證券-行業(yè)研究框架專題報(bào)告

?行業(yè)介紹：券商商業(yè)模式的本質(zhì)是中介業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于投融資兩端客戶，賺取價(jià)差、利差，以及通道費(fèi)。傳統(tǒng)上證券公司都是以牌照為中心劃分不同業(yè)務(wù)板塊，具體可拆分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)與其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)根據(jù)資本的使用情況分為輕資產(chǎn)、重資產(chǎn)及資本中介業(yè)務(wù)三類。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要賺取手續(xù)費(fèi)，資本中介業(yè)務(wù)主要賺取利差，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要賺取價(jià)差。 2023-082023-12202?行業(yè)復(fù)盤：證券公司的本質(zhì)是資本市場的中介機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)阝屬性。證券板塊作為“牛市旗手”，很大程度上依賴市場周期，板塊指數(shù)走勢與上證綜指走勢較為一致。券商板塊行情主要取決于市場流動(dòng)性和政策催化。我們對(duì)2004年以來券商板塊具有明顯超額收益的行情進(jìn)行復(fù)盤，從宏觀環(huán)境來看，流動(dòng)性充裕助力成交量改善，帶來股市反彈機(jī)會(huì)；從政策層面來看，資本市場及券商行業(yè)政策紅利的持續(xù)堆積催化2023-082023-12202-3.75-4.27-16.92-3.51-7.22-11.79?-3.75-4.27-16.92-3.51-7.22-11.79?風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場改革進(jìn)度不及預(yù)期、資本市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)。 券商商業(yè)模式的本質(zhì)是中介業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于投融資兩端客戶，賺取價(jià)差、利差，以及通道費(fèi)。傳統(tǒng)上證券公司都是以牌照為中心劃分不同業(yè)務(wù)板塊，具體可拆分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)與其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)根據(jù)資本的使用情況分為三類：1.輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，涵蓋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等，此類業(yè)務(wù)不以資本擴(kuò)張為前提獲利，主要在牌照價(jià)值上積累紅利基礎(chǔ)上尋求業(yè)務(wù)模式升級(jí)2.資本中介業(yè)務(wù)，包括融資融券業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)等，券商依靠自身的資產(chǎn)負(fù)債表獲得收益，但本質(zhì)上屬于風(fēng)險(xiǎn)中性業(yè)務(wù)；3.重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括自營業(yè)務(wù)等，該類業(yè)務(wù)需要大量資本投入，通過提高資產(chǎn)盈利能力和盈利穩(wěn)定性獲得競爭優(yōu)勢和盈利。低低高杠桿水平資料來源：西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)證券行業(yè)收入近年來有所波動(dòng)，周期性特征仍然明顯。受市場波動(dòng)影響，券商行業(yè)2023年業(yè)績有所承壓。2023年，證券行業(yè)全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4059.02億元、凈利潤1378.33億元，分別同比變動(dòng)2.77%、-3.14%。2023年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)收益率4.7%，同比下降0.51個(gè)百分點(diǎn)。證券行業(yè)的主要收入中，經(jīng)紀(jì)、自營、信用等受到市場波動(dòng)影響較大，同時(shí)投行又受到監(jiān)管政策的影響，部分上市券商容易出現(xiàn)單季度虧損的情況。2016年至今，證券行業(yè)凈利潤的復(fù)合增速為2%。證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩，杠桿水平小幅提升。截至2023年末，證券行業(yè)總資產(chǎn)為11.83萬億元，凈資產(chǎn)為2.95萬億元，凈資本為2.18萬億元，較上年末分別增加7%、6%和4%。2023年，證券行業(yè)杠桿水平（剔除客戶資金）為3.41倍，較上年末0m營業(yè)收入（億元）mm凈利潤（億元）150% 總資產(chǎn)(億元）w凈資產(chǎn)（億元）杠桿率（剔除客戶資金，右軸）0201620172018資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)趨于多元化。券商收入從傳統(tǒng)的的傭金費(fèi)用走向利差收入、投資收益和管理費(fèi)等多元盈利方式，傳統(tǒng)通道類的代買收入占比已經(jīng)下降。投行、信用等業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，資管收入占比保持穩(wěn)定，自營投資收入波動(dòng)仍較大，成為近年來影響行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的勝負(fù)手。201520162017核心盈利模式：投資者通過證券公司買賣股票、基金，券商從中收取傭金手續(xù)費(fèi)。業(yè)務(wù)特征：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)需關(guān)注量、價(jià)兩大維度。從量的維度來看：第一，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受股票市場情緒影響較大，股基交易額與股市走勢顯著正相關(guān)，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入因此也具有明顯的周期性。第二，營業(yè)部布局和獲客能力很大程度上決定了證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場競爭力。營業(yè)部鋪設(shè)數(shù)量越多、鋪設(shè)區(qū)域越集中于經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的城市、獲客能力越強(qiáng)，則經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場競爭力越強(qiáng)。從價(jià)的維度來看：第一，公司經(jīng)營戰(zhàn)略很大程度上決定了傭金率。若公司采取激進(jìn)的“價(jià)格戰(zhàn)”戰(zhàn)略，則會(huì)拉低傭金率。第二，客戶結(jié)構(gòu)是影響傭金率的另一主要因素。證券公司對(duì)機(jī)構(gòu)客戶提供的并非標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，往往會(huì)附加智力支持等其他服務(wù)，因而機(jī)構(gòu)客戶占比與傭金率通常正相關(guān)。價(jià)量價(jià)量公司傭金率經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入其他經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入公司市股基成公司傭金率經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入其他經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入公司市股基成交額代銷金融產(chǎn)品凈收入++↓客戶結(jié)構(gòu)客戶結(jié)構(gòu)公司經(jīng)營戰(zhàn)略流動(dòng)性獲客獲客營業(yè)部布局?jǐn)?shù)量數(shù)量資料來源：iFInd，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明7資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明8代理買賣證券業(yè)務(wù)仍是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要收入來源，但彈性趨弱。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，2023年，頭部十大券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入合計(jì)557.69億元。其中，代理買賣證券業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入379.33億元，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的68%。2014年至2023年末，行業(yè)凈傭金率由0.07%下降至0.021%，傳統(tǒng)代賣業(yè)務(wù)受市場交易活躍度影響較大，在行業(yè)傭金率長期下行的背景下整體承壓。公募費(fèi)改政策落地，加速買方投顧模式轉(zhuǎn)型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是由基于交易的傭金模式轉(zhuǎn)向基于咨詢周期、AUM的費(fèi)用模式。相較于同質(zhì)化、以通道為主的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，代銷及投顧業(yè)務(wù)競爭差異更明顯、附加值更高。2023年7月，證監(jiān)會(huì)明確公募基金費(fèi)率改革措施，一二階段降費(fèi)措施陸續(xù)落地，進(jìn)一步倒逼券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)補(bǔ)足投顧短板，改變傳統(tǒng)重首發(fā)銷售策略的現(xiàn)狀，加速向資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型。20112012201320142015201620172018核心盈利模式：投行業(yè)務(wù)主要包括股權(quán)承銷業(yè)務(wù)（IPO/再融資）、債券承銷業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。券商通過承銷保薦賺取傭金收入，通過并購重組賺取財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用，近五年IPO平均承銷費(fèi)率在6%左右，再融資平均承銷費(fèi)率為0.5%左右。業(yè)務(wù)特征：投行業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的周期性，監(jiān)管政策對(duì)券商投行股權(quán)業(yè)務(wù)影響較大，政策收緊的年份券商投行業(yè)務(wù)開展難度將顯著增加。未來投行業(yè)務(wù)需要通過并購重組、發(fā)力科創(chuàng)企業(yè)、北交所等方式探索業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。項(xiàng)目儲(chǔ)備量項(xiàng)目儲(chǔ)備量承銷市占率承銷市占率歷史市占率IPO保薦 證券保薦業(yè)務(wù)凈收入IPO保薦 證券保薦業(yè)務(wù)凈收入——發(fā)行規(guī)模IPO/GDP發(fā)行費(fèi)率發(fā)行總規(guī)模IPO/GDP發(fā)行費(fèi)率發(fā)行總規(guī)模IPO承銷IPO承銷發(fā)行總規(guī)模+發(fā)行規(guī)模再融資/GDP發(fā)行總規(guī)模+發(fā)行規(guī)模再融資/GDP再融資承銷 承銷市占率=發(fā)行費(fèi)率證券承銷業(yè)務(wù)凈收入投行業(yè)務(wù)總收入再融資承銷 承銷市占率=發(fā)行費(fèi)率證券承銷業(yè)務(wù)凈收入投行業(yè)務(wù)總收入發(fā)行總規(guī)模債券/GDP發(fā)行總規(guī)模債券/GDP債券承銷 承銷市占率+發(fā)行規(guī)模債券承銷 承銷市占率+發(fā)行費(fèi)率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)行費(fèi)率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)顧問財(cái)顧/總收入 財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入財(cái)務(wù)顧問財(cái)顧/總收入資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明9資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免投行業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)明顯。券商投行業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度較高，頭部券商主要依靠平臺(tái)地位、品牌效應(yīng)、資源優(yōu)勢及價(jià)格獲得競爭優(yōu)勢。2019年以來，IPO承銷業(yè)務(wù)的CR5、CR10始終保持在50%和70%以上。全面注冊(cè)制下企業(yè)客戶的需求轉(zhuǎn)向全周期化、鏈條化，投行業(yè)務(wù)對(duì)于上下游的帶動(dòng)將更加明顯，包括私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)領(lǐng)域、財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，具備綜合競爭優(yōu)勢頭部公司有望持續(xù)維持領(lǐng)先，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度延續(xù)提升趨勢。股權(quán)融資短期收緊承壓，未來并購重組業(yè)務(wù)有望迎來新機(jī)遇。新“國九條”對(duì)投行業(yè)務(wù)全鏈條都提出了新的要求，并鼓勵(lì)進(jìn)一步暢通“募投管退”循環(huán)，發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資支持科技創(chuàng)新作用，為券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展指明方向。此外，“科創(chuàng)板八條”提出，更大力度支持并購重組，建立健全并購重組“綠色通道”，并購重組業(yè)務(wù)活躍度有望提升。并購重組業(yè)務(wù)的發(fā)展及投行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸也對(duì)證券公司專業(yè)能力提出更高要求，中介機(jī)構(gòu)需要幫助上市公司尋找產(chǎn)業(yè)鏈條核心資產(chǎn)、設(shè)計(jì)并購方案并募集配套資金并協(xié)助收購后的公司進(jìn)行整合。TOP5份額TOP10份額2015201620財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入（百萬元）同比（%，右軸）資料來源：西部證券研發(fā)中心核心盈利模式：證券公司代客戶管理資產(chǎn)，賺取管理費(fèi)和超額收益。從本質(zhì)上來講，券商資管和公募、銀行理財(cái)子、私募、信托等資產(chǎn)管理行業(yè)具有一定替代性。業(yè)務(wù)特征：按照產(chǎn)品類型分類，券商資管可分為集合資管（以主動(dòng)管理為主）、定向資管（接受單一客戶委托，多為通道業(yè)務(wù)）、專項(xiàng)資管（ABS業(yè)務(wù)為主）和公募產(chǎn)品等。從資金端上看，券商資管的資金來源主要是保險(xiǎn)、銀行及理財(cái)子等機(jī)構(gòu)客戶。客戶需求管理規(guī)模集合資管（以主動(dòng)管理為主）客戶需求管理規(guī)模集合資管（以主動(dòng)管理為主）券商資管監(jiān)管環(huán)境定向資管（接受多為通道業(yè)務(wù)）券商資管監(jiān)管環(huán)境定向資管（接受多為通道業(yè)務(wù)）專項(xiàng)資管（ABS專項(xiàng)資管（ABS業(yè)務(wù)為主）資管業(yè)務(wù)凈收入業(yè)務(wù)為主）資管業(yè)務(wù)凈收入公募資管管理費(fèi)率資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)公募資管管理費(fèi)率資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)資料來源：wind，證監(jiān)會(huì)，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明12券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向主動(dòng)管理調(diào)整。資管新規(guī)后，券商資管通道類業(yè)務(wù)規(guī)模壓降，需要通過主動(dòng)管理型產(chǎn)品去補(bǔ)填，集合資管成為券商資管主要增長方向。根據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計(jì)，截至2024Q1，證券公司及其子公司私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模5.98萬億元，較2023年末增長1%，其中集合資管計(jì)劃規(guī)模2.69萬億元，較23年末增長4%。成立資管子公司、謀求公募牌照仍是行業(yè)布局重點(diǎn)。隨著“一參一控一牌”政策落地，各家券商都在積極申請(qǐng)資管子公司和公募牌照，進(jìn)而拓展業(yè)務(wù)布局和客源。但受審批節(jié)奏、公募降費(fèi)等政策影響，24年上半年監(jiān)管審批進(jìn)程放緩。截至2024年6月末，共有15家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)取得公募資格牌照。.私募基金（億元）.集合資管（億元）.專項(xiàng)資管（億元）0123456789核心盈利模式：信用業(yè)務(wù)主要包含融資融券業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是券商運(yùn)用自身資產(chǎn)負(fù)債表給客戶提供資金融通，賺取息差。融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券（融資）或出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物（融券）的經(jīng)營活動(dòng)。證券公司在此過程中通過借款、發(fā)債、轉(zhuǎn)融通等手段來籌措資金，放大杠桿，賺取息差。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)特征：信用業(yè)務(wù)同樣具備周期性，資金成本和風(fēng)險(xiǎn)控制是核心，需要重點(diǎn)分析券商的負(fù)債工具和成本。兩融屬于順周期業(yè)務(wù)，受行情影響較大，同時(shí)市場持續(xù)擴(kuò)容也會(huì)提升兩融規(guī)模。股票質(zhì)押更多的是服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶的工具之一。代買證券款代買證券款市場成交量存放同業(yè)存放同業(yè)銀行利率銀行利率兩融總規(guī)模流通總市值兩融總規(guī)模流通總市值兩融余額/流通值兩融余額/流通值融資融券兩融余額公司市占率利息收入公司市占率利息收入兩融利率兩融利率存量總市值存量總市值新股發(fā)行數(shù)總市值增速新股發(fā)行數(shù)總市值增速買入返售公司市占率質(zhì)押規(guī)模買入返售公司市占率質(zhì)押規(guī)模質(zhì)押利率質(zhì)押利率資料來源：西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免融券收緊，信用類資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。對(duì)兩融業(yè)務(wù)而言，2023年以來，監(jiān)管多次調(diào)整兩融制度，調(diào)降融資業(yè)務(wù)保證金比例，適度鼓勵(lì)融資需求；同時(shí)調(diào)高融券保證金比例并暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。截至2024/08/29，全市場兩融余額13919億元，較23年末-16%。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)近年來更多作為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的協(xié)同業(yè)務(wù)來開展，中小券商受限于資本金，對(duì)于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)投入也相對(duì)較少。根據(jù)中證協(xié)統(tǒng)計(jì)，截至2023年末，證券行業(yè)股票質(zhì)押回購融出資金2035億元，較上年末下降3.2%。從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，券商信用類資產(chǎn)（融出資金及賣出回購金融資產(chǎn)）近五年增速低于總資產(chǎn)增速，占比由2019年的20%下降至24Q1的14%。.融券余額(億元)u融資余額(億元)8,000.00.融券余額(億元)u融資余額(億元)0.其他資產(chǎn).現(xiàn)金類資產(chǎn).客戶保證金.信用類資產(chǎn).投資類資產(chǎn)201920202021資料來源：西部證券研發(fā)中心核心盈利模式：券商運(yùn)用自有資金進(jìn)行股票和債券等金融工具投資，賺取投資收益。自營業(yè)務(wù)投資收益受市場行情及投資風(fēng)格、風(fēng)控能力等內(nèi)外部因素共同影響，資本實(shí)力決定收益上限，風(fēng)控能力決定收益下限。業(yè)務(wù)特征：券商自營投資收益率受資本市場走勢影響大，周期性較強(qiáng)。未來券商自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量提升有賴于做市業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)等非方向性自營業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，以客需為出發(fā)點(diǎn)，非方向性自營能平滑券商利潤對(duì)于市場的周期性，提升中長期ROA水平在平衡好監(jiān)管指標(biāo)和負(fù)債工具同時(shí)持續(xù)優(yōu)化用表能力，獲取穩(wěn)定收益資產(chǎn)。交易性金融資產(chǎn)交易性金融資產(chǎn)+投資資產(chǎn)規(guī)模+投資資產(chǎn)規(guī)模投資收益?zhèn)鶛?quán)投資投資收益?zhèn)鶛?quán)投資+-其他債權(quán)投資-+其他權(quán)益工具投資對(duì)聯(lián)合營企業(yè)的投資收益+其他權(quán)益工具投資對(duì)聯(lián)合營企業(yè)的投資收益——?dú)v史數(shù)據(jù)——?dú)v史數(shù)據(jù)投資資產(chǎn)收益率公允價(jià)值變動(dòng)凈收益公允價(jià)值變動(dòng)凈收益資料來源：ifind，中證協(xié)，西部證券研發(fā)中心券商持倉品種分為股票、債券、基金、理財(cái)、券商資管及非標(biāo)等，以固收類投資為主。從行業(yè)配置情況來看，據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年末，證券行業(yè)自營業(yè)務(wù)構(gòu)成中債券類資產(chǎn)占比達(dá)69%；從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，交易性金融資產(chǎn)占比達(dá)三分之一以上，其他債權(quán)科目占比次之。券商持有交易性金融資產(chǎn)主要包括債券、基金、股票、理財(cái)產(chǎn)品等，持有該科目是以短期獲利為目的，低買高賣賺取價(jià)差收入；其他債權(quán)投資工具的持有意圖兼具收取利息,本金及出售賺取價(jià)差，主要包括國債、金融債、企業(yè)債、同業(yè)存單、超短融等。市場波動(dòng)下，券商顯著增配以高分紅股權(quán)類資產(chǎn)為主的其他權(quán)益工具。其他權(quán)益工具是以公允價(jià)值計(jì)量、相對(duì)長期持有、非交易性的股權(quán)類投資。23年以來，在市場行情波動(dòng)，衍生品規(guī)模增速放緩的背景下，上市券商顯著增配以高股息資產(chǎn)及永續(xù)債其他權(quán)益工具。2023年末，上市券商其他權(quán)益工具投資余額合計(jì)2087億元，同比增長138%；24Q1，上市券商其他權(quán)益工具投資余額合計(jì)進(jìn)一步環(huán)比+42%至2968億元。020122013201420152 資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心證券公司的本質(zhì)是資本市場的中介機(jī)構(gòu)，是市場情緒的風(fēng)向標(biāo)。資本市場不僅僅是“股票市場”，“債券市場”、“商品市場”和“衍生品市場”同樣適用，證券板塊作為“牛市旗手”，很大程度上依賴市場周期，板塊指數(shù)走勢與上證綜指走勢較為一致。因此券商具有較強(qiáng)的β屬性，歷來在行情啟動(dòng)初期彈性較大，市場趨勢的改變也有望帶來行業(yè)的“戴維斯雙擊”。002004/01/022007/01/022010/01/022013/01/022016/01/0220資料來源：wind，證監(jiān)會(huì)，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明19券商板塊行情主要取決于市場流動(dòng)性和政策催化。我們對(duì)2004年以來券商板塊具有明顯超額收益的行情進(jìn)行復(fù)盤，板塊表現(xiàn)均受益于宏觀層面的流（1）從宏觀環(huán)境來看，流動(dòng)性充裕推動(dòng)成交量上行，帶來股市反彈機(jī)會(huì)，如2012年、2014至2015年間多次降準(zhǔn)降息和2019年初降準(zhǔn)、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期2）從政策層面來看，資本市場及券商行業(yè)政策紅利的持續(xù)堆積催化板塊行情延續(xù)：如2014券商創(chuàng)新帶動(dòng)政策松綁，2018-2019年股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩解帶動(dòng)短期估值修復(fù)，資本市場改革持續(xù)深化驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)性行情等3）從估值水平來看，行情啟動(dòng)點(diǎn)流動(dòng)性：“四萬億計(jì)劃”金子的資管業(yè)務(wù)；推進(jìn)新三板、滬港通、股指期權(quán)等新業(yè)務(wù)加速外資流入，流動(dòng)性邊,再融資及并購重組政策好驅(qū)動(dòng)行業(yè)上漲2006/1/22008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22006/1/22008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/2ROE是影響券商股估值的核心因素?；仡?010年以來證券板塊的估值情況，我們發(fā)現(xiàn)券商指數(shù)的PB估值（年平均值）與行業(yè)ROE呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)。從單個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，券商的ROE水平越高，則有更大的概率享受更高的PB估值。根據(jù)杜邦分析法，ROE=ROA*杠桿倍數(shù)。ROA與杠桿水平在ROE上行周期中均有所抬升，從長期來看，通道類業(yè)務(wù)越來越難以支撐行業(yè)的擴(kuò)張，聚焦輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（例如精品投行、資產(chǎn)管理、低傭金經(jīng)紀(jì)商等）有望帶來ROA的提升，場外衍生品、做市業(yè)務(wù)、債券投資等是近年驅(qū)動(dòng)券商杠桿提升的主要業(yè)務(wù)。86420證券指數(shù)ROE均值(%)543210 0 201020112012資料來源：wind，中證協(xié)，西部證券研發(fā)中心，選取申萬證券II涵蓋標(biāo)的均值作為樣本選取申萬證券II涵蓋標(biāo)的均值作為樣本，PB口徑為PB(LF)，ROE口徑為加權(quán)ROE請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明20 01證券行業(yè)研究框架 02證券行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素分析 資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明22同期高基數(shù)疊加IPO強(qiáng)監(jiān)管，拖累券商板塊24Q1業(yè)績。我們統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的43家上市券商24Q1合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利分別為1058/294億元，同比分別-22%/-32%。板塊整體ROE（年化）4.5%，較上年同期下降2.5pct。分業(yè)務(wù)來看，24Q1經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營投資和其他業(yè)務(wù)凈收入分別為228.67億元、67.44億元、108.81億元、70.63億元、333.78億元和248.95億元，同比分別-9.3%、-35.9%、-2.1%、-35.7%、-32.6%以及-9.7%。各項(xiàng)業(yè)務(wù)凈收入均有所回落，我們預(yù)計(jì)主要是受到IPO節(jié)奏放緩以及2023年同期投資業(yè)務(wù)高基數(shù)的影響。從占比來看，2024Q1經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營和其他業(yè)務(wù)凈收入占營業(yè)收入比重分別為21.6%、6.4%、10.3%、6.7%、31.5%和23.5%。0201820192020200201820192020202120222023Q12024Q1同比變化（%，右軸）0資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明23行業(yè)內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)有所分化，自營投資仍是業(yè)績關(guān)鍵。頭部券商格局穩(wěn)定，中信證券、國泰君安、華泰證券、招商證券及中國銀河2024Q1歸母凈利潤表現(xiàn)位居行業(yè)1-5位，部分中小券商受益于自營投資等業(yè)務(wù)大幅改善，表現(xiàn)較好的業(yè)績彈性，歸母凈利潤增幅較大（中原證券2024Q1歸母凈利潤同比+86%，東興證券2024Q1歸母凈利潤同比+64%）。上市券商資產(chǎn)規(guī)模保持小幅提升，擴(kuò)張速度明顯放緩。截至2024年一季度末，我們統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的43家上市券商總資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到12.1萬億元，較上年末小幅提升（+1%歸母股東權(quán)益2.52萬億元，較2023年末+2%，擴(kuò)張速度趨緩。 0總資產(chǎn)歸母股東權(quán)益20182019202資料來源：wind，ifind，西部證券研發(fā)中心2023年以來政策自上而下推動(dòng)鼓勵(lì)并購重組，支持優(yōu)質(zhì)券商做大做強(qiáng)，并購重組有望進(jìn)入加速期。2023年10月，中央金融工作會(huì)議上提出加快培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，同年11月3日，證監(jiān)會(huì)表示支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)。2024年，證監(jiān)會(huì)“3.15”新政、“新國九條”繼續(xù)明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組做優(yōu)做強(qiáng)，在監(jiān)管政策（扶優(yōu)限劣+打造國際一流投行+鼓勵(lì)通過并購做優(yōu)做強(qiáng)等）引導(dǎo)支持下，券商行業(yè)并購重組有望進(jìn)入加速期。證券業(yè)并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例頻現(xiàn)，考驗(yàn)券商資源整合能力，關(guān)注三類并購機(jī)會(huì)。目前市場上共有6起券商并購重組案例，并購重組需要以公司基于自身戰(zhàn)略考量，尋找互補(bǔ)性強(qiáng)的標(biāo)的，并充分打造協(xié)同。預(yù)計(jì)頭部券商有望通過較強(qiáng)的資本使用能力實(shí)現(xiàn)外延式整合，部分中小券商則更注重區(qū)域和業(yè)務(wù)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)彎道超車，同時(shí)同一實(shí)控人旗下并購整合事件及央國企聚焦主業(yè)、轉(zhuǎn)讓旗下券商股權(quán)也有望帶來并購催化。2022年12月19日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)持有新方正集團(tuán)66.5%股權(quán)的中國平安成為方正證券實(shí)際控制人，批復(fù)中提到中國平安須就解決發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬發(fā)行股股份購買國聯(lián)集團(tuán)、上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司等45名主體合計(jì)持有的民生證券9正在籌劃發(fā)行股份購買萬和證券第一大股東深圳市資本運(yùn)營集團(tuán)有限公司持有的萬和證券全部53.08股權(quán)轉(zhuǎn)讓亞泰集團(tuán)公告稱，已簽署意向協(xié)議，出售持有的東北證券29.81%的股份給長發(fā)集團(tuán)（20.81%）以錦龍股份公告稱，擬轉(zhuǎn)讓所持有的東莞證券20%股份給東莞金控資本，并簽訂了無約束力的交易備忘錄，東莞金控資本或成東錦龍股份公告稱，擬通過上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌方式轉(zhuǎn)讓所持中山證券67.資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱行業(yè)整合推動(dòng)集中度提升，競爭格局有望優(yōu)化，看好兩類標(biāo)的。并購重組加速有望進(jìn)一步推進(jìn)證券行業(yè)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化競爭格局的同時(shí)也有助于頭部券商更好地發(fā)揮龍頭作用，助力新質(zhì)生產(chǎn)力。截至2024/08/31，證券板塊PB估值1.01xPB，處于近十年1%分位數(shù)，在政策鼓勵(lì)疊加行業(yè)發(fā)展趨勢下，建議把握行業(yè)供給側(cè)改革主線，看好券商板塊配置價(jià)值。建議關(guān)注兩類券商，一是受益于供給側(cè)改革的央國資頭部券商；二是建議關(guān)注具有做強(qiáng)做大訴求的中型券商。推薦中信證券、華泰證券、國聯(lián)證券，建議關(guān)注國泰君安、浙商證券。6543210證券指數(shù)PB(LF)2014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 01證券行業(yè)研究框架 02證券行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素分析 ?資本市場改革進(jìn)度不及預(yù)期：為推動(dòng)多層次資本市場改革和加大對(duì)外開放，監(jiān)管部門不斷出臺(tái)或修訂完善行業(yè)監(jiān)管政策，可能會(huì)對(duì)證券公司某項(xiàng)?資本市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：券商的經(jīng)營業(yè)績與資本市場的走勢有較強(qiáng)的相關(guān)性，低迷的資本市場行情會(huì)對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入、投資銀行業(yè)務(wù)承銷和保薦收入造成不利影響，也會(huì)導(dǎo)致資本類業(yè)務(wù)的收益下降、各類金融產(chǎn)?行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：證券公司面臨來自外資金融機(jī)構(gòu)和其他類型金融機(jī)構(gòu)的競爭，未來可能會(huì)面臨客戶流失和市場份額下降的風(fēng)險(xiǎn)。此外，證券公司近年來不斷通過股權(quán)、債權(quán)等方式補(bǔ)充資本金，也會(huì)加劇行業(yè)競爭，中小券商不?信用風(fēng)險(xiǎn)：證券公司在資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)信用業(yè)務(wù)開展過程中可能出現(xiàn)維持擔(dān)保比例或履約保障比例低于警戒線且未能追加擔(dān)保物、不能按期支付利息等情形導(dǎo)致信用交易客戶未能履行合同義務(wù)從而致使證券2828行業(yè)預(yù)期未來6-12個(gè)月內(nèi)的波動(dòng)幅度介于