財信證券-螢石網(wǎng)絡(luò)(688475.SH)公司深度：云平臺+智能家居構(gòu)筑核心優(yōu)勢再尋新興投資價值-240725

證券研究報告螢石網(wǎng)絡(luò)(688475.SH)公司深度計算機｜計算機設(shè)備云平臺+智能家居構(gòu)筑核心優(yōu)勢，再尋新興投資價值2024年07月25日預(yù)測指標(biāo)2022A2023A2024E2025E2026E主營收入(億元)歸母凈利潤(億元)每股收益（元）每股凈資產(chǎn)（元）P/E43.063.330.426.1765.544.4948.405.630.716.6938.784.1559.756.970.897.2731.313.8173.258.881.138.0224.573.4587.8110.991.40評級買入評級變動維持交易數(shù)據(jù)8.95當(dāng)前價格（元）27.3327.30-57.4621522.4011062.6078750.0040477.5019.863.1052周價格區(qū)間（元）P/B總市值（百萬）資料來源：iFinD，財信證券流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股（萬股）投資要點：智能家居行業(yè)加速走向全屋智能，視覺交互的重要性凸顯，AI技術(shù)為實現(xiàn)主動式服務(wù)提供支持。目前全球和中國的智能家居市場規(guī)模都在加速增長，智能家居大勢所趨，未來的全屋智能階段能夠基本實現(xiàn)設(shè)備間的聯(lián)通與場景自動化，其中全屋智能的交互方式也將變得更加多元且“無感”，這意味著接收信號的方式將融合視覺識別和人體行為等多種交互方式，數(shù)據(jù)感知將更加全面，隨著AI大模型技術(shù)的持續(xù)投漲跌幅比較螢石網(wǎng)絡(luò)計算機設(shè)備50%30%10%入，深入挖掘應(yīng)用場景，能夠最終實現(xiàn)主動智能，大幅提升用戶體驗。-10%核心競爭優(yōu)勢“：物聯(lián)網(wǎng)云平臺+智能家居產(chǎn)品”一體兩翼布局，軟硬件實力兼?zhèn)?。螢石通過利用物聯(lián)云平臺的技術(shù)優(yōu)勢，發(fā)揮自身專長將產(chǎn)品研發(fā)聚焦于以視覺交互為核心的智能家居產(chǎn)品，重點發(fā)展出了智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務(wù)機器人四大品類，同時利用互聯(lián)互通的螢石云開放平臺，發(fā)展出了智能照明、智能養(yǎng)老和智能面板等多元化生態(tài)產(chǎn)品，形成了1+4+N的生態(tài)體系，基于此業(yè)務(wù)體系，形成了自己獨特穩(wěn)定的盈利模式，即以產(chǎn)品銷售為基礎(chǔ)，積累了流量和用戶后，通過運營推廣吸引消費者用戶購買增值服務(wù)，實現(xiàn)可持續(xù)的軟件收入。-30%2023-072023-102024-012024-042024-07%1M-23.49-4.203M12M-5.22螢石網(wǎng)絡(luò)-16.55-10.95計算機設(shè)備-22.56袁瑋志分析師執(zhí)業(yè)證書編號:S0530522050002yuanweizhi@投資價值挖掘：長期來看前瞻性布局智能養(yǎng)老賽道具備成長潛力，短期品牌出海有效提高經(jīng)營質(zhì)量。1）立足于人口老齡化和毫米波雷達(dá)消費端應(yīng)用趨勢，螢石對智能養(yǎng)老業(yè)務(wù)的布局逐漸清晰，通過提供全屋的跌倒看護(hù)解決方案，搶占細(xì)分賽道獲得先發(fā)優(yōu)勢；2）海外市場對智能安防的底層需求同樣強烈，隨著公司加快品牌出海的步伐，不斷匹配開拓當(dāng)?shù)厥袌龊颓?，出海品類從單品走向體系，海外市場更強的購買力和增值服務(wù)付費意愿也將為公司的經(jīng)營質(zhì)量提供保障。周心怡分析師執(zhí)業(yè)證書編號:S0530524030001zhouxinyi67@相關(guān)報告1螢石網(wǎng)絡(luò)（688475.SH）2023年報及2024年一季報點評：海外市場快速增長，盈利質(zhì)量穩(wěn)健提升2024-04-16盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤6.97/8.88/10.99億元，分別同比增長23.85%/27.42%/23.74%，2024年我們預(yù)計公司智能家居產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈利潤3.51億元，參考可比公司，給予其20倍PE，物聯(lián)網(wǎng)云平臺業(yè)務(wù)凈利潤約3.46億元，給予其50倍PE，綜上，我們給予公司目標(biāo)市值243.32億元，對應(yīng)目標(biāo)價格30.90元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；個人信息保護(hù)與數(shù)據(jù)安全風(fēng)險；終端需求不及預(yù)期；智能家居行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期。此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告內(nèi)容目錄寫在前面......................................................................................................................41全屋智能時代加速到來，格局未定...........................................................................41.1智能家居市場加速擴(kuò)容，成長空間廣闊.........................................................................................41.2行業(yè)玩家眾多，整體格局分散...........................................................................................................61.3AI加快全屋智能時代到來，視覺交互的重要性凸顯...................................................................82螢石雙主業(yè)模式：智能家居+物聯(lián)網(wǎng)云平臺服務(wù)........................................................92.1以物聯(lián)云為核心，視覺和AI技術(shù)為驅(qū)動力..................................................................................92.1.1云平臺+AI交互+智能終端三大技術(shù)體系................................................................................92.1.2云平臺：高流量高盈利的核心競爭力....................................................................................102.1.3視覺和AI技術(shù)融合發(fā)展............................................................................................................132.2四大產(chǎn)品業(yè)務(wù)，串聯(lián)起全屋視覺能力優(yōu)勢...................................................................................142.2.1智能攝像頭：現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)..........................................................................................................142.2.2智能入戶：第二增長曲線..........................................................................................................172.2.3智能服務(wù)機器人：可移動的視覺設(shè)備....................................................................................183當(dāng)前時點下投資價值再挖掘....................................................................................193.1重新探討業(yè)務(wù)“N”的增長潛力..........................................................................................................203.1.1銀發(fā)經(jīng)濟(jì)龐大市場下，居家看護(hù)監(jiān)測需求被喚醒..............................................................203.1.2毫米波雷達(dá)掘金+賦能智能家居行業(yè)......................................................................................223.2出海：藍(lán)海市場+盈利能力創(chuàng)新高..................................................................................................243.2.1海外市場更強的購買力和服務(wù)付費意愿................................................................................243.2.2螢石出海收入快速增長，盈利能力更優(yōu)................................................................................254盈利預(yù)測................................................................................................................264.1核心假設(shè)與分業(yè)務(wù)預(yù)測......................................................................................................................264.2估值分析.................................................................................................................................................285風(fēng)險提示................................................................................................................30圖表目錄圖1：全球智能家居市場快速增長................................................................................5圖2：2024年全球各類型智能家居產(chǎn)品市場份額情況...................................................5圖3：全球智能家居細(xì)分品類滲透率............................................................................5圖4：中國智能家居市場規(guī)模及其增長率.....................................................................6圖5：智能家居產(chǎn)業(yè)鏈情況..........................................................................................7圖6：智能家居行業(yè)的三大階段...................................................................................8圖7：全屋智能的技術(shù)融合路徑...................................................................................9圖8：螢石網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)業(yè)務(wù)架構(gòu)圖..............................................................................10圖9：物聯(lián)網(wǎng)云平臺的主要商業(yè)模式..........................................................................11圖10：螢石網(wǎng)絡(luò)物聯(lián)網(wǎng)云平臺業(yè)務(wù)營收增長較快.......................................................11圖11：螢石網(wǎng)絡(luò)B端云業(yè)務(wù)營收增長快于C端..........................................................11圖12：螢石網(wǎng)絡(luò)C端云業(yè)務(wù)用戶數(shù)情況.....................................................................12圖13：螢石網(wǎng)絡(luò)B端云業(yè)務(wù)用戶數(shù)情況.....................................................................12圖14：螢石物聯(lián)網(wǎng)云平臺服務(wù)覆蓋范圍非常廣...........................................................12圖15：螢石AI技術(shù)層級定義.....................................................................................13圖16：中美民用安防市場規(guī)模占比............................................................................14此報告僅供內(nèi)部客戶參考-2-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖17：中國消費級監(jiān)控攝像頭市場出貨量及同比增速................................................14圖18：螢石網(wǎng)絡(luò)年度智能攝像頭產(chǎn)量及同比增速.......................................................15圖19：螢石網(wǎng)絡(luò)智能攝像頭業(yè)務(wù)營收及同比增速.......................................................15圖20：螢石的家用攝像頭產(chǎn)品矩陣更全面..................................................................15圖21：2023年中國線上家用智能攝像頭銷量份額......................................................16圖22：2024Q1年中國線上家用智能攝像頭銷量份額..................................................16圖23：螢石網(wǎng)絡(luò)家用智能攝像頭業(yè)務(wù)毛利率顯著高于同行.........................................17圖24：中國與發(fā)達(dá)國家智能門鎖滲透率.....................................................................17圖25：中國智能門鎖市場銷量及預(yù)測.........................................................................17圖26：螢石網(wǎng)絡(luò)智能入戶產(chǎn)品產(chǎn)量及同比增速...........................................................18圖27：螢石網(wǎng)絡(luò)智能入戶業(yè)務(wù)營收及同比增速...........................................................18圖28：全球掃地機市場規(guī)模（百萬美元）..................................................................18圖29：中國全渠道掃地機市場銷額............................................................................18圖30：全球部分區(qū)域掃地機器人滲透率.....................................................................19圖31：螢石的智能養(yǎng)老業(yè)務(wù)板塊逐漸豐富中..............................................................20圖32：2023年我國進(jìn)入中度老齡化社會....................................................................21圖33：中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模...................................................................................21圖34：我國的養(yǎng)老模式結(jié)構(gòu).......................................................................................21圖35：我國的老年人居住狀態(tài)...................................................................................21圖36：螢石網(wǎng)絡(luò)提供居家跌倒看護(hù)服務(wù)解決方案.......................................................22圖37：我國毫米波雷達(dá)下游應(yīng)用的細(xì)分市場占比.......................................................23圖38：毫米波雷達(dá)成本構(gòu)成.......................................................................................23圖39：全球智能家居安防市場規(guī)模............................................................................24圖40：全球各區(qū)域的智能家居安防市場增速熱力圖....................................................24圖41：北美房屋類型結(jié)構(gòu)..........................................................................................25圖42：全球及中國家用智能攝像頭滲透率..................................................................25圖43：境外營收快速增長帶動整體毛利率提升...........................................................26圖44：智能家居產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升中.....................................................................26表1：智能家居市場大致分為四類玩家.........................................................................7表2：螢石網(wǎng)絡(luò)的物聯(lián)網(wǎng)云平臺業(yè)務(wù)盈利能力較強.....................................................13表3：主要品牌的家用智能攝像頭參數(shù)對比（均為標(biāo)配版價格）................................16表4：螢石網(wǎng)絡(luò)智能攝像頭和智能入戶產(chǎn)品的量價預(yù)測..............................................27表5：螢石網(wǎng)絡(luò)分業(yè)務(wù)預(yù)測（億元）..........................................................................28表6：可比公司估值參考............................................................................................28表7：可比公司估值參考............................................................................................29表8：螢石網(wǎng)絡(luò)估值分析............................................................................................29此報告僅供內(nèi)部客戶參考-3-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告寫在前面螢石自成立以來就確立了云平臺服務(wù)在其商業(yè)模式中的核心地位，以云平臺為基礎(chǔ)，發(fā)展了“智能家居+物聯(lián)網(wǎng)云平臺”的雙主業(yè)格局，已形成了智能家居攝像機、智能入戶、智能控制、智能服務(wù)機器人四大品類，并利用互聯(lián)互通的螢石云開放平臺，與合作伙伴分享智能視頻的云平臺服務(wù)能力，共同打造物聯(lián)網(wǎng)云生態(tài)，實現(xiàn)家居場景的全屋智能化。目前螢石“智能家居+物聯(lián)網(wǎng)云平臺”的業(yè)務(wù)體系已經(jīng)獲得了市場的充分認(rèn)可，不斷提高的產(chǎn)品市占率和越發(fā)優(yōu)異的公司經(jīng)營質(zhì)量，也說明了公司過硬的軟硬件實力，以及盈利模式的有效性。本文我們將主要圍繞三個問題進(jìn)行思考：一、智能家居行業(yè)的未來演進(jìn)方向？二、螢石網(wǎng)絡(luò)在智能家居行業(yè)中的定位和優(yōu)勢是什么？三、站在當(dāng)下時點，除了螢石“云平臺+智能家居硬件”的體系優(yōu)勢以外，還有哪些未被充分挖掘的投資價值？1全屋智能時代加速到來，格局未定1.1智能家居市場加速擴(kuò)容，成長空間廣闊供需兩端聯(lián)合刺激，智能家居大勢所趨。智能家居的傳統(tǒng)定義是以住宅為平臺，綜合利用物聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能、機器學(xué)習(xí)等技術(shù)將家居生活有關(guān)設(shè)備升級并集成，使其具有集中管理、遠(yuǎn)程控制、互聯(lián)互通、自主學(xué)習(xí)等功能。從需求端來說，用戶對居家生活的舒適性、便利性和安全性的需求是永恒的提質(zhì)升級走勢；供給端則隨著技術(shù)發(fā)展日益充分，產(chǎn)品和技術(shù)的迭代升級為智能家居行業(yè)提供源源不斷的動力，供需兩端相輔相成，具有必然性。根據(jù)《2024年智能家居出海洞察研究報告》中，2023年全球智能家居市場規(guī)模達(dá)到1362億美元，2017-2023年間年度復(fù)合增長率高達(dá)22.74%，到2024年全球智能家居營收規(guī)模預(yù)計將達(dá)到1558億美元。分品類來看，在各類智能家居設(shè)備中，家居安防/控制與連接/智能家電/舒適與照明/家庭娛樂/能源管理的全球市場份額占比分別為28%/20%/20%/13%/13%/6%，當(dāng)前各智能家居設(shè)備的市場份額較為平均，其中，家居安防為當(dāng)前最大的細(xì)分市場，其主要包括智能攝像頭、智能門鎖和入戶門鈴等產(chǎn)品，相比于其他品類，家居安防的安裝屬性較弱，除了滿足用戶基本的安防需求，還響應(yīng)了老幼市場的居家看護(hù)和寵物市場的陪伴看護(hù)此類新興需求，份額提升很快。滲透率方面，截至2023年，智能連接控制設(shè)備的全球滲透率約為36%，其他智能家居設(shè)備品類滲透率均偏低，長遠(yuǎn)來看，隨著技術(shù)發(fā)展和產(chǎn)品普及加快，智能家居行業(yè)的成長空間廣闊。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-4-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖1：全球智能家居市場快速增長圖2：2024年全球各類型智能家居產(chǎn)品市場份額情況全球智能家居營收規(guī)模（十億美元）控制與連接舒適與照明家居安防家庭娛樂智能家電能源管理250200195.20175.54155.82136.1615010050020%13%13%28%20%20172018201920202021202220232024E2025E2026E資料來源：維卓《2024年智能家居出海洞察研究報告》，財信資料來源：螢石網(wǎng)絡(luò)招股說明書，財信證券證券圖3：全球智能家居細(xì)分品類滲透率智能連接控制智能家庭安防智能家電智能家庭能源管理智能光感智能家庭娛樂80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，財信證券中國智能家居市場正處在加速成長期。得益于人們可支配收入的提高和對舒適品質(zhì)家庭生活的不斷追求，智能家居產(chǎn)品的需求持續(xù)增長，品類也不斷豐富，中國正處于智能家居的快速成長期，根據(jù)艾瑞咨詢《2023中國智能家居發(fā)展白皮書》報告中，預(yù)計2024年中國智能家居市場規(guī)模將達(dá)到6821億元，智能家居市場規(guī)模近年增速也明顯加快。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-5-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖4：中國智能家居市場規(guī)模及其增長率智能家居市場規(guī)模（億元）yoy10000900080007000600050004000300020001000035%28.40%30%25%20%15%10%5%21.40%15.70%14.70%10.60%0%-5%-10%-7.40%2019202020212022E2023E2024E2025E資料來源：艾瑞《2023中國智能家居發(fā)展白皮書》，財信證券1.2行業(yè)玩家眾多，整體格局分散智能家居行業(yè)玩家分散，各自具備相對優(yōu)勢。當(dāng)前中國智能家居市場玩家眾多，可以大致分為四大類，分別為：1）傳統(tǒng)家電制造商，比如美的集團(tuán)和海爾智家，此類傳統(tǒng)家電廠商憑借下游的渠道優(yōu)勢和產(chǎn)品品類豐富度共同構(gòu)筑了較強的客戶黏性；2）平臺型企業(yè)，如華為和小米，憑借手機端的用戶基礎(chǔ)和互聯(lián)生態(tài)，搶占先機，擁有較高的用戶量，由于更具上游技術(shù)層的硬件跟軟件優(yōu)勢，通過提供全屋智能解決方案，強調(diào)互聯(lián)生態(tài)，從家裝市場的前裝部分進(jìn)入來搶奪市場份額3）智能家居專業(yè)型廠商，比如兼具軟硬件實力的螢石，多由單品業(yè)務(wù)切入市場，逐漸拓展至多品；此類玩家創(chuàng)新能力較強，通常能及時捕捉市場需求，并進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)。4）互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，如百度和阿里通過智能音箱切入智能家居市場后，吸引合作廠商接入自己的智能家居開放平臺，形成生態(tài)圈。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-6-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告公司表1：智能家居市場大致分為四類玩家分類主要特點發(fā)展方向·深耕家電領(lǐng)域多年，品牌認(rèn)可度高·銷售渠道全面覆蓋，線下服務(wù)完善·家電產(chǎn)品生產(chǎn)具備規(guī)模優(yōu)勢·軟件服務(wù)能力仍需增強塑造套系化家居場景，進(jìn)軍全產(chǎn)品品類，向平臺化、生態(tài)化、規(guī)?；l(fā)展海爾智家美的集團(tuán)傳統(tǒng)家電企業(yè)·具有較強科技基因，硬件技術(shù)、互聯(lián)技術(shù)、芯片等方面領(lǐng)先將互聯(lián)生態(tài)作為關(guān)鍵壁壘，著重發(fā)展全屋智能解決方案，發(fā)揮全產(chǎn)品互通的生態(tài)優(yōu)勢小米華為智能家居平臺企業(yè)·智能手機及操作系統(tǒng)更好的連接用戶·產(chǎn)品供應(yīng)鏈穩(wěn)定性仍待提高·產(chǎn)品創(chuàng)新力強，且具有軟硬件結(jié)合的能力，綜合實力較好加強產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)生產(chǎn)一體的能力，并完善自己的渠道體系建設(shè)螢石樂橙智能家居專業(yè)廠商互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)·從某類單品進(jìn)入市場，不斷拓展業(yè)務(wù)·強平臺屬性，線上流量優(yōu)勢明顯·信息技術(shù)、數(shù)據(jù)管理能力較強·側(cè)重平臺以及生態(tài)的搶奪渠道布局完善度不夠，品牌認(rèn)知度較低百度阿里資料來源：QuestMobile《2023智能家居洞察報告》，財信證券我們認(rèn)為智能家居行業(yè)目前仍處于成長初期，龐大的市場規(guī)模下，市場格局分散，行業(yè)玩家眾多，分庭抗禮。從行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈視角出發(fā)，智能家居上游技術(shù)門檻較強，中游主要為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、家電企業(yè)、終端廠商、通信運營商為代表的產(chǎn)品供應(yīng)商，下游為面向消費者的后裝及前裝市場。中游的產(chǎn)品供應(yīng)環(huán)節(jié)，產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，單硬件設(shè)備所具備的智能功能和品牌效應(yīng)不足以支撐高用戶粘性，因此頭部家電品牌大多推出了自己的智能系統(tǒng)，或開放接入其他系統(tǒng)，但同時也意味著需要分割出自己的銷售份額，全屋智能要實現(xiàn)人與場景的聯(lián)動，我們認(rèn)為當(dāng)前關(guān)鍵矛盾仍在上游技術(shù)端，即如何利用互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)來集成家庭中的各種設(shè)備、系統(tǒng)和服務(wù)。圖5：智能家居產(chǎn)業(yè)鏈情況資料來源：QuestMobile《2023智能家居洞察報告》，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-7-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告1.3AI加快全屋智能時代到來，視覺交互的重要性凸顯智能家居行業(yè)的發(fā)展歷程可以大致分為三個階段：智能單品、智能互聯(lián)及全屋智能階段，我國當(dāng)前正處于第二階段---智能互聯(lián)。1）智能單品階段聚焦以單品設(shè)備為核心，通過傳感器接受信號并發(fā)出指令，利用產(chǎn)品的智能特性完成需求響應(yīng)，缺點是設(shè)備單點連接，產(chǎn)品種類無法適配滿足多樣場景需求；2）智能互聯(lián)階段則以多元化場景為核心，融合了產(chǎn)品和場景需求，通過云平臺聯(lián)動設(shè)備感知層與場景應(yīng)用層，搭建數(shù)據(jù)共享橋梁，但跨品牌跨生態(tài)的互聯(lián)還并未突破。對于1.0智能單品和2.0智能互聯(lián)階段，均在一定程度上提高了用戶住房和生活體驗，但在“改善”層面的實際效用非常有限，局限性源自于二者還并未完全擺脫“偽全屋智能”，用戶仍需要通過終端控制+語音控制+手動控制等方式設(shè)置場景模式，智能服務(wù)主要依賴于用戶的指令，用戶與家的交互方式停留在“觸發(fā)-響應(yīng)”模式。從智能互聯(lián)到全屋智能，場景實現(xiàn)互融互通，設(shè)備開始提供個性化的主動式服務(wù)。智能家居的第三階段全屋智能基本能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)備間的聯(lián)通與場景自動化，未來的演進(jìn)方向?qū)⒕劢褂谙到y(tǒng)智能化水平的整體提升。依托物聯(lián)網(wǎng)、云平臺、人工智能及邊緣計算等多種支撐技術(shù)，將品類豐富的設(shè)備連網(wǎng)，在設(shè)備端搭載多樣AI算法，使產(chǎn)品具備通過學(xué)習(xí)用戶行為完成自主思考和決策，從而滿足用戶個性化的使用需求。圖6：智能家居行業(yè)的三大階段資料來源：《2024智能家居行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與前景展望研究報告》，財信證券交互方式更加多元且“無感”，視覺交互的重要性提高，物聯(lián)網(wǎng)云平臺和AI算法輔助實現(xiàn)自主決策必不可少。如果細(xì)化全屋智能的具體差異的話，首先在交互方式上，相較于過去的語音和觸控指令為主，全屋智能的交互方式將變得更加多元且“無感”，這也意味著接收信號的方式將融合視覺識別、人體行為、觸覺等多種交互方式，數(shù)據(jù)感知將更加全面，然后由物聯(lián)網(wǎng)云平臺對設(shè)備進(jìn)行連接管理和數(shù)據(jù)存儲分析，借助機器視覺、深度學(xué)習(xí)、語義識別等技術(shù)，優(yōu)化AI算法來感知用戶需求，并理解用戶行為，從而提供個性化服務(wù)，AI技術(shù)的迅速發(fā)展為全屋智能的加速到來推波助瀾。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-8-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖7：全屋智能的技術(shù)融合路徑資料來源：艾瑞《2023中國智能家居發(fā)展白皮書》，財信證券2螢石雙主業(yè)模式：智能家居+物聯(lián)網(wǎng)云平臺服務(wù)首先，市場已經(jīng)普遍認(rèn)可螢石“智能家居+物聯(lián)網(wǎng)云平臺”雙主業(yè)格局下的突出競爭力，利用物聯(lián)云平臺的技術(shù)優(yōu)勢，發(fā)揮自身專長將產(chǎn)品研發(fā)聚焦于以視覺交互為核心的智能家居產(chǎn)品，目前重點發(fā)展出了智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務(wù)機器人四大品類，同時利用互聯(lián)互通的螢石云開放平臺，發(fā)展出了智能照明、智能養(yǎng)老和智能面板等多元化生態(tài)產(chǎn)品，形成了1+4+N的生態(tài)體系?；诖藰I(yè)務(wù)模式下，形成了自己獨特穩(wěn)定的盈利模式，即以產(chǎn)品銷售為基礎(chǔ)，積累了流量和用戶后，通過運營推廣來吸引消費者用戶購買增值服務(wù)，并實現(xiàn)可持續(xù)的軟件收入。2.1以物聯(lián)云為核心，視覺和AI技術(shù)為驅(qū)動力2.1.1云平臺+AI交互+智能終端三大技術(shù)體系螢石自成立以來就確立了云平臺在其商業(yè)模式中的核心地位。在發(fā)展初期，為了適應(yīng)家居場景下消費者的使用習(xí)慣，公司圍繞視頻類IoT設(shè)備的特點，獨立研發(fā)了大規(guī)模、高安全、基于公有云的物聯(lián)網(wǎng)云平臺，并逐步形成了較為完善的中臺服務(wù)體系。其技術(shù)架構(gòu)以物聯(lián)網(wǎng)云平臺為核心、以視覺交互形式為特色，在物聯(lián)網(wǎng)云平臺的強大中臺能力基礎(chǔ)之上，配合智能家居產(chǎn)品的硬件技術(shù)創(chuàng)新，建立了涵蓋了1）云平臺構(gòu)建技術(shù)、2）多模態(tài)AI交互技術(shù)、3）智能硬件技術(shù)三大技術(shù)領(lǐng)域的智能家居行業(yè)技術(shù)體系。1）云平臺技術(shù)主要包括物聯(lián)接入、基礎(chǔ)設(shè)施、運維保障、服務(wù)中臺等多個部分。2）視音頻AI技術(shù)是本公司智能家居產(chǎn)品及服務(wù)實現(xiàn)智能化升級所需的核心能力，面向視頻和音頻的AI算法有不同的核心技術(shù)，視頻方面主要包括視頻編解碼技術(shù)、視頻檢測與分類技術(shù)、視頻識別技術(shù)三大類核心技術(shù)，能夠識別人臉、寵物和行為姿勢等；音頻方面主要包括音頻處理技術(shù)、音頻分析技術(shù)等，包括聲音檢測、聲源定位等技術(shù)。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-9-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告3）產(chǎn)品智能化技術(shù)分為通用型智能化技術(shù)和專用型智能化技術(shù)兩大類，其中，通用型智能化技術(shù)能夠應(yīng)用于各類智能家居產(chǎn)品；專用型智能化技術(shù)則分別應(yīng)用于發(fā)行人重點發(fā)展的四大智能家居產(chǎn)品。圖8：螢石網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)業(yè)務(wù)架構(gòu)圖資料來源：螢石網(wǎng)絡(luò)招股說明書，財信證券2.1.2云平臺：高流量高盈利的核心競爭力云平臺作為連接智能家居系統(tǒng)感知、交互、處理和執(zhí)行環(huán)節(jié)的“重要樞紐”，螢石以物聯(lián)網(wǎng)云平臺構(gòu)建公司的核心競爭力，成為了智能家居行業(yè)內(nèi)少有的從硬件設(shè)計研發(fā)制造到物聯(lián)云平臺，具備完整垂直一體化服務(wù)能力的AIoT企業(yè)。1）2C端，螢石物聯(lián)網(wǎng)云平臺通過“螢石云視頻”此應(yīng)用能夠滿足用戶對智能家居產(chǎn)品的遠(yuǎn)程控制，也能提供智能家居視覺產(chǎn)品的遠(yuǎn)程查看、回放預(yù)覽、告警提醒等基礎(chǔ)服務(wù)，向消費者提供云存儲、電話提醒、語音助手、畫面異常巡檢、智能識別、秘鑰托管等適用于家居或類家居場景的增值服務(wù)。2）2B端，螢石開放平臺是平臺上面向行業(yè)客戶的端口，通過為設(shè)備制造商提供設(shè)備接入和運維保障，形成全棧開放的PaaS平臺服務(wù)，輸出平臺開放能力。螢石云為第三方軟件開發(fā)者、系統(tǒng)集成商等提供API、SDK、aPaaS組件、智能算法等技術(shù)工具。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-10-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖9：物聯(lián)網(wǎng)云平臺的主要商業(yè)模式資料來源：螢石網(wǎng)絡(luò)招股說明書，財信證券公司物聯(lián)網(wǎng)云平臺業(yè)務(wù)快速發(fā)展，C端用戶數(shù)增長更快，B端客戶轉(zhuǎn)化效率更高。根據(jù)公司的智能家居+物聯(lián)網(wǎng)云平臺兩大業(yè)務(wù)劃分，得益于公司的終端設(shè)備接入數(shù)和用戶數(shù)量不斷增加、平臺能力和云服務(wù)產(chǎn)品的不斷強化，物聯(lián)網(wǎng)云平臺業(yè)務(wù)營收占比從2020年的14%提升至2023年的18%，對應(yīng)營收8.56億元，同比+27.76%。1）根據(jù)公司公告，截止2023年底，C端持有螢石設(shè)備的用戶數(shù)已達(dá)3361.11萬人，同比+27.53%，用戶數(shù)近幾年均保持著高速增長，但C端用戶的付費意愿和人均付費值較低，2023年付費用戶為259.58萬人，同比+14.55%，人均付費為166元，同比+2.71%；2）B端方面，2023年B端客戶數(shù)量為31.60萬名，同比+15.83%，其中享有螢石云平臺服務(wù)付費權(quán)益的客戶數(shù)量為1.55萬名，同比-9.83%，但B端付費客戶的人均付費為27366元，同比+55.34%，B端客戶的轉(zhuǎn)化效率更高。圖10：螢石網(wǎng)絡(luò)物聯(lián)網(wǎng)云平臺業(yè)務(wù)營收增長較快圖11：螢石網(wǎng)絡(luò)B端云業(yè)務(wù)營收增長快于C端物聯(lián)網(wǎng)云業(yè)務(wù)（億元）智能家居業(yè)務(wù)營收（億元）C端增值服務(wù)收入（億元）B端開發(fā)者客戶服務(wù)收入（億元）智能家居yoy物聯(lián)網(wǎng)云業(yè)務(wù)yoy5432104.324.24100%50%0%80%4.155.386.78.5660%3.673.032.932.4540%20%0%-20%2020202120222023202120222023資料來源：公司年報，財信證券資料來源：公司年報，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-11-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖12：螢石網(wǎng)絡(luò)C端云業(yè)務(wù)用戶數(shù)情況圖13：螢石網(wǎng)絡(luò)B端云業(yè)務(wù)用戶數(shù)情況C端用戶數(shù)（萬人）用戶數(shù)yoy年度活躍用戶數(shù)（萬人）B端客戶數(shù)量（名）用戶數(shù)yoy付費客戶數(shù)占比付費用戶數(shù)占比35000030000025000020000015000010000050000050%400035003000250020001500100050050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%46.87%40%30%20%10%0%40.35%31.86%30.43%6.30%27.53%7.72%15.83%4.91%10.04%20218.60%6.70%202102022202320222023資料來源：公司年報，財信證券資料來源：公司年報，財信證券云平臺服務(wù)業(yè)務(wù)的“流量變現(xiàn)”商業(yè)模式下，盈利能力表現(xiàn)亮眼。公司以智能家居產(chǎn)品為基礎(chǔ)獲得更多的用戶，用戶在購買智能家居產(chǎn)品獲得收入后，能夠通過持續(xù)的運營推廣，吸引消費者用戶購買生活場景下增值服務(wù)，實現(xiàn)可持續(xù)的軟件收入，形成了獨特的盈利模式。截止到2023年底，螢石云平臺上的設(shè)備接入數(shù)超過2.5億，其中視頻類設(shè)備超過2億，注冊用戶數(shù)高達(dá)1.57億人，月活用戶數(shù)有5400萬人以上，用戶數(shù)穩(wěn)健增長，已成為智能設(shè)備app榜單頭部廠商。云平臺業(yè)務(wù)具有高毛利的特點，毛利率基本維持在70%以上，2023年云平臺在整體收入中占比增長至17.69%，毛利占比達(dá)31.42%，雖然該業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，但盈利能力突出，是公司利潤的重要來源。圖14：螢石物聯(lián)網(wǎng)云平臺服務(wù)覆蓋范圍非常廣資料來源：公司年報，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-12-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告表2：螢石網(wǎng)絡(luò)的物聯(lián)網(wǎng)云平臺業(yè)務(wù)盈利能力較強2020202136.61202235.97202339.60智能家居產(chǎn)品（億元）營收占比26.4886.00%7.4186.38%10.7683.53%10.7381.82%14.20毛利（億元）毛利占比68.89%27.99%4.1571.99%29.39%5.3868.44%29.84%6.7068.48%35.86%8.56毛利率物聯(lián)網(wǎng)云平臺（億元）營收占比13.50%3.2812.69%4.0015.56%4.8517.69%6.52毛利（億元）毛利占比30.52%79.03%26.74%74.28%30.95%72.43%31.42%76.09%毛利率資料來源：公司年報，財信證券2.1.3視覺和AI技術(shù)融合發(fā)展如我們在第一章節(jié)中所提到的，未來全屋智能時代的交互方式應(yīng)該是多元且無感的，即無需用戶發(fā)出特定指令即可自動觸發(fā)，而讓智能家居從被動走向主動的關(guān)鍵則是AI技術(shù)的發(fā)展，其背后對視覺和具身交互能力的要求也較高。公司在智能視覺交互形式上具有較強的競爭意識和競爭優(yōu)勢，視覺交互方式的感知和覆蓋檢測范圍相比語音和觸控此類方式來說，更加全面和主動，從公司最初切入智能家居市場的四大業(yè)務(wù)來看，分別為智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務(wù)機器人，共同點為基本都屬于智能視覺類產(chǎn)品，強調(diào)了視覺能力的重要性，也是未來能夠在全屋智能中提供豐富應(yīng)用價值的重要媒介。螢石網(wǎng)絡(luò)于2024年6月底在螢石云開發(fā)者大會上公開了即將發(fā)布的螢石藍(lán)海大模型，其搭載了百余種算法為大模型提供體系化的AI能力。螢石重新對AI技術(shù)層級劃分出五級定義，正在突破從L3到L4的層級跨越，L4定義為“具身智能體”，即系統(tǒng)能夠操作不同層級的AI能力及物理設(shè)備，并且能夠跨感知、理解與執(zhí)行各階段，進(jìn)行自主決策與執(zhí)行。簡而言之，藍(lán)海大模型就是通過利用AI技術(shù)來實現(xiàn)物理世界感知，端云聯(lián)動交互，空間具身執(zhí)行，以此構(gòu)建出“具身大腦”。圖15：螢石AI技術(shù)層級定義資料來源：螢石網(wǎng)絡(luò)官方公眾號，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-13-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告2.2四大產(chǎn)品業(yè)務(wù)，串聯(lián)起全屋視覺能力優(yōu)勢公司利用視頻和視覺技術(shù)的優(yōu)勢，已發(fā)展出了智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務(wù)機器人四大品類，但在品類上并不固定受限，公司將不斷豐富自身的生態(tài)產(chǎn)品品類，由于智能控制和智能服務(wù)機器人業(yè)務(wù)當(dāng)前規(guī)模相對較小，并未在公司財報中獨立拆分，因此此處我們只重點分析智能家居攝像頭、智能入戶和智能服務(wù)機器人三大業(yè)務(wù)。2.2.1智能攝像頭：現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)以剛性安防需求為基，家用攝像頭滲透率提升空間廣闊。安防行業(yè)的發(fā)展從城市級安防（G端）到行業(yè)級安防（B端），再到消費級安防（C端），出于大眾對安全保障的底層剛性需求，長期來看，我國消費級安防市場的成長滲透空間教大，對標(biāo)美國安防市場結(jié)構(gòu)，我國家用安防市場規(guī)模占比僅為11%，遠(yuǎn)低于美國市場的50%，具有很大的提升空間。根據(jù)洛圖科技，2023年我國家用攝像頭出貨量為5343萬臺，2020-2023年間的復(fù)合增長率為9.78%，行業(yè)保持著較快增長，隨著智能安防理念的推廣，消費者接受度提升，智能家用攝像頭行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)提升。圖16：中美民用安防市場規(guī)模占比圖17：中國消費級監(jiān)控攝像頭市場出貨量及同比增速民用公用/軍用出貨量（萬臺）yoy（%）100%80%60%40%20%0%600050004000300020001000016%14%12%10%8%534348204590403950%89%6%50%4%2%11%0%中國美國2020202120222023資料來源：艾瑞《中國AI+安防行業(yè)發(fā)展研究報告》，財信證資料來源：洛圖科技，財信證券券智能攝像頭為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，全球出貨量領(lǐng)先。根據(jù)公司公告，2023年螢石網(wǎng)絡(luò)的智能攝像頭產(chǎn)量為1943萬臺，近年來一直保持著較快的增長態(tài)勢，目前出貨量已位于全球市場前列，2022年公司智能家居攝像機出貨量為1712萬臺，占全球市場份額為22%，同比+4pct，市占率穩(wěn)固提升。作為公司的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，智能攝像頭業(yè)務(wù)營收占比達(dá)到60%以上，2020-2023四年間營收復(fù)合增長率達(dá)到13.98%，大致呈現(xiàn)平穩(wěn)增長。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-14-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖18：螢石網(wǎng)絡(luò)年度智能攝像頭產(chǎn)量及同比增速圖19：螢石網(wǎng)絡(luò)智能攝像頭業(yè)務(wù)營收及同比增速產(chǎn)量（萬臺）yoy智能家居攝像頭營收（億元）營收占比yoy250020001500100050090%80%353025201510580%81.87%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%38.75%30%22.56%20%10%00%0-10%202020212022202320192020202120222023資料來源：公司年報，財信證券資料來源：公司年報，財信證券作為家用攝像頭，清晰度和便捷安全性為消費者考慮購買的第一準(zhǔn)則，其他智能功能則作為加分項，清晰度主要考察日常像素高低，以及夜視的畫面清晰度；安全性方面，用戶比較注重本地存儲的重要性，以及是否可以隨時回看，不必上傳云端。螢石產(chǎn)品清晰度優(yōu)，價格帶最寬，SKU最多，整體定位偏向于中高端。1）在產(chǎn)品性能上，憑借專業(yè)的視覺技術(shù)出身，螢石的夜視能力較為突出，每款產(chǎn)品主頁都有強調(diào)其他品牌不具備的10米紅外夜視能力，很好的解決了黑暗環(huán)境下人像不清晰的痛點問題，根據(jù)“先看測評”此類專業(yè)測評機構(gòu)的測評結(jié)果也顯示，無論夜視或極暗極亮部位同時出現(xiàn)的時候，螢石的攝像頭顯示效果都是表現(xiàn)較好的，2）螢石品牌的家用攝像頭SKU最多，300/400/500/800W像素級別全覆蓋。根據(jù)各品牌京東官方旗艦店主頁，螢石的家用攝像頭分室內(nèi)云臺、室外云臺、4G攝像機、電池相機、室外筒機、卡片機和嬰兒萌寵7大類，對應(yīng)SKU百余種，每一類像素級別均有多款產(chǎn)品。小米的家用攝像頭SKU約30+種，TP-LINK約70+種，小米和普聯(lián)的主要產(chǎn)品像素均為500W及以下，海雀在售產(chǎn)品SKU為12種，均為像素400W及以上產(chǎn)品。3）在價格定位上，螢石定位則偏中高端，產(chǎn)品性能大致相同的情況下，螢石的價格相對其他品牌貴10%-30%。圖20：螢石的家用攝像頭產(chǎn)品矩陣更全面資料來源：螢石京東旗艦店，TP-LINK京東旗艦店，海雀京東旗艦店，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-15-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告表3：主要品牌的家用智能攝像頭參數(shù)對比（均為標(biāo)配版價格）螢石小米TP-LINKC6C2K189CP15MP219C6C4K329C300179小米3198IPC44AW149價格（元）像素300萬500萬800萬300萬水平360°垂直108°內(nèi)存卡+云存儲1顆紅外燈有夜視有500萬400萬水平340°垂直130°內(nèi)存卡+云存儲2顆紅外燈+10米紅外夜視有水平350°垂直55°內(nèi)存卡+云存儲2顆紅外燈+10米紅外夜視有水平340°垂直130°內(nèi)存卡+云存儲2顆紅外燈+10米紅外夜視有水平360°垂直109°內(nèi)存卡+云存儲8顆內(nèi)置紅外補光燈有水平360°垂直157°內(nèi)存卡+云存儲1顆暖光燈+紅外夜視有可旋轉(zhuǎn)角度存儲方式夜視功能移動追蹤人形識別雙向語音寵物檢測有有有有有有有有有有有無有有有有有有資料來源：螢石京東旗艦店，小米京東旗艦店，TP-LINK京東旗艦店，財信證券螢石智能攝像頭業(yè)務(wù)龍頭位置穩(wěn)固，高端定位和高自產(chǎn)比例貢獻(xiàn)較高盈利能力。根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2023年我國線上智能攝像頭行業(yè)CR4為40.4%，同比+0.3pct，2024Q1行業(yè)CR4為53.2%，同比-3.2pct，整體上，行業(yè)集中度較高，螢石在行業(yè)前三的地位也比較穩(wěn)固。2023年，公司家用智能攝像頭業(yè)務(wù)毛利率提高至38.6%，除了公司產(chǎn)品的中高端定位和豐富產(chǎn)品矩陣之外，堅實的供應(yīng)鏈體系也為公司高毛利率提供了保障，公司整體的自主生產(chǎn)方式占到85%左右，而可比公司三六零和Arlo均采用委外加工方式進(jìn)行生產(chǎn)，因此公司的攝像頭業(yè)務(wù)盈利能力顯著高于同行。圖21：2023年中國線上家用智能攝像頭銷量份額圖22：2024Q1年中國線上家用智能攝像頭銷量份額海雀警視衛(wèi)普聯(lián)360普聯(lián)海雀螢石7.80%螢石喬安小米9.60%喬安小米0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%30%資料來源：洛圖科技，財信證券資料來源：洛圖科技，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-16-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖23：螢石網(wǎng)絡(luò)家用智能攝像頭業(yè)務(wù)毛利率顯著高于同行螢石網(wǎng)絡(luò)三六零Arlo45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20192020202120222023資料來源：螢石網(wǎng)絡(luò)招股說明書，公司年報，財信證券2.2.2智能入戶：第二增長曲線同樣以安防需求為基，智能入戶相較于傳統(tǒng)產(chǎn)品，效用明顯提升，替代需求更甚，長期具備普及潛力。智能入戶產(chǎn)品指用戶在安全入戶場景下使用的智能設(shè)備，主要包括智能門鎖、智能可視貓眼、智能可視門鈴等，構(gòu)成了家居安防場景入戶前的重要一環(huán)。家用門鎖本身具有必選屬性，目前密碼、指紋及人臉等多種識別方式結(jié)合成為了中國智能門鎖行業(yè)主流的開鎖方式，智能門鎖相較傳統(tǒng)機械鎖更加的智能化和簡便化，更新?lián)Q代需求強勁。從市場滲透率來看，韓國、日本的智能門鎖滲透率都很高，歐美次之，中國雖然提升速度較快，但仍不及日韓和歐美，2021年智能門鎖滲透率僅為13%，隨著居民安防意識的提升、智能家居應(yīng)用的普及，智能門鎖憑借幫助保障家庭安全、提升居民生活便捷性的核心優(yōu)勢，智能門鎖銷量有望從2022年的1760萬臺增至2027年的3102萬臺，是極具增長潛力的品類。圖24：中國與發(fā)達(dá)國家智能門鎖滲透率圖25：中國智能門鎖市場銷量及預(yù)測智能門鎖滲透率銷量（萬臺）80%70%60%50%40%30%20%10%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中國歐美日本韓國20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E資料來源：頭豹《2023年中國智能門鎖行業(yè)概覽》，財信證券資料來源：頭豹《2023年中國智能門鎖行業(yè)概覽》，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-17-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告智能入戶業(yè)務(wù)收入增長較快，盈利能力較強，有望成為公司第二成長曲線。公司利用其視頻和視覺技術(shù)的優(yōu)勢對傳統(tǒng)入戶產(chǎn)品進(jìn)行智能化升級，相關(guān)產(chǎn)品直接連接到螢石物聯(lián)云平臺，并基于云平臺進(jìn)行人臉識別等入戶場景下的智能化應(yīng)用。2022年受疫情影響，智能入戶產(chǎn)品產(chǎn)量下滑，2023年已恢復(fù)正常增長，產(chǎn)量達(dá)到104.54萬臺，智能入戶業(yè)務(wù)營收為5.06億元，同比+49.7%，智能入戶業(yè)務(wù)營收占比也從2020年的8.6%提升至2023年的10.5%，有望成為公司的第二增長曲線。圖26：螢石網(wǎng)絡(luò)智能入戶產(chǎn)品產(chǎn)量及同比增速圖27：螢石網(wǎng)絡(luò)智能入戶業(yè)務(wù)營收及同比增速產(chǎn)量（萬臺）yoy智能入戶營收（億元）占比yoy12010080604020080%70%60%50%40%30%20%10%0%654321060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%202020212022202320192020202120222023資料來源：公司年報，財信證券資料來源：公司年報，財信證券2.2.3智能服務(wù)機器人：可移動的視覺設(shè)備公司面向消費者用戶在智能家居場景下的多元化需求開發(fā)的智能服務(wù)機器人主要包括陪伴機器人和掃地機器人。智能服務(wù)機器人除了擁有基于視覺和聽覺的環(huán)境感知能力以外，還擁有自主運動能力，在整個智能家居環(huán)境中，屬于比較特別的智能家居設(shè)備，能夠在運動軌跡中抓取更全面的數(shù)據(jù)信息并進(jìn)行管理，在未來的全屋智能時代中，可能會承擔(dān)著更靈活和重要的角色。2020年我國對掃地機器人創(chuàng)新研發(fā)出自清潔功能，基于地板清潔的高頻和掃拖等痛點問題，實現(xiàn)了一定程度的人工替代，隨著自清潔全基站掃地機器人的普及，我國乃至全球的掃地機器人市場都正迅速發(fā)展中。目前掃地機器人在全球各區(qū)域的滲透率還較低，全球市場規(guī)模較小約在100億美元之內(nèi)，2023年中國的掃地機器人市場規(guī)模已達(dá)137億元，成為了最大的細(xì)分市場之一。圖28：全球掃地機市場規(guī)模（百萬美元）圖29：中國全渠道掃地機市場銷額中國歐洲北美亞太（除中國）拉美掃地機器人銷額（億元）銷額同比12,00010,0008,0006,0004,0002,00001601401201008060402060%50%40%30%20%10%0%0資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考資料來源：奧維云網(wǎng)，財信證券-18-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖30：全球部分區(qū)域掃地機器人滲透率30%25%20%15%10%5%0%資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，《2023中國清潔電器產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，財信證券2023年公司發(fā)布了兩款采用具身智能理念研發(fā)的清潔服務(wù)機器人新品，新款家用AI掃拖寶RS20Pro和首款商用清潔機器人BS1。1）螢石的C端掃地機器人新品在整個行業(yè)內(nèi)卷于提高清潔能力和避障精準(zhǔn)度的情況下，憑借自身所強調(diào)的“寵物友好”屬性切入市場，獲得了市場認(rèn)可。如針對寵物看護(hù)場景，RS20Pro能智能聯(lián)動螢石智能寵物相機、喂食器、喂水器等智能產(chǎn)品，識別到寵物開始進(jìn)食后，自動進(jìn)行寵物抓拍及寵物進(jìn)食結(jié)束后的自動地面清潔；識別寵物糞便時將及時避讓；識別到寵物時自動跟隨，記錄寵物片段，合成愛寵表情包，并支持一鍵分享到社交平臺。同時，基于高清攝像頭及AI視覺能力，RS20Pro還支持AI智能全屋巡檢功能。2）陪伴機器人方面，螢石推出了螢寶RK2，可與全屋智能系統(tǒng)聯(lián)動，應(yīng)用于多個場景，小朋友可以與螢寶開展多維度的互動，其中，RK2遙控編程版是全新升級的集陪護(hù)、娛樂和編程學(xué)習(xí)的機器人，采用雙模編程的方式，學(xué)齡前可使用實物積木進(jìn)行編程啟蒙學(xué)習(xí)，進(jìn)階可在APP端進(jìn)行更復(fù)雜的編程操作。除此之外，安防監(jiān)控、自動回充、智能語音交互、藍(lán)牙音箱等功能可同時滿足家庭成員的使用需求。3當(dāng)前時點下投資價值再挖掘著眼于整個智能家居行業(yè)，從客戶黏性角度考慮，一體化解決方案＞軟件＞硬件。我們認(rèn)為通過提供一體化服務(wù)解決方案，自主把控從生產(chǎn)到售后的全鏈條服務(wù)，才能最快構(gòu)筑全屋智能生態(tài)，目前少有企業(yè)做到了全面布局。面對智能家居行業(yè)龐大的市場份額和激烈的行業(yè)競爭，螢石網(wǎng)絡(luò)選擇避開正面競爭，最大化的發(fā)揮了自身在視覺物聯(lián)技術(shù)上的優(yōu)勢，選擇了家用智能安防此條細(xì)分賽道，憑借物聯(lián)網(wǎng)云平臺技術(shù)優(yōu)勢和智能家居產(chǎn)品的研產(chǎn)銷一體能力，來提供家用安防的一體化解決方案，側(cè)面打開智能家居市場并搶占份額。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-19-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告但由于當(dāng)前全屋智能的觀念尚未完全普及，下游的終端設(shè)備同質(zhì)化程度較高，單品類如智能攝像頭、智能入戶和服務(wù)機器人等產(chǎn)品的市場規(guī)模難以迅速崛起，行業(yè)格局也尚不穩(wěn)固，因此我們站在當(dāng)前時點上，重新思考梳理一遍螢石還有哪些未被挖掘的成長潛力。3.1重新探討業(yè)務(wù)“N”的增長潛力上節(jié)中我們主要圍繞了公司1+4+N產(chǎn)品生態(tài)體系中的1（物聯(lián)網(wǎng)云平臺）和4（四大核心產(chǎn)品業(yè)務(wù)）的重要性進(jìn)行了闡述分析，N則代表其他智能家居用品業(yè)務(wù)，是為了滿足用戶在不同場景下的實際需求，以及應(yīng)對智能家居平臺型公司的競爭，公司利用在云平臺服務(wù)方面的技術(shù)優(yōu)勢，拓展除四大主要產(chǎn)品外其他品類的智能家居產(chǎn)品矩陣。具體通過與合作伙伴聯(lián)合開發(fā)或向其輸出可集成至智能硬件中的Wi-Fi模組、視頻模組、藍(lán)牙模組等，使得合作伙伴能夠?qū)⒃O(shè)備接入螢石物聯(lián)云平臺，從而納入公司的開放體系，為用戶提供更為完整的智能生活解決方案。3.1.1銀發(fā)經(jīng)濟(jì)龐大市場下，居家看護(hù)監(jiān)測需求被喚醒螢石的養(yǎng)老居家看護(hù)業(yè)務(wù)布局正日益清晰和明確。目前公司的其他智能家居用品業(yè)務(wù)主要包括智能傳感、智能照明、智能寵物喂食器等產(chǎn)品，比較值得注意的是在2022年底發(fā)布的產(chǎn)品——跌倒檢測雷達(dá)，與森思泰克公司聯(lián)合推出，采用了60GHz毫米波雷達(dá)技術(shù)，可以實現(xiàn)室內(nèi)人員跟蹤和跌倒識別，獲取人員位置、速度、姿態(tài)等目標(biāo)信息，實現(xiàn)非接觸式檢測。另一方面，公司早在智能攝像頭產(chǎn)品上就搭載了AI計算框架技術(shù)，提供老人摔倒檢測的增值服務(wù)，通過由智能攝像頭實現(xiàn)家庭公開場所的視頻算法檢測和實時復(fù)核，由跌倒檢測雷達(dá)提供隱私場所的雷達(dá)算法無感檢測，聯(lián)合實現(xiàn)了場景覆蓋和精準(zhǔn)檢測，對于老人居家看護(hù)賽道的布局也日益清晰和完善。圖31：螢石的智能養(yǎng)老業(yè)務(wù)板塊逐漸豐富中資料來源：螢石網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)，財信證券人口老齡化成必然發(fā)展趨勢，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)具備巨大市場潛力。人口老齡化程度的標(biāo)準(zhǔn)通常依據(jù)60歲及以上人口占比分別超過10%/20%/30%被劃分為輕度/中度/重度老齡化社會。中國在2000年進(jìn)入了老齡化社會，到了2023年末，60歲及以上的人口已經(jīng)占到了此報告僅供內(nèi)部客戶參考-20-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告全國人口的21.1%，標(biāo)志著中國正式邁入了中度老齡社會，預(yù)計到2035年左右，中國60歲及以上的老年人口將超過4億，占總?cè)丝诘谋戎貙⒊^30%，屆時中國將進(jìn)入重度老齡化階段。人口結(jié)構(gòu)決定消費結(jié)構(gòu)，根據(jù)沙利文《2024年中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展報告》中，中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模的2019-2023年復(fù)合年增長率達(dá)到13.2%，2023年市場規(guī)模達(dá)到了7.1萬億元，龐大的老齡人口數(shù)量下孕育著巨大的市場機遇。圖32：2023年我國進(jìn)入中度老齡化社會圖33：中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模比重:60周歲及以上市場規(guī)模（萬億）25%20%15%10%5%141210821.10%12.3011.1010.009.008.007.105.906.1020225.4064.30420%020192020202120232024E2025E2026E2027E2028E資料來源：國家統(tǒng)計局，財信證券資料來源：沙利文《2024年中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展報告》，財信證券我國養(yǎng)老結(jié)構(gòu)以居家養(yǎng)老為主，獨居老人數(shù)量眾多。根據(jù)我國衛(wèi)健委，我國選擇居家養(yǎng)老的老年人占比約90%，依托社區(qū)養(yǎng)老的老年人占7%，選擇入住機構(gòu)養(yǎng)老的老年人僅3%，居家養(yǎng)老是我國人口首選的養(yǎng)老方式。同時，現(xiàn)代社會中老人和子女都要求有自己的“自由空間”，因此純老家庭和獨居老人的情況越發(fā)普遍，根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的《2021社區(qū)居家養(yǎng)老現(xiàn)狀與未來趨勢報告》，有65.5%的老年人獨立居?。ㄒ蝗霜毦踊蚺c配偶同?。?，即使在80歲及以上高齡群體中，獨立居住占比仍高達(dá)48%。圖34：我國的養(yǎng)老模式結(jié)構(gòu)圖35：我國的老年人居住狀態(tài)居家養(yǎng)老社區(qū)養(yǎng)老機構(gòu)養(yǎng)老與老伴同住與子女同住一人獨居與其他親屬同住住在養(yǎng)老機構(gòu)3%7%53.50%90%11.90%資料來源：中國衛(wèi)健委，財信證券資料來源：貝殼《2021社區(qū)居家養(yǎng)老現(xiàn)狀與未來趨勢報告》，財信證券居家養(yǎng)老方式為主下，智慧養(yǎng)老和居家適老化改造成趨勢，老人居家看護(hù)需求被喚醒?；跀?shù)字技術(shù)，為了實現(xiàn)對老齡人健康狀況的實時監(jiān)測，傳統(tǒng)的實現(xiàn)方式通常是佩戴各類智能手環(huán)或手表，出現(xiàn)意外時由手表自動發(fā)出報警信息；或者通過智能攝像頭視覺路線實時查看，監(jiān)測老齡人居家安全。然而，這兩類監(jiān)測路線都存在一定的局限性，老年此報告僅供內(nèi)部客戶參考-21-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告人對于時刻佩戴手環(huán)、睡眠帶等可穿戴設(shè)備具有一定的抵觸心理，且對老年人身體健康危害性最高的跌倒無法監(jiān)測；家用攝像頭則對老年人隱私保護(hù)性差，無法監(jiān)測衛(wèi)生間浴室這類跌倒可能性最高的環(huán)境。針對這一痛點問題，螢石網(wǎng)絡(luò)充分發(fā)揮自身在智能硬件產(chǎn)品領(lǐng)域和智能算法領(lǐng)域的優(yōu)勢，推出了智家跌倒檢測雷達(dá)產(chǎn)品，以及老人居家看護(hù)服務(wù)，實時檢測老人活動狀態(tài)，一旦監(jiān)測到老人發(fā)生跌倒意外時，將第一時間向監(jiān)護(hù)方推送告警信息，讓家人能夠及時對老人進(jìn)行救護(hù)，最大程度避免因救助不及時造成的人身傷害。圖36：螢石網(wǎng)絡(luò)提供居家跌倒看護(hù)服務(wù)解決方案資料來源：螢石網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)，財信證券3.1.2毫米波雷達(dá)掘金+賦能智能家居行業(yè)毫米波雷達(dá)“軍轉(zhuǎn)民”應(yīng)用趨勢下，下游領(lǐng)域更加貼近C端。毫米波是一類使用短波長電磁波的特殊雷達(dá)技術(shù)，雷達(dá)系統(tǒng)發(fā)射的電磁波信號被發(fā)射路徑上的物體阻擋繼而會發(fā)生反射，通過捕捉反射信號，雷達(dá)系統(tǒng)可以確定物體的距離、速度和角度。20世紀(jì)中葉毫米波雷達(dá)最早應(yīng)用于在航空和軍事領(lǐng)域，到20世紀(jì)80年代，經(jīng)過長時間的技術(shù)發(fā)展和突破，雷達(dá)體積龐大和價格昂貴等問題得到改善，毫米波雷達(dá)產(chǎn)品開始逐漸被應(yīng)用在汽車領(lǐng)域，1999年，奔馳汽車公司率先將77GHz毫米波雷達(dá)應(yīng)用于汽車自主巡航控制系統(tǒng)，2013年，24GHz毫米波雷達(dá)開始進(jìn)入中國市場，但對77GHz的毫米波雷達(dá)實行技術(shù)封鎖，于是我國開始大力投入至毫米波雷達(dá)的研發(fā)生產(chǎn)，并在一定程度上實現(xiàn)了國產(chǎn)替代，開始了常用毫米波雷達(dá)的量產(chǎn)。毫米波雷達(dá)以其高精度、高穿透性和抗干擾能力強的特點，在智能家居領(lǐng)域也具有廣闊的應(yīng)用前景，毫米波雷達(dá)技術(shù)在智能家居場景的應(yīng)用優(yōu)勢即為能夠更加精準(zhǔn)地感知家庭成員的需求和行為，激發(fā)人、設(shè)備、空間三者之間的連接與融合，助力多設(shè)備之間的關(guān)聯(lián)、互通和穩(wěn)定。目前，毫米波雷達(dá)在智能家居領(lǐng)域的應(yīng)用還處于初級階段。根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2022年中國毫米波雷達(dá)下游應(yīng)用領(lǐng)域中，智能家居占比僅為13%。隨著智能家居應(yīng)用的不斷創(chuàng)新和升級，毫米波雷達(dá)技術(shù)將不斷拓展其應(yīng)用場景和功能，在智能家居領(lǐng)域發(fā)揮更加重要的作用。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-22-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告圖37：我國毫米波雷達(dá)下游應(yīng)用的細(xì)分市場占比智能家居智能裝備安防監(jiān)控工業(yè)測量智慧交通健康監(jiān)護(hù)車載領(lǐng)域其他2%10%9%13%12%7%21%26%資料來源：智研咨詢，財信證券核心芯片工藝改進(jìn)和國產(chǎn)替代促使毫米波雷達(dá)成本降低，從而加快下游應(yīng)用推廣。根據(jù)蓋世汽車數(shù)據(jù)中心《毫米波雷達(dá)供應(yīng)鏈報告》，硬件由射頻前端MMIC（25%），信號處理芯片（10%），高頻PCB（10%）構(gòu)成主要成本，當(dāng)前降本因素主要來自兩方面，1）MMIC核心芯片工藝改進(jìn)，當(dāng)前的主流工藝CMOS技術(shù)相對擁有高集成度、更小體積和成本低等優(yōu)勢，過去一個毫米波雷達(dá)大約需要3顆MMIC，現(xiàn)在只需要1顆MMIC芯片，成本大大降低；2）雷達(dá)上游的MMIC芯片、DSP芯片、PCB板等關(guān)鍵零部件市場基本由國外大廠主導(dǎo)，國產(chǎn)實力相對薄弱。中游毫米波雷達(dá)整機市場集中度較高，國內(nèi)毫米波雷達(dá)企業(yè)憑借性價比及定制化的優(yōu)勢切入市場，目前部分企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)77GHz產(chǎn)品量產(chǎn)，加快了毫米波雷達(dá)均價下探。圖38：毫米波雷達(dá)成本構(gòu)成軟件算法射頻前端MMIC信號處理芯片高頻PCB其他5%10%10%50%25%資料來源：蓋世汽車《毫米波雷達(dá)供應(yīng)鏈報告》，財信證券回到螢石網(wǎng)絡(luò)本身，毫米波雷達(dá)產(chǎn)品幫助拓寬了公司智能安防業(yè)務(wù)的廣度，加深了“視覺技術(shù)”應(yīng)用能力的深度。新產(chǎn)品睡眠監(jiān)測雷達(dá)和跌倒檢測雷達(dá)通過人體檢測、心率跟蹤和軌跡跟蹤，來記錄人體動作發(fā)生的速度、角度、位置變化等數(shù)據(jù)，適合應(yīng)用在衛(wèi)此報告僅供內(nèi)部客戶參考-23-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司研究報告生間和臥室此類隱私性較強，不方便使用視頻監(jiān)控硬件的地方，并提供了更全面的用戶數(shù)據(jù)信息，能夠更好的賦能全屋智能。全屋智能中針對居家看護(hù)場景的布局正逐漸展開，目前參與玩家較少，具有把握行業(yè)和技術(shù)趨勢的前瞻性。當(dāng)前人口老齡化和全屋智能趨勢的確定性都較強，老年人口這一重要客群對全屋智能的需求尚未被完全開發(fā)和響應(yīng)，全屋智能需要更多的適老化改造解決方案，例如在安防、看護(hù)和起居等場景端的應(yīng)用。目前已有布局的品牌包括螢石和華為，螢石2022年底發(fā)布了與森思泰克聯(lián)合推出的跌倒檢測雷達(dá)，通過MIMO、波束成型、深度學(xué)習(xí)等多項技術(shù)，實現(xiàn)室內(nèi)人員檢測和跌倒識別，搭配室內(nèi)