消費(fèi)建材行業(yè)：存量時(shí)代意味著更高護(hù)城河

|證券研究報(bào)告消費(fèi)建材：存量時(shí)代意味著更高護(hù)城河本文聚焦消費(fèi)建材在新發(fā)展階段商業(yè)模式的再認(rèn)知。消費(fèi)建材的典型特征是價(jià)值量低、服務(wù)屬性重、終端需求分散，故供應(yīng)鏈和渠道壁壘較高，而存量時(shí)代下這一壁壘會(huì)更高。當(dāng)前行業(yè)變化為；一是翻新占比提升，當(dāng)前存量需求占比約40-50%,而翻新占比提升，使得消費(fèi)建材行業(yè)需求波動(dòng)更趨于消費(fèi)品，同時(shí)也使得消費(fèi)者眼中的品牌屬性增強(qiáng)；二是綠色建材下鄉(xiāng)，填補(bǔ)農(nóng)村市場(chǎng)空白，有望復(fù)制家電下鄉(xiāng)、水泥下鄉(xiāng)路徑。地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，部分優(yōu)質(zhì)龍頭的收入逆勢(shì)增長(zhǎng)甚至新高，印證了份額提升的趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)龍頭正在夯實(shí)經(jīng)營(yíng)底，具有配置價(jià)值。分析師及聯(lián)系人SAC:S0490513080001SAC:S 投資評(píng)級(jí)看好I維持兼具功能屬性和消費(fèi)屬性的品類最優(yōu)。消費(fèi)建材商業(yè)模式差異的根源在于：應(yīng)用場(chǎng)景差異(決定了翻新特征或消費(fèi)屬性，進(jìn)而決定了需求的市場(chǎng)容量和離散程度)和產(chǎn)品差異化程度(定義3%此存量時(shí)代的產(chǎn)品基因——翻新屬性及消費(fèi)屬性更顯著。應(yīng)用場(chǎng)景也會(huì)影響產(chǎn)品差異化程度， 硬裝產(chǎn)品更加標(biāo)準(zhǔn)，犯錯(cuò)成本更高，意味著成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品痛點(diǎn) 消費(fèi)建材的典型特征是價(jià)值量低、服務(wù)屬性重、終端需求分散，故供應(yīng)鏈和工公司或承包商；若下游為零散小客戶，則價(jià)值量低、服務(wù)屬性重的特征，會(huì)使得供應(yīng)鏈和渠道建設(shè)的難度加大，即企業(yè)護(hù)城河所在。隨著消費(fèi)建材進(jìn)入存量時(shí)代，我們預(yù)計(jì)有翻新邏輯的品類，其中期總需求有望回到前高，且零散需求占主導(dǎo)，有望達(dá)70%。在更加零散的市場(chǎng)，價(jià)建材周專題2024W31》20240813值量低、服務(wù)屬性重的產(chǎn)品特征，對(duì)企業(yè)的產(chǎn)能布局、交付能力、服務(wù)能力等要求更高。2024年中報(bào)點(diǎn)評(píng)》2024-08-10一是翻新占比提升，進(jìn)入存量時(shí)代，當(dāng)前零售市場(chǎng)的存量需求占比接近50%。翻新占比提升，一方面使得行業(yè)需求波動(dòng)更趨于消費(fèi)品，近幾年建筑及裝潢類消費(fèi)額強(qiáng)相關(guān)性；另一方面使得消費(fèi)者眼中的品牌屬性增強(qiáng)，硬裝產(chǎn)品2011年，以水泥產(chǎn)品為主，體現(xiàn)為產(chǎn)品升級(jí)和配送優(yōu)化，從袋裝水泥升級(jí)為散建需求過(guò)去幾年出現(xiàn)腰斬，需求同樣呈現(xiàn)翻新占比提升，且以業(yè)主自主購(gòu)買裝修材料為主。進(jìn)入存量時(shí)代，不同品類的市場(chǎng)總量和結(jié)構(gòu)演繹不同，龍頭走出地產(chǎn)行業(yè)桎梏不同。面對(duì)更零散的市場(chǎng)，龍頭打造的更強(qiáng)供應(yīng)鏈、渠道等優(yōu)勢(shì)，將與小企業(yè)拉開(kāi)更大差美日龍頭在新房見(jiàn)頂后的成長(zhǎng)。海外成熟市二是源于龍頭份額長(zhǎng)期提升，建材品類的規(guī)模效應(yīng)和功能屬性使得龍著。2023年國(guó)內(nèi)塑料管產(chǎn)量、石膏板銷量、水泥產(chǎn)量、建筑涂料產(chǎn)量、規(guī)模磚銷量為其峰值的98%、91%、85%、85%、78%、73%。但相較于2021年，部分龍頭收入逆勢(shì)增長(zhǎng)甚至新高，印證了龍頭份額提升的趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)龍頭正在夯實(shí)經(jīng)營(yíng)底，具有配置價(jià)值。 本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!消費(fèi)建材：存量時(shí)代意味著更高護(hù)城河 6消費(fèi)建材的商業(yè)本質(zhì)：護(hù)城河的根源 6價(jià)值量低，但功能性強(qiáng) 6服務(wù)屬性重，渠道為王 終端需求長(zhǎng)期趨于分散 11 翻新占比提升，存量時(shí)代到來(lái) 14綠色建材下鄉(xiāng)，填補(bǔ)農(nóng)村市場(chǎng) 18新階段的龍頭企業(yè)：孕育更高護(hù)城河 21美日龍頭在新房見(jiàn)頂后的成長(zhǎng) 消費(fèi)建材龍頭逐步夯實(shí)經(jīng)營(yíng)底 23 圖表目錄圖1:消費(fèi)建材企業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)率 9圖2:2023年消費(fèi)建材企業(yè)的生產(chǎn)基地?cái)?shù)量 9圖3:中國(guó)住房面積按建成時(shí)間劃分(截至2020年七普) 圖4:TOTO重裝修業(yè)務(wù)數(shù)量自90年初顯著提升 圖5:建筑及裝潢類消費(fèi)額同比增速與消費(fèi)者信心指數(shù)、竣工面積增速的相關(guān)性分析 圖6:消費(fèi)建材零售收入增速與建筑及裝潢類消費(fèi)額同比增速 圖7:中國(guó)家裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速 圖8:中國(guó)家裝公司歷史收入表現(xiàn)(億元) 圖10:美國(guó)建筑涂料的結(jié)構(gòu)：專業(yè)涂刷工占比逐步提升 圖11:過(guò)去幾年美國(guó)家裝涂刷承包商數(shù)量平均約20萬(wàn)個(gè) 圖12:美國(guó)家裝涂刷承包商市場(chǎng)空間約250億美元 圖13:全國(guó)農(nóng)村散裝水泥使用量 圖14:全國(guó)農(nóng)村散裝水泥使用比重 圖15:中國(guó)村莊房屋竣工建筑面積(億平米) 圖16:2022年中國(guó)村莊房屋竣工建筑面積結(jié)構(gòu)(億平米) 圖17:家裝建材各區(qū)域成交額占比 20圖18:不同能級(jí)城市家裝消費(fèi)者裝修方式選擇偏好 20圖19:2023年房屋裝修的城市需求結(jié)構(gòu)：一二線城市占比70%以上 圖20:2023年家庭裝修房屋的類型對(duì)比 20圖21:世界主要建材企業(yè)龍頭市值情況(億美元，2024年8月17日) 21圖22:日本新開(kāi)工住宅套數(shù)于1973年見(jiàn)頂 22圖23:日本各個(gè)建材品類的需求韌性存在差異(以歷史峰值作為1) 2圖24:日本建材龍頭企業(yè)的收入體現(xiàn)了強(qiáng)成長(zhǎng)性(單位：十億日元) 2本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!圖25:日本建材龍頭企業(yè)的估值表現(xiàn) 22圖26:美國(guó)新開(kāi)工住宅套數(shù)于1973年見(jiàn)頂 23圖27:美國(guó)各個(gè)建材品類的需求韌性存在差異(以歷史峰值作為1) 23圖28:美國(guó)建材龍頭企業(yè)的收入體現(xiàn)了強(qiáng)成長(zhǎng)性(單位：億美元) 圖29:美國(guó)建材龍頭企業(yè)的估值表現(xiàn) 圖30:中國(guó)各個(gè)建材品類的需求表現(xiàn)(各個(gè)品類以歷史峰值作為100%) 24圖31:消費(fèi)建材代表性品類市占率變化 24圖32:消費(fèi)建材企業(yè)的單季度收入增速 25圖33:消費(fèi)建材企業(yè)2023年收入/2021年收入 圖34:B端消費(fèi)建材的毛利率處于歷史低位 25圖35:(類)C端家裝建材的毛利率處于歷史中位 圖36:消費(fèi)建材企業(yè)2023年經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額(億元) 26圖37:兔寶寶和偉星新材的歷史分紅情況(億元) 表1:消費(fèi)建材市場(chǎng)空間測(cè)算(億元) 7表2:消費(fèi)建材零售市場(chǎng)空間測(cè)算(億元) 8表3:消費(fèi)建材裝修流程及價(jià)值量 8表4:消費(fèi)建材品類的施工周期及翻新難度 表5:消費(fèi)建材的核心施工流程 11表7:中國(guó)建筑業(yè)需求結(jié)構(gòu)(不考慮基建，億平米) 12表8:中國(guó)存量建筑面積的結(jié)構(gòu)(單位：億平米) 12表9:目前消費(fèi)建材企業(yè)翻新業(yè)務(wù)的收入占比預(yù)測(cè) 14表10:消費(fèi)建材理論上的零售市場(chǎng)空間測(cè)算(億平) 14表11:消費(fèi)建材行業(yè)零售業(yè)務(wù)的特征存在差異 16表12:美國(guó)住宅施工承包商總市場(chǎng)與平均收入 17表13:建材下鄉(xiāng)相關(guān)政策 表14:海外建材龍頭收并購(gòu)(第一列為全部收并購(gòu)項(xiàng)目個(gè)數(shù)，第二列為1億美元以上項(xiàng)目個(gè)數(shù)) 表15:消費(fèi)建材企業(yè)的收現(xiàn)比 25本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!+住宅翻新+農(nóng)村需求)仍占建材總需求的50%以上。行業(yè)研究|深度報(bào)告表1:消費(fèi)建材市場(chǎng)空間測(cè)算(億元)(億元)(億元)(億元)(億元)總市場(chǎng)空間(億元)門窗五金門窗硅酮膠8瓷磚膠(僅墻磚)宅)、1800元(公裝)/套；1萬(wàn)平米石膏板對(duì)應(yīng)15噸龍骨，假設(shè)龍骨均價(jià)在2)假設(shè)外墻涂料單價(jià)10元平米，單套施工面積80平米；內(nèi)墻涂料單價(jià)3.2元/平米，單套施工等),假設(shè)基輔材價(jià)值量約為墻面涂料的50%。生間的用量為周長(zhǎng)18m*層高2.8=50平米，合計(jì)金額為150*40=6000元套。4)假設(shè)瓷磚膠單價(jià)2元/kg,用量為5kg/平米，考慮墻磚用量50平米，合計(jì)金額為500元/套。5)假設(shè)美縫劑單價(jià)2元/m,考慮瓷磚規(guī)格為600mm*800mm,則單套施工長(zhǎng)度為100÷(0.6×0.8)×(0.6+0.8)=292m,合計(jì)金額為600元算(其中創(chuàng)花板50元/平米，膠合板100元平米),預(yù)計(jì)用量80平米，合計(jì)金額為6200元套。軌，單套住宅使用30平米投影面積，合計(jì)金額約(4*10+0.5*40)*30=1800元。消費(fèi)建材零售市場(chǎng)規(guī)模取決于是否翻新。消費(fèi)建材的零售市場(chǎng)由住宅新建(毛坯房)、住宅翻新(二手房及存量翻新)、農(nóng)村市場(chǎng)、部分公裝翻新構(gòu)成，2023年最大的變化是二手房成交面積/總成交面積的比例大幅提升到35-40%,二手房及存量翻新對(duì)零售市場(chǎng)的需求支撐日趨顯著。中期最大的變化是翻新占比提升，源于住宅翻新周期的縮短。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!(億元)(億元)(億元)總市場(chǎng)空間(億元)平米)米)非精裝占比70%門窗五金門窗硅酮膠瓷磚膠(僅墻磚)水/電路鋪設(shè)、地暖鋪設(shè)管材、電線、接線盒管材600*加價(jià)率1.5+人工800=1700元涂刷防水涂料、晾干、閉水試驗(yàn)防水涂料防水涂料600*加價(jià)率1.5+人工400=13(石膏板300+輕鋼龍骨450)*加價(jià)率1.5+基層處理、膩?zhàn)诱移?、涂料涂刷等涂料、膩?zhàn)臃弁苛霞拜o材1500*加價(jià)率2+人工5000=8000元地板、踢腳線安裝木地板、瓷磚瓷磚6門窗安裝玻璃、邊框、五金件鋁合金門窗含安裝售價(jià)為1000元/平米馬桶安裝衛(wèi)生潔具智能馬品牌定制3-4萬(wàn)元(1000投影價(jià)格*30平米+五金件)品牌板材+家具廠為2-3萬(wàn)元(700投影價(jià)格*30平米)請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明9/29本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!定的地點(diǎn)，產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)由公司承擔(dān)；2023年7月箭牌家居調(diào)整主要產(chǎn)品(不含瓷磚)統(tǒng)201420152016201720182019202東方雨虹防水材料(含砂漿)--偉星新材--偉星新材資料來(lái)源：各公司年報(bào)，長(zhǎng)江證券研究所備注：目前瓷磚行業(yè)提貨運(yùn)輸費(fèi)用由經(jīng)銷商承擔(dān)備注：此處北新建材為2021年石膏板生產(chǎn)基地?cái)?shù)量備注：截至2023年堅(jiān)朗五金自建34個(gè)國(guó)內(nèi)備貨倉(cāng)，東方雨虹擁有64個(gè)生產(chǎn)研發(fā)物流基地，立邦中國(guó)擁有33個(gè)自建工廠及62個(gè)外協(xié)工廠，三棵樹(shù)擁有13個(gè)自建工廠和172個(gè)聯(lián)營(yíng)工廠，亞士創(chuàng)能擁有6個(gè)自建工廠和20個(gè)外協(xié)工廠，瓷磚企業(yè)生產(chǎn)基地最集中，馬可波羅、東鵬控股、蒙娜麗莎生產(chǎn)基地分別為5、10、4個(gè)。服務(wù)屬性重，渠道為王“三分產(chǎn)品，七分施工”意味著建材品類的服務(wù)屬性較重。施工過(guò)程對(duì)于消費(fèi)建材行業(yè)十分重要，施工難易程度取決于：一是施工位置，直接決定瓷磚、潔具、定制家具等主要應(yīng)用于建筑物的結(jié)構(gòu)表面，故翻審美，因此存量時(shí)代的產(chǎn)品基因——翻新屬性及消費(fèi)屬性更顯著,其中涂料產(chǎn)品由于存在使用壽命問(wèn)題及選色調(diào)色環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)將是翻新周期較項(xiàng)目施工周期(以100m2計(jì))結(jié)構(gòu)內(nèi)高1天結(jié)構(gòu)內(nèi)高暖通設(shè)備中央空調(diào)、地暖、凈水1-2天結(jié)構(gòu)內(nèi)結(jié)構(gòu)內(nèi)瓦工窗戶窗戶及配套件1-2天結(jié)構(gòu)內(nèi)防水涂料3天(含48小時(shí)閉水試驗(yàn))結(jié)構(gòu)內(nèi)1-2天中等1天中等吊頂中等1天1天中等中等室內(nèi)門門板1天定制家具1-2天10天施工周期和標(biāo)準(zhǔn)化程度存在差異。從施工周期來(lái)看，室內(nèi)全流程的裝修周期通常約60內(nèi)防水施工周期約3天，主要針對(duì)衛(wèi)生間、廚房和陽(yáng)臺(tái)等，完成后需要進(jìn)行48小時(shí)閉水測(cè)試，針對(duì)衛(wèi)生、廚房墻和陽(yáng)臺(tái)墻地磚的鋪設(shè)周期約7-15天，墻磚的鋪設(shè)較地磚難度更大，時(shí)間也更長(zhǎng)。在木工階段，石膏板施工周期約5-7天，主要源于龍骨安裝較為復(fù)雜，安裝難度較大。涂料施工在硬裝產(chǎn)品中相對(duì)靠后，涂刷周期通常在10天左右。節(jié)較復(fù)雜，存在基層處理和多個(gè)施工環(huán)節(jié)，尤其是防水材料、墻面涂料、保溫材料等。值得注意的是，防水卷材有材料審核環(huán)節(jié)，室內(nèi)防水涂料、室內(nèi)管防水卷材附加層施工→熱熔鋪設(shè)卷材、搭接邊焊接→熱熔封邊交驗(yàn)→做保護(hù)層內(nèi)墻保溫材料→管道與設(shè)備連接，卡件固定引入管→底層(隱蔽)橫、立干管與支管安裝→埋地面板→安裝墻體內(nèi)電管、電盒和電箱→施工接縫面)防水涂料→水泥砂漿保護(hù)層補(bǔ)、清掃)(真石漆噴涂)→第二遍面漆施工內(nèi)墻涂料補(bǔ)、清掃)遍面漆施工瓷磚基層處理排磚→分格、彈線→浸磚→粘貼資料來(lái)源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，北京市建委，《管道如何管控施工和解決售后，是零售市場(chǎng)服務(wù)能力的公司及總包專門提供施工業(yè)務(wù)，且施工業(yè)務(wù)相對(duì)更加占用資金，料為主，且不參與施工過(guò)程。但在零售市場(chǎng)，由于終端客戶不具備施要，但由于零售施工行為先天零散且有隨機(jī)性，因此行業(yè)發(fā)展衍生出一一偉星新材的星管家、三棵樹(shù)的馬上住、立邦的刷新服務(wù)等，面逐步選擇扁平化渠道，以加強(qiáng)施工管控；另一方面成立三棵樹(shù)的馬上住立邦的刷新服務(wù)東方雨虹的虹哥匯材料商的勞務(wù)平臺(tái)偉星新材的咖樂(lè)防水消費(fèi)建材需求長(zhǎng)期趨于分散，核心源于翻新需求占比提升。中期假設(shè)如下：1)城鎮(zhèn)住宅中，假設(shè)新建商品房面積穩(wěn)定在7億平米左右，新建保障房面積為2億平米，翻新需求面積為20億平米；2)農(nóng)村市場(chǎng)中，假設(shè)新建建筑面積和翻新面積合計(jì)約5億平米；3)公裝市場(chǎng)中，假設(shè)新建建筑面積約10億平米，翻新需求面積為10億平米。住宅新建需求不等于建筑業(yè)的全部，存量翻新和非房也占據(jù)重要市場(chǎng)。對(duì)品類，中期總需求有望回到前高，且零散需求將占據(jù)主導(dǎo)，有望達(dá)到70%左右。表7:中國(guó)建筑業(yè)需求結(jié)構(gòu)(不考慮基建，億平米)6852003公裝市場(chǎng)55資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所備注：零散需求=商品房非精裝房+住宅翻新需求+農(nóng)村翻新需求+公裝翻新需求住宅翻新需求測(cè)算思路一：中國(guó)建筑存量面積很大。中國(guó)存量建筑面積已超過(guò)1300億平米，其中城市和縣城的住宅面積約450億平米、非城鎮(zhèn)的住宅面積約340億平米，因此住宅面積中城鎮(zhèn)占比近60%。聚焦城市和縣城市場(chǎng)，總的存量面積約900億平米，其中居住面積約450億平米，占比約50%,其他面積包括公共管理與公共服務(wù)、商業(yè)服務(wù)業(yè)設(shè)施、工業(yè)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、道路交通設(shè)施、縣城的居住面積中的2/3每40年翻新一次，則住宅翻新市場(chǎng)為8億平米/年，隨著生活品質(zhì)提升和翻新周期縮短，假設(shè)城市和縣城的存量居住面積為400億平米且每20年翻表8:中國(guó)存量建筑面積的結(jié)構(gòu)(單位：億平米)9887非城鎮(zhèn)(鎮(zhèn)鄉(xiāng)村)本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!行業(yè)研究|深度報(bào)告住房建設(shè)高峰期在2000-2009年。據(jù)住建部披露，我國(guó)有近6億棟城鄉(xiāng)房屋建筑及80多萬(wàn)處市政設(shè)施，我國(guó)存量建筑面積已達(dá)600億平方米，且高房齡建筑占比較高。家庭住房平均房齡也由六普時(shí)的15.3年上升至七普時(shí)的17.5年。近幾年國(guó)家及地方出臺(tái)了多個(gè)政策推動(dòng)老舊小區(qū)改造及城中村改造，為消費(fèi)建材行業(yè)蘊(yùn)藏了巨大的存量翻新空間。住宅翻新需求測(cè)算思路二：參考日本新開(kāi)工見(jiàn)頂?shù)暮笫?1996-2006年),TOTO改造業(yè)務(wù)數(shù)增長(zhǎng)300%以上。TOTO重裝修業(yè)務(wù)數(shù)量自90年初顯著提升，目前重裝修業(yè)務(wù)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到當(dāng)時(shí)的4倍以上，改造業(yè)務(wù)收入占比從90年初快速提升，10年時(shí)間提升到40%以上，2006年開(kāi)始日本住宅新開(kāi)工數(shù)量二次下滑，改造業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)一步圖4:TOTO重裝修業(yè)務(wù)數(shù)量自90年初顯著提升本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!近三年地產(chǎn)總量下行使得行業(yè)走向新的發(fā)展階段，零售市場(chǎng)為各個(gè)變化為：一是翻新占比提升，進(jìn)入存量時(shí)代，當(dāng)前存量需求占比約40-50%,而翻新占增強(qiáng)；二是綠色建材下鄉(xiāng)，填補(bǔ)農(nóng)村市場(chǎng)空白，有望復(fù)制家電下鄉(xiāng)、水泥下鄉(xiāng)路徑?？偡卤壤浪堫^A30%較低(30%)9%25%45%較低(20%)9%防水龍頭B10%較低(30%)3%30%60%較低(20%)12%管材龍頭A75%較低(30%)23%石膏板龍頭A15%中等(40%)6%20%65%較高(60%)39%涂料龍頭A70%較高(50%)35%涂料龍頭B40%較高(50%)20%20%40%中等(30%)12%衛(wèi)浴龍頭A75%較高(50%)38%5%20%中等(30%)6%瓷磚龍頭A75%較低(30%)23%15%10%較低(20%)2%板材龍頭A90%中等(40%)36%10%0%較低(20%)0%地產(chǎn)新房中的毛坯房裝修需求，假設(shè)商品房竣工面積中的70%傳導(dǎo)為零售需求；二是住料，故這一需求對(duì)消費(fèi)建材的零售市場(chǎng)是增量市場(chǎng)。2023年國(guó)內(nèi)商品房銷售面積約9.5億平米、二手房成交面積約5.7億元，二手房成交面積占總成交已達(dá)38%,則當(dāng)前零售市場(chǎng)理論上1的存量占比——住宅翻新/(新房毛坯+住宅翻新+農(nóng)村市場(chǎng))約40-50%。表10:消費(fèi)建材理論上的零售市場(chǎng)空間測(cè)算(億平)1住宅裝修行為尤其是翻新行為，更接近可選消費(fèi)，易推遲消本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!假設(shè)：1)地產(chǎn)新房中零售需求的比例為室內(nèi)用量占比*非精裝比例，不同品類差異較大，此處假設(shè)為70%;2)二手房面積增速參考貝殼研究院，假設(shè)新房和二手房成交面積的50%在當(dāng)年裝修，50%滯后到下一年：3)假設(shè)住宅翻新需求增速同步于二手房成交面積增速；4)農(nóng)村竣工建筑面積數(shù)據(jù)來(lái)自住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，假設(shè)需求增速同步于商品房銷售面積增速。2017-2020年間二者偏離較大，核心原因是精裝房及房企資金問(wèn)題共同推遲了交付節(jié)奏，但消費(fèi)者信心指數(shù)較強(qiáng)，使得建筑及裝潢類消費(fèi)額同比增速明顯好于竣工面積增速；2021年以來(lái)二者呈現(xiàn)高度相關(guān)性，盡管2023年竣工面積在保交樓政策約束下逆勢(shì)增長(zhǎng)，但消費(fèi)者收入預(yù)期下行信心指數(shù)回落，使得建筑及裝潢以看到，2023年以來(lái)消費(fèi)建材收入(如兔寶寶板材、三棵樹(shù)家裝墻面漆)均顯著回落。6-12g過(guò)V6-12g過(guò)V資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所20-1121-1020-1121-10—寶寶板材收入增速8品A8點(diǎn)資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所客戶對(duì)產(chǎn)品價(jià)格更為敏感，表現(xiàn)為零售業(yè)務(wù)中的流通產(chǎn)品占比較高，翻新比例提升，消費(fèi)者參與購(gòu)買的比例提升，也會(huì)帶來(lái)消費(fèi)者眼里的品牌屬性提升。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!流通產(chǎn)品占比(全包)較弱較弱(偉星例外)較高(約80%)較高(約80%)1.5倍1.5倍(偉星2-3倍)較弱較高(約80%)1.3倍較弱較高(約80%)1.3倍強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)弱2-3倍資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所預(yù)測(cè)26.163.28.22730.42032.77235中國(guó)家裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(億元)-增速(%)資料來(lái)源：艾瑞咨詢，長(zhǎng)江證券研究所圖8:中國(guó)家裝公司歷史收入表現(xiàn)(億元)0貝殼的家居裝修■名雕股份住宅裝飾施工貝殼的家居裝修■名雕股份住宅裝飾施工■東易日盛家庭建筑裝飾業(yè)務(wù)資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所備注：金螳螂建筑裝飾業(yè)以工程施工為主市場(chǎng)中，非房新建及翻新市場(chǎng)占比約17%,住房新建市場(chǎng)占比約12%,零售市場(chǎng)(專專業(yè)承包商數(shù)量約222萬(wàn)個(gè)，企業(yè)數(shù)量占比約74%,平均收入規(guī)模約44萬(wàn)美元；總包商數(shù)量約78萬(wàn)個(gè)，企業(yè)數(shù)量占比約26%,平均收入規(guī)模約50萬(wàn)元。此外非個(gè)體經(jīng)營(yíng)企業(yè)為63.5萬(wàn)個(gè)，企業(yè)數(shù)量占比約27%,對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模占比約89%。eeentl(272MGm)Propery圖10:美國(guó)建筑涂料的結(jié)構(gòu)：專業(yè)涂刷工占比逐步提升pmn資料來(lái)源：宣偉業(yè)績(jī)說(shuō)明材料，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：宣偉業(yè)績(jī)說(shuō)明材料，長(zhǎng)江證券研究所(億美元)(萬(wàn)美元)新建非自銷房屋總包商(做單住戶建筑)48673新建非自銷房屋總包商(做多住戶建筑)3200改造裝修總包商總包商607000資料來(lái)源：NAHB,長(zhǎng)江證券研究所備注：1)單住戶建筑指建筑小于等于四個(gè)住戶，多住戶指大于四個(gè)住戶；2)新建自銷房屋總包商收入中包括土地收入，非純施工收入；3)個(gè)體經(jīng)營(yíng)者數(shù)據(jù)為約數(shù)其中美國(guó)家裝涂料承包商尤為分散。2023年美國(guó)家裝涂料承包商市場(chǎng)空間約250億美元，而涂料施工承包商數(shù)量約18萬(wàn)個(gè)，意味著單個(gè)承包商收入體量平均約14萬(wàn)美元，該行業(yè)為勞動(dòng)密集型市場(chǎng)，市場(chǎng)進(jìn)入門檻低，份額很是分散。而工人員有24.2萬(wàn)個(gè)，意味著平均每個(gè)承包商雇傭僅1-2個(gè)員工，且美國(guó)家裝涂料承包商的行業(yè)總工資約53億美元，意味著每個(gè)施工人員的平均工資約2.2萬(wàn)美元。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!農(nóng)村市場(chǎng)仍是消費(fèi)建材的空白市場(chǎng)。為深入推進(jìn)鄉(xiāng)村振興的決策部署，加快綠色建材生產(chǎn)、認(rèn)證和推廣應(yīng)用，促進(jìn)美麗鄉(xiāng)村建設(shè)，推動(dòng)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)振興，六部門在2022、2023年試點(diǎn)工作基礎(chǔ)上，全面開(kāi)時(shí)間文件《關(guān)于開(kāi)展推動(dòng)建材下鄉(xiāng)在山東省、寧夏回族自治區(qū)(以下稱試點(diǎn)省區(qū))開(kāi)展推動(dòng)建材下鄉(xiāng)試點(diǎn)，活動(dòng)。鼓勵(lì)有條件的地區(qū)對(duì)綠色建材消費(fèi)予以適當(dāng)補(bǔ)貼或貸款貼息。鼓勵(lì)企在原有的7個(gè)(浙江、山東、天津、四川、福建、湖南、廣東)試點(diǎn)地區(qū)基礎(chǔ)上新增用，提供系統(tǒng)化解決方案。設(shè)服務(wù)商"下鄉(xiāng)轉(zhuǎn)變。水泥下鄉(xiāng)體現(xiàn)為農(nóng)村水泥產(chǎn)品升級(jí)和配送優(yōu)化。建材下鄉(xiāng)最早始于2010-2011年，當(dāng)時(shí)主要是推動(dòng)農(nóng)房建設(shè)所需的大宗建材下鄉(xiāng)，以推動(dòng)水泥產(chǎn)品下從袋裝水泥升級(jí)為散裝水泥。過(guò)去廣大農(nóng)村地區(qū)受制于水泥銷售網(wǎng)設(shè)滯后，散裝水泥的使用率長(zhǎng)期處于較低水平，而傳統(tǒng)的袋裝水泥理含量更低，影響混凝土質(zhì)量及工程質(zhì)量，二是進(jìn)入流通和使用環(huán)節(jié)物排放，且工作人員作業(yè)環(huán)境惡劣。2010年建材下鄉(xiāng)政策在給予散裝水泥產(chǎn)品價(jià)格補(bǔ)請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明19/29本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳! G長(zhǎng)41%。在使用率方面，2009年農(nóng)村散裝水泥占全國(guó)使用總量比重為18.2%,2012年 G四8請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明20/29長(zhǎng)江證券行業(yè)研究|深度報(bào)告二線城市圖19:2023年房屋裝修的城市需求結(jié)構(gòu)：一二線城市占比70%以上圖18:不同能級(jí)城市家裝消費(fèi)者裝修方式選擇偏好69027.7其他能級(jí)域市二維域市一維坡請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明21/29本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!消費(fèi)建材過(guò)去十年經(jīng)歷了總量擴(kuò)容和下游集采的發(fā)展階段，龍頭企市場(chǎng)總量和結(jié)構(gòu)演繹不同，龍頭企業(yè)走出地產(chǎn)行業(yè)桎梏的時(shí)點(diǎn)次周期波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)維度的成長(zhǎng)。新房總量見(jiàn)頂未能約束海外龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，一是源于新建住宅不等于建筑業(yè)的全部，翻新和非房占據(jù)重要和服務(wù)優(yōu)勢(shì)讓多品類成為常見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)，故市場(chǎng)天花板不受制于單一品類。圖21:世界主要建材企業(yè)龍頭市值情況(億美元，2024年8月17日)瓷磚/地板：莫霍克工業(yè)玻纖：歐文斯科寧0海外建材龍頭普遍從90年代再度開(kāi)始大規(guī)模的并購(gòu)，主要源于資本市場(chǎng)繁榮。在地產(chǎn)下行期2006-2010年間，部分龍頭加大了并購(gòu)，如宣偉、PPG、西卡等，雖然數(shù)量有一表14:海外建材龍頭收并購(gòu)(第一列為全部收并購(gòu)項(xiàng)目個(gè)數(shù)，第二列為1億美元以上項(xiàng)目個(gè)數(shù))606315103221資料來(lái)源：Bloomberg,長(zhǎng)江證券研究所本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!1973年的2.8億平，隨后人口剛需和改善性需求支撐住宅新開(kāi)工回升，于90年代初第二次見(jiàn)頂，1990年重新回到2.8億平，此后進(jìn)入“失去的三十年”,2023年住宅新開(kāi)工面積僅為1.1億平，為峰值的39%。日本主流建材品類體現(xiàn)出了需求韌性，其中涂料需求成長(zhǎng)性尤甚。2023年水性涂料產(chǎn)量、石膏板產(chǎn)量、玻璃產(chǎn)量、的95%、66%、51%、40%。日本水性涂料產(chǎn)量表現(xiàn)較優(yōu)，主要源于存量建筑支撐的翻 0888住宅新開(kāi)工戶數(shù)(萬(wàn)戶)—同比增速(右軸)資料來(lái)源：e-Stat,長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg,長(zhǎng)江證券研究所備注：SKK為涂料企業(yè)，宜得利為家居連鎖企業(yè)，驪住為全品類建材家居企業(yè)(含五金、衛(wèi)浴、木制裝飾材料等)已開(kāi)工面積——水泥銷量——石青板產(chǎn)量——水性涂料產(chǎn)量——玻璃產(chǎn)量資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所圖25:日本建材龍頭企業(yè)的估值表現(xiàn)950資料來(lái)源：Bloomberg,長(zhǎng)江證券研究所近百年來(lái)美國(guó)地產(chǎn)呈現(xiàn)較強(qiáng)周期性波動(dòng)。美國(guó)地產(chǎn)發(fā)展可分為四個(gè)階段：1)1970年以套；2)1970-1990年：進(jìn)入70年代，隨著二戰(zhàn)后嬰兒潮一代人成年，美國(guó)地產(chǎn)發(fā)展又年：進(jìn)入90年代，在住房自有率提升政策、寬信用寬利率、移民潮等支持下，美國(guó)地產(chǎn)呈現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)15年的繁榮，年開(kāi)工量從100萬(wàn)套左右提升至200萬(wàn)套；4)2005年至今：2005年之后，隨著次貸危機(jī)爆發(fā)美國(guó)地產(chǎn)大幅下挫，私人住宅新開(kāi)工2009年低點(diǎn)僅約本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!50萬(wàn)套，相較2005年高點(diǎn)下滑73%,危機(jī)后地產(chǎn)逐年復(fù)蘇，2022年美國(guó)私人住宅新開(kāi)工已回升至155萬(wàn)套，相較2005年高點(diǎn)下滑25%。美國(guó)建材品類體現(xiàn)出需求韌性，建材龍頭實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期時(shí)的73%,至2022年已回升至高峰時(shí)的103%;瀝青瓦出貨量低點(diǎn)為高峰的62%,當(dāng)前回升至86%;瓷磚消費(fèi)量低點(diǎn)為高峰的56%,當(dāng)前回升至93%;水泥表觀消費(fèi)量低點(diǎn)為56%,當(dāng)前回升至94%;石膏板出貨量低點(diǎn)為47%,當(dāng)前回升至77%。建材品類需求韌性的根源在于：重裝修比例較高、建筑業(yè)投資中較大差異。美國(guó)建材市場(chǎng)誕生不少優(yōu)質(zhì)龍頭，在新開(kāi)工總量中樞長(zhǎng)期穩(wěn)00888已開(kāi)工的新建私人住宅(千套)—同比增速(右軸)資料來(lái)源：USCensusBureau,長(zhǎng)江證券研究所0一宣偉—卡萊爾—家得寶(右軸)0資料來(lái)源：Bloomberg,長(zhǎng)江證券研究所備注：宣偉為涂料龍頭，卡萊爾為防水龍頭，家得寶為一站式龍頭資料來(lái)源：Bloomberg,CEIC,USCensusBureau,長(zhǎng)江證券研究所圖29:美國(guó)建材龍頭企業(yè)的估值表現(xiàn)宣偉家得寶卡萊爾資料來(lái)源：Bloomberg,長(zhǎng)江證券研究所地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，建材行業(yè)全面承壓。地產(chǎn)行業(yè)自2021年下半年起，下行時(shí)間持續(xù)3年，預(yù)計(jì)2024年商品房銷售面積較2021年累計(jì)下降約50%,行業(yè)泡沫釋放較為充分。對(duì)于建材行業(yè)，工程業(yè)務(wù)較多、資金占用較大或固定資產(chǎn)較重的品類經(jīng)營(yíng)更承壓，故防水、涂料、五金、瓷磚等供給出清更顯著,若行業(yè)需求未來(lái)改善，以上龍頭企業(yè)將請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!水產(chǎn)量、瓷磚銷量為其峰值的98%、91%、85%、85%、78%、73%。我們認(rèn)為，塑料圖30:中國(guó)各個(gè)建材品類的需求表現(xiàn)(各個(gè)品類以歷史峰值作為100%)圖31:消費(fèi)建材代表性品類市占率變化請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖32:消費(fèi)建材企業(yè)的單季度收入增速景麗莎--8只RN88箭牌家居箭牌家居免寶寶偉星新材北新建材東鵬控股蒙娜麗莎亞士創(chuàng)能科順股份東方雨虹堅(jiān)朗五金充沛的現(xiàn)金流是發(fā)展的基礎(chǔ)。消費(fèi)建材的產(chǎn)品特征，在零散市場(chǎng)意味著