兩輪系列之全地形車賽道情況梳理及投資機遇

22在兩輪系列的第一篇報告中，我們對道路電動兩輪車的市場機遇進行研判，一是《新國標》帶來的替換需求已近尾聲，下的新品迭代和對更多低線城市需求的挖掘，利好具備渠道優(yōu)勢的傳統(tǒng)龍頭，二是向海外市場尋求新的增長基于此，本文嘗試在傳統(tǒng)兩輪品類之外，發(fā)掘更多以出海模式為主的細分賽道機遇，把握相只有在類似2008年金融危機的大幅度經(jīng)濟環(huán)境波動時才會出現(xiàn)明顯的需求變動，2021年疫情也屬于這種情重限制，反而對全地形車行業(yè)產(chǎn)生正面影響，我們判斷，疫情刺激了潛在需求的出現(xiàn)，盡管疫情不變，預計未來三年銷量在100-110萬臺之間，更長期中，隨著經(jīng)濟水平提升、娛樂需求多元化、產(chǎn)品性能體驗約3成；根據(jù)海關統(tǒng)計，中國全地形車每年出口量的3-4成是到歐洲，北美市場的出口占比從2020年的44%降至20從2020年的78%降至2023年的66%，出口美國的份額主要轉移到了東南亞如越南、泰國，以及南美如墨西哥同時我們也看到了更多新興市場的需求逐漸釋放出來，相較老牌巨頭扎根的歐美核心市場而言，這對我國量較高的春風動力、華洋賽車、濤濤車業(yè)和林海股份，2021-2022年4家合計約在30-40萬臺出口量，規(guī)模增速較高，且集頭在歐美市場探索多年，目前春風動力全地形車在歐洲已經(jīng)做到份額第一，產(chǎn)品性能和研發(fā)基本可與海外只有海外類似產(chǎn)品的1/3-1/2，且整體毛利率略高一籌，我們認為，在接下來進一步拓張全球份額、發(fā)展自主具有較大的品牌替代能力和單價提升空間，我們看好公司未來的收入增長和盈利成長潛力，估計公司2023-2025年收入增18.54%至128/153/181億元，歸母凈利潤12/14/19億元，?濤濤車業(yè)：海外主要市場的不良因素已經(jīng)基本消除，公司會在核心業(yè)務業(yè)績反彈的情況下，借助原有的合作資源及渠道基礎，進一步拓展大容量ATV/UTV、E-BIKE、電動休閑車三大新品類，作為成長的第二曲線。我們估計公司2023-2025年收入增長20.6%、25.03%、23.14%至21/2億元，歸母凈利潤2.73/3.52/4.60億元，攤薄EPS為2.49/3.22/4.21元3344全地形車始于北美，用于多種復雜路況的娛樂和工作。ATV基礎型ATV基礎型（AllTerrainVehicle）UTV多功能車（UtilityVehicle）*基礎的工作用UTVSSV并排車（Sidebysidevehicle）*衍生的休閑用UTVGo-Kart卡丁車*全地形車標準化技術委員會車標準結構特點形式轉向控制座椅類型駕駛室裝物斗輕巧、小排量、無頂棚和防滾架車架式把手（類似摩托）跨騎型開放式無適應窄面和急轉，常見為沙灘車、叢林越野娛樂活動廣泛用于礦山、農(nóng)場、沙灘、山區(qū)等場景，國外常見為“農(nóng)夫車”基礎結構類似UTV，定位高性能，一般采用兩座形式，例外也有北極星的四座版本底盤式方向盤結構簡單、輕量迅捷、底盤偏低（不全是貼地型）框架式方向盤向前乘坐式座椅開放式無偏重賽事娛樂向前乘坐的凹背式座椅封閉式側重工具輔助性能無偏重越野娛樂和賽事用途ll1.1整體規(guī)模：全球銷量預計在100-110萬輛，核心北美市場占比超8成。6%94250200500全球規(guī)模(億美元）yoy(%）22%9%896%94250200500全球規(guī)模(億美元）yoy(%）22%9%8925.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%8181）；數(shù)據(jù)來源：QYResearch，AlliedMarket,太平全球銷售規(guī)模(萬輛）yoy(%)55661.2全球格局：美日系廠商份額集中格局清晰，我國發(fā)力晚占比低；公路車輛（摩托車和小型SV），通過北美約2,500家獨立經(jīng)銷商，超過25家子公司下1,500個獨立國際經(jīng)銷商，歐洲、南美洲、中印近90個國家約70家獨立經(jīng)銷產(chǎn)品線非常廣泛，包括雪地摩托車（如Ski-Doo和LyDoo系列）、全地形車以及公路車（如Can-Am系列此外還專注于術的研發(fā)和生產(chǎn)，其Rotax發(fā)動機被廣泛應用于摩托艇、卡丁車車（ATV）業(yè)務；北極貓1982年設立于美國明動力公告披露，其全地形車在歐洲市占率已列于第一），鈴木Suzuki、久保田Kubota等北極星Polaris本田Honda龐巴迪BRP雅馬哈Yamaha北極貓Textron其他7%2%7%2%29%33%771.3本土產(chǎn)能：以高性價比出口為主，7成流向歐美但依賴逐年降低。全地形車超九成都是出口海外的，我們統(tǒng)計了對歐洲和北美全地形車出口量占比合計分別為78%/71%/67%/6比高達89%隨著出口范圍擴大我們對歐美的集中度逐年降低，其中美國作為首要市場，近4年出口量不斷下滑，依次為33.54/38.6/25.8后進入行業(yè)快速發(fā)展期，并以較高性價比為主打，北極格一般為2~3萬美元（約10~20萬人民幣），萬元人民幣左右，中國制造的成本優(yōu)勢凸顯，盡管近年-5%-6%數(shù)據(jù)來源：中國海關總署，汽車工業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，881.4出口政策：多年出口熟知規(guī)范，關注安全環(huán)保趨嚴。1985年，美國特種車輛協(xié)會（SVIA）就開始制定全地形車各項生產(chǎn)細節(jié)的標準，199一個標準，后經(jīng)過不斷修訂成為目前CPSC強制執(zhí)行的ANSI/SVIA1-標準；借鑒于此，中國汽車工業(yè)協(xié)會摩托車分會制定SV加利福尼亞州銷售全地形車還需獲得CARB認證；根據(jù)歐盟相關法律法規(guī)的要求，在歐盟區(qū)域進行mark認證。未來，環(huán)保、安全趨嚴將會成為全球各市場在監(jiān)管準入方面的統(tǒng)一趨勢?！吨腥A人民共和國道路交通安全法》《機動車登記規(guī)定》《機動車安全技術檢驗項目和方法》《機動車運行安全技術條件》《摩托車乘用車安全技術要求》 991.5出口格局：生產(chǎn)主體多，廠商集中度高2007年出口超過1萬輛的有34家，超過5萬輛的只有4家。目前，國內(nèi)全地形生產(chǎn)廠商主要集中在江蘇、浙江和重慶地區(qū)，包括春風動力、林海股份慶潤通等，產(chǎn)品涵蓋休閑娛樂用途的沙灘車、UTV等品種，具有多品種、林海動力、華洋賽車出口份額靠前；其中春風動力在2014-2023占國內(nèi)同類產(chǎn)品出口額保持在70%上下波動，-數(shù)據(jù)來源：春風動力公告，中國汽車行業(yè)協(xié)會，7.292.123.959.303.056.667.785.60華洋賽車7.292.123.959.303.056.667.785.607.937.934.293.192.943.774.7874%73%74%73%73%73%69%68%66%74%73%74%73%73%73%69%68%66%65%137.79%96.50%33.71%14.66%1.7%4010.39%-9.86%58.68%2764.99%4595201720182019202020212022出口量(萬輛）出口金額（億美元）出口yoy(%)yoy(%)數(shù)據(jù)來源：春風動力公告，中國汽車行業(yè)協(xié)會，2.1本土主流廠商大多非單一品類，關注品牌力的塑造2）品牌：春風和華洋車型聚焦，對應單一品牌，九號借助收購Segway切入境外電滑板車&平衡車市場，濤濤依托不同產(chǎn)品類型GOTRAX投放商超&線上，DENAGO道路兩輪輕娛樂車道路兩輪輕娛樂車偏偏動全動力電兩輪車主要是燃油摩托娛樂休閑屬性更明顯主要是燃油摩托特種產(chǎn)品特種產(chǎn)品 車輛配件車輛配件2.2車型發(fā)展趨向高性能新能源，關注細分賽道成長機遇82%81%78%全球SSV全球ATVATV占比82%81%78%全球SSV全球ATVATV占比111425262845%44%41%41%40%40%38%35%69296255505962485344414142245039413542244328409794867867654742404038373634111425262845%44%41%41%40%40%38%35%69296255505962485344414142245039413542244328409794867867654742404038373634多功能,39.52,24%娛樂,60.8,36%運動,60.8,36% 軍事,6.08,4%2.2車型發(fā)展趨向高性能新能源，關注細分賽道成長機遇研發(fā)能力及技術發(fā)展對比--而且追求高端化、強性能，故研發(fā)費率居高，尤其是春風近年來研發(fā)費率在），更窄的17L油箱優(yōu)化乘騎體XPEDITIONadventure系列，107款車型，包括兩驅、四驅和六XPEDITION。2.3類似車型單價具有競爭力，本土性價比凸顯車型：Poaris重視高端和娛樂，尤其是SSV布局豐備，經(jīng)典剃刀系列現(xiàn)有明星款型號CFORCE450LSPORTSMAN450H.OUFORCE1000RANGERXP1000ZFORCE1000SPORTRRZRXP1000SPORT2023TITAN300車輛外形廠商春風動力Polaris春風動力Polaris春風動力Polaris濤濤車業(yè)單價（元）31,80092,80094,800235,80096,80023,7500-細分類型ATVATVUTVUTVSSVSSVATV排量(cc)/油箱(L)400/17499/17963/40999/43.5962.6/36.5999/36270/14整備/承載質量(kg)346/240317/220690/685737/680.4685/-662/336260/200最大功率22.5kw/7200rpm-53kW/7000rpm-66kw/7750rpm-17kw/7000rpm最大轉速/扭矩33N.m/6000rpm-74N.m/6500rpm-87N.m/6750rpm-24.5N.m/5000rpm驅動方式二/四驅電控轉換一鍵按需AWD/2WD二/四驅電控轉換高性能適時四驅/兩驅/草坪模式-高性能適時四驅/兩驅-變速方式無級變速自動PVTP/R/N/L/H無級變速自動PVTH/L/N/R/PCVT自動PVTP/R/N/L/H-2.4銷售模式和排量結構是導致本土廠商盈利差異的核心因素50%~60%之間，業(yè)務最為聚焦，華洋和濤35%-40%，其次是春風在30%-35%各業(yè)務間盈利能力較為均衡。華洋大多采用35%30%25%20%5%0%圖15：春風/濤濤/華洋全地形車收入占60%60%59.3%62%60%60%59.3%56%50%40.7%37.2%38.2%38.5%40.7%37.2%40%37%28%23%春風華洋濤濤30%20%—整體毛利率--二輪摩托車—四輪沙灘車0%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%整體毛利率全地形車摩托車20172018201920202021202260%50%40%30%20%10%整體毛利率電動滑板車電動平衡車汽動全地形車201720182019202020212022本頁數(shù)據(jù)來源：同花順，各公司年報（濤濤披露品類是汽動全地形車，華洋披露品類是四輪沙），2.4銷售模式和排量結構是導致本土廠商盈利差異的核心因素一方面，倉儲式跨境銷售表現(xiàn)為“國內(nèi)生產(chǎn)、國外存放、跨境銷售、當?shù)胤铡?，倉庫在海外當?shù)?，一定程度上降低物于產(chǎn)品獲得更高溢價能力，另一方面，兼具“直銷+經(jīng)銷”也有利于提升整體毛利率——直銷模式相對經(jīng)銷屬于“高毛?排量結構上，小排量車的原材料成本占比相對較低，但單價和盈利空間相對也較低，考慮運費成本和營銷推廣等42.34%46.17%48.57%41.36%44.68%47.21%46.72%41.77%對于本土廠商而言，銷售模式和產(chǎn)品排量結2.5布局海外產(chǎn)能，縮短供應鏈、提升當?shù)仄放朴绊懥?。新技術人才。速車為主的越南工廠預計在2024年6月左右投略方向。股書披露的2018-2019年間，美國加征42.34%加征25%關稅的期間為2018年7月6日至2019年9月際取消加征時間在2019年10月中旬，加征影響額的計年7-12月、2019年1-10月，對應期間的7851.26/12218.94萬元，公司因關稅上調(diào)價格約公司核心業(yè)務聚焦ORV非道路品類，不斷精進產(chǎn)品性能，強認知度，拓增海外渠道和市場，對標產(chǎn)品相較于海比，具有較大的品牌替代能力和單價提升空間，我的收入增長和盈利成長潛力，估計公司2023-20212/14/19億元，攤薄EPS為6.80表10：春風動力盈利預測和財務指標44.73%資料來源：Wind，太平洋證券，注：攤薄每-電滑板車&電平衡車：在22年大環(huán)境理想情況下仍取得較好增速，-小排量ATV&越野摩托：ORV兩大主要品類因為單價高、使用場景特殊而宏觀影響較大，我們預計23年收入回暖，就毛利率來看 資料來源：Wind 資料來源：Wind，太平洋證券（攤薄EPS按23.14%-E-bike：全球規(guī)模約300億美元，歐美戶外娛樂的重要選擇，公司目前爾瑪、Target、Bestbuy、Academy、Kohl‘s等-電動高爾夫球車：全球約4萬家高爾夫球場，消費規(guī)模超20億美元，公司目前，第二代電動高爾夫球車已研發(fā)完成并進行試產(chǎn)，此前超募資金總計不5.4億元人民幣（項目投資合計7,200萬美元）向全資子公司TaoHoldingLL營銷端也已陸續(xù)收到來自美國、馬來西亞、加拿大、墨西哥等地的訂公司2022年受到俄烏沖突及歐美宏觀環(huán)境影響，整體營業(yè)收入下滑較多，但智能電截至2023年底來看，海外主要市