銅行業(yè)深度報告（I）：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征

東興證rDONGXINGSECURITIES行業(yè)研究東興證rDONGXINGSECURITIES行業(yè)研究東興證券股份有限公司證券研究報告東興證券股份有限公司證券研究報告銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增張?zhí)熵S電話箱：zhang_tf@全球銅礦供應增速仍顯現(xiàn)剛性特征。銅礦供給經(jīng)歷了2017-2022全球銅礦供給增速的持續(xù)下行疊加2023年至今供給端的擾動共振令礦端供應增速依然處于較低水平，至2023年全球銅礦供給年增長率僅1.18%，較2022年下滑2.14pct，顯示供給的偏剛性。通過觀察礦企的產(chǎn)量指引及分析前期資本開支計銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增張?zhí)熵S電話箱：zhang_tf@全球銅冶煉產(chǎn)能延續(xù)增長態(tài)勢，冶煉產(chǎn)能增速大于礦端供給增速。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，2022-2026年全球銅冶煉產(chǎn)能年均復合增長率約3.1%，銅冶煉產(chǎn)能絕對值與增長率均高于銅礦供給數(shù)據(jù)，二者增速的錯配狀態(tài)解釋了銅TC（銅礦轉(zhuǎn)換成粗銅的費用）價格的低迷原因。此外，考慮到全球銅冶煉產(chǎn)能利用率在23年已升至83.3%（較22年提高2.7pct)，而24年M2-M5該數(shù)據(jù)進一步上升1.85pct至85.15%，冶煉端對礦端實際有效供給的需求強化則進一步解釋了銅TC價格階段性的顯著回落。中國精煉銅產(chǎn)量增速或現(xiàn)階段性弱化。我們認為銅價（以挺價為目的的減產(chǎn)或者延長檢修時間）、新增產(chǎn)能的投放情況（產(chǎn)量的增加值及實際產(chǎn)能利用率）、冶煉加工費（冶煉廠的利潤）是影響中國精銅產(chǎn)量的三個核心要素。考慮到銅長協(xié)TC價格的回落及短端冶煉費用的持續(xù)低迷，我們認為2024-2026年中國精煉銅產(chǎn)量或為1304萬噸、1323萬噸及1345萬噸，產(chǎn)量增速或呈階段性弱化并低于2%，中國精銅產(chǎn)量占全球比例或?qū)⑤^23年下滑但仍維持在48%附近。中國精銅月均凈進口量需在20萬噸左右以滿足境內(nèi)供需平衡狀態(tài)。中國精煉銅自給率依然嚴重不足。從中國境內(nèi)精銅表觀供需狀態(tài)觀察，鑒于中國自身精銅需求的高基數(shù)，中國的精煉銅月均凈進口量或需維持20萬噸左右以滿足境內(nèi)精銅市場的供需平衡，這意味著若中國精銅凈進口量出現(xiàn)以月度為單位的持續(xù)收縮將推動國內(nèi)銅顯性庫存的急速回落并帶動現(xiàn)銅升水的放大，也暗示銅價或仍有較強的上行彈性。銅行業(yè)或延續(xù)高景氣周期。我們認為銅市場的供應缺口或仍有趨勢性放大可能。全球礦山產(chǎn)能增速受宏觀周期、政策周期及產(chǎn)業(yè)周期共振而呈現(xiàn)趨勢性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經(jīng)歷了極端壓力測試。上游供給的偏剛性及下游需求的強彈性或令實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊，而中國精煉銅產(chǎn)量增速或現(xiàn)階段性弱化，這意味著銅的定價重心或在基本面偏緊背景下仍顯現(xiàn)易漲難跌，即銅的供需屬性決定價格韌性而金融屬性將決定價格彈性，而易漲難跌的銅價也意味著行業(yè)景氣度或仍處于偏強周期，這也與公募基金在銅行業(yè)配置比例的升高相印證（由22Q2的0.39%24Q2相關(guān)公司：紫金礦業(yè)，西部礦業(yè)，銅陵有色，金誠信，江西銅業(yè)。風險提示：政策執(zhí)行不及預期，供給端增速超預期提升，匯率及利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現(xiàn)貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區(qū)域性沖突加劇及擴散。敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源 4 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 8 8 東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源 東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源關(guān)于銅市場供應的討論，始終繞不開銅礦與精煉銅兩個主題。本報告我們將重點采取自上而下的分析方法資料來源：ICSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，東興證券研究所資料來源：CRU，ICSG，東興證券研究所資料來源：CRU，ICSG，東興證券研究所近年來的銅供應鏈故事大體分為四個階段。其中銅礦供應鏈的擴張源于兩輪“超級商品周期”的提振，而供應2003-2008年全球銅礦進入供應加速擴張階段。期間年均供給增速達4.51%（99-01年為-3.1%這也是于2004年的中國需求涌現(xiàn)—由彼時起中2006年銅與美元的年度正相關(guān)）并且刺激了銅礦及冶煉企業(yè)的產(chǎn)能擴張計劃。及后續(xù)歐債危機所導致的絕大部分銅礦在建項目和生產(chǎn)計劃出現(xiàn)資金擱置是銅礦產(chǎn)出增速急速回落的主因，彼時脆弱的企業(yè)家信心指數(shù)、偏高的流動性訴求及高企的借貸利差（高LIBOR-東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源銅礦產(chǎn)出遭受到了系統(tǒng)性抑制。而與此同時，以美國QE和中國四萬疲弱的背景下刺激了其短期需求彈性的極大釋放，這直接開啟了銅的第二輪需求周期，并帶動銅礦產(chǎn)出進后的大宗商品投資需求，其二是中國房地產(chǎn)擴張所帶來的部分實體銅需求（包括房屋置換后的二次銅消費本面供需的不匹配疊加資金追捧令內(nèi)外銅價不斷刷新高點并維持著強勢的高位震蕩。偏高的銅價劃的重啟（2009年的擱置項目重啟）及新產(chǎn)能計劃的投放(全球致使全球銅礦產(chǎn)量遭受了約5%的產(chǎn)出干擾率并且出現(xiàn)了約40萬噸的產(chǎn)出受損（產(chǎn)量增速由16年的6.83%響，礦端供應進入新一輪降速增長階段。2018-2019年雖然罷品位下滑以及生產(chǎn)成本增加使得供給增速恢復有限，全的出現(xiàn)對全球需求及礦業(yè)生產(chǎn)造成擾動沖擊，導致礦銅礦供給經(jīng)歷了2017-2022全球給的偏剛性。通過觀察礦企的產(chǎn)量指引，分析前期資本開支計劃，以及對可能擾動事件的預估，我東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：SMM，東興證券研究所該階段全球銅礦供給顯現(xiàn)回暖，但擾動因素導致礦后部分銅礦資本支出項目的投達產(chǎn)落地而展望向好，其中紫金礦業(yè)通過艾芬豪持股45%大幅提升，其中洛陽鉬業(yè)銅產(chǎn)量同比提升101%至313788噸，數(shù)據(jù)顯示全球銅礦供應顯現(xiàn)實質(zhì)性的回暖跡象。但近兩年受到礦石品位下滑影響，疊加供給擾動事件爆發(fā)，尤其海外大量合同到期可能引發(fā)的來臨，供給增速仍維持低位，2023年全球供給年同比增長1.18%至2236萬噸，2022.英美資源、嘉能可因礦山品味下降、運營成本攀升、旱情缺電以及事故罷工活動等導致銅產(chǎn)量指引下調(diào)；3.Codelco受巨型老銅礦可露年公司銅產(chǎn)量同比下降8.4%至579785噸；東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：BTGPactual，東興證券研究所銅礦資本開支計劃決定了后期產(chǎn)能的釋放程度。由于銅礦山從勘探至投產(chǎn)周期平均要經(jīng)歷5-8年，礦山的產(chǎn)能釋放通常有5年左右的滯后性。202的銅礦供給增量。我們通過對全球主要礦企的礦山擴建計劃的整理，預期20增量分別為70萬噸與30萬噸左右。隨著擾動事件影響的減少以及資本開支逐漸回暖，26年銅礦供給增速羅斯Udokan礦山與力拓公司的OyuTolg資料來源：各公司產(chǎn)量指引，東興證券研究所東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源的成本水平將對2024-2026年的銅礦產(chǎn)量起到?jīng)Q定性影響現(xiàn)金生產(chǎn)成本的攀升，而這暗示偏低的銅價會令礦山的實際生產(chǎn)狀態(tài)顯現(xiàn)高度揮發(fā)。比較明顯的例年銅礦平均成本同比上漲1%至3775美元/噸，90分位成本線同比上升6.7%至6050美元/噸。因此，在礦端產(chǎn)出成本上移的過程中，一旦銅價回落至礦企現(xiàn)金成本附近，礦企可能出現(xiàn)的集中減產(chǎn)行動的概率將大基準的精煉銅售價扣除TCRC，就是銅精礦的銷售價格。因此當銅礦供應緊缺時，礦商會主動壓成本；而銅礦供應充裕時，冶煉商會主動要求提高加工費成本，所以TCR段性承壓的判斷。數(shù)據(jù)顯示，進入24年后中國主要冶煉廠的月度基準銅TC/RC報價已由68.32至24M6的0.04美元/噸（其中24M5的TC月度23Q4的95美元/噸降至24Q3的30美資料來源：東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：ICSG，東興證券研究所為3.1%。但銅冶煉產(chǎn)能絕對值與增長率均高于銅礦供給，顯示銅冶煉產(chǎn)能呈供需錯能利用率觀察，2023年該數(shù)值為83.3%，較2022年提高2.7個百分點，而2024年M2-M5該數(shù)值平均上降至十年低點。2024年，進口銅精礦現(xiàn)貨加工費由2023年四季度的90美元/噸降80%至3月中旬的10美現(xiàn)有生產(chǎn)線檢修計劃及壓減生產(chǎn)負荷、新建產(chǎn)能推遲投運，以及推遲達產(chǎn)達標時間等方面達成一致，預計東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：SMM，東興證券研究所從冶煉廠的產(chǎn)能利用率觀察，2023-2024我國銅冶煉廠開工半年中國銅冶煉廠平均開工率為91.2%已為近三年高位，較2023年上半年的87.3%提升了3.9個百分點。資料來源：SMM，iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所我們認為24H1冶煉廠的高開工率主要受三方面影激了冶煉廠的開工積極性。2024年上半年98%硫酸全國均價較2023年反彈了31%至310.56元/噸，冶煉東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源煉廠利潤的收縮以及面臨可能的虧損狀態(tài)，或令后期冶煉產(chǎn)能利用率整體承壓，而冶煉企業(yè)在年內(nèi)的檢修率意味著上半年冶煉廠的高產(chǎn)能利用率，這印證了上半年精銅供應的擴張態(tài)勢?？紤]到TC價格的低位，下資料來源：Mysteel，東興證券研究所偏高的冶煉產(chǎn)能利用率意味著國內(nèi)精銅產(chǎn)量的大幅釋放。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所對于硫酸及再生銅等可能影響精銅產(chǎn)量的因素，我們認為力度相對有限。例如硫酸作為銅冶煉的副產(chǎn)品，價格的變動并不會直接影響冶煉廠的生產(chǎn)計劃，只要副產(chǎn)品收入的利潤穩(wěn)定，就會降低冶煉再生銅方面，新政策的執(zhí)行或提高再生銅企業(yè)票點成本與綜合稅負成本，并對再生銅供給產(chǎn)生向于銅礦的使用，而再生銅對于精銅產(chǎn)量的影響或被削弱，據(jù)富寶有色統(tǒng)計區(qū)使用再生銅制桿加工企業(yè)停產(chǎn)/減產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模已超250萬噸。敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征資料來源：iFinD，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，東興證券研究所資料來源：國家稅務總局，中國有色金屬報社，東興證券研究所2023及2024年中國的長協(xié)銅TC價格分別定在88美元/費用的持續(xù)低迷，國內(nèi)銅冶煉廠虧損風險的放大或?qū)е聦嶋H產(chǎn)能利用率的被資料來源：CRU，ICSG，Woodmac，Wind，東興證券研究所進口量出現(xiàn)以月度為單位的持續(xù)收縮將推動國內(nèi)銅顯性庫存的急速回落并帶動現(xiàn)銅升水的放大，也暗示銅中國精銅產(chǎn)量中國精銅消費精銅供需平衡 中國精銅產(chǎn)量中國精銅消費精銅供需平衡 月均精銅進口量84389092097510031049110612981304132313451155115526.01182118224.31225122525.41270127024.61307130725.31342134224.41374137422.31442144212.01482148214.81536153617.81592159220.5東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：CRU，ICSG，Woodmac，Wind，SMM，安泰科，東興證券研究所我們認為銅市場的供應缺口或仍有趨勢性放大可能。全球礦山產(chǎn)能增速受宏觀周期、政共振而呈現(xiàn)趨勢性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經(jīng)歷了極端壓力測試。上游供給的偏剛性及下游需求的強彈性或令實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊，而中國精煉銅產(chǎn)量增速或現(xiàn)階段性弱化，這意味著銅的定價重心或在基本面偏緊背景下仍顯現(xiàn)易漲難跌，即銅的供需屬性決定價格韌性而金融屬性將決定價格彈性，而易漲難跌的銅價也意味著行業(yè)景氣度或仍處于偏強周期，資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所開發(fā)基地，主要在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等金屬礦產(chǎn)資源勘查、開發(fā)和礦業(yè)工程研究、設(shè)計及應用等。公司擁有世界級礦產(chǎn)資源，目前保有權(quán)益資源量豐富，其中銅約7,500萬噸、黃金約度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約人民幣145.5-154.5百萬噸大關(guān)礦企，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量位居全球前五，占中國礦產(chǎn)銅總量約東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源莫阿銅礦三期采選工程預已于2024年第二季度建成投產(chǎn)，年產(chǎn)能提升至60萬噸銅以上，2024年第四季度其年產(chǎn)50萬噸陽極銅冶煉廠計劃建成投產(chǎn)年采選礦石量將超過1億噸，年礦產(chǎn)銅將低成本競爭優(yōu)勢全球領(lǐng)先。公司在找礦勘查、投資并購、開發(fā)運營三方面成本控制能力均全球領(lǐng)先?？钡V方面，公司50%以上銅、金資源和9實踐經(jīng)驗，單位勘查成本顯著低于全球同行。投資并購方面，通過逆周期并購手段，2020年以來，公司資80美元/盎司的平均并購水平。開發(fā)運營方面，公司堅公司強大的技術(shù)輸出能力也能轉(zhuǎn)換為運營優(yōu)勢，通過針對項目公司的實際開展系統(tǒng)的技術(shù)攻關(guān)和方案輸出，解決權(quán)屬企業(yè)的技術(shù)問題，原長期虧損的塞爾維亞博爾銅礦、蘇里南羅斯貝爾金礦等5個大型項目在公司風險提示：全球礦山資本開支計劃不及預期；公司礦端項目產(chǎn)出不及預期；項目國政治風險；金屬價格大資料來源：紫金礦業(yè)2023年年報，東興證券研究所東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：紫金礦業(yè)2023年年報，東興證券研究所資料來源：紫金礦業(yè)2023年年報，東興證券研究所礦山產(chǎn)業(yè)鏈布局全面。公司主要從事銅、鉛、鋅、鐵等基本有色金屬、黑色金屬的采選、冶煉、貿(mào)易等業(yè)務，以及鉬、鎳、釩、黃金、白銀等稀貴金屬和硫精礦等產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售，同時還通過下屬上海、香港兩公司進行銅、鉛、鋅等有色金屬貿(mào)易及期貨套期保值業(yè)務，并且通過其控股子公司西礦財務為成員單位提供金融服務。公司亦積極投入鹽湖化工產(chǎn)業(yè)，已通過股權(quán)投資等方式進入鹽湖提鎂、鹽湖提鋰等相關(guān)領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有高純氫氧化鎂、高純氧化鎂、無水氟化氫等。2024年上半年，受益于銅精礦產(chǎn)量、價格同比分別增長42%、13%，公司實現(xiàn)實現(xiàn)凈利潤27.48礦山開發(fā)業(yè)務支撐公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。公司全資持有或控股十五座礦山，其中，有色金屬礦山6座、鐵及劃開展3000萬噸擴能項目前期手續(xù)辦理工作，目前已完成《得評審意見，西部銅材節(jié)能環(huán)保升級改造項目已進入沖刺階段，項目建公司是集銅采選、冶煉、加工、貿(mào)易為一體的大型全產(chǎn)業(yè)鏈銅生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品涵蓋陰極銅、硫酸、黃金、白銀、銅箔及銅板帶等。陰極銅的生產(chǎn)銷售是公司目前的主導業(yè)務，公司生產(chǎn)模式包括自產(chǎn)礦采礦、冶煉以及外購銅原料冶煉兩種，其中外購銅原料冶煉為公司主要的生產(chǎn)模式，公司從中獲取加工費用。冶煉產(chǎn)業(yè)規(guī)模化優(yōu)勢明顯。公司為國內(nèi)主要陰極銅生產(chǎn)企業(yè)和銅箔生產(chǎn)企業(yè)，在銅冶煉及銅箔加工等領(lǐng)域東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源同時，公司5G通訊用高頻高速銅箔，6微米及以下鋰電礦山深邊部找探礦工作，新增推斷級以上銅資源金公司是國內(nèi)非煤地下固體礦山開采產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭企業(yè)，經(jīng)營模式為礦業(yè)縱向一體化，包括以礦山工程建設(shè)、采礦運營管理、礦山設(shè)計與技術(shù)研發(fā)、礦山機械設(shè)備制造在內(nèi)的礦山開發(fā)服務業(yè)務，以及礦山資源礦山開發(fā)服務業(yè)務延續(xù)強增長穩(wěn)定性。2023年，公司掘進量、采供礦量再創(chuàng)新高：全年完成掘進總量（含現(xiàn)礦服營業(yè)收入660,749.13萬元，同比增長25.52%，占報告的穩(wěn)定增長一方面反映了礦山開發(fā)服務領(lǐng)域具有一定的抗周期擾動性的特點（礦山端采礦工程停滯對礦山業(yè)主易造成巨大機會成本另一方面則顯示出公司在礦采選服務行業(yè)市場優(yōu)勢的擴大。合同簽署情況也進業(yè)收入62578.23萬元，毛利率高達48.37%。公司自營的貴州兩岔河磷礦、剛果（金）Diku果（金）Lonshi銅礦均進入生產(chǎn)期，通過并購增加了在哥倫比亞SanMatias銅金銀礦項目公司層面量159974.93噸，銷售收入占比1.權(quán)及相關(guān)債權(quán)，從而取得贊比亞Lubambe銅資源開發(fā)業(yè)務各礦山項目提產(chǎn)增效，以及公司礦山服務多項核心競爭力構(gòu)筑公司成長優(yōu)勢。公司堅持科技創(chuàng)新驅(qū)動具有業(yè)內(nèi)成熟且領(lǐng)先的礦采礦服技術(shù)優(yōu)勢；公東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源司具備礦山工程建設(shè)、運營管理、設(shè)計開發(fā)及礦山設(shè)備制造的一體化優(yōu)勢；具有超千米深部資源等深井工認可度品牌影響力等。公司成長性將受益于：礦業(yè)資本開支仍處強景氣周期（行業(yè)強成長性公司主營礦服項目的持續(xù)穩(wěn)定擴張及海外市場市占率的持續(xù)攀升（提升公司成長性公司自身礦商項目的逐步釋放（提升公司業(yè)績及估值彈風險提示：全球礦山資本開支計劃不及預期；項目國政治風險；客戶集中度偏高風險；應收賬款風險；公完整銅產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢明顯，多金屬資源儲備豐厚且仍有增長空間。公司是中國最大的綜合性銅生產(chǎn)企最大露天開采礦山，貴溪冶煉廠為全球單體規(guī)模最大的銅冶煉廠，公司亦是中國最大銅加工商，銅材年產(chǎn)量超180萬噸。公司一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局有助于提升公司規(guī)模效益及生產(chǎn)效率，并增強公司拓展性優(yōu)勢。陰極銅產(chǎn)量增長迅速，貴金屬板塊貢獻度提高。公司銅產(chǎn)量整體上升，銅精礦產(chǎn)銅/陰極銅/銅加工品分別20.2/209.73/181.79萬噸，同比-1.17%/+14.02%/+2.86%，副產(chǎn)品硫酸產(chǎn)量+10%至595.79萬噸；其中公升至8.2%。顯示公司主營業(yè)務規(guī)模的穩(wěn)定有效提升。另一方面，公司全年實現(xiàn)黃金/白銀產(chǎn)量112.64噸/1351.54噸，同比+26.85%/+9.64%，其中恒邦股份顯示公司資源開發(fā)與業(yè)務協(xié)同能力的持續(xù)優(yōu)化。從副產(chǎn)品原材料成本分別上漲12.46%及49.7%，但公司陰極銅及貴金屬業(yè)務毛利率分別維持在2.81%及2.66%，相關(guān)業(yè)務的毛利水平整體維持相對穩(wěn)定態(tài)勢，反映公司具有較強對沖大宗商品價格波動風險的能力。從公司2024年生產(chǎn)計劃觀察，公司2024年計劃產(chǎn)銅精礦/陰極銅萬度(三年節(jié)電超1億度)，環(huán)境活性分子處理工藝大幅在實現(xiàn)廢水達標排放的基礎(chǔ)上降本超30%。此外，公司以德興銅礦數(shù)字礦山（無人駕駛、智能控制，單位現(xiàn)金成本低于行業(yè)平均水平）極板無人智能化轉(zhuǎn)運生產(chǎn)線的投入運行（可實現(xiàn)煉銅工序全流程自動化一次性完成）為試點推動產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化的提能升級，當前公司的10項全國有色金屬智能制造標準已通過評審，并且獲得數(shù)字化成項，其中城銅“5G+智慧采礦”項目獲全國首屆國企數(shù)字場景創(chuàng)新專業(yè)賽一等獎，公司全年共獲得專利授權(quán)而數(shù)字化轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進則有利于公司經(jīng)營東興證券DONGXINGSECURITIES東興證券DONGXINGSECURITIES銅行業(yè)深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現(xiàn)階段性偏剛性特征敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源線項目的加速推進?？紤]到公司高端芯片散熱材料“金剛石-銅”產(chǎn)品已批量試用、6N高純銅完成中試研究、新能源汽車用高性能無氧銅桿實現(xiàn)低成本規(guī)?；a(chǎn)銷售，預計公司后期加工業(yè)務板塊的升級拓展將對公公司具有多項可比優(yōu)勢