國美電器借殼上市案例分析

公司融資學(xué)-1-國美電器借殼上市案例分析公司融資學(xué)國美電器買殼上市案例分析公司融資學(xué)摘要2004年黃光裕通過資本運作成功地將國美電器借殼中國鵬潤在香港股票市場上市，本文將從國美電器選擇在香港借殼上市的歷史原因，具體操作過程和其對我們的啟示等入手分析其借殼上市的資本運作方式。關(guān)鍵詞離岸公司、代價股、股權(quán)證股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換票據(jù)、過橋融資TOC\o"1-2"\h\u308231.國美電器選擇買殼上市的原因： -1-109971.1.國美自身發(fā)展的需要 -1-291441.2.外部同業(yè)間的競爭壓力 -2-273881.3.不同的融資方式，不同的規(guī)則。 -2-66152.國美買殼上市的具體操作過程： -2-295342.1.國美電器重組 -2-219422.2.中國鵬潤收購OceanTown100%股權(quán) -3-159603.國美成功融資的啟示： -4-333.1.天時地利人和 -4-19623.2.灰色地帶 -4-27113.3.0493國美控股的上市地位和個人財富 -4-298604.參考資料 -5-國美電器選擇買殼上市的原因：國美自身發(fā)展的需要1993年，黃光裕將北京自1987年以來成立的幾家門店“國豪”、“亞華”、“恒基”等，統(tǒng)一為“國美”，于是擁有了響當(dāng)當(dāng)?shù)钠放?，因此為其以后的擴張奠定了基礎(chǔ)。國美于1999年跨出京城占領(lǐng)天津市場，從此，其跨地域性的經(jīng)營步伐越來越迅猛?？梢哉f，中國家電零售行業(yè)的擴張戰(zhàn)役從此打響了。國美是如何一步步實現(xiàn)它的壯大，而它的資金又是從何而來的呢？因此，黃光裕領(lǐng)會到要真正地解決資金問題，就要上市融資。外部同業(yè)間的競爭壓力中國家電零售業(yè)的第二和第三大巨頭蘇寧及永樂公司在近幾年的飛速崛起，以先后于南京及上海成立的蘇寧和永樂為代表的家電零售企業(yè)，緊跟國美的擴張腳步，一場以迅速擴張占領(lǐng)一二級市場為目標(biāo)的綜合性市場較量也由此拉開了序幕。中國家電零售業(yè)的市場份額由2000年之前的多方操控平均分配的局面，到如今的一二級市場近乎于寡頭壟斷的狀況，不難看出誰是這場競爭的贏家。2000年以前，也就是國美、蘇寧、永樂南北“三足鼎立”互不侵犯的時期，三家的總市場份額僅占總數(shù)的不足3%。大部分的家電市場都被控制在各地小型零售商、百貨商場及綜合賣場的手中。從以上種種事實不難看出，國美、蘇寧、永樂三家公司的較量是殘酷甚至帶有敵意的。競爭必然有勝敗之分，這三大巨頭在如此白熱化的競爭中的結(jié)果又如何呢？同樣只能選擇上市融資。不同的融資方式，不同的規(guī)則。通常情況下，國美可以延期6個月之久支付上游供貨商貨款，這樣的拖欠行為令其賬面上長期存有大量浮存現(xiàn)金，大量的拖欠現(xiàn)金方便了國美的擴張。簡而言之，占用供貨商資金用于規(guī)模擴張是國美長期以來的重要戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。2001-2004年之間,國美資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與流動資產(chǎn)的比例快速上升。特別是在2004年,國美的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與流動資產(chǎn)的比例達(dá)到了33.38%,而海外同行業(yè)均在20%以內(nèi)。這證明了收入增長的提高為國美帶來了更多的賬面現(xiàn)金。由此，我們可以做出這樣的推測：短期負(fù)債形式的拖欠貨款在一定程度上幫助了國美主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。由于國美電器過高的負(fù)債比率和現(xiàn)金流，而以之相應(yīng)的股本過低，在考慮到過高償債風(fēng)險情況下，國美電器在內(nèi)地A股市場的IPO計劃多次被證監(jiān)會否決。如果選擇在香港IPO香港證監(jiān)會按照相關(guān)規(guī)定同樣會嚴(yán)格審核待發(fā)行公司過去三年公司的資本、負(fù)債、營業(yè)額、股權(quán)架構(gòu)等，在IPO嚴(yán)格審核下國美市盈率怎么都不可能定到高達(dá)50倍。因此國美電器不得不選擇在香港市場借殼上市，以謀求融資的目的。國美買殼上市的具體操作過程：國美電器重組黃光裕35%OceanTown（離岸公司）—英屬維京群島—65%國美電器重組，拆分為：非上市部分和上市部分。作為上市的第一步，黃光裕將國美分為上市集團與非上市集團，上市集團主要包括國美內(nèi)部高利潤率且回報穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如旗艦北京國美國美上市集團包括：北京國美，天津國美，廊坊國美，天津國美物流，重慶國美，成都國美，自貢國美，西安國美，昆明國美，深圳國美，福州國美，廣州國美，武漢國美，沈陽國美，濟南國美，淄博國美，青島國美，濰坊國美，天津國美咨詢。國美電器招股說明書，而非上市集團則主要是剛剛建立的且營業(yè)額不穩(wěn)定的分店，如上海國美與香港國美。此舉主要是為了暫時去除回報低業(yè)績不穩(wěn)定的業(yè)務(wù)并增加上市集團的吸引力。為了規(guī)避商務(wù)部關(guān)于組建中外合資商業(yè)零售企業(yè)，外方股份比例必須在65%以下的限制，黃成立了獨資的“北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”。該公司持有“國美電器”65％的股份，黃光裕持有35％的股份。而新注冊的“北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”，除了持有國美電器的股權(quán)，并沒有任何實際業(yè)務(wù)，之所以變身成黃從來沒有涉足過的IT高科技產(chǎn)業(yè)，是為了借用國內(nèi)高科技企業(yè)免稅的優(yōu)惠政策，回避出售股權(quán)需要支付的巨額所得稅。2004年4月，“北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”又把股權(quán)全部出售給一家BVI公司OceanTown（由另一家BVI公司GomeHoldings全資持有，GomeHoldings由黃個人獨資持有），名不見經(jīng)傳的OceanTown轉(zhuǎn)眼成了控制國美電器核心業(yè)務(wù)的第一大股東。中國鵬潤收購OceanTown100%股權(quán)2004年6月，0493中國鵬潤宣布以83億港元，收購國美電器分拆上市部分65%的股權(quán)，全部以代價股和股權(quán)證股權(quán)證：由股份公司發(fā)行的，能夠按照待定的價格，在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該股票的期權(quán)憑證進行，不涉及現(xiàn)金，之后獨立財務(wù)顧問荷銀融資亞洲有限公司及洛希爾父子（香港）有限公司(ABNAMRORothschild)對國美進行縮股（40∶1)。這次交易不涉及現(xiàn)金，完全由代價股和股權(quán)證作為收購工具，而且國美電器本來就是黃先裕的個人資產(chǎn)，所以如同此前數(shù)次交易一樣，屬于“左手倒右手”的性質(zhì)。加上借殼上市的本質(zhì)，市盈率不受證監(jiān)會監(jiān)管，完全由自己決定。由于在2004年4月1日修訂版上市規(guī)則頒布實施前，聯(lián)交所對于借殼上市沒有明確規(guī)定，如市盈率要求等。但修訂版上市規(guī)則將借殼上市歸為反收購，并視其為新上市申請。所以說，國美及時且巧妙地避開了聯(lián)交所上市規(guī)則，走了一次“灰色地帶”。事實上如此之高的市盈率短時間內(nèi)亦不會對公眾產(chǎn)生影響，因為交易本質(zhì)為黃光裕自我擴充股本將電器零售業(yè)務(wù)納入上市公司。作價83億港元以代價股和股權(quán)證Cont’d國美電器 黃光裕69.9%35%—黃光裕65%—中國鵬潤公眾30.1%2004.9.10.中國鵬潤（ChinaEagleGroupCompanyLimited）更名為國美電器（GomeElectricalHoldingLimited），至此黃光裕導(dǎo)演的借殼上市宣告完成。國美成功融資的啟示：天時地利人和為了盡快融資，國美試圖通過鵬潤控股寧城老窖在國內(nèi)上市。但是寧城老窖債務(wù)纏身、官司不斷，并且當(dāng)時國內(nèi)資本市場每況愈下，流動性差，想要達(dá)到國美的融資目標(biāo)絕對是最佳選擇。繞了一圈，國美還是要在香港上市。2004年，香港股市經(jīng)過2000年的科技股泡沫后開始慢慢的復(fù)蘇，國美在此時的借殼上市可以募集到更多的資金。當(dāng)然在黃光裕借殼上市和資本運作的整個過程中離不開詹培忠的幫忙，詹培忠23歲時開始炒股票。1980年因操控佳寧股價，使其狂飚十六倍而成名，被稱「金牌莊家」，1991年至1998年曾代表金融界及金融服務(wù)界為立法局議員。如果仙股公司的“殼”有升值潛力，詹培就忠將其收購，把“殼”洗干凈之后再賣給香港本地或者內(nèi)地投資者。但也不排除大股東將自己手中的股票質(zhì)押借錢給莊家炒股票，大股東在脫身之后，與莊家一起將損失轉(zhuǎn)嫁給散戶或者其他投資者。在黃光裕借殼上市和資本運作的整個過程中詹培忠?guī)椭鉀Q了過橋融資等諸多問題?；疑貛S光裕通過資本運作成功的繞過了香港交易所的相關(guān)規(guī)定，比如2004年4月1日開始香港主板和創(chuàng)業(yè)板實行新的《上市規(guī)則》：新的控股股東取得控股權(quán)之后的24個月內(nèi)，不能注入自己的資產(chǎn)，除非所注入的資產(chǎn)符合新上市的要求；只要注入業(yè)務(wù)的資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%，便要視為新上市處理；同樣，如果收購的資產(chǎn)令上市公司的控制性股權(quán)易手（持有超過30%的股權(quán)），也視同新公司上市的程序?qū)徟??；谝陨弦?guī)則的限制，黃光裕巧妙的通過反向收購的方法，先把國美的資產(chǎn)先注入中國鵬潤，成功的繞過了規(guī)則。歷了一番周折，國美電器終于上市了。中國鵬潤以83億港元收購國美電器65％股權(quán)，出價很高，但雙方實際上均不用支付現(xiàn)金。中國鵬潤向黃光裕發(fā)行價值83億港元的股票和可轉(zhuǎn)換股票據(jù)，來購買黃光裕手中的國美電器的股權(quán)。其中2.435億港元以4410萬代價股份支付，70.314億港元以發(fā)行第一批可轉(zhuǎn)換票據(jù)支付，10.269億港元以發(fā)行第二批可轉(zhuǎn)換票據(jù)支付。在上市公司后來3次收購中，所有的可轉(zhuǎn)債券最終都轉(zhuǎn)為股份。交易結(jié)束后，黃光裕實際控制了上市公司97.2%的股權(quán)。由于香港交易所規(guī)定上市公司的公眾持股比例不得低于25％，單一大股東在一家上市公司中控制的股權(quán)不得超過75%，因此黃光裕采用了代價股加可轉(zhuǎn)換票據(jù)的方式支付，滿足了香港交易所的規(guī)定。經(jīng)黃光裕持有國美電器（國美電器HK00493在2004年9月更名即為中國鵬潤）74.9%的股權(quán)，其余股權(quán)以可換股票據(jù)體現(xiàn)，但實質(zhì)與股票并無兩樣。0493國美控股的上市地位和個人財富國美電器上市的意外收獲是使黃光裕成為胡潤百富榜的中國首富，一向低調(diào)的黃光裕成為眾人矚目的對象。資本運作對于國美來與其說是精心策劃的產(chǎn)物，倒不如說是現(xiàn)實逼迫的結(jié)果。國美之所以希望上市融資真的是其缺乏資金。而正是因為其利用香港證券交易所的便利條件，成功上市，為其進一步發(fā)展帶來了充足的現(xiàn)金，才保證了國美能在家電零售行業(yè)利潤如此之薄的情況下飛速擴張，進一