程資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？2019-2023年途虎毛利率逐年陡峭提升。從公司整體情況來(lái)看，2019-2023年途虎公司毛利由5.2億元增長(zhǎng)至33.6億元，CAGR達(dá)24.8%；整體毛利率由7.4%提升至24.7%，2023年同比增長(zhǎng)5pct。圖8：2019-2023年途虎公司毛利及毛利率圖9：2019-2023年途虎各細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率直接采購(gòu)，規(guī)模效應(yīng)促進(jìn)成本優(yōu)勢(shì)。途虎大部分產(chǎn)品直接從制造商采購(gòu)，公司已建立起與頭部輪胎和機(jī)油品牌的合作，并通過(guò)量增獲得更大的優(yōu)惠條款。根據(jù)途虎招股說(shuō)明書，途虎輪胎和機(jī)油的銷量持續(xù)增長(zhǎng)，2023年上半年，途虎輪胎產(chǎn)品銷量為650萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)18.1%；機(jī)油產(chǎn)品的銷量為2660萬(wàn)升，同比增長(zhǎng)29.0%。結(jié)果上來(lái)看，途虎的輪胎采購(gòu)價(jià)格得以逐年下降，進(jìn)而不斷擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，2021-2023Q1分別下降2.2%、2.5%和2.5%。圖10：2019-2023H1途虎輪胎和機(jī)油的銷量4043.640.526.627.126.66.52019202020212022輪胎銷量（百萬(wàn)條）機(jī)油銷量（百萬(wàn)升）圖11：2021-2023Q1年途虎輪胎采購(gòu)成本變化情況-2.2%-2.0%-2.1%-2.3%-2.4%-2.5%-2.2%-2.5%-2.5%結(jié)構(gòu)改善，信任提升保養(yǎng)深度。2019-2023年，在途虎各業(yè)務(wù)中，保養(yǎng)個(gè)人客戶保養(yǎng)業(yè)務(wù)毛利率始終維持在較高水平，保養(yǎng)業(yè)務(wù)毛利率比同年輪胎和底盤件業(yè)務(wù)毛利率高分別高17.3pct、15.3pct、17.5pct、15.5pct和15.0pct；期間保途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7養(yǎng)業(yè)務(wù)占比從總收入的26.6%持續(xù)提升至36.3%，高毛利業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，為公司整體毛利率增長(zhǎng)源動(dòng)力。表面來(lái)看，輪胎替換業(yè)務(wù)為汽車外部安裝服務(wù)，保養(yǎng)業(yè)務(wù)包括涉及機(jī)油更換在內(nèi)的內(nèi)部服務(wù)，保養(yǎng)項(xiàng)目的消費(fèi)建立在客戶的信任提升。2019-2023年，復(fù)購(gòu)用戶占比由31%增長(zhǎng)至近60%，來(lái)自復(fù)購(gòu)客戶的收入貢獻(xiàn)由36%提升在50%左右水平，老客的粘性在車齡提升進(jìn)程中有助于進(jìn)一步拉高保養(yǎng)業(yè)務(wù)客單價(jià)，進(jìn)而提升高毛利的保養(yǎng)業(yè)務(wù)比例。圖12：2019-2023輪胎和保養(yǎng)收入、占比及毛利率資料來(lái)源：iFinD，公司招股說(shuō)明書，公圖13：2021-2023年途虎復(fù)購(gòu)客戶及貢獻(xiàn)收入占比50%51%44%42%36%70%60%50%40%30%20%10%0%50%51%44%42%36%20192020202120222023 復(fù)購(gòu)客戶的百分比來(lái)自復(fù)購(gòu)客戶的收入貢獻(xiàn)率深度合作，專供到自有自控。隨途虎采購(gòu)量的增長(zhǎng)，途虎與國(guó)際品牌的合作逐漸深入，由專供品牌為切入點(diǎn)，途虎進(jìn)一步深入至自由自控品牌。就輪胎而言，已經(jīng)建立包括雷神、熊牌等10多個(gè)品牌在內(nèi)的覆蓋不同價(jià)位區(qū)間及品類的品牌矩陣，通過(guò)制造端毛利的增量，途虎單業(yè)務(wù)線毛利率水平穩(wěn)步提升。2019-2023年途虎養(yǎng)車專供及自有品牌的比例由22.2%提升至68.3%。圖14：2019-2023途虎養(yǎng)車專供及自有品牌收入占比變化22.2%36.1%49.2%58.1%68.3%自有自控+專供產(chǎn)品占收入比例（%）22.2%36.1%49.2%58.1%68.3%41.9%41.9%63.9%77.8%42.4%26.3%17.5% 4.7%.自有自控產(chǎn)品專供產(chǎn)品資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司公告，民生證券研究院途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8線上線下，訂單來(lái)源區(qū)分收入貢獻(xiàn)度。按客戶下單的渠道區(qū)分，途虎訂單分為線上訂單和線下訂單。對(duì)于線上訂單，途虎全額確認(rèn)消費(fèi)者的訂單收入；對(duì)于線下訂單，在加盟工場(chǎng)店中，途虎僅確認(rèn)和門店的產(chǎn)品結(jié)算價(jià)，在這個(gè)環(huán)節(jié)中，途虎相當(dāng)于加盟門店的上游供應(yīng)商。圖15：途虎收入確認(rèn)路徑資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院二線及以下市縣門店高增，線下訂單比例增長(zhǎng)。從途虎工場(chǎng)店的數(shù)量來(lái)看，2019-2023年途虎門店數(shù)量由1423家增長(zhǎng)至5909家，CAGR達(dá)43%；二線及以下市縣門店的數(shù)量由488家增長(zhǎng)至3420家，CAGR達(dá)63%，比例由34%提升至58%。在低線城市的熟人經(jīng)紀(jì)的商業(yè)環(huán)境下，消費(fèi)者的預(yù)約習(xí)慣普遍更低，2019-2022年個(gè)人端消費(fèi)來(lái)自直接到店客戶訂單的收入由7億元增長(zhǎng)至25億元，CAGR達(dá)51%，占比由12%提升至27%。2023Q1線下訂單比例進(jìn)一步提升至接近30%水平，從途虎公司報(bào)表來(lái)看，收入增速小于門店增速是可預(yù)見(jiàn)的。途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖16：2019-2023年途虎工場(chǎng)店分布情況（單位：家）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0005,9093,85349%,1,8891,4233,85349%,1,8891,42334%,48817%,78614%,85419%,73928%,3954,65358%,58%,3,42055%,55%,2,5392,48839%,39%,97624%,24%,59520192020202120222023新一線城市二線資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司公告，民生證券研究院圖17：2019-2023Q1按訂單來(lái)源收入貢獻(xiàn)比例082.47%,60.8873.33%,67.8878.46%,74.94資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院門店持續(xù)爬坡，3年進(jìn)入穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)。根據(jù)途虎招股說(shuō)明書，2023Q1小于1年的途虎工場(chǎng)店平均單店貢獻(xiàn)收入為32.4萬(wàn)元，毛利率為21.6%，平均單店貢獻(xiàn)毛利約為7萬(wàn)元；開(kāi)店1-2年的途虎工場(chǎng)店平均單店貢獻(xiàn)收入為51萬(wàn)元，收入提升57%，平均單店貢獻(xiàn)毛利約為12萬(wàn)元，提升比例約為74%；開(kāi)店2-3年的途虎工場(chǎng)店平均單店貢獻(xiàn)收入為65萬(wàn)元，收入貢獻(xiàn)提升26%，平均單店貢獻(xiàn)毛利約為16萬(wàn)元，提升比例約為34%；開(kāi)店3年以上的途虎工場(chǎng)店平均單店貢獻(xiàn)收入為78萬(wàn)元，提升了20%，平均單店貢獻(xiàn)毛利約為20萬(wàn)元，提升比例約為22%。表1：按運(yùn)營(yíng)年份，2023Q1途虎工場(chǎng)店對(duì)公司的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)（金額單位：干元，數(shù)量單位：個(gè)）260,820260,820資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院盈利的普遍性，利潤(rùn)的差異性。根據(jù)公司公告，途虎加盟工場(chǎng)店開(kāi)店6個(gè)月以上的盈利比例圍繞90%上下波動(dòng)，2023年開(kāi)店6個(gè)月以上的途虎工場(chǎng)店有93%實(shí)現(xiàn)盈利，加盟體系奠定加盟商的盈利基礎(chǔ)。通過(guò)拆分途虎報(bào)表加盟合作業(yè)務(wù)中給予利潤(rùn)的分成收入，受限于二線及以下市縣門店比例的提升，2023年加盟工場(chǎng)店本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10盈利的門店平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為43.02萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5%，較2021年減少了13%。圖18：2019-2023年開(kāi)店6個(gè)月以上盈利加盟工場(chǎng)店4500400025002000093%90%90%89%87%81%3,3202,4281,5048384,6292019202020212022202394%92%90%88%86%84%82%80%78%76%74%資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司公告，民生證券研究院圖19：2019-2023年途虎加盟工場(chǎng)店平均利潤(rùn)及增速資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司公告，民生證券研究院其中包括50%的設(shè)備加硬裝支出，一次性支出3年20萬(wàn)元的加盟費(fèi)和貨品10萬(wàn)元保證金，以及第一個(gè)支付周期的門店租金（通常為押三付一）。相對(duì)成熟情況下門店平均毛利約為15-20萬(wàn)元，扣除每個(gè)月的門店租金、員工薪酬以及付給途虎的管理費(fèi)，扣除10%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)后，門店凈利潤(rùn)可達(dá)5萬(wàn)元左右。根據(jù)我們的測(cè)算，一線城市的加盟店回本周期（加上6個(gè)月爬坡期）大約在2年左右。從收入端來(lái)看，新一線和更低線城市由于消費(fèi)力弱于一線城市，門店收入會(huì)有所減少；但從費(fèi)用端來(lái)看，門店租金、員工薪酬和加盟相關(guān)支出新一線和二線城市均顯著低于一線城市，我們判斷，途虎加盟店整體回本周期在2-3年?？紤]到途虎門店8年以上的生命周期，途虎的加盟模型具有較強(qiáng)吸引力。圖20：一線城市典型單店模型（單位：萬(wàn)元）途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11Q4：途虎養(yǎng)車和三頭六臂、新康眾等汽配第三方公司的區(qū)別？產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，與途虎類似，B2B廠商也是直接從配件生產(chǎn)商為源頭，旨在縮短分銷渠道，提升流通效率。與途虎直接鏈接C端客戶不同，B2B電商平臺(tái)的目標(biāo)客戶群體為修理廠，免去精準(zhǔn)匹配營(yíng)銷的步驟，降低了分散化推廣的成本和教育客戶的成本，更利于規(guī)模效應(yīng)的形成。圖21：4S店、B2B、B2C汽配產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)比資料來(lái)源：德勤，民生證券研究院從B2B的下游來(lái)看，修理廠生存狀況堪憂。根據(jù)汽車服務(wù)世界對(duì)583家修理廠老板的調(diào)研結(jié)果，2023年50%的門店盈利，36.7%的門店不虧不賺，另外有13.3%的門店生意直接虧損。從轉(zhuǎn)讓數(shù)量上來(lái)看，2022年全年共有超1.8萬(wàn)汽服門店轉(zhuǎn)讓，2023年轉(zhuǎn)讓數(shù)量約1.4萬(wàn)家，盡管同比減少了22%，但仍處于高位。下游數(shù)量與生存狀況的下滑，同時(shí)也限制了B2B汽配供應(yīng)鏈平臺(tái)的發(fā)展。途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖22：2023年583家修理廠經(jīng)營(yíng)狀況調(diào)研結(jié)果虧損,13.30%盈利,50%持平,36.70%資料來(lái)源：汽車服務(wù)世界，民生證券研究院圖23：2022-2023年全國(guó)汽服門店轉(zhuǎn)讓數(shù)量（個(gè)）5500600055005022395940713700345837003458343531473000200010000Q1Q2Q3Q420222023資料來(lái)源：汽車服務(wù)世界，民生證券研究院舉例來(lái)看，新康眾和快準(zhǔn)車服、三頭六臂是行業(yè)頭部玩家?？当娖涑闪⒂?013年，是服務(wù)于B端修理廠的主要做直營(yíng)的經(jīng)銷商，2018年在拿到阿里巴巴的16億元融資升級(jí)為“新康眾”，開(kāi)啟并購(gòu)整合之路；快準(zhǔn)車服和三頭六臂相繼成立于2015年，線下門店主要采取加盟模式，其中快準(zhǔn)依托巨江的600多家經(jīng)銷商，聚焦三四線城市，三頭六臂由多家零部件工廠聯(lián)合創(chuàng)立，主攻配件自主生產(chǎn)。表2：新康眾融資歷史 融資輪次時(shí)間融資金額A輪2014/12/13000萬(wàn)元人民幣 A+輪2015/6/232億人民幣華信資本、B+輪2017/7/45000B+輪2017/7/45000C輪2017/12/15未披露資料來(lái)源：企查查，民生證券研究院表3：快準(zhǔn)車服融資歷史 融資輪次時(shí)間融資金額天使輪2015/9/14 資料來(lái)源：企查查，民生證券研究院途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13表4：三頭六臂融資歷史 融資輪次時(shí)間融資金額投資方Pre-A輪2018年6月4100萬(wàn) A輪2019年2月A+輪2019年9月 資料來(lái)源：企查查，民生證券研究院在資本的幫助下，新康眾、快準(zhǔn)和三頭六臂的門店網(wǎng)絡(luò)均有所拓展。對(duì)比三家的門店數(shù)量，2023年新康眾直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)約1200家，快準(zhǔn)約2100家，三頭六臂約3100家。從戰(zhàn)略上來(lái)說(shuō)，康眾汽配和旗下好快全主要依托新康眾的修配融合理念，結(jié)合天貓養(yǎng)車、金鐵橡、修工坊等門店布局，驅(qū)動(dòng)區(qū)域生態(tài)形成；快準(zhǔn)明確易損件+全車件+快準(zhǔn)E站的戰(zhàn)略，同時(shí)推進(jìn)在俄羅斯、柬埔寨、馬島、墨西哥、越南、老撾、智利等7個(gè)國(guó)家的出海戰(zhàn)略；三頭六臂堅(jiān)持自主品牌制造，2023年自主品牌銷售占比已超95%。圖24：新康眾、快準(zhǔn)車服、三頭六臂門店數(shù)量變化趨勢(shì)（不完全統(tǒng)計(jì)單位：家）對(duì)比新康眾和快準(zhǔn)車服的加盟政策：與途虎標(biāo)準(zhǔn)門店6-8個(gè)工位，10人左右人員配置不同，新康眾和快準(zhǔn)車服均主打30-50萬(wàn)的小投入，3人左右小團(tuán)配置。在加盟費(fèi)用和保證金方面，新康眾收取3年1.5萬(wàn)元的技術(shù)服務(wù)費(fèi)和3萬(wàn)元的保證金用作處罰備扣；快準(zhǔn)車服收取2萬(wàn)元加盟費(fèi)用于裝修和設(shè)備鋪設(shè)，1萬(wàn)元保證金用于經(jīng)營(yíng)承諾。在回報(bào)率上，新康眾測(cè)算預(yù)計(jì)2-3年回本，預(yù)計(jì)在第三年達(dá)到300萬(wàn)元銷售額和36萬(wàn)元利潤(rùn)；第五年持續(xù)增長(zhǎng)至420萬(wàn)元銷售額和57萬(wàn)元的利潤(rùn)；快準(zhǔn)則承諾96%的項(xiàng)目成功率，6個(gè)月不滿意無(wú)條件退站。表5：新康眾和快準(zhǔn)車服2024年加盟政策新康眾快準(zhǔn)車服啟動(dòng)資金人員配置加盟費(fèi)資料來(lái)源：新康眾和快準(zhǔn)車服官方微信公眾號(hào)，民生證券研究院途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14Q5：途虎工場(chǎng)店與傳統(tǒng)4S店、街邊店的主要區(qū)別黃金時(shí)代已過(guò)，4S店大比例虧損。1999-2008年的10年中，汽車經(jīng)銷商從單店向集團(tuán)化發(fā)展，市場(chǎng)供不應(yīng)求，發(fā)展核心為快速規(guī)模擴(kuò)張。2009-2018年第二個(gè)10年間，受益于新車銷量的迅猛發(fā)展，4S店進(jìn)入快速擴(kuò)張期，隨著2010年中升集團(tuán)在中國(guó)香港上市成為4S店第一家上市公司，2016年廣匯集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)美國(guó)最大經(jīng)銷商集團(tuán)AutoNation，成為全球最大經(jīng)銷商集團(tuán)，汽車經(jīng)銷商開(kāi)始了從粗放式管理到精細(xì)化管理的發(fā)展核心轉(zhuǎn)變。根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年，高達(dá)60%的4S店在虧損，持續(xù)的虧損直接導(dǎo)致不少汽車經(jīng)銷商被迫退網(wǎng)，乃至崩盤；2023年6月，昔日“汽車經(jīng)銷商第一股”龐大集團(tuán)退市；2024年7月，國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的汽車經(jīng)銷商集團(tuán)廣匯汽車停牌。圖25：中國(guó)汽車經(jīng)銷商及4S店發(fā)展歷程燃油車銷量下滑，傳統(tǒng)4S店退網(wǎng)數(shù)量高增。2023年國(guó)內(nèi)汽車銷量為3009.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)12.0%，然而949.5萬(wàn)輛由新能源貢獻(xiàn)，同比增長(zhǎng)37.9%，滲透率達(dá)31.6%。根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2023年4S網(wǎng)絡(luò)總數(shù)新增至3.38萬(wàn)家主要得益于自主品牌的增長(zhǎng)，傳統(tǒng)經(jīng)銷商生存空間依然堪憂。2020-2023年退網(wǎng)4S店分別為2362、1400、1757和3273家。途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖26：2013-2023年汽車銷量及增速資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，艾瑞咨詢，民生證券研究院圖27：2020-2023年中國(guó)4S店總數(shù)及退網(wǎng)數(shù)量（單位：家）40000350003000025000200001500010000500033594337792822923622931814001757327320202021202220234s店總數(shù)退網(wǎng)4s店數(shù)量資料來(lái)源：中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)，民生證券研究院復(fù)盤股價(jià)：汽車經(jīng)銷商港股上市公司主要有：中升控股（經(jīng)銷奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、沃爾沃、豐田等）、美東汽車（經(jīng)銷保時(shí)捷、雷克薩斯、寶馬、奧迪、豐田等永達(dá)汽車（代理保時(shí)捷、寶馬、賓利、奔馳、奧迪、蔚來(lái)、小鵬、極氪等和諧汽車（經(jīng)銷勞斯萊斯、賓利、法拉利、瑪莎拉蒂、蘭博基尼、MINI、奧迪、沃爾沃等）、新豐泰集團(tuán)（經(jīng)銷賓利、保時(shí)捷、奔馳、寶馬、奧迪、雷克薩斯、路虎、捷豹、奧迪、沃爾沃、奔馳等多數(shù)為豪華車代理方。在汽車大盤銷量快速增長(zhǎng)的2016-2018年間，其股價(jià)進(jìn)入上升通道。2018-2021年，公司股價(jià)隨豪華車品牌銷量增長(zhǎng)而持續(xù)走高。自2022年開(kāi)始，各經(jīng)銷商新車銷量下滑，且目前未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，各公司股價(jià)持續(xù)下跌。圖28：2014年至今汽車經(jīng)銷商股價(jià)走勢(shì)（單位：港元）圖29：2019-2023年4S店新車銷售量（單位：萬(wàn)輛）經(jīng)銷商財(cái)報(bào)來(lái)看：2019-2023年大部分傳統(tǒng)汽車經(jīng)銷商（中升集團(tuán)、永達(dá)汽途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16車、美東汽車、和諧汽車、新豐泰、正通汽車）的新車銷量未見(jiàn)增長(zhǎng)，營(yíng)收初見(jiàn)減少。從歸母凈利潤(rùn)角度來(lái)看，4S店體系衰退跡象更為顯著，和諧汽車和正通汽車已有虧損；2022年開(kāi)始，所有4S店體系上市公司利潤(rùn)均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。圖30：2019-2023年經(jīng)銷商營(yíng)收（單位：億元）圖31：2019-2023年經(jīng)銷商歸母凈利潤(rùn)（單位：億元）.拆分經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式，以美東汽車為例：4S店業(yè)務(wù)主要包括前端新乘用車銷售業(yè)務(wù)和后端售后服務(wù)業(yè)務(wù)，2018-2023年，美東新車銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入均超過(guò)85%，2021年以前，新車銷售毛利占比接近50%水平；2022年盡管美東新車銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入仍遠(yuǎn)超過(guò)售后服務(wù)業(yè)務(wù)，但由于迅速下滑的毛利率，前端賣車的毛利貢獻(xiàn)度迅速下滑至34%；2023年新車銷售業(yè)務(wù)毛利率降為-0.6%，虧本賣車倒逼后端售后服務(wù)提高毛利率以維持盈利，車主維保成本亦被迫提高。圖32：2018-2023年美東汽車各業(yè)務(wù)收入及毛利率與4S店服務(wù)單一品牌不同，途虎服務(wù)“萬(wàn)國(guó)車”，提供更多的SKU。截至2023年3月31日，途虎可提供286個(gè)汽車品牌中逾66000款車型的汽車產(chǎn)品。截至2023年底，途虎輪胎品類SKU覆蓋超過(guò)5000個(gè)，保養(yǎng)品類SKU覆蓋超過(guò)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告178000個(gè)，快修品類SKU覆蓋超過(guò)35萬(wàn)個(gè)。表6：4S店與途虎工場(chǎng)店的比較 比較層面4S店途產(chǎn)品及服務(wù)僅為單一品牌的汽車提供有限服務(wù)服務(wù)質(zhì)量服務(wù)質(zhì)量技師均經(jīng)過(guò)培訓(xùn)價(jià)格價(jià)格相對(duì)較高價(jià)格較合理覆蓋范圍門店密度較低，通常位于郊區(qū)門店寶馬X3為例，根據(jù)寶馬客戶服務(wù)中心小程序推薦，X3官方機(jī)油機(jī)濾保養(yǎng)套餐優(yōu)惠價(jià)為1158-1227元（含工時(shí)費(fèi)途虎APP推薦寶馬X3選擇的機(jī)油價(jià)格優(yōu)惠后為579元，濾清器為69元，工時(shí)費(fèi)為59元，加上各類優(yōu)惠券后價(jià)格為565元。途虎工場(chǎng)店單次保養(yǎng)價(jià)格約為4S店價(jià)格的1/2。圖33：寶馬官方機(jī)油機(jī)濾保養(yǎng)優(yōu)惠套餐價(jià)格資料來(lái)源：寶馬客戶服務(wù)中心，民生證券研究院圖34：途虎APP寶馬X3機(jī)油機(jī)濾保養(yǎng)推薦價(jià)格汽車的情況關(guān)系到用車人的人身安全，定期維保為硬需求。根據(jù)汽車保養(yǎng)手冊(cè)，汽車的日常保養(yǎng)分為輪胎、機(jī)油、剎車系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、冷卻系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)等多方面維護(hù)。我國(guó)的汽車三包政策的保修期為3年/6萬(wàn)公里，由于4S店的產(chǎn)品和工時(shí)費(fèi)與第三方有差異，從性價(jià)比角度考慮，一般車主會(huì)從第3年開(kāi)始轉(zhuǎn)向第三方。以2016款大眾新帕薩特1.8T雙離合330TSI御尊版為例，途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18油液易油液易損件養(yǎng)保車主，官方指導(dǎo)價(jià)約24萬(wàn)元，官方保修期限為3年，以乘用車12年全生命周期來(lái)算，若車主第4年開(kāi)始進(jìn)入途虎養(yǎng)車體系，總基礎(chǔ)保養(yǎng)總費(fèi)用至少為3.8萬(wàn)元。表7：2016款大眾新帕薩特1.8T雙離合330TSI御尊版途虎基礎(chǔ)保養(yǎng)費(fèi)用測(cè)算大類大類細(xì)分項(xiàng)目全合成機(jī)油1年/1萬(wàn)公里493元/6L39元4788元空調(diào)制冷劑+冷凍油2-3年100元/3個(gè)制冷劑+1個(gè)冷凍油45元四濾1四濾1里/銥、鉑8萬(wàn)里/銥、鉑8萬(wàn)資料來(lái)源：途虎APP，汽車保養(yǎng)手冊(cè)，懂車帝，有途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19門店規(guī)模來(lái)看，途虎和夫妻老婆店屬不同類別經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)。按照2024年4月1日起實(shí)施的新國(guó)標(biāo)《汽車維修業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)條件》規(guī)定，汽車維修企業(yè)按規(guī)模大小分為一類和二類汽車整車維修企業(yè)以及綜合小修及專項(xiàng)維修業(yè)戶。一類企業(yè)生產(chǎn)廠房面積應(yīng)不小于800㎡；二類企業(yè)生產(chǎn)廠房面積應(yīng)不小于200㎡；綜合小修生產(chǎn)廠房面積應(yīng)不小于100㎡。根據(jù)招股說(shuō)明書，典型的途虎工場(chǎng)店面積在300-500㎡之間，平均工位為6個(gè)，為汽車整車維修企業(yè)，產(chǎn)能更多；路邊常見(jiàn)的門店為夫妻老婆店，為汽車綜合小修及專項(xiàng)維修業(yè)戶，多為1-2個(gè)工位，或采用掛牌模式。圖35：途虎工場(chǎng)店資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院圖36：殼牌喜力掛牌汽修店資料來(lái)源：百度地圖，民生證券研究院供應(yīng)鏈來(lái)看，途虎比夫妻老婆店享有更大毛利空間。根據(jù)德勤的報(bào)告，夫妻老婆店通常從汽配廠進(jìn)貨，一級(jí)代理商、二級(jí)代理商及汽配城的多層級(jí)流轉(zhuǎn)后，通常加價(jià)20%，有17%左右毛利率；而途虎直接從零部件制造廠商拿貨，通過(guò)打通B端到C端的鏈路，途虎享有全流通渠道和終端零售兩方面毛利，總毛利率約為30%。圖37：多級(jí)分銷渠道下某汽車配件的流轉(zhuǎn)加價(jià)率及層級(jí)毛利率情況途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20Q6：如何看待途虎養(yǎng)車VS天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車？追溯歷史：天貓養(yǎng)車、京東京車會(huì)于2018年推出，途虎養(yǎng)車則成立于2011門店數(shù)量已在中國(guó)所有汽車服務(wù)供應(yīng)商中名列首位。截至2024年5月，途虎養(yǎng)車工場(chǎng)店數(shù)量超6,000家。天貓養(yǎng)車成立于2018年，依托阿里巴巴大數(shù)據(jù)生態(tài)系統(tǒng)，主打智能化運(yùn)營(yíng)；京東于2018年推出京車會(huì)，2022年8月推出京東養(yǎng)車。圖38：途虎養(yǎng)車、天貓養(yǎng)車、京東養(yǎng)車歷史發(fā)展圖資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院途虎養(yǎng)車、天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車的加盟政策均實(shí)行分級(jí)管理。2024年途虎持續(xù)加碼下沉市場(chǎng)。對(duì)比三家，加盟商投入差異最大的為抽成類目（天貓養(yǎng)車為管理費(fèi)，京東養(yǎng)車為技術(shù)服務(wù)費(fèi)途虎對(duì)加盟門店收取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)10%，天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車從門店?duì)I業(yè)額進(jìn)行收費(fèi)，抽成比例為1%。根據(jù)途虎招股說(shuō)明書，加盟門店約在6-8月實(shí)現(xiàn)盈利，途虎免除爬坡期的部分費(fèi)用，有利于門店更好地走上正軌。表8：2024年“貓狗虎”加盟費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn) 品牌門標(biāo)準(zhǔn)店（ABCDE級(jí)城市）天貓養(yǎng)車?yán)祥_(kāi)新標(biāo)準(zhǔn)店（E級(jí)縣級(jí)城市）標(biāo)準(zhǔn)政策標(biāo)準(zhǔn)政策途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21老開(kāi)新優(yōu)惠政策（B級(jí)城市）老開(kāi)新優(yōu)惠政策（B級(jí)城市）老開(kāi)新優(yōu)惠政策（C級(jí)城市） 單店城市老開(kāi)新（DEF級(jí)城市）單店城市老開(kāi)新（DEF級(jí)城市）“新城”開(kāi)首店（DEF級(jí)城市）資料來(lái)源：各品牌官方微信公眾號(hào)，民生證券研究院表9：2024年“貓狗虎”保證金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：各品牌官方微信公眾號(hào)，民生證券研究院表10：2024年“貓狗虎”管理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn) 品牌門店類型天貓養(yǎng)車標(biāo)準(zhǔn)政策標(biāo)準(zhǔn)政策老開(kāi)新優(yōu)惠政策（A級(jí)城市）老開(kāi)新優(yōu)惠政策（A級(jí)城市）老開(kāi)新優(yōu)惠政策（B級(jí)城市）A級(jí)城市門店單店城市老開(kāi)新（DEF級(jí)城市）老店單店城市老開(kāi)新（DEF級(jí)城市）老店資料來(lái)源：各品牌官方微信公眾號(hào)，民生證券研究院表11：2024年天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車技術(shù)服務(wù)費(fèi)和途虎抽成收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn) 品牌門店類型老開(kāi)新標(biāo)準(zhǔn)店（ABCDE級(jí)城市）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22京東養(yǎng)車京東養(yǎng)車所有門店途虎養(yǎng)車所有盈利門店資料來(lái)源：各品牌官方微信公眾號(hào)，民生證券研究院從開(kāi)店速度來(lái)看，截至2023年底，途虎工場(chǎng)店數(shù)量為5909家，是天貓養(yǎng)車的3倍+和京東養(yǎng)車的4倍+。從2020年至2023年，途虎工場(chǎng)店年化增長(zhǎng)61%，天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車的CAGR分別為14%和5%。圖39：2020-2023“虎貓狗”門店數(shù)量（單位：家）700060005000400030002000100002020202120222023途虎工場(chǎng)店天貓養(yǎng)車.京東養(yǎng)車資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司官網(wǎng)，民生證券研究院從供應(yīng)鏈管理來(lái)看，途虎憑借其廣泛的門店數(shù)量，建立起相對(duì)完善的供應(yīng)鏈，鋪設(shè)更多的貨物。根據(jù)公司年報(bào)，截至2023年途虎在全國(guó)擁有34個(gè)區(qū)域配送中心（RDC）、511個(gè)包括合伙人模式的前端配送中心（FDC）和每個(gè)門店配備的門店倉(cāng)。截至2022年底，天貓養(yǎng)車依靠新康眾，擁有41個(gè)區(qū)域物流中心和1200多個(gè)前置倉(cāng)。京東養(yǎng)車則是依靠京東物流和德邦物流的網(wǎng)絡(luò)完成供應(yīng)鏈履約。圖40：截至2023年3月31日途虎門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍及密度資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23Q7：加盟商和消費(fèi)者為什么選擇途虎？探究維保業(yè)務(wù)產(chǎn)值的底層邏輯，解決產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心問(wèn)題是招攬加盟商的第一要?jiǎng)?wù)。根據(jù)普華永道的報(bào)告，車企的維保產(chǎn)值=用戶基數(shù)*（1-用戶流失率）*進(jìn)店頻次*客單價(jià)。我們認(rèn)為，從途虎角度來(lái)看，將存量車主轉(zhuǎn)化為門店客戶的能力決定了單店用戶基數(shù)；車齡和門店的便利程度決定消費(fèi)者的進(jìn)店頻次；消費(fèi)者的粘性對(duì)應(yīng)了用戶忠誠(chéng)率；消費(fèi)品類SKU的齊全度決定了客單價(jià)。圖41：維保產(chǎn)值的底層邏輯、相關(guān)指標(biāo)和影響環(huán)節(jié)資料來(lái)源：普華永道，民生證券研究院作為O2O的商業(yè)模式，流量是獲取客戶的基礎(chǔ)。根據(jù)公司年報(bào)，途虎不斷挖掘零售新渠道，包括直播電商。2023年途虎所運(yùn)營(yíng)的KOL賬號(hào)及官方直播渠道按產(chǎn)品屬性和內(nèi)容劃分，已積累數(shù)百萬(wàn)粉絲，在抖音電商平臺(tái)上，店鋪全年長(zhǎng)期位列抖音電商車后行業(yè)品牌GMV榜首。從交易用戶量來(lái)看，2023年在途虎全渠道交易過(guò)的用戶數(shù)量為1930萬(wàn)，覆蓋當(dāng)年汽車保有量持續(xù)提升至5.7%。 圖42：途虎養(yǎng)車抖音官方直播間圖43：20019-2023年途虎交易用戶量及滲透率4.9%3.9%4.9%3.9%8.6202120222023 當(dāng)年滲透率（年交易用戶數(shù)/汽車保有量）20192020202120222023 當(dāng)年滲透率（年交易用戶數(shù)/汽車保有量）6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：途虎抖音官方直播間，民生證券研究院資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司公告，公安部，民生證券研究院途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24根據(jù)公司招股說(shuō)明書，途虎用戶復(fù)購(gòu)率和滿意度持續(xù)提升。2019-2023Q1途虎復(fù)購(gòu)客戶的比例由31%持續(xù)提升至57%；來(lái)自復(fù)購(gòu)客戶的收入貢獻(xiàn)在2023Q1保持在50%左右水平。根據(jù)公司年報(bào)，途虎的客戶滿意度達(dá)94.2%，較2022年提升了1.5pct；持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。圖44：2019-2023Q1途虎用戶復(fù)購(gòu)率和復(fù)購(gòu)客戶收入貢獻(xiàn)率資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院車主的消費(fèi)品類對(duì)應(yīng)了門店的產(chǎn)品矩陣。從備貨壓力來(lái)看，途虎的加盟商幾乎可以充當(dāng)“甩手掌柜”。根據(jù)途虎的招股說(shuō)明書，途虎加盟商的外采比例小于5%，絕大多數(shù)貨品由公司基于大數(shù)據(jù)直接采購(gòu)和分配運(yùn)輸。從貨品的豐富度來(lái)看，2023年途虎輪胎品類SKU覆蓋增長(zhǎng)超過(guò)700個(gè)，拓展至5000多種；保養(yǎng)業(yè)務(wù)縱深拓展到包括三濾、剎車油、蓄電池等超過(guò)41個(gè)保養(yǎng)類目，橫向新增至超過(guò)8000個(gè)SKU；快修業(yè)務(wù)新增108個(gè)細(xì)分類目，配件SKU增至超35萬(wàn)個(gè)。圖45：途虎養(yǎng)車同車型下機(jī)油和輪胎可選消費(fèi)品途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25根據(jù)德勤咨詢對(duì)中國(guó)消費(fèi)者在汽車配件和相應(yīng)服務(wù)的調(diào)研結(jié)果，客觀性因素占主要選擇偏好。中國(guó)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品而言，最關(guān)心的是其質(zhì)量和價(jià)格；對(duì)服務(wù)最在意的是齊全度、保障性、透明度和便利性。綜合來(lái)看，具有正品保障，提供公開(kāi)透明的高性價(jià)比產(chǎn)品，并且距離較近的門店易于獲得消費(fèi)者青睞。圖46：中國(guó)消費(fèi)者汽車配件產(chǎn)品消費(fèi)決定因素圖47：中國(guó)消費(fèi)者汽車后服務(wù)消費(fèi)決定因素配件質(zhì)量?jī)r(jià)格因素配件外觀配套安裝服務(wù)外部推薦其他提供多類型一站式服務(wù)產(chǎn)品正品有保障工時(shí)費(fèi)公開(kāi)透明門店數(shù)量多、分布廣、便于前往技師技術(shù)過(guò)硬門店人員服務(wù)好資料來(lái)源：德勤，民生證券研究院資料來(lái)源：德勤，民生證券研究院對(duì)比“618”期間各連鎖品牌的保養(yǎng)促銷套餐，途虎的價(jià)格具有較強(qiáng)吸引力。論單價(jià)，途虎依靠自有品牌“駕馳”，實(shí)現(xiàn)4L全合成機(jī)油+機(jī)濾+安裝工時(shí)費(fèi)150元較低客單；論流通品，途虎的美孚1號(hào)機(jī)油保養(yǎng)套餐，含4L全合成機(jī)油+機(jī)濾+安裝工時(shí)費(fèi)總計(jì)339元，在品牌產(chǎn)品中也具有較高性價(jià)比。表12：2024年“618”期間各連鎖品牌保養(yǎng)促銷套餐 序號(hào)連鎖品牌套餐內(nèi)容機(jī)1途虎養(yǎng)車4L全合成機(jī) 3天貓養(yǎng)車4L全合成機(jī)油、機(jī)濾、工時(shí)、車檢、洗車、玻璃水全 4京東養(yǎng)車4L全合成機(jī)油、機(jī)濾、工時(shí)、車檢、玻璃水5京東養(yǎng)車4L全合成機(jī)油、機(jī)濾、工時(shí)、車檢 7百援精養(yǎng) 10馳加4L全合成機(jī)油、工時(shí)、機(jī)濾、玻璃水、發(fā)動(dòng)機(jī)清洗、車11馳加4L全合成機(jī)油、工時(shí)、機(jī)濾、玻璃水、發(fā)動(dòng)機(jī)清 12車享家13車享家4L全合成機(jī)油 15百順養(yǎng)車全合成機(jī)油、機(jī)濾、車檢、輪胎補(bǔ)氣 17大嘜養(yǎng)車合成小保養(yǎng)套餐、引擎清洗、車檢 19豫濤4L全合成機(jī)油、機(jī)濾、工時(shí)、空調(diào)除臭、安檢 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26對(duì)途虎養(yǎng)車APP工場(chǎng)店保養(yǎng)門店的數(shù)量的統(tǒng)計(jì)，部分經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)途虎養(yǎng)車工場(chǎng)店數(shù)量已突破200家。根據(jù)部分省市已披露2023年汽車保有量，將汽車保有量/當(dāng)?shù)赝净⒐?chǎng)店數(shù)量，可算得該地區(qū)工場(chǎng)店覆蓋的乘用車數(shù)量，綜合來(lái)說(shuō)，上海是途虎工場(chǎng)店開(kāi)設(shè)最為密集的城市，平均每家途虎工場(chǎng)店覆蓋乘用車數(shù)量不足2萬(wàn)輛。途虎工場(chǎng)店作為社區(qū)保養(yǎng)店，在選定住宅區(qū)10KM范圍內(nèi)有9家途虎工場(chǎng)店，便于消費(fèi)者選擇前往。圖48：2023年途虎工場(chǎng)店覆蓋率資料來(lái)源：途虎養(yǎng)車APP，乘聯(lián)社，統(tǒng)計(jì)局圖49：上海市途虎養(yǎng)車工場(chǎng)店10km內(nèi)覆蓋密度從配件的正品性來(lái)說(shuō)，途虎源頭采購(gòu)正品有保障。途虎加盟工場(chǎng)店的門頭統(tǒng)一裝修印有“正品自營(yíng)”，在保證正品的前提下，途虎聯(lián)合國(guó)內(nèi)外知名輪胎品牌，全網(wǎng)獨(dú)家上線“金牌質(zhì)?！?，用戶在途虎養(yǎng)車平臺(tái)購(gòu)買并安裝輪胎后，均可享受為期3年的“金牌質(zhì)?！薄Ｈ缬龅阶矒魮p傷導(dǎo)致的鼓包或爆胎問(wèn)題，補(bǔ)貼金額最高可達(dá)80%。敢于承諾的背后，是途虎直接與制造商采購(gòu)，且門店外采比例小于5%的管控自信度。圖50：途虎養(yǎng)車門頭資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27Q8：為什么長(zhǎng)期以來(lái)第三方連鎖化率很低？從消費(fèi)品類來(lái)看，易損件的零售化仍有較大提升空間。根據(jù)德勤的測(cè)算，易損件中輪胎、蓄電池和油液由于其表外形特征，標(biāo)品化、品牌認(rèn)知度及流通效率相對(duì)較早地從批售化向快消化轉(zhuǎn)型，線上化率更顯著高于空氣濾、剎車片、火花塞、雨刮器等深層配件的類目。圖51：2019年易損件主要品類產(chǎn)品特征資料來(lái)源：德勤，民生證券研究院從汽車狀態(tài)來(lái)看，較新的車需要維保的概率偏小，遑論前往第三方連鎖。2022年我國(guó)汽車平均車齡為6.2年，傳統(tǒng)意義上，售后市場(chǎng)維修的“最佳點(diǎn)”被認(rèn)為是6-11歲。根據(jù)F6大數(shù)據(jù)研究院對(duì)我國(guó)汽車車齡和行駛里程的分布情況統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)仍有55%的汽車車齡在6年及以下，66%的汽車行駛里程低于1萬(wàn)公里，第三方連鎖店的需求釋放仍需時(shí)間。圖52：2022年中國(guó)汽車車齡分布情況圖53：2022年中國(guó)汽車行駛里程分布情況>12年,10%1-3年,26%10-12年,14%7-9年,21%4-6年,29%>20000里程,9%<5000里程,26%<5000里程,26%0-15000里程,5000-10000里程,40%資料來(lái)源：F6大數(shù)據(jù)研究院，民生證券研究院資料來(lái)源：F6途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28從供給方來(lái)看，我國(guó)共有44萬(wàn)家汽車維修廠。根據(jù)汽車服務(wù)世界的統(tǒng)計(jì)，截至2023年底，我國(guó)一類維修廠大約有7.5萬(wàn)家，二類修理廠大約有11.9萬(wàn)家，三類修理廠大約有24.6萬(wàn)家，占比超過(guò)50%。我們假設(shè)一類、二類、三類修理廠每店的平均工位分別為10/1.5個(gè)。從門店數(shù)量來(lái)說(shuō)，途虎工場(chǎng)店超過(guò)6000家，約占總維修廠1.4%；從工位數(shù)量來(lái)說(shuō)，途虎平均每店6個(gè)工以途虎大部分門店所歸屬的二類修理廠來(lái)看，按門店數(shù)量來(lái)算，途虎市占率約為5%；按工位數(shù)量來(lái)算，途虎市占率約為8%?？紤]到一類修理廠主要為4S店，三類修理廠主要為街邊夫妻老婆店，未來(lái)途虎在全行業(yè)的市占率有望隨4S店和街邊店的持續(xù)退網(wǎng)而獲得較大幅度的提升。圖54：2023年各類修理廠個(gè)數(shù)（萬(wàn)家）及比例1.5,三類維修廠,56%6,一類維修廠,17%4,二類維修廠,27%資料來(lái)源：汽車服務(wù)世界，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29Q9：對(duì)標(biāo)美國(guó)車后市場(chǎng)，復(fù)盤連鎖龍頭成長(zhǎng)路徑受限于汽車工業(yè)起步時(shí)間，中國(guó)平均車齡與美國(guó)相距甚遠(yuǎn)。根據(jù)美國(guó)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，1995年美國(guó)乘用車平均車齡為8.4年，并于2002年由前一年的8.9年越升至9.6年，此后逐年穩(wěn)步提升，2023年美國(guó)平均車齡已達(dá)12.5年。根據(jù)途虎招股說(shuō)明書，2022年中國(guó)平均車齡為6.2年，預(yù)計(jì)在2027年達(dá)到8.0年，有望追趕至美國(guó)1995年左右水平。圖55：1995-2023年美國(guó)乘用車平均車齡419951997199920012003200520072009資料來(lái)源：美國(guó)交通運(yùn)輸部，民生證券研究院從用車習(xí)慣來(lái)看，中國(guó)車主使用頻次低于美國(guó)。中國(guó)消費(fèi)者的用車場(chǎng)景主要集中在通勤等市內(nèi)短途出行，2019年我國(guó)汽車年均行駛里程約為1.71萬(wàn)公里，明顯低于美國(guó)的2.16萬(wàn)公里。根據(jù)汽車手冊(cè)，維保類目通常采取汽車行駛里程和車齡孰先原則，中國(guó)乘用車的平均車齡和里程行駛數(shù)均低于美國(guó)，將更晚進(jìn)入車后維圖56：2019中美汽車年均行駛里程對(duì)比資料來(lái)源：德勤，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30從維保習(xí)慣來(lái)看，中國(guó)消費(fèi)者偏好DIFM模式。從整體市場(chǎng)價(jià)值鏈全景來(lái)看，按照終端需求可以將汽車維保市場(chǎng)分成三大類型需求，分別是原廠維保DIFM（DoItForMe，供應(yīng)商提供服務(wù)）需求、非原廠維保DIFM需求以及非原廠維保DIY需求（DoItYourself，消費(fèi)者自己安裝）。根據(jù)德勤報(bào)告，DIFM模式在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超過(guò)95%，而美國(guó)市場(chǎng)份額近20%，受勞動(dòng)市場(chǎng)紅利和消費(fèi)認(rèn)知能力受限，長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將繼續(xù)由DIFM主導(dǎo)。細(xì)拆美國(guó)56%的非原廠DIFM需求，CR4市場(chǎng)集中度超過(guò)50%，占總市場(chǎng)份額近30%。圖57：中美汽車價(jià)值鏈及渠道模式異同分析資料來(lái)源：德勤，民生證券研究院途虎-W(9690.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31復(fù)盤股價(jià)：自2002年以來(lái)，美國(guó)汽配市場(chǎng)迎來(lái)長(zhǎng)牛。從股價(jià)上來(lái)說(shuō)，2002-2023年美股汽配龍頭AutoZone年復(fù)合增速達(dá)17%，O’Reilly的年復(fù)合增速為16%，AdvancedAutoParts年復(fù)合增速接近于0。2013-2023年的10年間，AutoZone的股價(jià)年復(fù)合增速達(dá)24%，平均估值在15x-20xPE之間波動(dòng)；O’Reilly的股價(jià)年復(fù)合增速為28%，平均估值在20x-25xPE之間波動(dòng)。圖58：2002年至今美股汽配上市公司股價(jià)（單位：美元）心$,·r心心心心資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖59：2013年至今Autozone的PEBAND--資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖60：2013年至今O’Reilly的PEBAND--以下我們將重點(diǎn)探究Autozone和O’Reilly長(zhǎng)期走牛，以及O’Reilly后來(lái)者居上的背后原因。其中AutoZone公司財(cái)年與日歷年不一致，F(xiàn)Y2023年報(bào)覆蓋時(shí)間為2022年9月1日至2023年