包裝印刷行業(yè)專題研究：重視紅利價(jià)值、格局優(yōu)化及景氣賽道

行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究包裝印刷重視紅利價(jià)值、格局優(yōu)化及景氣賽道證券研究報(bào)告2024年08月23日分析師孫海洋SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110518070004聯(lián)系人張彤行業(yè)評級：強(qiáng)于大市（首次評級）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明上次評級：強(qiáng)于大市請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明22主線一：把握紅利價(jià)值。包裝行業(yè)規(guī)模大、集中度低，軟塑/紙包為主流包材類型，龍頭廠商在產(chǎn)品研發(fā)/產(chǎn)能布局/資金實(shí)力/供應(yīng)鏈能力等方面形成領(lǐng)先優(yōu)勢，獲取頭部客戶供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)證后可形成持智能化、數(shù)字化能力帶來生產(chǎn)效率提升為龍頭超額收益核心來源；伴隨前期擴(kuò)產(chǎn)漸入收獲期，行業(yè)發(fā)展日趨成熟，龍頭盈利能力及ROE提升、分紅能力增強(qiáng)，具備較強(qiáng)防御屬性。推薦3C賽道景氣、多元品類持續(xù)拓展、分紅提升的主線二：把握格局優(yōu)化。金屬包裝盈利能力受供需結(jié)構(gòu)及原材料價(jià)格走勢影響，其中三片罐供需均衡，廠商&客戶深度綁定，片價(jià)頭之間發(fā)起要約收購，整合落地有望加速競爭格局改善，此外龍頭資本開支節(jié)奏放緩，預(yù)計(jì)盈利中樞有望底部向上。建議積極關(guān)注原材料紅利逐步顯現(xiàn)、二片罐盈利彈性更高的寶鋼包裝，以及兼具兩片罐盈利修復(fù)彈性&三嘉美包裝。推薦中硼硅模制瓶通過轉(zhuǎn)“A”認(rèn)證、客戶儲(chǔ)備豐富、新增產(chǎn)能加速釋放的力諾特玻。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；行業(yè)并購整合進(jìn)度較慢；原材料價(jià)格波動(dòng)等請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明重點(diǎn)標(biāo)的推薦股票股票收盤價(jià)投資EPS(元)代碼名稱評級002831.SZ裕同科技買入002014.SZ永新股份買入002752.SZ昇興股份4.51買入601968.SH寶鋼包裝4.45買入002701.SZ奧瑞金4.32買入600210.SH紫江企業(yè)4.84買入301188.SZ力諾特玻買入40.86603687.SH大勝達(dá)增持36.1324.083請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31、主線一：把握紅利價(jià)值…………………2、主線二：把握格局優(yōu)化…………………3、主線三：把握景氣賽道…………………4、風(fēng)險(xiǎn)提示……………………4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41主線一：把握紅利價(jià)值請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明包裝行業(yè)規(guī)模大、集中度低，環(huán)保趨嚴(yán)加速中小產(chǎn)能出清。19-23年包裝行業(yè)收入規(guī)小企業(yè)眾多，行業(yè)格局較為分散；伴隨我國環(huán)保要求趨嚴(yán)，我們預(yù)計(jì)可降解塑料及環(huán)保紙塑等有望加速替代，頭部包裝廠份額有望持續(xù)010632106328831 0818379169860圖：我國2023年包裝行業(yè)市場結(jié)構(gòu)（收入占比）3.49%5.23%8.15%32.77%23.25%營業(yè)收入（億元）利潤（億元）——規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量（個(gè)，右）6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6行業(yè)發(fā)展日趨成熟，紅利價(jià)值凸顯。龍頭包裝廠商在產(chǎn)品質(zhì)量/產(chǎn)能布局/資金實(shí)力/供應(yīng)鏈能力等方面形成領(lǐng)先優(yōu)勢，獲取頭部客戶供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)證后可形成持續(xù)性服務(wù)能力，我們認(rèn)為相對易守難攻。近年來龍頭持續(xù)降本提效、以綜合成本領(lǐng)先戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，有利于優(yōu)化盈利能力、ROE及現(xiàn)金流水平，此外伴隨產(chǎn)能布局日趨完善、資本開支降低，優(yōu)質(zhì)包裝廠分紅能力持續(xù)增強(qiáng)，如永新股份/紫江企業(yè)/裕同圖：高股息紙包裝龍頭梳理（股價(jià)截至2024/8/19）股票代碼公司名稱總市值（億元）分紅比例（%）ROE（%）歸母凈利潤（億元）（%）股息率（%）上市以來002014.SZ永新股份4.72紫江企業(yè)002831.SZ裕同科技4.93002302.SZ美盈森7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7①綁定優(yōu)質(zhì)客戶，強(qiáng)服務(wù)粘性提升市場份額客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異、核心供應(yīng)商地位穩(wěn)固，市場份額持續(xù)提升。包裝材料占客戶產(chǎn)品價(jià)值量比重較低，頭部客戶對供應(yīng)鏈質(zhì)量、安全性、穩(wěn)定性要求更高，龍頭包裝廠憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)/產(chǎn)品質(zhì)量深入下游細(xì)分龍頭供應(yīng)鏈，并伴隨主要客戶實(shí)現(xiàn)全球工廠布局，我們認(rèn)替代的供應(yīng)壁壘，且優(yōu)質(zhì)客戶資源使得包裝龍頭在行業(yè)競爭中依舊可保障相對可觀利潤水平，份額持續(xù)向上集40040033.0433.793.0%27.3730.240裕同科技收入（億元）紙包裝市占率公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域核心客戶包材供應(yīng)商2020202120222023凱成科技重慶；廣東重慶；廣東/廣東美盈森重慶；廣東；江蘇；越南BacNinh重慶；廣東；江蘇；越南BacNinh重慶；廣東；江蘇；越南HaNam/ICT蘋果小米聯(lián)想三星華為科煙包寬窄黃鶴樓中國煙草裕酒包茅臺(tái)五糧液瀘州老窖科煙包寬窄黃鶴樓中國煙草 技食品雀巢星巴克東阿阿膠 日化寶潔歐萊雅聯(lián)合利華裕同科技廣東；河南；江蘇；上海；四川；印度Karnataka；越南廣東；河南；江蘇；上海；四川；印度Karnataka；越南廣東；河南；江蘇；上海；四川；印度Karnataka；越南廣東；河南；江蘇；上海；四川；印度Karnataka；越南CymMetrik（正美集團(tuán)）廣東；河南；江蘇廣東；河南；江蘇廣東；河南；江蘇；越南BacNinh廣東；河南；江蘇；越南BacNinhStoraenso廣東；河北；江蘇；浙江；芬蘭NorthenSavonia廣東；河北；江蘇；浙江；芬蘭NorthenSavonia廣東；河北；江蘇；波蘭Lodz廣東；河北；江蘇奶粉貝因美美贊臣股醫(yī)藥神威藥業(yè)小林制藥三九集團(tuán)永股醫(yī)藥神威藥業(yè)小林制藥三九集團(tuán) 份食品旺旺農(nóng)心億滋喜之郎 調(diào)料烏江太太樂丹寶利andSonSCompany廣東；江蘇；上海；廣東；河南；江蘇；上海；四川；墨西哥Tamaulipas；越南廣東；河南；江蘇；上海；四川廣東；河南；江蘇；上海；四川；越南江蘇//江蘇；越南HaNam8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8②成本管控、精益制造為超額收益來源生產(chǎn)數(shù)智升級，龍頭盈利能力、人效持續(xù)提升。行業(yè)整體盈利能力通常受原材料價(jià)格、賽道景氣度、市場競爭關(guān)系影響，我們認(rèn)為極致成本管理、高度規(guī)?；爸悄芑a(chǎn)有望貢獻(xiàn)超額利潤，為龍頭綜合盈利能力提升的關(guān)鍵。如永新持續(xù)深化供應(yīng)鏈體系建設(shè)，全面推進(jìn)智能化、信息化，切實(shí)提升管理效率，凈利率穩(wěn)健向上；裕同19年開始籌備許昌智能工廠建設(shè)，目前國內(nèi)主要區(qū)域基本完成標(biāo)桿智能工圖：人均創(chuàng)收（營業(yè)收入/生產(chǎn)人員）持續(xù)提升圖：各公司凈利率對比圖：裕同人工成本占比持續(xù)下降0永新股份裕同科技紫江企業(yè)8%6%4%2%裕同科技永新股份紫江企業(yè)直接材料直接人工制造費(fèi)用運(yùn)費(fèi)其他9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9③優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局多元布局高毛利品種：裕同科技產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以3C包裝為主，16-20年行業(yè)景氣向下，客戶壓價(jià)或?qū)е吕麧櫬适芾麧櫬瘦^高（同行煙酒包裝毛利率水平約為35%左右)且逐在產(chǎn)前設(shè)計(jì)、產(chǎn)品屬性、品質(zhì)穩(wěn)定性、效能提升等方面改善彩印復(fù)合包裝生產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)對毛利率水平有正向提升作用。圖：2016-2020圖：2016-2020年智能手機(jī)出貨量下滑45%40%020241-5202320241-520232022202120202019201820172016201520142013201220110煙酒包裝毛利率高于3C包裝30%26%26.83%26%24%22%-.-裕同科技——?jiǎng)偶喂煞?煙標(biāo)柏星龍-酒包為主*ST金時(shí)-煙標(biāo)76%67%74%76%67%63%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明④全球產(chǎn)能布局完善，資本開支收斂資本開支步入下行周期，分紅能力強(qiáng)化。過去包裝龍頭經(jīng)歷大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崾姓肌⑼卣苟嘣a(chǎn)品類別、海外跟隨客戶布局、股權(quán)收購等等，我們認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)在產(chǎn)能覆蓋及生產(chǎn)效率方面形成綜合競爭優(yōu)勢，產(chǎn)能漸入收獲期。后續(xù)我們預(yù)計(jì)在產(chǎn)品研發(fā)、智能化升級等方在全球9個(gè)國家、40余座城市設(shè)有在全球9個(gè)國家、40余座城市設(shè)有50+生產(chǎn)基地及3大服務(wù)中心美國（圣克拉拉），印度（班加羅爾、德里），越南（北寧、平陽），印尼（雅加達(dá)），澳大利亞（墨爾本），泰國（北欖），馬來西亞（雙溪大年），菲律賓宜賓，惠州，上海，東莞，蘇州，宿遷，南通，許昌，武漢，煙臺(tái)，濰坊，廊美國（圣克拉拉），印度（班加羅爾、德里），越南（北寧、平陽），印尼（雅加達(dá)），澳大利亞（墨爾本），泰國（北欖），馬來西亞（雙溪大年），菲律賓圖：2022年以來裕同科技資本開支下行（百萬元）裕同科技裕同科技4000201120122013201420152請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明投資建議：裕同科技-3C景氣帶動(dòng)需求回暖，紅利價(jià)值顯現(xiàn)3C向上周期，客戶份額持續(xù)提升。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，24H1國內(nèi)智能手機(jī)出貨量1.39億部，同比機(jī)推出有望催化國內(nèi)換機(jī)潮，蘋果對于搭載AI功能的iPhone16系列上裕同科技凈利率水平裕同科技凈利率水平凈利率（%）凈利率（%）049.649.829.649.82請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明投資建議：永新股份-經(jīng)營穩(wěn)健高分紅，國際業(yè)彩印經(jīng)營具韌性，產(chǎn)能擴(kuò)張奠定成長。公司瞄準(zhǔn)細(xì)分行業(yè)龍頭，積極鞏固客戶關(guān)系、拓展客戶新產(chǎn)品領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)伴隨客戶份額提升及公司品類拓展，成長較為穩(wěn)健。24年公司投建“年產(chǎn)4萬噸彩由總部搬遷4條），根據(jù)公司測算，扣除搬遷設(shè)備產(chǎn)能影響在滿足自產(chǎn)需求的同時(shí)，有望持續(xù)開發(fā)高附加值、功能性產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)盈利更具供應(yīng)鏈，另一方面通過設(shè)立海外辦事處、代理商合作、建HUB倉來拓展海外市場。24年泰國辦事處落地，有利于創(chuàng)新海外營銷模式，提盈利預(yù)測：公司上市以來維系穩(wěn)健高分紅政策，伴隨份額提升、盈利改善及海外市場開拓，我們預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利分別為483%83%37% 81%73%68%73%63%46%64%62%84%85%55%77%78%79%74%83%55%51%4.00現(xiàn)金分紅總額(億元)股利支付率(%)凈利率（%凈利率（%）86420請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2主線二：把握格局優(yōu)化請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明金屬包裝：三片罐格局、盈利更優(yōu)；二片罐行業(yè)整合金屬包裝為僅次于塑料、紙包裝的第三大主流包裝類型，23年收入品、飲料、化工、藥品和化妝品等包裝。金屬包裝可循環(huán)回收，綠色環(huán)保，契合循環(huán)三片罐成本拆分三片罐成本拆分二片罐成本拆分項(xiàng)目三片罐兩片罐定義以金屬薄板為材料經(jīng)壓接、粘接合電阻焊接加工成型的罐型包裝容器，由罐身、罐底和罐蓋三部分組成由金屬薄板通過沖床沖壓拉伸加工，罐身和罐底一體成形，由罐身和頂蓋兩部分組成技術(shù)水平主要材料馬口鐵鋼材或鋁材技術(shù)特點(diǎn)剛性好，運(yùn)輸要求低，且能生產(chǎn)各種形狀的罐體;材料利用率較高，容易變換尺寸;生產(chǎn)工藝成熟，包裝產(chǎn)品種類多，印刷性較好減少了罐體和罐底粘合步驟，密封性好、生產(chǎn)效率高、節(jié)省原材料、重熔性好、保鮮、安全、環(huán)保印刷環(huán)節(jié)平板印刷曲面印刷制造工藝罐身、罐蓋和罐底分別加工后組裝而成，罐身由矩形金屬片經(jīng)焊接制成圓簡狀，罐身與罐底蓋、罐頂蓋結(jié)合采用卷邊密封罐底和罐身由深沖加工成型，罐頂蓋與罐體結(jié)合采用卷邊密封罐裝條件可以適應(yīng)食品的冷熱加工、高溫滅菌以及滅菌后的快速冷卻等加工需要通常是在常溫下灌裝，產(chǎn)品含氣(如啤酒、碳酸飲料)，或灌裝時(shí)添加氮?dú)庀掠晤I(lǐng)域不含氣體的飲料罐、食品罐、化工罐、氣霧罐等多用于涼茶、碳酸飲料和啤酒包裝請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明根據(jù)智研咨詢，2022年中國馬口鐵三片罐行業(yè)產(chǎn)量約為310.5億罐，需求量約為305.3億罐，供需關(guān)系較為均衡。22H1經(jīng)營環(huán)境生事件影響，三片罐廠商訂單、開工率及盈利能力下滑至低點(diǎn)；22H2以來原材料價(jià)4,000圖：圖：馬口鐵價(jià)格走勢（元/噸）2024-072024-042024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012020-102020-072020-042020-01圖：嘉美包裝三片罐片單價(jià)（元）圖：嘉美包裝三片罐毛利率（%）0.520.490.50201620172018201928.0%24.6%20.7%22.9%24.6%20.7%2013201請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明①需求端：乳飲植物蛋白等季節(jié)波動(dòng)明顯，關(guān)注天絲紅牛增量需求穩(wěn)定，開工率受淡旺季影響。三片罐主要應(yīng)用于含乳飲料、植物蛋白飲料、功能飲料、八寶粥等軟飲料，其中含乳飲料、植物蛋白飲料等需求穩(wěn)健且具備一定禮品屬性，因此三片罐需求具備明顯的淡旺功能飲料增量充沛，商標(biāo)權(quán)訴訟加速天絲紅牛份額提升。18-23年我國功能飲料銷中國市場紅牛份額，銷量快速提升，綁定天絲紅牛的供應(yīng)商（昇興、嘉美）有4504000植物蛋白飲料規(guī)模（億元）yoy圖：2023年植物蛋白飲料市場格局23.6%39.2%能量飲料市場規(guī)模（億升）yoy4.3%34.3%4.3%34.3%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明②供給端：格局集中，客戶&供應(yīng)商合作關(guān)系穩(wěn)固格局集中，供需關(guān)系均衡。根據(jù)智研咨詢，2022年三片罐行業(yè)CR3接近70%，格局較為集中，其中奧瑞金/嘉美包裝/昇興股份國內(nèi)三片罐三片罐廠商與下游飲料客戶形成較為穩(wěn)固的合作關(guān)系（如奧瑞金一度為中國紅牛獨(dú)家供應(yīng)商，嘉美包裝為養(yǎng)元飲品最大供應(yīng)商），主要食飲客戶出于供應(yīng)鏈安全性考慮不會(huì)輕易更換供關(guān)系，新進(jìn)入者市場開拓較為困難。長期穩(wěn)定的合作關(guān)系及供需格局使得三片罐廠商具備較為公允和穩(wěn)定的議價(jià)能力，原材料價(jià)格傳導(dǎo)圖：2022年國內(nèi)三片罐行業(yè)競爭格局（按銷量）圖：三片罐主要客戶及供應(yīng)商圖：嘉美包裝三片罐及客戶品牌三片罐供應(yīng)商客戶品牌三片罐供應(yīng)商 奧瑞金昇興股份嘉美包裝吉源控股福貞控股√中國紅?！獭烫旖z紅牛六個(gè)核桃旺旺√天絲紅牛六個(gè)核桃旺旺銀鷺集團(tuán)娃哈哈椰樹達(dá)利集團(tuán)27.9924.5524.5520.662014201520162017201820192020202120222023三片罐毛利率兩片罐毛利率請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明--主導(dǎo)，行業(yè)毛利率2012-2016年：加多寶及王老吉分別自12原料價(jià)格傳導(dǎo)受阻，行業(yè)利潤率下降2016-2021年：行業(yè)開啟整合，奧瑞金收購波爾供需關(guān)系緩和，龍頭議價(jià)能力提升，行業(yè)盈利逐漸復(fù)蘇 2022年以來：龍頭加碼擴(kuò)張，需求材料價(jià)格平穩(wěn)，單價(jià)及盈利下行圖：鋁圖：鋁(A00)價(jià)格走勢（元/噸）2016201607圖：寶鋼包裝毛利率（%）-2024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-10-2024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q350 2012Q22016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q42014Q32014Q22014Q12013Q42013Q32013Q22013Q12012Q42012Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明①需求端：啤酒、飲料客戶增長平穩(wěn)，期待罐化率提升需求穩(wěn)定，罐化率提升有望帶動(dòng)行業(yè)增長。根據(jù)智研咨詢，2020年我國二片罐需求超產(chǎn)量（萬千升）產(chǎn)量（萬千升）56%26%4,5004,00002016-082018-082019-022023-08中國:產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)值——中國:產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)同比同比增速（%同比增速（%）089.14%74%74.68%64%30.31%89.14%74%74.68%64%30.31%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明②供給端：龍頭整合推動(dòng)集中度提升，供需有望改善上一輪行業(yè)整合后集中度較高。我國二片罐行業(yè)格局集中且龍頭份額較為均衡，CR4超過70%，其中奧瑞金/中糧包裝/寶鋼包裝/昇興股圖：2022年國內(nèi)二片罐行業(yè)競爭格局圖：2020年以來龍頭資本開支持續(xù)增加（億元）圖：二片罐主要客戶及供應(yīng)商4050青島啤酒燕京集團(tuán)青島啤酒燕京集團(tuán)雪花啤酒百威啤酒加多寶王老吉可口可樂百事可樂啤酒-國內(nèi)啤酒-國際涼茶可樂類別客戶品牌奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份嘉美包裝二片罐供應(yīng)商√√√√√√√√√√√√√），請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明②供給端：龍頭整合推動(dòng)集中度提升，供需有望改善2023年以來寶鋼包裝及奧瑞金相繼向中糧包裝發(fā)起要約收購，我們認(rèn)為若收購順利完成，行業(yè)龍一市占率達(dá)到40%左右（假設(shè)不考慮產(chǎn)此外，2023年以來龍頭順應(yīng)國企改革導(dǎo)向，訴求逐漸從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向利潤，資本開支計(jì)劃收窄，行業(yè)供需關(guān)系有望進(jìn)一圖：海外龍頭毛利率對比（%）975-.-波爾——皇冠控股-●-寶鋼包裝項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)模/年投產(chǎn)時(shí)間規(guī)劃金額（億元）奧瑞金棗莊新建年產(chǎn)16億只易拉罐（二片罐）配套項(xiàng)目一期9億只預(yù)計(jì)2023年底二期7億支預(yù)計(jì)2025年佛山遷建水都項(xiàng)目一期20億只預(yù)計(jì)2026年二期10億只預(yù)計(jì)2027年沈陽兩片罐工廠一期10億只2024年已投產(chǎn)6二期7億只-寶鋼包裝安徽新建智能化鋁制兩片罐生產(chǎn)基地項(xiàng)目一期14億罐2023年已投產(chǎn)二期6億罐，并預(yù)留擴(kuò)容到11億罐二期已進(jìn)行設(shè)備采購越南順化新建智能化鋁制兩片罐生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)2026年昇興股份廣西南寧三條三片罐制罐線項(xiàng)目/預(yù)計(jì)2025年嘉美包裝年產(chǎn)10億罐二片罐生產(chǎn)線項(xiàng)目（嘉美包裝）預(yù)計(jì)2024年福建無菌紙包生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明③海外：東南亞增速高、格局優(yōu)、盈利佳，龍頭積極布局東南亞二片罐市場增速高、格局優(yōu)、盈利佳。東南亞當(dāng)?shù)厝丝诮Y(jié)構(gòu)年輕、罐裝飲料需求增速更高，根據(jù)歐睿國際，18-23年柬埔寨/印尼）；20102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球2%2%2%0%0%-1%-1%1%2%2%-8%5%2%0%中國6%5%3%3%-1%-5%-4%0%0%1%-8%6%-5%1%美國20102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球2%2%2%0%0%-1%-1%1%2%2%-8%5%2%0%中國6%5%3%3%-1%-5%-4%0%0%1%-8%6%-5%1%美國-2%-1%1%-1%1%1%0%-1%-1%-1%-3%0%-3%-3%柬埔寨19%27%56%14%11%18%7%16%28%9%-14%0%26%15%印尼-3%6%11%10%4%-12%10%6%8%9%-32%28%25%8%老撾53%4%8%28%2%6%7%6%-4%11%1%-6%21%7%泰國3%2%6%-3%-2%5%9%-1%-5%3%-13%-3%10%8%越南24%11%6%8%5%9%9%5%6%7%-15%-7%32%-12%5%0%公司時(shí)間地點(diǎn)項(xiàng)目產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)模2021年澳大利亞收購澳洲食品罐公司JAMESTRONG//奧瑞金奧瑞金2023年宣布中東歐與中糧包裝成立合資公司，擬在中東歐投資項(xiàng)目金屬包裝/中糧包裝2018年宣布比利時(shí)與嘉興豪能在比利時(shí)合作成立合營公司兩片罐/2023年宣布中東歐與奧瑞金成立合資公司，擬在中東歐投資項(xiàng)目金屬包裝/寶鋼包裝2012年越南收購越南寶鋼制罐有限公司（平陽）70%股權(quán)330ml和500ml的兩片罐7億罐2016年投產(chǎn)越南越南順化寶鋼制罐//2022年投產(chǎn)馬來西亞馬來西亞寶鋼制罐//2023年投產(chǎn)柬埔寨柬埔寨新建智能化鋁制兩片罐生產(chǎn)基地兩片罐12億罐2023年投產(chǎn)越南越南寶鋼制罐復(fù)線項(xiàng)目//2024年6月宣布建設(shè)越南越南隆安省新建易拉罐生產(chǎn)基地兩片罐8億罐昇興股份2021年投產(chǎn)柬埔寨柬埔寨子公司330ml普通罐及SLIM罐/2022年投產(chǎn)柬埔寨柬埔寨II期項(xiàng)目兩片罐5.7億罐（新增）2023年投產(chǎn)柬埔寨金邊昇興III期項(xiàng)目//請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明投資建議：短期關(guān)注需求改善，期待兩片罐盈短期來看：需求端，上半年下游食飲客戶受國內(nèi)宏觀環(huán)境影響，部分客戶如天絲紅牛仍保持穩(wěn)定增長，下半年旺季有望刺激需求邊際改善；原材料端，馬口鐵價(jià)格延續(xù)下跌，Q2三片罐盈利環(huán)比改善；當(dāng)前鋁價(jià)已現(xiàn)回落，二片罐行業(yè)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁上半年鋁價(jià)上漲壓力，預(yù)計(jì)中期來看：三片罐行業(yè)有望維系供需穩(wěn)定，廠商&客戶深度綁定，利潤可觀，成長型客戶有望帶來行業(yè)增量。二片罐國內(nèi)下游需求平穩(wěn)增長，龍頭整合落地后，行業(yè)供需關(guān)系有望緩和，此外龍頭資本開支節(jié)奏放緩，預(yù)計(jì)盈利中樞有望底部逐步向上；東南亞市場增速高、格局優(yōu)，利潤空間可觀，積極布局的龍頭企業(yè)利投資建議：建議關(guān)注盈利彈性更高的寶鋼包裝，以及兼具兩片罐盈利修復(fù)彈性&三片罐穩(wěn)健利潤貢獻(xiàn)的昇興股份、公司收入（億元）收入結(jié)構(gòu)資本開支（億元）毛利率歸母凈利潤（億元）歷史分位歷史分位寶鋼包裝二片罐占94%印鐵占6%昇興股份金屬包裝占95%4.214.324.9998奧瑞金金屬包裝占87%灌裝占1%9嘉美包裝三片罐占66%兩片罐占14%灌裝占12%------請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3主線三：把握景氣賽道請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明分類，藥用玻璃分為中硼硅藥玻、低硼硅藥玻、高硼硅藥玻，其中，中硼硅玻璃是抗急冷急熱性強(qiáng)，化學(xué)穩(wěn)定性、機(jī)械強(qiáng)度、抗沖擊性都優(yōu)于其他玻璃；且作為藥物包裝與藥液及血液長期接觸不會(huì)有沉淀物析出，能有效保護(hù)藥品和保健食品的化學(xué)性能。因此，中硼硅模制瓶目前尚無45040045040004%藥用玻璃市場規(guī)模（億元）yoy材質(zhì)價(jià)格/性能/用途制作難度大，使用少國內(nèi)外普遍使用中硼硅藥玻注射劑瓶價(jià)格一般為同種設(shè)備工藝的低硼硅/鈉鈣玻璃注射瓶5-10倍低硼硅玻璃：含硼砂≥5%，我國自主研發(fā)，國際上并無分類盛裝PH較高的藥物，玻璃中的堿性物質(zhì)容易析出，容易因藥品浸泡、侵蝕產(chǎn)生“脫片”現(xiàn)象鈉鈣玻璃：含硼砂<5%經(jīng)過表面處理提高穩(wěn)定性，經(jīng)過清洗容易損傷富硅層形成脫片，因此經(jīng)過表面處理的鈉鈣玻璃用于一次性輸液瓶或口服液。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明我國中硼硅藥玻滲透率低，替代空間廣闊。根據(jù)制藥網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國藥玻產(chǎn)品政策驅(qū)動(dòng)中硼硅轉(zhuǎn)換。一方面，16年12月提出重點(diǎn)加速中硼硅轉(zhuǎn)化，伴隨一致性評價(jià)的不斷推進(jìn)，仿制藥需要在藥一致水平，必然選擇與原研藥同樣規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)的材質(zhì)；另一方面，關(guān)聯(lián)審評亦增加了藥包材企業(yè)與藥企4504000我國藥玻產(chǎn)品年需求約800億支時(shí)間政策內(nèi)容主要變化20192019年最新修訂的《中華人《國家藥監(jiān)局關(guān)于進(jìn)一步完善藥品關(guān)聯(lián)審評審批和監(jiān)管工作有關(guān)事宜的公藥品制劑獲得批準(zhǔn)時(shí)，即表明其關(guān)聯(lián)的原輔包通過了《國家藥監(jiān)局關(guān)于開展化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)工作《國家藥監(jiān)局關(guān)于開展化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)工作用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應(yīng)符合總局頒布的包材材不應(yīng)低于原研藥所用包材，而國際主流原研注射劑藥物普模制瓶管制瓶安瓿瓶請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明中硼硅模制瓶格局優(yōu)異，盈利能力強(qiáng)。根據(jù)CDE，目前國內(nèi)僅山東藥玻、四川閬中、山東鼎鑫、力諾特玻中硼硅模制注射劑瓶登記備案格局較優(yōu)。盈利能力方面，參考山東藥玻模制瓶毛山東藥玻截止23年底，一類模制瓶產(chǎn)瓶窯爐，達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)中硼硅藥用模制瓶1.1山東藥玻截止23年底，一類模制瓶產(chǎn)瓶窯爐，達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)中硼硅藥用模制瓶1.1 39.17%23.78%23.19%山東藥玻-模制瓶山東藥玻-棕色瓶公司品種名稱登記號(hào)規(guī)格更新日期與制劑共同審評審批結(jié)果山東藥玻中硼硅玻璃模制注射劑瓶B20180000488B20170000362B20190007645包裝規(guī)格：5ml-100ml規(guī)格：2ml-500ml2ml-200mL5ml-100ml2019-11-042022-06-102024-06-12AAA力諾特玻中硼硅玻璃模制鍍聚二甲基硅氧烷膜注射劑瓶B202300013372024-03-07I中硼硅玻璃模制注射劑瓶B202200005515ml-500ml2024-04-29A山東鼎新中硼硅玻璃模制輸液瓶B202200000052ml-500ml2023-02-03I中硼硅玻璃模制注射劑瓶B202100002872ml-500ml2023-10-19A四川閬中中硼硅玻璃模制注射劑瓶B20190006263B20180000588//2021-03-12/AA請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明投資建議：力諾特玻-模制瓶放量、管制瓶高景氣，盈利修復(fù)可期模制瓶：產(chǎn)能加速釋放，放量可期。公司中硼硅模制瓶客戶意向訂單充沛，產(chǎn)能加速釋放（目前已有試驗(yàn)爐0.5wt+超募項(xiàng)目1.1wt，積極推進(jìn)可轉(zhuǎn)債4條線中期三期項(xiàng)目有望打開成長空間；模管制瓶：景氣延續(xù)，成本有望優(yōu)化。管制瓶賽道景氣延續(xù)、公司訂單飽和，加速設(shè)備采購釋放募投產(chǎn)能；且具備自主拉管制管能力，有望明顯優(yōu)化成本；我們預(yù)計(jì)伴隨產(chǎn)能限制持續(xù)高硼硅：樂觀預(yù)期復(fù)蘇節(jié)奏，盈利能力修復(fù)。24年海外耐熱玻璃需求復(fù)蘇明顯，公司綁定康寧、樂扣等核心客戶，產(chǎn)品積極向高端化/投資建議：公司客戶資源、成本效率及產(chǎn)品壁壘優(yōu)勢領(lǐng)先，看好中期成長。我們預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤分別為1.5/2.項(xiàng)目名稱項(xiàng)目產(chǎn)能及進(jìn)度客戶類別代表性客戶悅康藥業(yè)、華