2021年保險(xiǎn)中國太保分析報(bào)告

2009年12月中國太保于港交所上市，2012年11月公司在港股完成定增，2017年前中被中國平安超越。2011年以來4家H股內(nèi)資險(xiǎn)企PEV估值水平波動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致，當(dāng)前 (2020年12月31日)中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險(xiǎn)P/EV估值絕對(duì)水平分別為1.08X、0.38X、0.52X和0.33X,處于2011年以來歷史分位數(shù)分別為27.9%、1.8%、8.8%股折價(jià)幅度來看，由高至低分別為國壽(62.4%)、新華(56.0%)、太保(33.4%)和平安 (7.9%),整體H股內(nèi)險(xiǎn)企相對(duì)和絕對(duì)估值水平被低估。圖1:內(nèi)資險(xiǎn)企H股P/EV估值水平(中國太保自2017年后估值逐步被平安拉開)圖2:內(nèi)資險(xiǎn)企H股/A股折價(jià)比例變化趨勢(shì)圖(折價(jià)趨勢(shì)與十年期國債到期收益率呈反向波動(dòng))向波動(dòng))最小值平均值中位數(shù)最新估值分位數(shù)歷史估值波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差我們認(rèn)為2017年后，中國太保和中國平安的H股估值差距拉大主要原因包括：司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)核心指標(biāo)趨弱(NBV增速、隊(duì)伍數(shù)量與質(zhì)量、ROEV水平等),拖累估值3.公司2020年6月完成GDR計(jì)劃，雖然GDR對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)證券為A股，對(duì)H股不構(gòu)成交易中國太保凈利潤復(fù)合增速(CAGR)達(dá)12%,現(xiàn)金分紅CAGR達(dá)14%,平均分紅率高達(dá)45%,且復(fù)盤歷年分紅水平，我們發(fā)現(xiàn)無論是面對(duì)2008年的金融危機(jī)、2012年開啟的轉(zhuǎn)型1.0陣痛期，抑或是2016年“償二代”的實(shí)施，公司現(xiàn)金分紅總額始終保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。穩(wěn)定且處于高2.ROE中樞有望逐步提升。中國太保2016年至2018年ROE分別為9.1%、10.9%和12.6%,呈現(xiàn)逐年抬升趨勢(shì)，2019年受益于所得稅新規(guī)的一次性影響(約48億元，提升ROE2.9個(gè)百分點(diǎn))ROE提升至16.9%,預(yù)計(jì)2020年至2022年分別為12.7%、13.9%和14.5%,未來中險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)市占率分別為7.2%和10.2%,均繼續(xù)保持行業(yè)第三。預(yù)計(jì)太保壽險(xiǎn)2021年開門圖3:上市險(xiǎn)企圖3:上市險(xiǎn)企NBV同比增速2011■中國平安■中國人壽■中國太保新華保險(xiǎn)圖4:中國太保集團(tuán)ROE絕對(duì)水平中樞逐步上移ROE■所得稅一次性影響慷慨且持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的現(xiàn)金分紅是太保相較于其他內(nèi)資險(xiǎn)企最大的特色，是吸引長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者的有利保障。在中國太保集團(tuán)公司章程第213條中明確規(guī)定“公司的利潤分配應(yīng)重視對(duì)投資者的合理投資回報(bào)，利潤分配政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。公司可以進(jìn)行中期利潤分配。公司優(yōu)先采用現(xiàn)金分紅的利潤分配方式。除下述特殊情況外，公司利潤分配時(shí)，最近三年現(xiàn)金水平低于銀保監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)；2.遇到戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害等不可抗力，對(duì)公公司將不低于30%的現(xiàn)金紅利分配政策寫于公司章程中體現(xiàn)了對(duì)股東的責(zé)任，也倒逼公司聚焦我們復(fù)盤了公司2011年以來的分紅總額，過去8年的CAGR高達(dá)17.4%,而歸母凈利潤的CAGR為16.3%,平均歸母凈利潤的分紅率高達(dá)45.9%,在金融機(jī)構(gòu)中具有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在業(yè)績(jī)會(huì)及資本市場(chǎng)開放日中反復(fù)提到分紅率將綜合參考凈利潤、營運(yùn)利潤和償付能力。我們認(rèn)為公司更關(guān)注分紅總額增長(zhǎng)的穩(wěn)健性，2018-2019年?duì)I運(yùn)利潤對(duì)應(yīng)分紅率分別為36.8%和39.0%,在今年凈利潤全年仍有負(fù)增長(zhǎng)壓力和營運(yùn)利潤穩(wěn)健增長(zhǎng)的背景下，我們預(yù)計(jì)圖5:中國太保集團(tuán)歷年現(xiàn)金分紅總額及分紅率(對(duì)標(biāo)凈利潤)情況■現(xiàn)金分紅數(shù)額(含稅)(百萬元)——分紅率(%,右軸)——30%參考線(右軸)2007年A股上市至今，中國太保凈利潤復(fù)合增速(CAGR)達(dá)12%,現(xiàn)金分紅CAGR達(dá)14%,平均分紅率高達(dá)45%,且復(fù)盤歷年分紅水平，我們發(fā)現(xiàn)無論是面對(duì)2008年金融危機(jī)、2012年開啟的轉(zhuǎn)型1.0陣痛期還是2016年“償二代”的實(shí)施，公司現(xiàn)金分紅總額始終在大幅縮減銀保躉交業(yè)務(wù)和行業(yè)資負(fù)兩端均較為低迷的情況，2012年至2019年中報(bào)，公司首次披露營運(yùn)利潤，當(dāng)年度受所得稅新規(guī)一次性正面影響(約48億元),對(duì)應(yīng)當(dāng)年凈利潤分紅率下降至39.3%,但對(duì)應(yīng)扣非凈利潤的分紅率依舊保持47.9%的較高水平，每股股息保持20%穩(wěn)健增放利潤的壽險(xiǎn)剩余邊際余額穩(wěn)步增長(zhǎng)(過去3年CAGR達(dá)24.1%),反映承保盈利能力的產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率從2014年高點(diǎn)后開始持續(xù)不斷優(yōu)化，同時(shí)投資收益在穩(wěn)定性顯著高于同業(yè)背景下6月17日國常會(huì)指出“推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元”,上市12.0%,但歸母營運(yùn)利潤仍保持28.1%的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2020年每股分紅仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，絕對(duì)水平在1.3元/股-1.4元/股之間，對(duì)應(yīng)分紅率約為50%。截止當(dāng)前，中國太保H股和A股股息率分別為5.2%和3.6%,2011年至今公司算術(shù)平均股息率為3.1%和2.7%。資料來源：Wind,申萬宏源研究太保集團(tuán)本身不經(jīng)營具體業(yè)務(wù)，集團(tuán)的分紅來源主要來自太保壽險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)、太保資產(chǎn)年至2018年太保壽險(xiǎn)子公司分紅率為82.4%,太保產(chǎn)險(xiǎn)分紅率高達(dá)66.4%,由于自身穩(wěn)健經(jīng)營奠定了良好的業(yè)務(wù)品質(zhì)基礎(chǔ)，疊加以風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的“償二代”實(shí)施后，扶優(yōu)限劣監(jiān)管思路下優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)公司資本需求進(jìn)一步降低，因此在產(chǎn)壽險(xiǎn)子公司自身凈資產(chǎn)，償付能力依舊保持穩(wěn)定充額發(fā)現(xiàn)，即使在如此高的分紅率下，2016年以來集團(tuán)仍有正向現(xiàn)金流累積。這一方面說明兩家子公司對(duì)資本金消耗較低，另一方面集團(tuán)有實(shí)力穩(wěn)定未來分紅水平。圖7:中國太保從子公司收取現(xiàn)金股利-向子公司增資-分派給外部股東(百萬元)收取現(xiàn)金股利-向子公司增資-分派給外部股東(百萬元)0201320142015太保產(chǎn)險(xiǎn)凈利潤太保壽險(xiǎn)凈利潤太保產(chǎn)險(xiǎn)對(duì)外分紅0太保壽險(xiǎn)對(duì)外分紅太保產(chǎn)險(xiǎn)分紅率48.1%太保壽險(xiǎn)分紅率圖8:太保壽險(xiǎn)歷年凈資產(chǎn)及償付能力0■太保壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)(百萬元)一太保壽險(xiǎn)：償付能力充足率(%,右軸)圖9:太保產(chǎn)險(xiǎn)歷年凈資產(chǎn)及償付能力0-太保產(chǎn)險(xiǎn)：償付能力充足率(%,右軸)資本金消耗較低得益于公司聚焦保險(xiǎn)主業(yè)，從轉(zhuǎn)型1.0到轉(zhuǎn)型2.0:堅(jiān)定圍繞保險(xiǎn)主業(yè)。年的13.6%提升至2017年的39.4%。新單期繳比例不斷上升，代理人渠道占比穩(wěn)步提升，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率穩(wěn)步改善，非車業(yè)務(wù)占比不斷提升。表3:中國太保轉(zhuǎn)型1.0與轉(zhuǎn)型2.0比較時(shí)間范圍投資轉(zhuǎn)型1.0以提升價(jià)值為核心穩(wěn)增長(zhǎng)；一手抓轉(zhuǎn)型項(xiàng)目落地，以優(yōu)化投入產(chǎn)出為重點(diǎn)促轉(zhuǎn)型。持續(xù)提供運(yùn)營效率和成本管控能力于保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理的要提高投資能力“客戶體驗(yàn)最佳，業(yè)以協(xié)同深化服務(wù)內(nèi)涵，轉(zhuǎn)型2.02018至今務(wù)質(zhì)量最優(yōu)，風(fēng)控能以布局拓展服務(wù)外延，力最強(qiáng)”以科技賦予發(fā)展新動(dòng)能產(chǎn)能鞏固業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和進(jìn)轉(zhuǎn)型發(fā)展和經(jīng)營管理升級(jí)，開拓新興領(lǐng)域，創(chuàng)新技術(shù)運(yùn)用不斷強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理能底線中國太保于2017年末制定了轉(zhuǎn)型2.0的目標(biāo)，2018年是轉(zhuǎn)型2.0的開局之年。公司堅(jiān)固步保險(xiǎn)主業(yè)。在2007年集團(tuán)A股上市前夕，的金融集團(tuán)路線?！蔽覀儚?fù)盤了2011年至2019年要內(nèi)資險(xiǎn)企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)太保絕對(duì)增速僅次于平安，高于國壽和新華，且穩(wěn)定性更強(qiáng)。上市險(xiǎn)企平均個(gè)險(xiǎn)新單復(fù)合增速為14.0%,太保為17.6%,僅次于國壽的14.8%,高于平安(13.3%)和新華(9.2%);太保集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值(EV)和新業(yè)務(wù)價(jià)值(NBV)復(fù)合增速分別為16.9%和17.6%。尤其值得一提的是ROEV,中國太保2011年至2019年平均壽險(xiǎn)ROEV為20.2%,處于行業(yè)較高位，僅次于平安人壽的23.4%,高于新華保險(xiǎn)(19.6%)和中國人壽(16.7%),且表4:2011年至2019年主要內(nèi)資險(xiǎn)企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回顧壽險(xiǎn)ROEV 個(gè)險(xiǎn)新單cagr個(gè)險(xiǎn)代理人cagr壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入cagr10.9%歸母凈利潤cagr分紅總額cagr平均分紅率一中國人壽一中國太保一一中國平安一新華保險(xiǎn)——中國人保一中國人壽一太保壽險(xiǎn)一一平安人壽3.壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)：質(zhì)地同業(yè)領(lǐng)先，2021年反轉(zhuǎn)可期3.1從轉(zhuǎn)型1.0到轉(zhuǎn)型2.0業(yè)務(wù)品質(zhì)同業(yè)領(lǐng)先在轉(zhuǎn)型1.0階段，公司重點(diǎn)“聚焦?fàn)I銷、聚焦期繳”,推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)大個(gè)險(xiǎn)格局，打下了良好業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。2012年至2013年公司堅(jiān)定砍躉交促期繳，加大代理人渠道隊(duì)伍建設(shè)。躉交業(yè)務(wù)占比從2011年的67%下降至2017年的28%,其中2012年至2013年公司大幅壓降低價(jià)值的銀保躉交業(yè)務(wù)。期交業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)，交費(fèi)期限為10年及以上業(yè)務(wù)的新保保費(fèi)占比從2011年的16%提升至2016年的43%;至2016年，平均交費(fèi)期限約8年左右。代理人渠道占比從2011年的45.9%預(yù)計(jì)上升到2020年的91.7%,成為核心渠道。公司遵循“保險(xiǎn)姓保”的行業(yè)發(fā)展規(guī)律，大力發(fā)展長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)。從新保構(gòu)成來看，太保壽險(xiǎn)長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)占比從2011年的10%提升2018年的49%。圖13:太保壽險(xiǎn)代理人渠道保費(fèi)收入占比提升圖13:太保壽險(xiǎn)代理人渠道保費(fèi)收入占比提升20112012201320142015201622010年以來，量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)太保壽險(xiǎn)的NBV持續(xù)增長(zhǎng)，2020年受新冠肺炎疫情和產(chǎn)品策略調(diào)整影響量?jī)r(jià)齊跌導(dǎo)致NBV負(fù)增長(zhǎng)。相較于2010年，公司2019年的NBV增長(zhǎng)303%,近10年CAGR為16.8%。轉(zhuǎn)型1.0以來太保壽險(xiǎn)NBV的大幅增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)來自NBVMargin水平的提高。NBVMargin從2009年的11.60%提升至2019年的43.30%,且2010年后太保壽險(xiǎn)NBVMargin逐年穩(wěn)步提升。2020年受新冠肺炎疫情的沖擊價(jià)值率預(yù)計(jì)全年下降至39.4%,但預(yù)計(jì)2021年后恢復(fù)至41%以上平均水平。立足當(dāng)下，太保壽險(xiǎn)將全面推進(jìn)轉(zhuǎn)型2.0,努力成為新周期轉(zhuǎn)型標(biāo)桿。轉(zhuǎn)型2.0階段是1.0在轉(zhuǎn)型2.0階段，公司將實(shí)施隊(duì)伍升級(jí)、服務(wù)增值、科技賦能，打造新周期發(fā)展新動(dòng)能。太保壽險(xiǎn)將在轉(zhuǎn)型2.0階段，加快打造三大新動(dòng)能：推動(dòng)營銷隊(duì)伍結(jié)構(gòu)升級(jí)，以客戶生態(tài)圈建設(shè)促轉(zhuǎn)型2.0下，太保壽險(xiǎn)以客戶需求為導(dǎo)向，堅(jiān)持“聚焦價(jià)值、聚焦隊(duì)伍、聚焦賦能”,尊重壽險(xiǎn)經(jīng)營規(guī)律，推動(dòng)價(jià)值可持續(xù)增長(zhǎng)，主要策略包括：加快打造三大動(dòng)能：隊(duì)伍升級(jí)、服務(wù)圍繞“太保服務(wù)”品牌，全力推進(jìn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的新發(fā)展模式；加快科技賦能，強(qiáng)化線上線下融合，探索客戶經(jīng)營模式，推動(dòng)個(gè)人客戶經(jīng)營生態(tài)圈建設(shè)。圖17:從轉(zhuǎn)型1.0到轉(zhuǎn)型2.0,太保壽險(xiǎn)從“兩個(gè)聚焦”到“三圖18:太保壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型2.0下打造三支關(guān)鍵隊(duì)伍個(gè)聚焦”米“三個(gè)聚焦”“兩個(gè)聚焦”020培訓(xùn)模式中國太保于2015年下半年開啟大規(guī)模增員，充分利用監(jiān)管放開代理人資格考試的契機(jī)做大整體隊(duì)伍規(guī)模。2017年末公司代理人數(shù)量較2014年末增長(zhǎng)了154%,僅次于中國太平的187%,高于中國平安(增長(zhǎng)118%)、中國人壽(增長(zhǎng)112%)和新華保險(xiǎn)(增長(zhǎng)99%)。2014年至2017年間，中國太保由于處于“轉(zhuǎn)型1.0”期間，在“聚焦?fàn)I銷“的策略指導(dǎo)下，代理人數(shù)量不斷提升，通過”量“的提升來推動(dòng)新單保費(fèi)和NBV的提升。而在2018年后，“轉(zhuǎn)型2.0“開啟，在”客戶體驗(yàn)最佳，業(yè)務(wù)質(zhì)量最優(yōu)“的策略指導(dǎo)下，中國太保更加注重代理人人均產(chǎn)能的提升，逐步摒棄“人海戰(zhàn)術(shù)”聚焦隊(duì)伍質(zhì)態(tài)，公司不再考核規(guī)模3年人力高增，2018年起公司保險(xiǎn)營銷員總?cè)藬?shù)小幅下降。公司月均代理人數(shù)量從2018年中期高點(diǎn)的89.4萬人減少至2020年中期的76.6萬人。圖19:2018年后太保人力增長(zhǎng)遇到瓶頸(萬人)一月均保險(xiǎn)營銷員(萬人)圖20:疫情對(duì)健康績(jī)優(yōu)隊(duì)伍增長(zhǎng)產(chǎn)生沖擊月均健康人力(萬人)月均績(jī)優(yōu)人力(萬人)2020年受新冠肺炎疫情影響，人身險(xiǎn)公司傳統(tǒng)代理人線下業(yè)務(wù)展業(yè)受阻，尤其是需要面對(duì)面見面交流銷售的高價(jià)值高保障型業(yè)務(wù)受到明顯沖擊。同時(shí)，上市險(xiǎn)企面對(duì)2020年開門紅差異化的經(jīng)營策略也使得1H20上市險(xiǎn)企新單表現(xiàn)呈現(xiàn)差異2020年上半年，代理人隊(duì)伍月均人力76.6萬人；月均健康人力和月均績(jī)優(yōu)人力分別為20.7萬人和12.1萬人，占比達(dá)到27.0%和15.8%,其中二季度健康和績(jī)優(yōu)人力逐月回升。同時(shí)，經(jīng)測(cè)算從月均人均產(chǎn)能角度分析來看，1H20平安壽、國壽、太保壽、新華和人保壽險(xiǎn)同比增速分別為0.6%、4.3%、-28.9%、-20.0%和-21.9%至8.898、8.375、4.183、3.578和2.968元/人/月(注：測(cè)算方法為代理人渠道新單保費(fèi)/平均代理人規(guī)模/12,平安人壽和人表5:上市險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍質(zhì)態(tài)對(duì)比(2020年中期)中國平安代理人期末數(shù)量(萬人)同比人均產(chǎn)能(元/人月)同比人均收入(元/人/月)同比中國人壽新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)-31.1%圖21:太保壽險(xiǎn)營銷員渠道月均產(chǎn)能提升受疫情沖擊0■營銷員產(chǎn)能(元/月/人)圖22:太保壽險(xiǎn)提升隊(duì)伍產(chǎn)能的主要措施圖22:太保壽險(xiǎn)提升隊(duì)伍產(chǎn)能的主要措施資料來源：公司公告，申萬宏源研究隊(duì)伍基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)。公司將追求提升核心人力的規(guī)模和占比(當(dāng)前占比25%,未來三年達(dá)到40%);做強(qiáng)頂尖績(jī)優(yōu)，實(shí)現(xiàn)示范引領(lǐng)(當(dāng)前600人，未來三年達(dá)到2000+人);培育新生代隊(duì)伍，形成面向未來的競(jìng)爭(zhēng)力(當(dāng)前占比15%,未來三年達(dá)到30%)。核心人力做強(qiáng)頂尖績(jī)優(yōu)培育新生代·認(rèn)同行業(yè)，能長(zhǎng)期穩(wěn)定留存險(xiǎn)綜合解決方案的專業(yè)能力；式 3.3產(chǎn)品策略均衡經(jīng)營效率同業(yè)領(lǐng)先我們通過NBVMargin、剩余邊際/壽險(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金比例、償二代下保險(xiǎn)風(fēng)佑人生終身壽險(xiǎn)(分紅型)A款(2014版)、金諾人生重大疾病保險(xiǎn)(2018版)、金佑人生終身壽險(xiǎn)(分紅型)A款(2017版)、東方紅·滿堂紅年金保險(xiǎn)(分紅型)、"利贏年年年金保險(xiǎn)(分紅型)(2018版),有一款重疾險(xiǎn)、兩款終身壽險(xiǎn)和兩款分紅型年金，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為多戶加保和新客戶布局實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)客均重疾保額從2016年9.5萬元提升至2019年中期的15萬元。幅度最為穩(wěn)定。2017年之后，即轉(zhuǎn)型2.0實(shí)施以來，中國太保的NBVMargin穩(wěn)步提升，波圖24:太保壽險(xiǎn)及上市同業(yè)的NBVMargin對(duì)比圖25:上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本/最低資本比例的新業(yè)務(wù)價(jià)值，表明了股東與隊(duì)伍建設(shè)的平衡)來看，太保壽險(xiǎn)從2011年的0.82維持至2019年的0.85(上市同業(yè)如國壽和平安，往往在高增員高投入的費(fèi)用投放期出現(xiàn)發(fā)福波動(dòng))公司這管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/營業(yè)收入)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，1H20下滑至5%,表明公司通過提升增長(zhǎng)-代理人收入增長(zhǎng)-隊(duì)伍產(chǎn)能和留存增加”的良性循環(huán)。圖26:上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值/手續(xù)費(fèi)及傭金支出對(duì)比注：新業(yè)務(wù)價(jià)值/手續(xù)費(fèi)及傭金支出表明每消耗1單位的與隊(duì)伍建設(shè)的平衡業(yè)收入太保壽險(xiǎn)在縣域地區(qū)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，高于平安，僅次于國壽。從分省數(shù)據(jù)來看，2019年公司保費(fèi)收入排名前5名的省份分別為河南、江蘇、山東、浙江和河北，占公司總保費(fèi)收入的44%;2011年至2019年河南、江蘇、山東、浙江均穩(wěn)居公司保費(fèi)收入前四名，2011年至2019年河南、江蘇、山東、浙江、河北、廣東、湖北7個(gè)省份均位居公司保費(fèi)收入前十名，其中河南山東、河北、湖北等省份人口眾多、以縣域市場(chǎng)為主。保費(fèi)收入排名前列的分公司在當(dāng)?shù)卣紦?jù)較高的市場(chǎng)份額，除廣東外其他6省份2011年至2019年來市場(chǎng)份額均為10%左右，其中河南、江西的市場(chǎng)份額9年來均超過10%,山西的市場(chǎng)居于太保系統(tǒng)內(nèi)的首位，2012年為9年中最高，達(dá)16.1%,2019年達(dá)到接近13.8%。公司保費(fèi)收入排名前列的分公司在當(dāng)?shù)赝瑯佑兄鴶?shù)量眾多的分支機(jī)構(gòu)。從分支機(jī)構(gòu)數(shù)量來看，排名前十的省份是江蘇、山東、河南、河北、廣東、湖北、浙江、黑龍江、山西和四川，這10個(gè)省份為公司2019年保費(fèi)收入排名前十的地區(qū)，其中江蘇和廣東的支公司數(shù)量均超過200家，分別多達(dá)282家和278家，其余8個(gè)省份的支公司數(shù)量也均超過100家?？h域市場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存?？h域市場(chǎng)保障型產(chǎn)品銷售占比高，新冠疫情的影響將進(jìn)一步刺激四、五線城市及鄉(xiāng)村居民的保險(xiǎn)意識(shí)，下沉市場(chǎng)未來有較大的發(fā)展空間；經(jīng)濟(jì)下行帶來的失業(yè)率升高是保險(xiǎn)代理人增員的良好機(jī)會(huì)，下沉市場(chǎng)更容易發(fā)揮代理人展業(yè)的以家庭為單位的獨(dú)特關(guān)系網(wǎng)優(yōu)勢(shì)。縣域市場(chǎng)的發(fā)展同樣存在一些困難，下沉市場(chǎng)代理人產(chǎn)能和收入相對(duì)較低。5EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up7(海),1s)EQ\*jc3\*hps17\o\al(\s\up6(云),74)4西青海圖29:太保壽險(xiǎn)歷年保費(fèi)貢獻(xiàn)排名前十地區(qū)市占率2011201220132014201520162017201公司同時(shí)也積極努力補(bǔ)齊中心城區(qū)短板。太保壽險(xiǎn)于2013年正式落地中高端業(yè)務(wù)模式“金玉蘭”。為匹配中高端客戶的服務(wù)要求和標(biāo)準(zhǔn)，公司將打造一支具有高標(biāo)準(zhǔn)、高素質(zhì)、高技能的理財(cái)規(guī)劃師團(tuán)隊(duì)，使每位員工都能成為專業(yè)化條線的職業(yè)經(jīng)理人。金玉蘭理財(cái)團(tuán)隊(duì)旨在打造國內(nèi)頂尖的以壽險(xiǎn)為主的理財(cái)規(guī)劃團(tuán)隊(duì)，為理財(cái)規(guī)劃師提供多元且完整的培訓(xùn)體系，如RFP、CHFP等專業(yè)技能課程以及財(cái)務(wù)規(guī)劃提升培訓(xùn)和客戶經(jīng)營等，不斷提升理財(cái)規(guī)劃師的各項(xiàng)能力，以更好優(yōu)化客戶財(cái)務(wù)規(guī)劃體驗(yàn)。當(dāng)前該隊(duì)伍規(guī)模已超過2000人，是公司中心城區(qū)攻堅(jiān)戰(zhàn)的主力軍。3.5積極打造“保險(xiǎn)+健康+養(yǎng)老”生態(tài)圈圖30:太保壽險(xiǎn)豐富服務(wù)供給，打造“保險(xiǎn)+健康+養(yǎng)老”生態(tài)圈$養(yǎng)老投資公司t服務(wù)資料來源：公司公告，申萬宏源研究期交保費(fèi)需達(dá)標(biāo))才可獲得健康咨詢、專家預(yù)約、專家手術(shù)、多學(xué)科會(huì)診等12項(xiàng)服務(wù)，同時(shí)每年服務(wù)提供次數(shù)和服務(wù)內(nèi)容根據(jù)期交保費(fèi)數(shù)額分為四檔標(biāo)準(zhǔn)(按3500,10,000,30,000和60,000元首年期交保費(fèi)當(dāng)期),服務(wù)有效期長(zhǎng)達(dá)3年。當(dāng)前太保藍(lán)本服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全國近400座重點(diǎn)城市，近2800家公立醫(yī)院，覆蓋除西藏外全國各省份。其服務(wù)自2019年5月推出以表6:太保藍(lán)本專屬健康增值服務(wù)項(xiàng)目備注2020版重疾綠通服務(wù)1.符合健康告知要求；2.年齡范圍在出生后30天至59周歲；3.填寫一位身邊熟識(shí)的客戶經(jīng)理工號(hào)手術(shù)、120急救補(bǔ)貼等4項(xiàng)醫(yī)療協(xié)助服務(wù)；該計(jì)劃面向全平臺(tái)用戶，無需持有保單1.服務(wù)有效期3年2.期交保費(fèi)達(dá)到按4檔標(biāo)準(zhǔn)分1.服務(wù)有效期3年2.期交保費(fèi)達(dá)到按4檔標(biāo)準(zhǔn)分1.有保保單期繳保費(fèi)達(dá)標(biāo)(首年期繳保費(fèi)分四檔標(biāo)準(zhǔn));服務(wù)，提供包括：健康咨詢、專家預(yù)約、2020版醫(yī)療2.投保保單符合險(xiǎn)種標(biāo)準(zhǔn)，2020年內(nèi)新?；蚶m(xù)保指定健康險(xiǎn)陪診服務(wù)、專家病房、專家手術(shù)、二次診特權(quán)服務(wù)勇敢者版條件：療、海外就醫(yī)協(xié)助、多學(xué)科會(huì)診、120急在2020年3月1日至3月31日投保金佑人生、金福人生、救補(bǔ)貼、線上購藥(2020年版新增)類少兒超能保3.0中任一種且保單期繳保費(fèi)達(dá)標(biāo)(四檔標(biāo)準(zhǔn))視頻醫(yī)生(2020年新增)臺(tái)，截止2020年11月末，管理資產(chǎn)58億元。公司提出，未來3至5年首期用于養(yǎng)老不動(dòng)產(chǎn)普陀養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目已經(jīng)落地，武漢等若干意向性項(xiàng)目正在積極推進(jìn)中。截止2020年10月末，累計(jì)開工37萬平方米，在建3300套養(yǎng)老公寓、5500張床位。目前，公司已累計(jì)發(fā)放養(yǎng)老社區(qū)入住資格函超過1萬份，對(duì)應(yīng)契約保費(fèi)超過220億元。3.6修改基本法+提前步入2021年開門紅帶動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)復(fù)蘇升均產(chǎn)生了沖擊，疫情常態(tài)化防控下3Q20新單復(fù)蘇季度上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)新單原保費(fèi)收入3596億元，同比增長(zhǎng)3.0%(單季下滑10.4%);人身平安(-10.2%)、太保(-26.9%)。從行業(yè)出發(fā)，負(fù)債端展望：2021年開門紅在行業(yè)外部環(huán)年1月至4月，長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)銷售幾乎停滯，低基數(shù)下補(bǔ)0%6-3%■中國平安■中國人壽■中國太保新華保險(xiǎn)中國人壽(長(zhǎng)險(xiǎn)首年+短期險(xiǎn))、中國太保(個(gè)人業(yè)務(wù)新單)和新華保險(xiǎn)(長(zhǎng)險(xiǎn)首年+短期險(xiǎn))資料來源：公司公告，申萬宏源研究過去3年在行業(yè)回歸保障+高質(zhì)量發(fā)展引導(dǎo)下，以平安和太保為代表的部分頭部壽險(xiǎn)公司淡化開門紅時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，但由于新冠肺炎疫情打亂2020年展業(yè)節(jié)奏且開門紅對(duì)隊(duì)伍收入、增員視開門紅。國壽于2020年9月初發(fā)布鑫耀東方年金產(chǎn)品(3/5年繳費(fèi)，10年領(lǐng)取)與上年同期產(chǎn)品形態(tài)基本保持一致；平安2021年開門紅仍由2款產(chǎn)品構(gòu)成，其中金瑞人生21為“交3/5/10保10/15年”,同期保險(xiǎn)期限為15年，財(cái)富金瑞21為8年滿期的兩全產(chǎn)品。橫向比公司積極布局2021年開門紅，10月投放開門紅1.0產(chǎn)品鑫享事誠兩全產(chǎn)品，期限僅為7年，產(chǎn)品形態(tài)較為激進(jìn)且于10月1日正式開始銷售(與2019年規(guī)模型產(chǎn)品“鑫享福”、2017年至2018年“利贏年年”類似),11月完成4Q20收官，12月繼續(xù)投放開門紅2.0產(chǎn)品長(zhǎng)相伴(慶典版),預(yù)計(jì)1Q21NBV增速將達(dá)18%,在低基數(shù)+積極備戰(zhàn)開門紅的背景下，新單產(chǎn)品名稱金瑞人生21財(cái)富金瑞21鑫耀東方長(zhǎng)相伴(慶典版)產(chǎn)品類型年金保險(xiǎn)兩全保險(xiǎn)年金保險(xiǎn)定價(jià)利率傳統(tǒng)險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)保險(xiǎn)期間3/5/10年交10年/15年3年8年躉/3/5年交10年終身附加賬戶聚財(cái)寶賬戶聚財(cái)寶賬戶傳世慶典賬戶產(chǎn)品賣點(diǎn)期限較20版縮短(3/5年繳)期限短理財(cái)年金產(chǎn)品萬能賬戶保底收益率萬能險(xiǎn)賬戶演示收益率啟動(dòng)時(shí)間資料來源：公司公告，申萬宏源研究太保壽險(xiǎn)升級(jí)壽險(xiǎn)基本法將于2021年起正式實(shí)施。2020年12月9日，太保壽險(xiǎn)”30周年慶典版活力基本法”正式發(fā)布，并將于2021年正式實(shí)施。本次基本法升級(jí)以“專業(yè)”個(gè)人績(jī)優(yōu)兩大引擎為核心，建立“基業(yè)長(zhǎng)青”的組織發(fā)展體系和“直轄直增直育”的商業(yè)不斷夯實(shí)團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)，激發(fā)主任成長(zhǎng)活力，助力他們事業(yè)騰飛。同時(shí)，公司建立“持續(xù)績(jī)優(yōu)”的培養(yǎng)路徑與成長(zhǎng)階梯，加強(qiáng)對(duì)于連續(xù)績(jī)優(yōu)和超績(jī)優(yōu)伙伴的激勵(lì)，堅(jiān)持以“利他”“目標(biāo)”個(gè)人品牌宣傳，打造引領(lǐng)市場(chǎng)的頂尖績(jī)優(yōu)。圖33:太保壽險(xiǎn)升級(jí)壽險(xiǎn)基本法將于2021年起正式實(shí)施度)原太保壽險(xiǎn)董事長(zhǎng)孔慶偉將在集團(tuán)繼續(xù)把控全局。蔡強(qiáng)1991年于美國開始金融保險(xiǎn)領(lǐng)域職業(yè)生涯，2003年返回亞洲出任安盛香港首席代理總監(jiān)，2007年起任安盛香港行政總裁，2009年加入友邦，任友邦中國首席執(zhí)行官，2017年任友邦保險(xiǎn)集團(tuán)區(qū)域首席執(zhí)行官分管友邦中國內(nèi)地、馬來西亞、越南、中國臺(tái)灣及緬甸的業(yè)務(wù)。在蔡強(qiáng)的帶領(lǐng)下，2009年至2016年，友邦中國年化新保復(fù)合增速達(dá)18.6%(集團(tuán)整體為15.4%),新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)合增速達(dá)41.2%(集團(tuán)整體為26.0%),稅后營運(yùn)利潤復(fù)合增速為30.8%(集團(tuán)整體為15.6%),新業(yè)務(wù)價(jià)值率從2009年的25.5%提升至2016年的86.4%。2020年2月加入微醫(yī)集團(tuán)任董事會(huì)副主席兼CFO。我們認(rèn)為本次調(diào)整體現(xiàn)了公司轉(zhuǎn)型2.0下聚焦價(jià)值的市場(chǎng)化發(fā)展路徑，看好萘總帶領(lǐng)公司提升中剩余邊際是壽險(xiǎn)公司未來利潤的現(xiàn)值，攤銷模式在保單發(fā)單時(shí)刻鎖定，攤銷穩(wěn)定不受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響(剩余邊際攤銷=上年存量業(yè)務(wù)攤銷+上年業(yè)務(wù)在當(dāng)年攤銷+當(dāng)年新業(yè)務(wù)攤銷),是當(dāng)年壽險(xiǎn)公司重要的稅前利潤來源，預(yù)計(jì)太保壽險(xiǎn)公司每年攤銷比例在8%-110%之間，是未來壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤的重要來源。我們預(yù)計(jì)2020年至2022年，公司壽險(xiǎn)剩余邊際增速分別為12.0%、15.0%和12.0%,壽險(xiǎn)ROE繼續(xù)維持在20%上方，ROEV穩(wěn)定在17%附近，盈利原保費(fèi)收入新單保費(fèi)收入剩余邊際凈利潤23.1%內(nèi)含價(jià)值22.1%4.財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)型2.0引導(dǎo)財(cái)險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展年前11月累計(jì)保費(fèi)收入增速分別為4%、11%和15%,太保財(cái)險(xiǎn)市占率提升至10.9%。圖34:近年來太保財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速超越同業(yè)彰顯韌性圖35:太保產(chǎn)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成果 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究太保產(chǎn)險(xiǎn)的綜合成本率2011年至2019年分別為93.1%、95.8%、99.5%、103.8%、99.8%、99.2%、98.8%、98.4%和98.3%,均值為98.5%,與行業(yè)絕對(duì)龍頭略高，但呈現(xiàn)從2014年的68.0%下降至2019年的60.2%,公司在風(fēng)險(xiǎn)選擇和理賠管控方面初顯成效。從2011年的34.5%上升至2019年的38.1%,但較高點(diǎn)42.2%下降明顯。過去5年，公司ROE水平分別為17.3%、13.3%、10.7%、9.9%和15.5%,中樞逐步表9:太保產(chǎn)險(xiǎn)主要經(jīng)營數(shù)據(jù)營業(yè)收入已賺保費(fèi)營業(yè)成本營業(yè)利潤利潤總額所得稅凈利潤22總資產(chǎn)投資資產(chǎn)總負(fù)債準(zhǔn)備金合計(jì)權(quán)益投資收益承保利潤207其他利潤10綜合成本率(測(cè)算)綜合成本率(披露)實(shí)際所得稅率18.9%資產(chǎn)收益率資產(chǎn)/權(quán)益承保杠桿率投資杠桿率投資收益率凈利潤率其他利潤/權(quán)益99.5%一中國人保一中國太保一中國平安中國太平20112012201320142015201620172012011201220132014201520162017201車險(xiǎn)綜合改革于2020年9月19日正式啟動(dòng)，監(jiān)管引導(dǎo)“保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益”作為車險(xiǎn)綜合改革的主要目標(biāo)，短期內(nèi)將“降價(jià)、增保、提質(zhì)”作為階段性目標(biāo)。主要變化包括：交強(qiáng)險(xiǎn)總責(zé)任限額由12.2萬元提升至20萬，商車險(xiǎn)附加費(fèi)用率的上限由35%下調(diào)為25%,預(yù)期賠付率由65%提高到75%并擴(kuò)7項(xiàng)責(zé)任，并調(diào)整NCD系數(shù)等。1.交強(qiáng)險(xiǎn)總責(zé)任限額由12.2萬元提升至20萬；2.引入?yún)^(qū)域浮動(dòng)因子，下限由改革前的-30%擴(kuò)大至-50%。我們預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步提高部分地區(qū)交強(qiáng)險(xiǎn)的賠付率，尤其是對(duì)目前一些交強(qiáng)險(xiǎn)賠付較好的地區(qū)，交強(qiáng)險(xiǎn)盈利空間會(huì)進(jìn)一步壓縮。1.擴(kuò)7項(xiàng)責(zé)任；2.提升責(zé)任限額，豐富產(chǎn)品線；3.引導(dǎo)行業(yè)將商車險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)定附加費(fèi)用率的上限由359%下調(diào)為25%,預(yù)期賠付率由65%提高到759%;4.將“白土渠道系數(shù)”和“自主核保系數(shù)”整合為“自主定價(jià)系數(shù)”,并將自主定價(jià)系數(shù)范圍確定為[0.65-1.35](此前全國平均自主定價(jià)系數(shù)約為52.1%),同時(shí)將擇時(shí)適時(shí)完全放開自主定價(jià)系數(shù)的范圍。對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司影響分析：1.靜態(tài)測(cè)算下車均保費(fèi)將下降13.3%,行業(yè)賠付率或?qū)⒚黠@上升，幅度較大(從35%大幅下降至25%),在純保費(fèi)不變的靜態(tài)測(cè)算下車均保費(fèi)將下降13.3%。經(jīng)我們測(cè)算，假設(shè)改革實(shí)施前行業(yè)車險(xiǎn)綜合成本率為98%(其中費(fèi)用率39%,賠付率59%)在車均保費(fèi)下降10%下，當(dāng)“降價(jià)增?！毕伦匀毁r付增長(zhǎng)5%,整體費(fèi)用下降30%時(shí)，車險(xiǎn)綜合成本率為99.2%,而在車均保費(fèi)下降15%下，當(dāng)“降價(jià)增?！毕伦匀毁r付增長(zhǎng)5%,整體費(fèi)用下降20%時(shí)，車險(xiǎn)綜合成本率為109.6%;2.交強(qiáng)險(xiǎn)盈利能力或?qū)⑹軘D壓，商車競(jìng)爭(zhēng)亂象將表11:原綜合成本率98%(費(fèi)用率39%,賠付率59%)假設(shè)，在車均保費(fèi)下降10%下，綜合成本率隨賠付與費(fèi)96.1%98.1%整體費(fèi)用總額98.1%變化情況太保產(chǎn)險(xiǎn)積極面對(duì)車險(xiǎn)綜合改革。行業(yè)普遍預(yù)計(jì)車險(xiǎn)綜合改革后車均保費(fèi)下降10~20%,和產(chǎn)品(建立“車+非車”分客群銷售模式)三方面優(yōu)化。在能力建設(shè)方面，公司從提升定價(jià)圖39:太保車險(xiǎn)保費(fèi)收入增速對(duì)比圖40:太保車險(xiǎn)綜合成本率對(duì)比圖20122013201420152016201720182一行業(yè)整體一一太保產(chǎn)險(xiǎn)為提升公司對(duì)商用車的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控能力，幫助客戶降低行車風(fēng)險(xiǎn)，“太好?！毙熊嚢踩芗以杏?。“太好?！蓖ㄟ^四大技術(shù)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)自動(dòng)識(shí)別：1.人臉識(shí)別，自動(dòng)識(shí)別駕駛員的高風(fēng)險(xiǎn)駕駛行為，時(shí)時(shí)警示，督促其保持良好的駕駛習(xí)慣；2.前方偵測(cè)，自動(dòng)識(shí)別與前方車輛是否保持有安全的車距，是否存在車道偏離的情況：3.盲區(qū)監(jiān)測(cè)，監(jiān)測(cè)車輛的視覺死角，危險(xiǎn)因素出現(xiàn)在盲區(qū)時(shí)立即警示；4.主動(dòng)剎車系統(tǒng)，一旦駕駛員反應(yīng)不及時(shí)，立即幫助駕駛員實(shí)時(shí)制動(dòng)，避免或減輕膨脹事故。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于多樣化，非車險(xiǎn)增量貢獻(xiàn)逐年提升。公司非車業(yè)務(wù)占比從2011年的23.1%逐年提升至2019年的29.9%,1H20達(dá)37.4%。在非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司主要布局領(lǐng)域包括：1.圍繞著個(gè)人的出行、醫(yī)療、消費(fèi)、教育等領(lǐng)域進(jìn)行爆款產(chǎn)品和場(chǎng)景匹配的模式；2.在社會(huì)治理轉(zhuǎn)型領(lǐng)域提供保障(采用政策性的健康險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)，專屬產(chǎn)品+共享平臺(tái)模式);3.服務(wù)國家“走出去”戰(zhàn)略，拓展海外市場(chǎng)。圖42:太保產(chǎn)險(xiǎn)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)(單位：百萬元)■農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)收入(單位：百萬元)非車險(xiǎn)的發(fā)展重點(diǎn)是深耕風(fēng)險(xiǎn)管理能力，太保產(chǎn)險(xiǎn)著力打造一個(gè)全面的風(fēng)險(xiǎn)管控體系：通過兩個(gè)聯(lián)動(dòng)和兩個(gè)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用、資源和業(yè)務(wù)品質(zhì)之間的聯(lián)動(dòng)；通過制度、流程、系統(tǒng)、工具和數(shù)據(jù)賦能打造風(fēng)險(xiǎn)防控體系；通過常態(tài)化的回溯報(bào)告機(jī)制，和按風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的分類發(fā)展趨勢(shì)，確定常態(tài)化的品質(zhì)監(jiān)控，提升太保產(chǎn)險(xiǎn)在整個(gè)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。表12:太保產(chǎn)險(xiǎn)非車業(yè)務(wù)綜合成本率企財(cái)險(xiǎn)責(zé)任險(xiǎn)農(nóng)險(xiǎn)意外險(xiǎn)保證險(xiǎn)健康險(xiǎn)科技賦能太保農(nóng)險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展。2019年10月財(cái)政部聯(lián)合農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、銀保監(jiān)會(huì)和林草局年，基本建成多層次農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)體系。稻谷、小麥、玉米3大主以上，收入保險(xiǎn)成為農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的重要險(xiǎn)種，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)深度(保費(fèi)/第一產(chǎn)業(yè)增加值)達(dá)到1%,農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)密度(保費(fèi)/農(nóng)業(yè)從業(yè)人口)達(dá)到500元/人。指導(dǎo)意見從三個(gè)方面踐行高質(zhì)量發(fā)展：農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)、鼓勵(lì)探索開展“農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)+”)和c)加強(qiáng)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(完善保險(xiǎn)條多品”等產(chǎn)品新模式。在技術(shù)創(chuàng)新迭代方面，公司實(shí)現(xiàn)從e農(nóng)險(xiǎn)1.0到5.0的升級(jí)，再到“e行動(dòng)共包括新技術(shù)應(yīng)用、精準(zhǔn)承保和自助理賠三項(xiàng)操作。我們預(yù)占比將超過100億元，在財(cái)險(xiǎn)總保費(fèi)中的占比近9%。穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展小消業(yè)務(wù)。公司于2016年1月開始布局個(gè)人信用保證保險(xiǎn)，此前歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)業(yè)普遍于2019年和2020年出現(xiàn)“踩雷”、大額承保虧損情況下，太保個(gè)人小消業(yè)務(wù)經(jīng)營保太保將充分發(fā)揮三大優(yōu)勢(shì)：1.集團(tuán)整體優(yōu)勢(shì)(基本面),公司擁有1.41億的客戶，客戶資商保支付整合優(yōu)勢(shì)(增長(zhǎng)點(diǎn)),通過產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，整合“醫(yī)、藥、險(xiǎn)”的打通，為客戶提2010年至2019年，中國太保算術(shù)平均凈投資收益率為5.0%,總投資收益率為5.1% (2013年至2019年凈值增長(zhǎng)率為6.1%)。從總投資收益構(gòu)成來看，累計(jì)貢獻(xiàn)占比如下：固凈投資收益整體貢獻(xiàn)占比高達(dá)96.6%,是公司長(zhǎng)期總投資收益增長(zhǎng)的基石。表13:中國太?？偼顿Y收益構(gòu)成平均貢獻(xiàn)固定息投資利息收入權(quán)益投資資產(chǎn)分紅收入投資性房地產(chǎn)租金收入凈投資收益證券買賣收益公允價(jià)值變動(dòng)收益/(損失)計(jì)提投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備0 其他收益總投資收益凈投資收益率(年化)總投資收益率(年化)6.1%凈值增長(zhǎng)率(年化)6.1%固定收益類權(quán)益投資類投資性房地產(chǎn)8.1%現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及其他公司的投資收益率中樞優(yōu)于行業(yè)平均，且波動(dòng)幅度低、穩(wěn)定性更強(qiáng)。2009年至2020年上半年度，太保集團(tuán)總投資收益率均值為5.0%(平安為5.0%、國壽為4.8%、新華為4.9%、人保為5.5%),凈投資收益率為4.8%(平安為4.8%、國壽為4.6%、新華為4.5%、人保為5.1%),且波動(dòng)幅度相對(duì)較小。對(duì)標(biāo)上市同業(yè)，太保集團(tuán)的投資收益率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差小于平安、新華和圖43:上市險(xiǎn)企總/凈投資收益率均值比較圖43:上市險(xiǎn)企總/凈投資收益率均值比較■總投資收益率(%)■凈投資收益率(%)太保集團(tuán)擁有更穩(wěn)健的投資收益率主要原因系：1.集團(tuán)對(duì)管理層考核KPI中，分紅金額的總額是重要的參考，由于保險(xiǎn)公司凈利潤受投資收益波動(dòng)影響極大，因此公司制定投資策略時(shí)會(huì)更強(qiáng)調(diào)安全性和穩(wěn)定性的考量因素；2.公司經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)1及集約化的集團(tuán)管理平臺(tái)，形成各司其職、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的公司治理機(jī)制；3.公司建立了資產(chǎn)負(fù)債管理機(jī)制，堅(jiān)持穩(wěn)健投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資，增強(qiáng)約束負(fù)債成本的內(nèi)生動(dòng)力，基于負(fù)債特性的大類配置能力持續(xù)提升。圖46:權(quán)益性投資資產(chǎn)占比和投資收益貢獻(xiàn)對(duì)比2013201420152016201720圖47:權(quán)益性投資資產(chǎn)收益率和滬深300收益率對(duì)比滬深300指數(shù)投資收益率 0.5%除2012年、2015年和2018年外，權(quán)益類投資資產(chǎn)貢獻(xiàn)的投資收益比例相對(duì)于投資資產(chǎn)中權(quán)益類投資資產(chǎn)占比來說具有優(yōu)勢(shì)，即權(quán)益類投資資產(chǎn)貢獻(xiàn)的投資收益比例略高于權(quán)益類投資資產(chǎn)按資產(chǎn)比例貢獻(xiàn)的投資收益。2015年牛市期間權(quán)益類投資收益占比明顯提升，其余年份相對(duì)穩(wěn)定。太保集團(tuán)的權(quán)益類投資收益率相對(duì)于滬深300指數(shù)來看，波動(dòng)不明顯，保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，在牛市期間沒有大幅度加倉，在熊市年份也沒有出現(xiàn)權(quán)益類資產(chǎn)投資收益的大幅虧損，綜合來看太保壽險(xiǎn)2013年至2019年權(quán)益類投資資產(chǎn)的投資收益率為7.4%,而滬深300同期歷年幾何平均投資收益率為7.2%,公司權(quán)益投資能力整體強(qiáng)于大市。太保集團(tuán)的固定收益類投資主要由債權(quán)投資、定期存款、債權(quán)投資計(jì)劃等組成。其中債券投資占比最高(2010年至1H20均值為58%),且相對(duì)穩(wěn)定；定期存款比重逐年下降(從2010資產(chǎn)的配置。其中債權(quán)投資分為可供出售和持有至到期類投資，2010年至2015年比重相對(duì)穩(wěn)定，2015后隨著債券到期收益率的下降，公司調(diào)整了持有至到期類投資占比，債券投資中可供出售金融資產(chǎn)的占比從2015年的24.1%提升至1H20的51.3%,增強(qiáng)了集團(tuán)的投資靈活性。圖50:中國太保固定收益類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)■債券投資圖51:債券投資的配置結(jié)構(gòu)變化圖52:中國太保股基投資占比同業(yè)對(duì)比 圖53:中國太保債券投資占比同業(yè)對(duì)比級(jí)占比達(dá)94.7%,AA+級(jí)及以上占比達(dá)99.9%。高等級(jí)免增信的主體基礎(chǔ)設(shè)施投資占比(%)平均剩余期限(年)非銀金融交通運(yùn)輸不動(dòng)產(chǎn)能源、制造業(yè)其他從投資端來看，中國太保投資回報(bào)偏差絕對(duì)值和總投資收益的同比增速波動(dòng)幅度均顯著低等長(zhǎng)線投資者的審美偏好。我們預(yù)計(jì)公司2020年至2022年可投資資產(chǎn)增速分別為10.8%和4.8%,集團(tuán)投資資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率為4.5%、4.8%和4.8%?？赏顿Y資產(chǎn)(億元)凈投資收益率總投資收益率6.1%集團(tuán)投資資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的有效支撐。一是優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平。公司將以此為契機(jī)，在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步豐富股東構(gòu)成，提升長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者占比，并積極引入具備行業(yè)經(jīng)驗(yàn)穩(wěn)步推進(jìn)國際化布局。本次GDR發(fā)行完成后，公司實(shí)現(xiàn)滬、港、倫三地上市，提升公司在全球資本市場(chǎng)的影響力，拓寬與全球投資者直接對(duì)話的渠道，搭建境外美元資金募集平投資者(占GDR發(fā)行25.9%,承諾鎖定期達(dá)3年),高瓴資本等機(jī)構(gòu)投資者成為公司股東，會(huì)，多元化、國際化、專業(yè)化正在成為太保新一屆董事會(huì)的標(biāo)簽。公司董事會(huì)成員有瑞再集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官、執(zhí)行委員會(huì)委員JohnRobertDacey,著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅2,素有“并購女王”之稱的劉曉丹，資深法律界人士胡家驃，互聯(lián)網(wǎng)營銷與管理領(lǐng)域的資深專家、清華大學(xué)教授姜旭平等。我們認(rèn)為專業(yè)而多元化的董事會(huì)成員將為公司注入強(qiáng)大的發(fā)展動(dòng)力，提升戰(zhàn)略制定遠(yuǎn)見公司于2020年6月22日和7月9日先后合計(jì)發(fā)行GDR數(shù)量為111,668,291份，對(duì)應(yīng)公司A股股票約5.58億股，占總股本的5.80%,發(fā)行價(jià)格為每份17.60美元(發(fā)行時(shí)折價(jià)幅度約為10%),合計(jì)募資約19.7億美元。公司GDR可兌回起始日為10月20日，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前中國太保GDR仍有60%未轉(zhuǎn)回，彰顯海外長(zhǎng)線投資者對(duì)公司基本面的認(rèn)可。截止12月31日倫交所收市，公司A股較GDR溢價(jià)約0.81%,上市至今最大值為11.6%,最小值為-4.2%。股溢價(jià)率0股溢價(jià)率0.81%(截止2020年12月31日)構(gòu)打下基礎(chǔ)。集團(tuán)15位董事中有4位女性成員，其中股東董事為10位，獨(dú)立董事達(dá)5位，最姓名履歷孔慶偉董事作委員會(huì)、國盛集團(tuán)任職。擁有研究生學(xué)歷、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師職傅帆56事經(jīng)營有限公司、上海國際集團(tuán)。擁有研究生學(xué)歷、碩士學(xué)位、經(jīng)濟(jì)師職黃迪南現(xiàn)任申能集團(tuán)董事長(zhǎng)、上海市電機(jī)工程學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)。曾任職于上海汽輪機(jī)廠、上海汽輪機(jī)有限公副董事長(zhǎng)、非司、上海電氣集團(tuán)，曾任中國動(dòng)力工程學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)。擁有研究生學(xué)歷、碩士學(xué)位、教授級(jí)高級(jí)工執(zhí)行董事王他竽君安投資管理、上海農(nóng)商銀行等。擁有研究生學(xué)歷、碩士學(xué)位、經(jīng)濟(jì)師職吳俊豪股權(quán)投資監(jiān)事長(zhǎng)。擁有研究生學(xué)歷、碩士學(xué)位、經(jīng)濟(jì)師職林婷懿董事學(xué)士及會(huì)計(jì)理學(xué)碩士學(xué)位，為香港會(huì)計(jì)師公會(huì)會(huì)員。姓名履歷陳繼忠獨(dú)立非執(zhí)行董事行長(zhǎng)、陜西分行行長(zhǎng)、上海分行行長(zhǎng)，國家開發(fā)銀行首席審計(jì)官姜旭平獨(dú)立非執(zhí)行董事現(xiàn)任清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院市場(chǎng)營銷系教授、清華大學(xué)現(xiàn)代管理研究中心研究員、清華大學(xué)企業(yè)管理研究中心研究員。曾任清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院講師、副教授、教授，北京航空航天大學(xué)軟件學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)營銷與管理專業(yè)主任。擁有研究生學(xué)歷、碩士學(xué)梁紅現(xiàn)任高瓴資本旗下產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)新研究院院長(zhǎng)。曾任國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家，高盛公司中國首席非執(zhí)行董事經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、亞太經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席負(fù)責(zé)人，中金公司管理委員會(huì)成員、研究部負(fù)責(zé)人、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、銷售交易部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人。路巧玲現(xiàn)任寶武集團(tuán)財(cái)務(wù)部總經(jīng)理，寶武集團(tuán)多家子公司監(jiān)事會(huì)主席，Dacey美國國籍，現(xiàn)任瑞士再保險(xiǎn)集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官、執(zhí)行委員會(huì)委員。曾任麥肯錫咨詢合伙人，豐泰保非執(zhí)行董事險(xiǎn)首席策略官、執(zhí)行委員會(huì)委員，安盛保險(xiǎn)集團(tuán)亞太區(qū)副董事長(zhǎng)、執(zhí)行委員會(huì)委員、日本及亞太區(qū)總部首席執(zhí)行官。曾擔(dān)任新華保險(xiǎn)非執(zhí)行董事。周東輝現(xiàn)任上海海煙投資管理總經(jīng)理、東方證券非執(zhí)行董事、海通證券非執(zhí)行董事。曾任職于中國煙草非執(zhí)行董事上海進(jìn)出口有限責(zé)任公司、上海煙草集團(tuán)、上海海煙投資管陳然現(xiàn)任上海歐冶金融信息服務(wù)董事、總經(jīng)理。目前還擔(dān)任上海歐冶典當(dāng)董事長(zhǎng)、東方付通執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事中合中小企業(yè)融資擔(dān)保董事。曾任職于寶鋼鋼貿(mào)、寶武集團(tuán)。擁有大學(xué)學(xué)歷、學(xué)士學(xué)位和經(jīng)濟(jì)師劉曉丹獨(dú)立非執(zhí)行董事現(xiàn)任晨壹投資總經(jīng)理，晨壹基金管理董事長(zhǎng)。曾任華泰聯(lián)合證券總裁、董事長(zhǎng)，紐交所上市公司擔(dān)任證監(jiān)會(huì)第四及第五屆購重組委員會(huì)委員。擁有胡家驃現(xiàn)任信溢投資策劃CEO,觀韜律師事務(wù)所顧問，騏利企業(yè)及芳芬公司董事，恒基兆業(yè)獨(dú)立非執(zhí)獨(dú)立非執(zhí)行香港證監(jiān)會(huì)收購及合并委員會(huì)及收購上訴委員會(huì)委員，香港聯(lián)交所主董事委員，香港財(cái)務(wù)匯報(bào)局名譽(yù)顧問團(tuán)及調(diào)查委員會(huì)成員。曾任中國平安獨(dú)立非執(zhí)行董事。擁有碩士學(xué)位，并為香港、英格蘭及威爾士和澳洲首都地域最高法院的合資格律師以及香港證券及期貨事6.2公司作為上海金融名片有望盡享政策紅利面26條改革舉措，為確保綜改方案落地見表17:上海市國企改革相關(guān)文件及會(huì)議資國企綜合改革試驗(yàn)的實(shí)施方案》推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市，功能類和公共服務(wù)類企業(yè)加快符合條件的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)上市發(fā)展；鼓勵(lì)國有控股上市公司引入戰(zhàn)略投資者，支持國有控股上市公司下屬企業(yè)實(shí)施混市開展區(qū)域性國資國企綜合改革試驗(yàn)形成20余個(gè)改革項(xiàng)目的具體操作方案。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市，功能保障類企業(yè)加快符合條件的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)金融服務(wù)類企業(yè)不斷提高綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；優(yōu)化國資布局，80%以上的新增投資集聚在關(guān)鍵核心產(chǎn)業(yè)，80%以上的國資集聚在重點(diǎn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)集團(tuán)。抓好規(guī)劃創(chuàng)新，提升國資整體功能和競(jìng)爭(zhēng)力；深化綜合改革，加快完善創(chuàng)新召開2020年上海市國資國企改革發(fā)展暨黨建工作電視電話會(huì)議發(fā)國有企業(yè)活力；優(yōu)化監(jiān)管方式，構(gòu)建國資抓創(chuàng)新、促調(diào)整、拓市場(chǎng)，根本要靠強(qiáng)改革。要落實(shí)好區(qū)域性國資國企綜改2020.9.1召開上海市屬國企穩(wěn)增長(zhǎng)工作座談會(huì)方案和行動(dòng)計(jì)劃，加快推進(jìn)混合所有制改革、職業(yè)經(jīng)理人薪酬制度改革等舉止9月30日，已通過“東方證券員工持股計(jì)劃1號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃”及“東方證券員工持股計(jì)劃2號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃”在二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)買入公司H股股票約3942萬股，約占公司總股本的0.564%,成交金額1.77億元。國泰君安推出A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，9月17日公表18:上海國資金融機(jī)構(gòu)改革措施表18:上海國資金融機(jī)構(gòu)改革措施時(shí)間公司名稱東方證券擬計(jì)劃對(duì)不超過4000人發(fā)行員工持股計(jì)劃，金額合計(jì)不超過4億董監(jiān)高持股不低于總份額的7%,存續(xù)期為5年，總數(shù)不超過總股本的國泰君安擬從二級(jí)市場(chǎng)回購的A股股票，向激勵(lì)對(duì)象授股限制性股票，約占總股本的1%?；刭徺Y金總額不超過21.7億元。綠地控股股東上海地產(chǎn)集團(tuán)及上海城投集團(tuán)擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持有的公司部分股份，擬轉(zhuǎn)讓的股份比例合計(jì)不超過公司總股本的17.50%。表19:近一年重要股東增持中國太保H股情況(萬股)(港幣元)(萬股)持股比例中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司上海國際集團(tuán)有限公司中國人壽保險(xiǎn)(集團(tuán))公司上海國際集團(tuán)有限公司中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司中國人壽保險(xiǎn)(集團(tuán))公司中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司中國人壽保險(xiǎn)(集團(tuán))公司中國人壽保險(xiǎn)(集團(tuán))公司和國有資本市場(chǎng)化運(yùn)作專業(yè)平臺(tái)，于2020年9月和2020年10月兩次對(duì)中國太保H股進(jìn)行增持，共買入266.2萬股，增持后占H股持股比例達(dá)6.04%。上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司于1Q20增持A股4230.05萬股，持股占比提升至6.05%。國壽作為保險(xiǎn)行業(yè)龍頭，近年來多自2009年太保高管開始持股，我們認(rèn)為新一屆管理層具備增持的可能性。2009年6月合計(jì)持股份額為6.4525萬股。至2019年末，共有4名高管持有公司股票。中國太保歷屆主表20:太保管理層持股情況開始持股時(shí)間2019年末持股數(shù)(股)姓名潘艷紅集團(tuán)常務(wù)副總裁、太保壽險(xiǎn)總經(jīng)理2014年俞斌集團(tuán)副總裁、太保產(chǎn)險(xiǎn)董事2012年陳巍太保安聯(lián)健康險(xiǎn)總經(jīng)理2009年預(yù)計(jì)公司2020年至2022年歸母凈利潤分別為241.66、295.74和335.44億元，同比增速分別為-12.9%、22.4%和13.4%,集團(tuán)EV分別為4710.16、5258.35和5893.19億元，同比增速分別為18.9%、11.6%和12.1%,NBV同比增速分別為-26.3%、15.2%和14.8%。集團(tuán)ROE分別為12.7%、13.9%和14.5%,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年至2022年P(guān)EV分別為0.54、0.48和0.43倍。表21:中國太保核心指標(biāo)預(yù)測(cè)(未作說明均為百萬元)主要價(jià)值指標(biāo)(百萬元)集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值集團(tuán)凈資產(chǎn)太保壽險(xiǎn)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值太保壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率22.1%集團(tuán)每股內(nèi)含價(jià)值(元)太保產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率98.1%集團(tuán)投資資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率主要業(yè)務(wù)指標(biāo)(百萬元)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入太保壽險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn)月均保險(xiǎn)營銷員(千名)可投資資產(chǎn)總投資收益率凈投資收益率主要財(cái)務(wù)指標(biāo)