宏觀點(diǎn)評(píng)：如何理解分化的消費(fèi)數(shù)據(jù)

宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明宏觀如何理解分化的消費(fèi)數(shù)據(jù)過(guò)去幾個(gè)月，中國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。如果從個(gè)體感受推導(dǎo)整體，那么可能會(huì)存在很大偏差。首先是地域上的差異，一線城市的消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯比全國(guó)差得多；其次是限額以上和限額以下的差異，限額以下社零增速比限額以上高得多，7月限額以上社零同比為0%，限額以下是4.2%。消費(fèi)分化的背后是居民收入和資產(chǎn)端的分化。不同年齡、不同城市的居民，不僅資產(chǎn)增速和負(fù)債水平存在分化，收入增速也存在分化；財(cái)產(chǎn)性收入（利息收入、出租房屋收入等）大幅回落對(duì)高收入群體的影響更大。同時(shí)，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)和麥肯錫的調(diào)查數(shù)據(jù)也印證了以上觀點(diǎn)。證券研究報(bào)告作者宋雪濤分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110517090003songxuetao@孫永樂(lè)分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110523010001sunyongle@相關(guān)報(bào)告衡表態(tài)轉(zhuǎn)向迄今為止最鴿派的發(fā)言》3《宏觀報(bào)告：宏觀-大類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)周度觀察-24年8月第3周》風(fēng)險(xiǎn)提示：收入變動(dòng)超預(yù)期、資產(chǎn)降幅超預(yù)期、消費(fèi)變動(dòng)超預(yù)期宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明中國(guó)有14億人口，其中7.8億是勞動(dòng)人口（經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口而這7.8億勞動(dòng)人口的收入存在一定分化。前國(guó)家稅務(wù)總局副局長(zhǎng)許善達(dá)曾表示，目前個(gè)稅繳納人數(shù)不過(guò)1億人1，據(jù)此估算納稅人數(shù)占就業(yè)人口的比重不到13%，占全國(guó)人口的比重不到8%。這意味著在中國(guó)如果你交稅了（個(gè)稅起征標(biāo)準(zhǔn)為5000元，考慮個(gè)稅抵扣，月收入水平可能會(huì)高于個(gè)稅起征點(diǎn)數(shù)千元你的收入水平在就業(yè)人口里就能排到13%，在總?cè)丝诶锬芘诺角?%2。所以相對(duì)而言，在中國(guó)，能夠繳納個(gè)稅的人并不算多。中國(guó)居民月可支配收入平均在3268元左右，就業(yè)人員可支配收入在6231元左右3，大多數(shù)人既不到交納個(gè)稅的水平，也和財(cái)產(chǎn)性收入、居民加杠桿的關(guān)系不大。所以如果從個(gè)體感受推導(dǎo)整體，那么可能會(huì)存在很大偏差。一、分化的消費(fèi)過(guò)去幾個(gè)月，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。首先是地域上的差異。一線城市的消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯比全國(guó)差得多。上個(gè)月我們的報(bào)告提到了，6月4個(gè)一線城市消費(fèi)增速為負(fù)，上海6月社零同比為-9.4%，廣州為-9.3%，北京為-6.3%，深圳為-2.2%。一線和全國(guó)的消費(fèi)增速差異實(shí)際上在疫情結(jié)束后就開(kāi)始出現(xiàn)。2023年一線城市和全國(guó)社零增速的差異在1-3個(gè)百分點(diǎn)，2024年差異拉大到3-5個(gè)百分點(diǎn)。2024年上半年，一線城市社零同比-0.7%，二線城市社零同比3.1%，三四線等城市社零同比4.6%。東部地區(qū)社零增速2.7%，西部地區(qū)社零增速3.7%，中部地區(qū)社零增速5%。50-5-10-15-20-252018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 一線二線三四線城市——全國(guó)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所1/s/17NUr0vGtvgOY8pjk4WsNQ/s/t2fK0YAm5_wHbXP2S8vYMA3這里我們使用全國(guó)人均可支配收入*全國(guó)總?cè)丝?全國(guó)就業(yè)人口作為就業(yè)人員可支配收入宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明350 東部地區(qū)——中部地區(qū)西部地區(qū)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所其次是限額以上和限額以下的差異。7月限額以上社零同比為-0.1%，限額以下是4.5%。6月限額以上社零同比為-0.6%，限額以下是3.9%。限額以下社零增速明顯高于限額以上零售，6月和7月也都是靠限額以下社零把整體增速拉到了正增長(zhǎng)。限額以上企業(yè)規(guī)模往往較大（如零售業(yè)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入需要在500萬(wàn)以上，住宿和餐飲業(yè)年收入需要在200萬(wàn)以上4主要是連鎖品牌和大型商業(yè)，限額以下則包括了街邊小店、個(gè)體商戶(hù)等企業(yè)，這是低能級(jí)城市消費(fèi)和鄉(xiāng)村消費(fèi)的主要供給方，代表了真正的人間煙火氣和廣大的下沉市場(chǎng)。這反映出中國(guó)今天消費(fèi)的復(fù)雜性。一二線城市感受到的是消費(fèi)增速低迷，甚至上海一度快接近兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，但在三四五六線城市鄉(xiāng)村還有更大的下沉市場(chǎng)，那里反而呈現(xiàn)出的是依然韌性甚至旺盛的消費(fèi)需求。消費(fèi)分化的背后是居民收入和資產(chǎn)端的分化。從資產(chǎn)端來(lái)看，房地產(chǎn)是居民最主要的資產(chǎn)，央行數(shù)據(jù)顯示2019年戶(hù)均住房資產(chǎn)為187.8萬(wàn)元，占居民家庭資產(chǎn)的59.1%5。過(guò)去一年，一線城市房?jī)r(jià)相比二三四線城市，跌的更晚，也跌的更快。2024年7月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示一線城市二手住宅價(jià)格同比下跌8.8%，二線、三線城市同比分別下跌8.2%、8.1%。另外，相比于三四線城市，一線城市房?jī)r(jià)在2023年前后才開(kāi)始明顯下行（深圳房?jī)r(jià)下行相對(duì)較早但下行幅度較快，目前北京、上海、深圳、廣州房?jī)r(jià)相較于此前最高點(diǎn)跌幅均超過(guò)了20%。2024年7月全國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)跌回至2017年的水平，相比于2021年下跌了12.6%，相比于2019年下跌了10.2%。根據(jù)商品房銷(xiāo)售面積估算，大約有46.1%的購(gòu)房者出現(xiàn)了資產(chǎn)凈損失。4/s/8dWDB3fz2wr3bUIKNxR2mA/s/FWJCP83VEvQspzs-2oRz9A宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4一、二線城市由于房?jī)r(jià)更高，資產(chǎn)凈損失的規(guī)模也更大。其中，中國(guó)最大的住房資產(chǎn)凈損失群體，可能是2017-2023年期間的一、二線城市購(gòu)房者。根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的《2021年新居住消費(fèi)調(diào)查報(bào)告》，中國(guó)35個(gè)大中城市新房和二手房購(gòu)房者平均年齡約為33.3歲，具體到一線城市，新房和二手房購(gòu)房者的平均年齡約為34.4歲和35.1歲6。上面所說(shuō)的2017-2023年期間的一二線城市購(gòu)房群體，主要是90后的初次購(gòu)房群體和80后的改善換房群體。這也是中國(guó)負(fù)債比重最高的群體。央行2019年調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民家庭負(fù)債集中于中青年和高學(xué)歷家庭。受調(diào)查家庭中，戶(hù)主年齡為26-35歲的家庭負(fù)債參與率最高（有負(fù)債家庭數(shù)/總家庭數(shù)為73.1%；隨著年齡增長(zhǎng)，家庭負(fù)債參與率逐漸下降，戶(hù)主年齡為65歲及以上的家庭負(fù)債參與率最低，為25.1%7。中青年群體的戶(hù)均債務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)收入比也都高于其他家庭。所以一二線城市的80后和90后，既是購(gòu)房主力，也負(fù)債主力，在房?jī)r(jià)下跌的過(guò)程中，承受了最多的凈資產(chǎn)損失。圖3：分省份居民資產(chǎn)狀況（單位：萬(wàn)元）資料來(lái)源：2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，天風(fēng)證券研究所圖4：各地區(qū)住宅平均價(jià)值（單位：萬(wàn)元）6/s/qYcDGbssHSaApp8X9tNu9g7/s/LfLwbHgjxGMwE2PHnqQO4Q宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明0北上浙海福江天廣西江湖全云陜重安廣山四河河湖青貴遼山吉黑甘寧新內(nèi)京海江南建蘇津東藏西北國(guó)南西慶徽西東川南北南海州寧西林龍肅夏疆蒙資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所注：戶(hù)均住宅價(jià)值按照當(dāng)?shù)貞?hù)均住宅面積*商品房單價(jià)估算圖5：一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)逐漸回到2017年前后水平（單位：點(diǎn)）1,4001,2001,0008006004002002004-052005-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05 上海深圳北京廣州資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所45403530252050-5 住戶(hù)經(jīng)營(yíng)貸款:同比個(gè)人住房貸款住戶(hù)消費(fèi)貸款:同比資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖7：分省份人均貸款（單位：萬(wàn)元）86420資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所（注：部分省份住戶(hù)貸款數(shù)據(jù)缺失）資料來(lái)源：2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，天風(fēng)證券研究所不同年齡、不同城市的居民，不僅資產(chǎn)增速和負(fù)債水平存在分化，收入增速也存在分化。上半年個(gè)人所得稅增速-5.7%（占就業(yè)人數(shù)不到9%但居民可支配收入增長(zhǎng)5.4%；可支配收入的中位數(shù)增速高于平均增速0.5個(gè)百分點(diǎn)。這些反映出一個(gè)事實(shí)：高收入群體的收入增速低于中低收入群體的收入增速。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，經(jīng)營(yíng)性收入和工資性收入在近兩年間的增速，明顯好于財(cái)產(chǎn)性收入。今年上半年經(jīng)營(yíng)性收入增速為6..4%，在各種收入中增長(zhǎng)最快，高于財(cái)產(chǎn)性收入4.3個(gè)百分點(diǎn)。工資性收入同比增長(zhǎng)5.8%，變化相對(duì)較小。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7987654321050-5-102018/032020/032022/032024/03 全國(guó)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比全國(guó)居民人均消費(fèi)支出:當(dāng)季同比（右軸）資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所財(cái)產(chǎn)性收入（利息收入、出租房屋收入等8）大幅回落對(duì)高收入群體的影響更大。2019年央行報(bào)告顯示總資產(chǎn)前20%家庭的金融資產(chǎn)持有率為87.9%，后20%家庭的持有率僅有29.8%9。北京、上海、廣東的財(cái)產(chǎn)性收入占可支配收入的比重為16%、13.5%、13%，寧夏、青海、吉林、遼寧等地居民財(cái)產(chǎn)性收入占比僅3.1%、3.7%、4.4%、4.5%。相比中高收入群體，低收入群體更依賴(lài)勞動(dòng)所得的工資性收入和經(jīng)營(yíng)性收入，這兩類(lèi)收入占比高出中高收入群體4.98和3.62個(gè)百分點(diǎn)，其中工資性收入占比為68%10。高收入群體，面臨的是收入增速下降、住房資產(chǎn)凈損失（2017年以來(lái)的購(gòu)房者，主要集中在高收入群體）、債務(wù)參與率高等問(wèn)題，體現(xiàn)為提前還貸和消費(fèi)降級(jí)（限額以上的社零增靠經(jīng)營(yíng)性收入和工資性收入為主的中低收入群體，過(guò)去幾年沒(méi)有獲得杠桿驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)增值，但從23年開(kāi)始收入改善，體現(xiàn)為大眾消費(fèi)旺盛（限額以下的社零增速高）和服務(wù)消費(fèi)高增（2023年服務(wù)零售同比增長(zhǎng)20%11，2024年7月累計(jì)同比增長(zhǎng)7.2%12，顯著高于社零增 速）。以農(nóng)民工為例，2023年以來(lái)就業(yè)情況的好轉(zhuǎn)對(duì)收入和消費(fèi)形成支撐，2023年以來(lái)農(nóng)民工調(diào)查失業(yè)率低于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率0.4個(gè)百分點(diǎn)。8/s/1RktpxowdqZ4cPoKYnbprw9/s/LfLwbHgjxGMwE2PHnqQO4Q/s/ASdqIgWMN1pZwFz9Wuycgg/s/ViSKWoiavp7ZkFgzrzJMGw/s/Jh4Hw4Mm3h6dqcu宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明850-5-10 經(jīng)營(yíng)性收入財(cái)產(chǎn)性收入轉(zhuǎn)移性收入工資性收入資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所605550454035 收入信心指數(shù)就業(yè)預(yù)期指數(shù)收入感受指數(shù)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖12：高收入地區(qū)財(cái)產(chǎn)性收入占比更高（宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明98%6%4%2%財(cái)產(chǎn)性收入占比可支配收入資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所中國(guó)很大很復(fù)雜，不能從一線城市高收入群體的單一視角去觀察中國(guó)。從微觀體感去推知宏觀情況，在今天正在快速轉(zhuǎn)型的中國(guó)并不適用，我們依然要從宏觀這個(gè)集合概念出發(fā)，來(lái)理解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程。第一個(gè)調(diào)查是西南財(cái)大的中國(guó)家庭經(jīng)入戶(hù)調(diào)查，2024年高中低各收入分組家庭的消費(fèi)整體增加，但最高收入和最低收入分組家庭的區(qū)別很大。30萬(wàn)以上年收入家庭今年一季度的消費(fèi)變動(dòng)指數(shù)低于2023年四季度水平，但是5-10萬(wàn)元和5萬(wàn)元以下年收入家庭的消費(fèi)變動(dòng)指數(shù)高于2023年四季度水平。資料來(lái)源：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)《中國(guó)家庭財(cái)富變動(dòng)趨勢(shì)（2024-Q1）——中國(guó)家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研系列報(bào)告》，天風(fēng)證券研究所西南財(cái)大調(diào)查數(shù)據(jù)再次證明了前面的發(fā)現(xiàn)：一二線城市高收入有貸款家庭的消費(fèi)增速持續(xù)回落，廣大中低收入家庭的消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。另一個(gè)調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)自麥肯錫，這個(gè)報(bào)告在過(guò)去幾個(gè)月流傳廣泛。麥肯錫調(diào)查了11930個(gè)樣本，涵蓋1234線城市和農(nóng)村，高中低收入和各個(gè)年齡段，主要內(nèi)容是被調(diào)查者的日常消費(fèi)占比和未來(lái)消費(fèi)預(yù)期。消費(fèi)預(yù)期最悲觀的群體是一二線城市的三四十歲的“千禧一代”，即80后、90后，這個(gè)群宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明體經(jīng)歷了房?jī)r(jià)的快速上漲，但是普遍帶有杠桿，買(mǎi)房需要貸款，經(jīng)歷了房?jī)r(jià)的快速上漲和消費(fèi)預(yù)期最樂(lè)觀的群體是58-65歲的中高收入銀發(fā)階層和25歲以下的Z世代。銀發(fā)階層不僅沒(méi)有債務(wù)負(fù)擔(dān)，還有可觀的退休金收入，住房資產(chǎn)基本是靠分配或改造補(bǔ)償，而不是加杠桿購(gòu)買(mǎi)，所以沒(méi)有太大負(fù)擔(dān)。Z世代（00年以后出生）剛剛開(kāi)始工作，有些甚至還沒(méi)開(kāi)始工作，他們的父母是42-57歲的X世代（60后、70后父母購(gòu)房時(shí)價(jià)格很便宜，貸款負(fù)擔(dān)不大，房產(chǎn)又出現(xiàn)了比較大的增值，因此Z世代還沒(méi)到開(kāi)始負(fù)債的時(shí)間，資產(chǎn)上可能又有父母的支持，所以麥肯錫調(diào)查顯示這個(gè)群體的消費(fèi)預(yù)期也很樂(lè)觀。另外，中高收入的三線城市的中年人（42-57歲）和中老年人（58-65歲）也是中國(guó)最樂(lè)觀的群體。三線城市的生活成本相對(duì)較低，房?jī)r(jià)也低，不需要杠桿買(mǎi)房，過(guò)去兩年的房?jī)r(jià)下跌對(duì)三線城市的影響小于一二線城市，即使住房資產(chǎn)縮水，也沒(méi)有明顯的負(fù)擔(dān)感，所以普遍對(duì)未來(lái)日常消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期較高。人間煙火氣與消費(fèi)降級(jí)是兩個(gè)群體，或許悲歡并不相通。資料來(lái)源：麥肯錫，天風(fēng)證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示：收入變動(dòng)超預(yù)期、資產(chǎn)降幅超預(yù)期、消費(fèi)變動(dòng)超預(yù)期13/s/fgBkaIBWvGNVOwIeNHkI8w宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶(hù)使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶(hù)。本報(bào)告中我們認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料，但天風(fēng)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確