精衛(wèi)填“海”系列（十）：谷歌反壟斷案沖擊幾何？20240902 -德邦證券

海外市場(chǎng)專題海外市場(chǎng)專題證券分析師證券分析師資格編號(hào)：S0120523080002郵箱：xuewei＠譚詩(shī)吟資格編號(hào)：S0120523070007郵箱：tansy＠l近期谷歌反壟斷案開(kāi)始引發(fā)關(guān)注，市場(chǎng)或擔(dān)憂此次反壟斷調(diào)查對(duì)谷歌乃至整個(gè)科技板塊的影響。本文對(duì)美國(guó)歷史反壟斷周期進(jìn)行總結(jié)，并對(duì)三個(gè)反壟斷經(jīng)典案例進(jìn)行回顧剖析，進(jìn)而對(duì)谷歌以及美國(guó)數(shù)字科技行業(yè)面臨的后續(xù)可能情景進(jìn)行推演。l美國(guó)反壟斷歷史：反壟斷周期的本質(zhì)是效率與公平的博弈。美國(guó)反壟斷大致經(jīng)歷了四個(gè)階段，從反壟斷初步興起，到哈佛學(xué)派引領(lǐng)反壟斷高峰，再到芝加哥學(xué)派崛起后的反壟斷退潮。2016年以來(lái)，沉寂已久的反壟斷思潮有卷土重來(lái)的跡象?；仡櫄v史，可以看到反壟斷周期的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)效率和社會(huì)公平之間的博弈與制衡。在貧富差距較大的時(shí)期，反壟斷思想更容易傳播擴(kuò)散。在經(jīng)濟(jì)蕭條和社會(huì)動(dòng)蕩的時(shí)期，市場(chǎng)更加注重生產(chǎn)效率，反壟斷思想往往呈現(xiàn)退潮。l美國(guó)兩黨與反壟斷：民主黨堅(jiān)定，共和黨相對(duì)寬松，但近年來(lái)兩黨態(tài)度逐漸趨同。美國(guó)兩黨的態(tài)度差異可能會(huì)導(dǎo)致反壟斷呈現(xiàn)小周期波動(dòng)的特征。從歷史上看，民主黨對(duì)反壟斷的態(tài)度更加堅(jiān)定，民主黨黨綱中提及“反壟斷”一詞的次數(shù)較共和黨明顯偏多。但如今隨著美國(guó)社會(huì)的撕裂越發(fā)嚴(yán)重，貧富差距再度達(dá)到歷史高位（上一次高位正是20世紀(jì)40年代反壟斷高峰開(kāi)啟之時(shí)兩黨在反壟斷方面的意見(jiàn)開(kāi)始趨同，民主黨對(duì)反壟斷的態(tài)度嚴(yán)厲，2016年大選后的特朗普任期內(nèi)“時(shí)松時(shí)緊”。今年的總統(tǒng)大選并未談及太多反壟斷話題，目前預(yù)計(jì)兩名候選人可能會(huì)延續(xù)各黨派上一任的風(fēng)格，哈里斯或延續(xù)拜登的嚴(yán)厲反壟斷執(zhí)法，特朗普可能會(huì)繼續(xù)當(dāng)前的科技反壟斷執(zhí)法案件，但會(huì)為科技并購(gòu)開(kāi)綠燈。l反壟斷案例回顧：微軟，反復(fù)拉扯后的“幸免于難”。微軟在反壟斷案中態(tài)度較為“剛硬”，因此過(guò)程顯的頗為曲折。從市場(chǎng)影響來(lái)看，2000年4月法院的結(jié)論成為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的直接導(dǎo)火索。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，除個(gè)別關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)對(duì)股價(jià)形成負(fù)面沖擊外，反壟斷案與股價(jià)關(guān)聯(lián)度有限。從盈利來(lái)看，反壟斷案進(jìn)入后期階段時(shí)，微軟與標(biāo)普500的EPS比值確實(shí)有所放緩，在2001年9月明確公司不需要拆分后，EPS比值再創(chuàng)新高。IBM，主動(dòng)妥協(xié)后的安全著陸。IBM在整個(gè)反壟斷過(guò)程中一直采取妥協(xié)的態(tài)度，這為行業(yè)上下游提供了更為友好的發(fā)展空間，微軟、英特爾等IBM上游公司自80年代中期后盈利持續(xù)提升。從IBM本身來(lái)看，反壟斷案對(duì)其盈利和股價(jià)的影響并不直接，但耗時(shí)極長(zhǎng)的反壟斷糾紛耗費(fèi)了公司許多的錢財(cái)年正式拆分后，新AT&T繼承并專注于長(zhǎng)途電話業(yè)務(wù)，反而得到了較好的發(fā)展，從相對(duì)股價(jià)和業(yè)績(jī)來(lái)看，新AT&T在分拆后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)保持向上的發(fā)展。l谷歌后續(xù)情景推演：參考微軟案例，取消某些獨(dú)家協(xié)議的概率較大。后續(xù)谷歌可能會(huì)面臨兩種情形：一是取消某些獨(dú)家協(xié)議，讓用戶更容易切換至其他搜索引擎，類似于IBM和微軟解除捆綁銷售；二是將安卓操作系統(tǒng)和Chrome瀏覽器業(yè)務(wù)部門進(jìn)行分拆。當(dāng)前法院認(rèn)為谷歌案與當(dāng)初的微軟案頗為相似，因此可以參考微軟的結(jié)論。我們認(rèn)為谷歌的情況好于當(dāng)初的微軟，一是源于法院大概率會(huì)吸取微軟案時(shí)的教訓(xùn)，避免做出爭(zhēng)議較大的判決；二是谷歌同樣會(huì)吸取教訓(xùn)，增加與監(jiān)管部門的溝通。但無(wú)論如何，在美國(guó)貧富差距再度達(dá)到高位、美國(guó)兩黨對(duì)反壟斷的意見(jiàn)趨同的背景下，谷歌等大型科技公司大概率會(huì)迎來(lái)更為嚴(yán)苛的反壟斷環(huán)境。本次谷歌反壟斷案直接影響到其核心的廣告業(yè)務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致后續(xù)連鎖反應(yīng)，市場(chǎng)或擔(dān)憂其收入增速下滑，影響AI投入力度，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，引發(fā)科技板塊調(diào)整。l風(fēng)險(xiǎn)提示：科技板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好受制；全球經(jīng)濟(jì)景氣不及預(yù)期；地緣局勢(shì)升級(jí)超預(yù)期。海外市場(chǎng)專題1.美國(guó)反壟斷的周期特征 41.1.反壟斷的歷史演變：脫胎于貧富差距，消弭于經(jīng)濟(jì)蕭條 41.2.美國(guó)兩黨與反壟斷：民主黨堅(jiān)定，共和黨多變 52.美國(guó)反壟斷經(jīng)典案例回顧 62.1.微軟：反復(fù)拉扯后的“幸免于難” 62.2.IBM：主動(dòng)妥協(xié)后的安全著陸 72.3.AT&T：一分為八后的輕裝上陣 83.谷歌面臨的后續(xù)情景推演 94.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：19世紀(jì)40年代，美國(guó)前10%的富人占據(jù)了近50%的收入 4圖2：歷史上民主黨黨綱提及“反壟斷”一詞的次數(shù)更多 5圖3：微軟相對(duì)于納斯達(dá)克的股價(jià)比值 7圖4：IBM相對(duì)于標(biāo)普500的股價(jià)與反壟斷案相關(guān)性有限 7圖5：80年代中期開(kāi)始，IBM與標(biāo)普500的EPS比值震蕩下行 8圖6：微軟、英特爾等公司80年代中期后盈利能力持續(xù)提升 8圖7：BabyBells分布 8圖8：新AT&T相對(duì)于標(biāo)普500的股價(jià)比值震蕩上行 9圖9：新AT&T相對(duì)于標(biāo)普500的業(yè)績(jī)呈向上趨勢(shì) 9海外市場(chǎng)專題從大周期的角度來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)反壟整體經(jīng)歷了以下四個(gè)階段，本質(zhì)是開(kāi)始對(duì)壟斷表現(xiàn)出擔(dān)憂，一方面，人們認(rèn)為壟斷會(huì)人為的抬高物價(jià)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)解成90個(gè)獨(dú)立的公司；1914年《克萊頓反托拉斯法》通過(guò)。但整如果某些貿(mào)易限制是合理的，那它們是可以被允許的，政策基調(diào)相對(duì)較為寬松。于經(jīng)濟(jì)規(guī)劃和公平競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)準(zhǔn)則，新政還放棄了反托拉斯訴訟，政府通常更傾向于與行業(yè)進(jìn)行合作，而不是強(qiáng)有力的反壟斷執(zhí)法。入反壟斷高峰期。隨著美國(guó)貧富差距不斷加大和大蕭條影響的逐漸消弭，反壟斷邦政府在反壟斷方面的監(jiān)管限制。在這個(gè)階段中，哈佛學(xué)派的思想占主導(dǎo)，其遵必然存在反競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)行為，因此哈佛學(xué)派傾向于對(duì)壟斷行為采取干預(yù)，強(qiáng)調(diào)法院構(gòu)建規(guī)則來(lái)防止反競(jìng)爭(zhēng)行為。期間關(guān)注度比資料來(lái)源：worldinequalitydatab使公眾的注意力轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)效率，對(duì)于政府過(guò)多地干預(yù)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始產(chǎn)生質(zhì)疑，也直接導(dǎo)致了反壟斷思想的轉(zhuǎn)變。最具代表性的是芝加哥學(xué)派，其主要觀點(diǎn)有二：一是反壟斷法應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)效率，也就是消費(fèi)者福利最大化為目標(biāo)；二是相信市場(chǎng)自海外市場(chǎng)專題派的反壟斷觀念存在局限性，新的思想借鑒了芝加哥學(xué)派的理論和實(shí)證工作，更法部對(duì)谷歌發(fā)起訴訟，指控其利用反競(jìng)爭(zhēng)策略保持或擴(kuò)大在網(wǎng)絡(luò)搜索服務(wù)領(lǐng)域的反壟斷似乎已經(jīng)成為一種政治正確的符號(hào)。特朗普在上一屆任期時(shí)，當(dāng)選不久便海外市場(chǎng)專題2.1.微軟：反復(fù)拉扯后的“幸免于難”首先回顧一下微軟反壟斷案的前因后果，整體來(lái)看該案可分為三個(gè)階段，對(duì)就開(kāi)始對(duì)微軟公司是否有將磁盤操作系統(tǒng)與應(yīng)用軟件捆綁銷售的行為進(jìn)行調(diào)查。準(zhǔn)，成為調(diào)解裁決，對(duì)微軟公司的視窗操作系統(tǒng)許可證從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，反壟斷案過(guò)程中的大多負(fù)面因素似乎與股價(jià)關(guān)聯(lián)度有限，除了微軟是壟斷公司后相對(duì)價(jià)格的快速下挫以外，其余事件沖擊對(duì)于相對(duì)價(jià)格的影響有限，體現(xiàn)為事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)與股價(jià)波動(dòng)的咬合不緊密。這或許可以理解為，在整個(gè)行業(yè)蓬勃發(fā)展+公司盈利能力不斷增強(qiáng)+市場(chǎng)情緒高漲之際，普通的事件性沖擊對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)有限。從公司盈利來(lái)看，在反壟斷案進(jìn)入第三階段后，微軟與長(zhǎng)期來(lái)看，微軟反壟斷案確實(shí)使得谷歌等諸多公司受益。1999年微軟的額開(kāi)始下降，2010年降至50%以下。期間許多競(jìng)爭(zhēng)者相繼海外市場(chǎng)專題間整體寬幅震蕩，并沒(méi)有明顯受到反壟斷案的影響。1979年-1981年相對(duì)價(jià)格的下跌也很難被歸因于反壟斷案。但耗時(shí)極長(zhǎng)的反壟斷糾紛耗費(fèi)了公司許多的錢財(cái)海外市場(chǎng)專題海外市場(chǎng)專題何處理谷歌的壟斷行為。參考之前美國(guó)的反壟斷案，谷歌后續(xù)大致會(huì)面臨兩種情形：一是取消某些獨(dú)海外市場(chǎng)專題本案的最終裁決與微軟瀏覽器市場(chǎng)案的結(jié)論頗為相似，意味著谷歌反壟斷案可以很大程度上參考微軟當(dāng)初的情形。但我們認(rèn)為谷歌當(dāng)前的情況好于微軟案，原因訴法院推翻。如今美國(guó)司法部預(yù)計(jì)也會(huì)吸取當(dāng)初的教訓(xùn)，大概率不會(huì)做出爭(zhēng)議較承認(rèn)微軟有不恰當(dāng)?shù)男袨?，其在法庭上的傲慢態(tài)度也進(jìn)一步激化了輿論的不滿，司提出的建議是多和監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通。此次谷歌的反壟斷案如果能夠充分吸收微軟的教訓(xùn)，那么整個(gè)訴訟過(guò)程大概率不會(huì)如此坎坷，也不會(huì)引發(fā)如微軟當(dāng)初那般的公關(guān)危機(jī)。海外市場(chǎng)專題薛威，德邦證券海外市場(chǎng)研究組長(zhǎng)，資深分析師。深耕海外市場(chǎng)多年，作為團(tuán)Wind年度金牌分析師前三，在《財(cái)經(jīng)》、《國(guó)際金融》、《中國(guó)外匯》等期刊發(fā)表文章多次，兼具“自上而下”和譚詩(shī)吟，海外市場(chǎng)分析師。具有國(guó)內(nèi)國(guó)際雙重視野，作為團(tuán)隊(duì)核心成員多次獲得Wind金牌分析師前五，在本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具息均來(lái)自市場(chǎng)公開(kāi)信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者A股市場(chǎng)以上證綜指或深證成指為基相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20%以上；下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也的投資