興森科技-市場前景及投資研究報(bào)告：PCB領(lǐng)航者IC載板

證

券

研

究

報(bào)

告公司深度報(bào)告PCB行業(yè)領(lǐng)航者，IC載板乘風(fēng)而起興森科技（

002436.SZ

）公司深度報(bào)告投資評(píng)級(jí)：增持

（

維持

）報(bào)告日期：2024年07月25日投

資

要

點(diǎn)AI驅(qū)動(dòng)智能終端，載板迎風(fēng)而起：1）在AI大模型、智能駕駛、消費(fèi)電子復(fù)蘇等一系列因素帶動(dòng)下，PCB成長空間廣闊，根據(jù)Prismark預(yù)計(jì)2023年P(guān)CB產(chǎn)值達(dá)到695.17億美元，隨著AI、消費(fèi)電子、智能駕駛等的持續(xù)帶動(dòng)，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到904.13億美元，2023-2028年全球PCB市場規(guī)模復(fù)合增長率為5.40%；2）HPC（高性能計(jì)算）和AI芯片拉動(dòng)先進(jìn)封裝快速發(fā)展，進(jìn)一步帶動(dòng)材料端IC載板業(yè)務(wù)增長。此外HPC疊加Chiplet驅(qū)動(dòng)ABF層數(shù)、面積的持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2022-2028年ABF市場規(guī)模復(fù)合增速為5.56%；3）半導(dǎo)體測試板屬于高端基板，未來成長空間廣闊。加速，公司深度收益：1）IC載板：公司的關(guān)鍵性技術(shù)直逼行業(yè)領(lǐng)先水平，同時(shí)高良率以及產(chǎn)能利用率的恢復(fù)疊加IC載板需求上升；2）傳統(tǒng)PCB基板：公司構(gòu)建數(shù)字化工廠以提升產(chǎn)品良率、利用率以及經(jīng)營效率。高端PCB方面，公司通過收購北京興斐布局高端HDI和類載板（SLP），進(jìn)軍手機(jī)高端領(lǐng)域，提高公司競爭力水平；3）玻璃通孔技術(shù)：公司先見性布局玻璃通孔技術(shù)，探索core層新材料，未來玻璃通孔技術(shù)突破限制進(jìn)入應(yīng)用時(shí)，公司將深度收益；4）半導(dǎo)體測試板：公司具備ATE板全系列快速交付核心競爭力?？紤]到公司投入大量FCBGA研發(fā)以及CSP正處于爬坡階段，下調(diào)預(yù)測盈利預(yù)測。預(yù)測公司

2024-2026年收入分別為

62.30、77.51、92.95

億元，EPS

分別為

0.14、0.31、0.48

元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)

PE

分別為

69.0、30.9、20.1倍。AI驅(qū)動(dòng)PCB和IC載板新一輪增長，同時(shí)美國對華限制深化，公司將深度受益，給予“增持”投資評(píng)級(jí)。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE2盈

利

預(yù)

測預(yù)測指標(biāo)2023A5,3600.1%2112024E6,23016.2%2372025E7,75124.4%5292026E9,29519.9%810主營收入（百萬元）增長率（%）歸母凈利潤（百萬元）增長率（%）-59.8%0.1312.0%0.14123.5%0.3153.2%0.48攤薄每股收益（元）ROE（%）3.3%3.7%7.8%11.1%資料：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE3風(fēng)

險(xiǎn)

提

示行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品新技術(shù)研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品應(yīng)用落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE41.PCB賽道領(lǐng)軍者，厚積薄發(fā)高速成長2.AI驅(qū)動(dòng)智能終端，載板迎風(fēng)而起目

錄CONTENTS3.深耕PCB三十余年，布局高端板迎增長誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE501

PCB賽道領(lǐng)軍者，厚積薄發(fā)高速成長1.1聚焦芯片封裝測試，各類產(chǎn)品布局成熟深耕芯片封裝領(lǐng)域，快速布局建設(shè)封裝測試廠商。興森科技以中國大陸為基礎(chǔ)、面向全球高端半導(dǎo)體封裝產(chǎn)業(yè)，自1993年廣州快捷線路板有限公司（前身）成立以來，深耕PCB領(lǐng)域三十年，立足自主研發(fā)。2010年在深圳交易所中小企業(yè)板成功上市。

2012年投入建設(shè)封裝基板項(xiàng)目進(jìn)軍新領(lǐng)域；

2020

年與國家大基金共同投資CSP封裝基板項(xiàng)目，

2022年廣州興森半導(dǎo)體

FCBGA

封裝基板項(xiàng)目動(dòng)工，進(jìn)一步升級(jí)公司產(chǎn)品及產(chǎn)能；2023年通過收購北京興斐實(shí)現(xiàn)對AnylayerHDI和類載板（SLP）業(yè)務(wù)的布局，成為國內(nèi)外主流手機(jī)品牌高端旗艦機(jī)型的主力供應(yīng)商之一。圖表：公司發(fā)展歷程2023年通過收購北京在廣州科學(xué)城投資成立了廣州興森快捷電路科技有限公司廣州興森正式啟動(dòng)封裝基

公司增資華進(jìn)半導(dǎo)體板建設(shè)項(xiàng)目。興森香港取

封裝先導(dǎo)技術(shù)研發(fā)中天津興森快捷電路科技有限公司SMT工廠于5月正式投產(chǎn)興斐實(shí)現(xiàn)對AnylayerHDI和類載板（SLP）業(yè)務(wù)的布局香港興森收購FINELINE

100%股權(quán)廣州快捷線路板有限公司（前身）成立得25%FINELINE股權(quán)。心有限公司2006201020122013201420152016202020212022202319932005完成股份制改制，正式更名為深圳市興森快捷電路科技股份有限公司興森香港收購ExceptionPCBSolutions

Limited公

克上市公司

Xcerra司的100%股權(quán):興森香港取得美國納斯達(dá)

PCB樣板數(shù)字化工廠珠海興科半導(dǎo)體投產(chǎn)；廣州興森半導(dǎo)體FCBGA封裝基板項(xiàng)目正式動(dòng)工；啟動(dòng)收購北京揖斐電100%股權(quán)項(xiàng)目深圳交易所中小企業(yè)板成功上市，股票代碼：002436運(yùn)行；珠海興科半導(dǎo)體（與國家”大基金“合資）封裝基板項(xiàng)目啟動(dòng)Corporation半導(dǎo)體測試板相關(guān)業(yè)務(wù)資料：興森科技年報(bào)，興森科技官網(wǎng)，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE71.1聚焦芯片封裝測試，各類產(chǎn)品布局成熟圖表：興森科技產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品系列產(chǎn)品類別產(chǎn)品圖片產(chǎn)品信息PCB行業(yè)頭部廠商，產(chǎn)品矩陣布局豐富。興森科技堅(jiān)持以傳統(tǒng)

PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)為發(fā)展核心，為半導(dǎo)體生產(chǎn)廠商提供半導(dǎo)體封裝測試產(chǎn)品，主要產(chǎn)品包括：1）PCB，包括普通多層PCB、剛撓版、HDI板、類載板，應(yīng)用領(lǐng)域包括通信、光模塊、服務(wù)器、消費(fèi)電子等；2）IC封裝基板，包括CSP、FCBGA封裝基板等，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋存儲(chǔ)芯片、應(yīng)用處理器芯片、射頻芯片、傳感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC等；3）半導(dǎo)體測試板，包括測試負(fù)載板（LoadBoard）

、老化測試板（BIB）、探針卡（ProbeCard）等，產(chǎn)品應(yīng)用于從晶圓測試到封裝后測試的各流程。根據(jù)CPCA發(fā)布的第二十二屆中國電子電路行業(yè)排行榜，公司位于中國內(nèi)資PCB百強(qiáng)第7，其滿足多品種生產(chǎn)要求，月交貨能力平均25,000個(gè)品種，也是內(nèi)資工廠中為數(shù)不多具備FCBGA封裝基板業(yè)務(wù)量產(chǎn)能力的廠商之一。指兩層以上的印制板，它是由幾層絕緣基板上的連接導(dǎo)線和裝配焊接電子元件用的焊盤組成，既具有導(dǎo)通各層線路，又具有相互間絕緣的作用普通多層PCB輕薄，縮小電子產(chǎn)品的體積和重量；布線高密度化；自由彎曲、卷繞、折疊；高柔韌性應(yīng)用；良好的散熱性；良好的可焊性剛撓版PCB生產(chǎn)印制板的一種，使用微盲埋孔技術(shù)的一種線路分布密度比較高的電路板HDI板類載板屬于下一代PCB硬板。它可以將線寬/線距從HDI的40/50微米縮短到20/35微米類載板高密度積層結(jié)構(gòu)，填孔電鍍和疊孔結(jié)構(gòu)，多種表面處理方式，薄板和表面平整度要求CSP封裝基板FCBGA封裝基板IC封裝基板高線路密度，優(yōu)良的電氣性能，優(yōu)良的熱性能一種連接測試設(shè)備與被測器件的機(jī)械及電路接口，主要應(yīng)用在半導(dǎo)體制造后端IC封裝后的良率測試測試負(fù)載板老化測試板用于IC老化測試的PCB

板件半導(dǎo)體測試板資料晶元切割前，透過pc可以測試晶圓品質(zhì)，避免不良產(chǎn)品產(chǎn)生封裝成本探針卡：興森科技官網(wǎng)，CSDN，電子工程專輯，hqpcb，百度，華鑫證券研究PAGE

8誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理層履歷豐富公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，董事長邱醒亞為第一大股東。邱醒亞為公司實(shí)際控制人，截至2023年12月31日，公司前五的股東包括邱醒亞、晉寧、葉漢斌、王琴英、香港中央結(jié)算有限公司，持股比例分別為14.46%、3.96%、3.74%、3.21%、2.88%。興森科技共有

15個(gè)子公司，其中直接持股率達(dá)100%的子公司有10家。管理層工作履歷豐富，具有扎實(shí)的職業(yè)積累。董事長、總經(jīng)理邱醒亞先后任職于無錫市建材儀器機(jī)械廠、廣州普林電路有限公司、廣州快捷線路板有限公司，歷任經(jīng)營計(jì)劃部經(jīng)理、總經(jīng)理。1999-2005年歷任深圳市興森快捷電路技術(shù)有限公司董事、總經(jīng)理、董事長，2005年至今任公司董事長、總經(jīng)理。圖表：興森科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料：興森科技2023年年報(bào)，興森科技2024年一季報(bào)，華鑫證券研究PAGE

9誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1.3營業(yè)收入穩(wěn)中有增，盈利能力短期承壓公司營業(yè)收入穩(wěn)定增長，凈利潤恢復(fù)高增長。2023年下游需求不振、行業(yè)供過于求以及由此導(dǎo)致的產(chǎn)能利用率下降、價(jià)格競爭激烈，行業(yè)內(nèi)主流公司的經(jīng)營績效均不同程度的受到負(fù)面影響。公司2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.60億元，同比增長0.11%，在行業(yè)整體下滑下仍然保持正增長，2023年歸母凈利潤為2.11億元，同比下降59.82%，主要系FCBGA封裝基板項(xiàng)目的費(fèi)用投入和珠海興科CSP封裝基板產(chǎn)能爬坡階段的虧損所致。2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)營收13.88億元，同比增長10.92%，凈利潤為0.25億元，同比增長230.80%，2024年恢復(fù)增長態(tài)勢。2023年分項(xiàng)目來看，PCB業(yè)務(wù)占比一直保持在76%左右，PCB板塊略有增長，但增長不達(dá)預(yù)期；半導(dǎo)體業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦IC封裝基板和半導(dǎo)體測試板，其中IC載板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收8.21億元，同比增長19.09%，主要來自CSP封裝基板貢獻(xiàn)；半導(dǎo)體測試板實(shí)現(xiàn)營收2.65億元，同比下降42.28%，下降主要是2023年8月出售Harbor所致。圖表：2019-2024Q1營業(yè)收入圖表：2019-2023營收構(gòu)成（億元）圖表：2019-2024Q1歸母凈利潤4540353025201510577%77%76%76%75%75%74%605040302010030%25%20%15%10%5%76543210250%200%150%100%50%0%-50%-100%00%2019PCB202020212022202320192020202120222023

2024Q1YOY20192020202120222023

2024Q1YOY半導(dǎo)體行業(yè)其他PCB占比營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）資料：

Wind，華鑫證券研究PAGE

10誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1.3營業(yè)收入穩(wěn)中有增，盈利能力短期承壓公司盈利能力短期承壓。2023年凈利率和毛利率短期承壓，2023年毛利率為23.32%，同比下降5.35個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為3.94%，同比下降5.89個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來看：1）傳統(tǒng)PCB：2023年P(guān)CB業(yè)務(wù)毛利率為28.72%，同比下降1.57個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是23年行業(yè)整體下滑疊加競爭加??；2）半導(dǎo)體：23年半導(dǎo)體業(yè)務(wù)毛利率為-4.56%，同比下降21.81個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度較大，主要原因是2023年珠海FCBGA封裝基板項(xiàng)目已進(jìn)入試產(chǎn)階段，成本費(fèi)用計(jì)入IC封裝基板業(yè)圖表：2019-2024Q1年毛利率和凈利率圖表：2019-2023年分產(chǎn)品毛利率%35%30%25%20%15%10%5%%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%0%PCB半導(dǎo)體其他務(wù)營業(yè)成本所致。毛利率凈利率研發(fā)水平持續(xù)發(fā)力，期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定。公司研發(fā)費(fèi)用保持快圖表：2019-2023年期間費(fèi)用率圖表：2019-2023年研發(fā)費(fèi)用速增長，2023年研發(fā)費(fèi)用為4.92億元，同比增長28.40%，研發(fā)費(fèi)用占公司營收比例保持增長態(tài)勢，2023年為9.17%，同比增長兩個(gè)百分點(diǎn)；除了研發(fā)費(fèi)用外，其他三費(fèi)均保持在穩(wěn)定水平。2023年公司的研發(fā)投入有玻璃基板、磁性基板、多層基板內(nèi)埋工藝、FCBGA封裝基板等11個(gè)項(xiàng)目，此外截至2023年12月31日，公司及下屬子公司累計(jì)擁有授權(quán)且仍有效中國專利611件，其中發(fā)明專利324件，實(shí)用新型專利285件，外觀設(shè)計(jì)專利2件；被認(rèn)定為“國家高新技術(shù)企業(yè)”、“國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)”、“廣東省創(chuàng)新型企業(yè)”。%10%654321010%8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%20192020202120222023銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用占營收比例資料：

Wind，華鑫證券研究PAGE

11誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效02

AI驅(qū)動(dòng)智能終端，載

板

迎

風(fēng)

而

起2.1

AI服務(wù)器、消費(fèi)電子和智能駕駛驅(qū)動(dòng)PCB深度受益大模型引爆算力需求超越摩爾定律增長，AI服務(wù)器出貨量快速增長。2022年11圖表：2022-2026年全球AI服務(wù)器出貨量月30日OpenAI公布全新對話式模型ChatGPT將人工智能帶入大模型時(shí)代，之后全球各大科技廠商推出AI大模型，對算力需求與日俱增。AI服務(wù)器作為算力的發(fā)動(dòng)機(jī)，算力需求的增長將迎來AI服務(wù)器需求的快速增長。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，2023年AI服務(wù)器出貨量逾120萬臺(tái)，預(yù)計(jì)2026年，AI服務(wù)器出貨量為237萬臺(tái)，復(fù)合年增長率預(yù)計(jì)保持25%。250045%40%35%30%25%20%15%10%5%20001500100050000%20222023E2024E2025E2026E電子產(chǎn)品之母PCB在服務(wù)器中應(yīng)用廣泛。PCB屬于AI服務(wù)器的上游，PCB產(chǎn)品可應(yīng)用于服務(wù)器中主板、電源背板、硬盤背板、網(wǎng)卡、Riser卡等核心部分。PCB指在基材上連接及印刷元件的印刷版，是承載電子元器件并連接電路的橋梁，為電子系統(tǒng)提供元器件的裝配支撐和電氣連接。在PCB覆銅板上通過線路曝光顯影、蝕刻、電鍍等核心工藝后形成了一層完整的線路層。按照層數(shù)可將PCB分為：單面板、雙面板、多層板、HDI板、撓性板、IC載板等，主要應(yīng)用于通訊電子、消費(fèi)電子、汽車電子、工控、醫(yī)療、航空航天、國防、半導(dǎo)體封裝等領(lǐng)域。其主要功能是：1）提供支撐：為電路中各種元器件提供機(jī)械支撐；2）傳輸作用：使各種電子零組件形成預(yù)定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用；3）標(biāo)記功能：用標(biāo)記符號(hào)將所安裝的各元器件標(biāo)注出來，便于插裝、檢查及調(diào)試。AI服務(wù)器出貨量（千臺(tái)）YOY圖表：PCB在AI服務(wù)器中的應(yīng)用資料：廣合科技招股書，TrendForce，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE132.1

AI服務(wù)器、消費(fèi)電子和智能駕駛驅(qū)動(dòng)PCB深度受益AI服務(wù)器帶來PCB量價(jià)齊升：1）搭載GPU模塊，PCB面積增加：傳統(tǒng)服務(wù)器一般搭載2或4顆CPU，AI服務(wù)器中除了CPU之外，一般還需要搭載4顆至8顆GPU，例如英偉達(dá)DGX

A100搭載2顆CPU與8顆GPU

，GPU的增加使得PCB面積增加；2）總線標(biāo)準(zhǔn)提升，PCB層數(shù)增加：服務(wù)器升級(jí)迭代服務(wù)器PCB層數(shù)的要求也越來越高，系統(tǒng)總線標(biāo)準(zhǔn)PCle決定了服務(wù)器主板上芯片的傳輸速率，以Intel服務(wù)器平臺(tái)為例，從Purley到Whitley再到EagleStream，對應(yīng)的PCIe接口級(jí)別以及PCB層數(shù)依次提升。AI服務(wù)器用PCB一般具有20-28層，相比之下傳統(tǒng)服務(wù)器一般最多為16層；3）更高的PCB性能提升單機(jī)PCB價(jià)值量：AI服務(wù)器用PCB性能要求高，CCL需要滿足高速高頻低損耗等特征，需要提升其性能參數(shù)，增加了制作工藝難度，使得材料端單價(jià)與毛利顯著上升；綜上AI圖表：英偉達(dá)DGXH100分拆圖圖表：覆銅板電性能等級(jí)服務(wù)器單機(jī)PCB價(jià)值量提升。圖表：服務(wù)器升級(jí)帶動(dòng)PCB層數(shù)增加IntelAMDEaglestreamBirchStream服務(wù)器芯片平臺(tái)PurleyWhitley10Rome7Milan7Genoa5Turin4/3鯤鵬系列7芯片工藝（nm）

1477DDRPCIeDDR3DDR4DDR5DDR5DDR4DDR4DDR5DDR5DDR4信號(hào)需求傳輸速率PCIe3.0

PCIe4.0

PCIe5.0(4G/8G)

(8G/16G)

(16G/32G)

(16G/32G)

(16G/32G)

(8G/16G)

(16G/32G)

(16G/32G)

(8G/16G)PCIe5.0PCIe4.0PCIe4.0

PCIe5.0PCIe5.0PCIe4.0層數(shù)（L）10-1212-1814-2014-2012-1414-1614-1814-1812-18資料：NVIDIA，廣合科技、南亞新材招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE142.1

AI服務(wù)器、消費(fèi)電子和智能駕駛驅(qū)動(dòng)PCB深度受益AI滲透率提升疊加去庫存完成助推消費(fèi)電子復(fù)蘇。手機(jī)方面，蘋果Apple

Intellience下驅(qū)動(dòng)AI手機(jī)原生化落地，安卓系手機(jī)廠商也紛紛入局AI手機(jī)布局，AI手機(jī)發(fā)展生態(tài)可見一斑。根據(jù)Canalys預(yù)測，AI手機(jī)滲透率到2027年有望達(dá)到47%，至2026年全球AI手機(jī)累計(jì)出貨將超過10億部，至2028年復(fù)合增長率達(dá)到63%；此外，其他智能終端也紛紛加入AI生態(tài)布局，隨著AI應(yīng)用技術(shù)的成熟，消費(fèi)電子終端進(jìn)入了產(chǎn)品迭代，驅(qū)動(dòng)消費(fèi)電子需求增長。消費(fèi)電子逐步回暖，高端PCB迎來曙光。消費(fèi)電子作為PCB下游，其需求回暖將是PCB的驅(qū)動(dòng)因素；隨著智能手機(jī)、PC、平板電腦功能的不斷增強(qiáng)，HDI（高密度互聯(lián)板）成為消費(fèi)電子主板的首選，例如蘋果公司的iphone系列產(chǎn)品廣泛采用了HDI板，聯(lián)想在其ThinkPad系列產(chǎn)品中也廣泛使用了HDI板。根據(jù)Prismark預(yù)測，2023年全球HDI市場規(guī)模為105.36億美元，到2028年預(yù)計(jì)為142.26億美元，復(fù)合增長率為6.20%。圖表：2023-2028年全球AI手機(jī)滲透率（百萬臺(tái)）圖表：2023-2028年全球HDI市場規(guī)模160140120100801400100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1200100080060040020006040200202320242025202620272028HDI市場規(guī)模（億美元）20232024E2025E2026E2027E2028EAI手機(jī)出貨量非AI手機(jī)出貨量AI手機(jī)市場份額資料：Canalys，

Prismark

，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE152.1

AI服務(wù)器、消費(fèi)電子和智能駕駛驅(qū)動(dòng)PCB深度受益圖表：2020-2025年中國新能源汽車市場規(guī)模2021年之后新能源汽車快速增長。2020年定制的2035年新能源汽車滲透率達(dá)到50%的目前已于2024年4月完成，比預(yù)計(jì)提前了11年。iiMedia

Research（艾媒咨詢）數(shù)據(jù)顯示，中國新能源汽車市場規(guī)模從2020年的3400億元到2025年增長到23100億元，CAGR為46.70%。

汽車智能化水平也在不斷提高。汽車中的ADAS向高等級(jí)、多樣化發(fā)展，RolandBerger預(yù)測，2025年，全球ADAS系統(tǒng)滲透率將達(dá)到86%，汽車智能化趨勢明顯。此外，中國智能座艙市場規(guī)模不斷提升，增速維持在10%以上。25CAGR=46.7%2015105汽車電動(dòng)化、智能化帶動(dòng)PCB快速增020202021202220232024E

2025E圖表：PCB在新能源汽車中的應(yīng)用長。隨著車載娛樂功能、安全功能的增加以及新能源汽車的普及，汽車電子占整車價(jià)比重持續(xù)上升，這將直接推動(dòng)汽車PCB需求。PCB在汽車電子中應(yīng)用廣泛，包括動(dòng)力控制系統(tǒng)、安全控制系統(tǒng)、車身電子系統(tǒng)、娛樂通訊四大系統(tǒng)。2023年全球汽車PCB市場規(guī)模為91.5億美元。2024年的95.2億美元增長到2032年的151.0億美元，預(yù)測期內(nèi)復(fù)合年增長率為5.90%。市場規(guī)模（千億元）圖表：2023-2032年全球汽車用PCB市場規(guī)模CAGR=5.9%16014012010080604020020232024E2032E市場規(guī)模（億美元）資料：艾媒網(wǎng)，fortune

businessinsights，金祿電子招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE162.1

AI服務(wù)器、消費(fèi)電子和智能駕駛驅(qū)動(dòng)PCB深度受益圖表：2023-2028年全球PCB產(chǎn)值隨著AI、消費(fèi)電子、智能駕駛等下游增長拉動(dòng)，PCB產(chǎn)值將穩(wěn)健增長。1）全球市場：全球PCB產(chǎn)值整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，2023年P(guān)CB產(chǎn)值達(dá)到695.16億美元，隨著AI、消費(fèi)電子、智能駕駛等的持續(xù)帶動(dòng)，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到904.13億美元，2023-2028年全球PCB市場規(guī)模復(fù)合增長率為5.

40%。2）中國市場：受益于全球PCB產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移以及下游蓬勃發(fā)展的電子終端產(chǎn)品制造，中國大陸地區(qū)PCB市場整體呈現(xiàn)較快的發(fā)展形勢，2023年為377.94億美元，預(yù)計(jì)2028年中國PCB產(chǎn)值將達(dá)到461.80億美元，2023-2028年復(fù)合增長率為4.1%。100090080070060050040030020010007%6%5%4%3%2%1%0%20232024202520262027YOY2028市場規(guī)模（億美元）中國為PCB第一大國，但高端PCB占比不高。1）中國市場：中國大陸產(chǎn)值全球占比超50%，為PCB第一大國；產(chǎn)品以低端為主，HDI、撓性板占比不高；2）日本市場：日本高度集中在高階HDI、封裝基板、高層撓性板等高端產(chǎn)品領(lǐng)域；3）亞洲（除中國大陸和日本）：韓國和中國臺(tái)灣以封裝基板和HDI板為主；4）歐美市場：因成本原因?qū)ν廪D(zhuǎn)移地段產(chǎn)能，以高科技領(lǐng)域高多層板為主。圖表：2023-2028年中國PCB產(chǎn)值500450400350300250200150100505%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%高端PCB為未來發(fā)展趨勢，國內(nèi)市場空間廣闊。高階產(chǎn)品有望在AI服務(wù)器、新能源汽車、5G等須域持續(xù)滲透，據(jù)QY

Research預(yù)測，預(yù)計(jì)2030年全球高端PCB市場規(guī)模將達(dá)到1153.4億美元，未來幾年年復(fù)合增長率CAGR為6.80%。0202320242025202620272028市場規(guī)模（億美元）YOY資料：

Prismark，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE172.1

AI服務(wù)器、消費(fèi)電子和智能駕駛驅(qū)動(dòng)PCB深度受益圖表：HDI標(biāo)準(zhǔn)層堆疊PCB高端板HDI（高密度互聯(lián)）更能滿足輕、薄、短、小需求。HDI線路板是一種采用微孔技術(shù)、多層疊加設(shè)計(jì)的高精度電路板。它能夠在有限的空間內(nèi)實(shí)現(xiàn)更多的功能，滿足電子產(chǎn)品對輕、薄、短、小的發(fā)展需求。在HDIPCB設(shè)計(jì)中，層堆疊非常重要。這就是電氣層和絕緣層在

PCB上的排列和排序方式。四個(gè)不同的部分組成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)層堆疊。

PCB的基層稱為核心層。預(yù)浸料是上面已經(jīng)有樹脂的玻璃纖維布，銅層進(jìn)行導(dǎo)電。最后，各種過孔連接

PCB的不同層。HDI的堆疊主要分為三種：1）Ⅰ型：最簡單，長寬比小于10，它包括位于核心兩側(cè)的一層微通孔。這種類型適用于通孔和微通孔，但不適用于埋孔；2）Ⅱ型：使用

PTH、微孔和埋孔。埋孔連接內(nèi)層，而微孔連接外層，此配置支持更

高密度的互連；3）Ⅲ型：最先進(jìn)的配置。一般包括多層微過孔、埋孔和通孔。圖表：2020年全球HDI下游應(yīng)用占比下游手機(jī)占比一半以上，智能終端推動(dòng)HDI快速發(fā)展。根據(jù)prismark統(tǒng)計(jì)，HDI下游應(yīng)用有移動(dòng)設(shè)備、電腦、其他消費(fèi)電子、汽車、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、無線基礎(chǔ)設(shè)施。其中移動(dòng)設(shè)備占比超過一半，為58.14%；其次是電腦，占比為14.54%。HDI技術(shù)的持續(xù)增長主要得益于多個(gè)領(lǐng)域的強(qiáng)勁需求，包括智能手機(jī)、汽車電子、云計(jì)算等。隨著這些領(lǐng)域的快速發(fā)展，對更高集成度、更小尺寸和更高性能的電子產(chǎn)品的需求也在不斷增加，從而推動(dòng)了HDI市場的發(fā)展。根據(jù)Prismark預(yù)計(jì)，2023年全球HDI市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到105.4億美元，到2028年有望達(dá)到142.3億美元，復(fù)合年增長率（CAGR）預(yù)計(jì)為6.20%，增速超過傳統(tǒng)PCB。無線基礎(chǔ)汽車,5.74%數(shù)據(jù)存儲(chǔ),設(shè)施,3.72%1.96%其他消費(fèi)電子,11.74%移動(dòng)設(shè)備,電腦,58.14%14.54%資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，uetpcb，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE182.2

先進(jìn)封裝大放色彩，封裝基板成長可期后摩爾時(shí)代先進(jìn)封裝亟待發(fā)展。ITRS提出未來集成電路的技術(shù)發(fā)展的兩個(gè)方向：一是延續(xù)摩爾定律；二是超越摩爾定律。隨著先進(jìn)制程達(dá)到物理極限摩爾定律發(fā)展趨勢放緩，先進(jìn)封裝是超越摩爾定律的關(guān)鍵。先進(jìn)封裝主要是相對傳統(tǒng)封裝而言的，與傳統(tǒng)封裝技術(shù)相比，先進(jìn)封裝具有小型化、輕薄化、高密度、低功耗和功能融合等優(yōu)點(diǎn)，不僅可以提升性能、拓展功能、優(yōu)化形態(tài)，相比系統(tǒng)級(jí)芯片（SoC），還可以降低成本。先進(jìn)封裝主要是倒裝（FlipChip），晶圓級(jí)封裝（Wafer

level

package），2.5D封裝（interposer，RDL等），3D封裝（TSV）等幾種封裝形式。先進(jìn)封裝核心工藝為Bumping、RDL、Interposer、TSV等技術(shù)，用到前道制造環(huán)節(jié)工藝，技術(shù)壁壘較高，成長空間廣闊。圖表：主要的先進(jìn)封裝技術(shù)及描述先進(jìn)封裝技術(shù)倒裝封裝概述應(yīng)用圖示HPC（高性能計(jì)算）圖表：2022-2028年全球先進(jìn)封裝市場規(guī)模高性能計(jì)算、通過芯片上的凸點(diǎn)直接將元器件朝下

消費(fèi)電子、互連到基板、載體或者電路板上和AI芯片拉動(dòng)先進(jìn)封裝快速發(fā)展。根據(jù)yole預(yù)測，移動(dòng)通信、物聯(lián)網(wǎng)900800CAGR=10.02%在芯片還在晶圓上的時(shí)候就對芯片進(jìn)預(yù)計(jì)2028年先進(jìn)封裝市場

700600行封裝，保護(hù)層可以黏接在晶圓的頂

移動(dòng)設(shè)備、部或底部，然后連接電路，再將晶圓

傳感器切成單個(gè)芯片晶圓級(jí)封裝規(guī)模將達(dá)到786億美元，復(fù)500400合增長率為10.02%，超過傳統(tǒng)封裝的增速3.20%。先進(jìn)封裝的發(fā)展將驅(qū)動(dòng)材料端IC基板需求的增長。使用硅中階層將多個(gè)芯片進(jìn)行互連，

高性能計(jì)算、可以實(shí)現(xiàn)高帶寬和低延遲的互聯(lián)，同

圖形處理單30020010002.5D封裝時(shí)保持較低成本元20222023

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E存儲(chǔ)器市場規(guī)模（億美元）通過垂直堆疊多個(gè)芯片（TSV）實(shí)現(xiàn)

（3D更高集成度和更短的信號(hào)傳輸距離

NAND）、處理器3D封裝資料：Yole，intelligent-stock，閃存市場，導(dǎo)電高研院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，雙翌，EETOP，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE192.2

先進(jìn)封裝大放色彩，封裝基板成長可期IC載板是PCB中增速最快的細(xì)分領(lǐng)域。IC載板是連接并傳遞芯片與印刷電路板之間信號(hào)的載體，主要作用有保護(hù)電路、固定路線與導(dǎo)散余熱。IC載板是封裝工藝中價(jià)值最大的基材，在低端封裝中占材料成本的40-50%，在高端封裝中占材料成本70-80%，為封裝工藝中價(jià)值最大的技術(shù)。按照封裝材料分類，IC載板分為硬質(zhì)封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板。硬質(zhì)封裝基板主要由BT樹脂、ABF樹脂和MIS樹脂制成；柔性封裝基板主要由PI或PE樹脂制成；陶瓷封裝基板主要由陶瓷材料制成，例如氧化鋁，氮化鋁或碳化硅。其中以BT樹脂和ABF膜制成的BT載板和ABF載板應(yīng)用最為廣泛。先進(jìn)封裝的快速發(fā)展帶圖表：IC載板示例圖來IC載板的旺盛需求。預(yù)計(jì)2018-2028年先進(jìn)IC載板的復(fù)合增長率達(dá)到18.95%。圖表：2018-2028年全球先進(jìn)IC載板市場規(guī)模圖表：IC載板基材分類和對比35030025020015010050基板分類硬質(zhì)基板基板材料特點(diǎn)主要應(yīng)用領(lǐng)域CAGR=18.95%高耐熱性、優(yōu)異的期耐受性、優(yōu)異的抗熱震性、較低的介電常數(shù)和損耗因數(shù)、高抗銅離子遷移、優(yōu)異的機(jī)械性能、優(yōu)異的耐化學(xué)性、優(yōu)異的耐磨性手機(jī)

MEMS、通信、存儲(chǔ)和LED等領(lǐng)域BTCPU、GPU和晶片組等大型高端晶片模擬、功率IC、及數(shù)字貨幣等領(lǐng)域ABF非常薄、高附著力、適用于高腳數(shù)高傳輸要求的芯片封裝更細(xì)致的布線能力與傳輸能力，以及更小的外形MISPI熱穩(wěn)定性、良好的耐化學(xué)性、優(yōu)異的機(jī)械性能線、密度高、厚度薄、

消費(fèi)電子、智能顯示、高柔性基板陶瓷基板0重量輕、配線空間限制少、可折疊、靈活度高等優(yōu)點(diǎn)端裝備產(chǎn)業(yè)等微電子領(lǐng)域PE氧化鋁薄膜電路、厚膜電路、汽車電子，航天航空及軍用電子市場規(guī)模（億元）優(yōu)良電絕緣性能，高導(dǎo)熱特性，優(yōu)異的軟釬焊性和較高的附著強(qiáng)度氮化鋁碳化硅資料：電子工程專輯，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE202.2

先進(jìn)封裝大放色彩，封裝基板成長可期圖表：2019-2024年全球存儲(chǔ)芯片市場規(guī)模BT載板在IC載板中占據(jù)70%以上份額。BT樹脂最初是由日本三菱瓦斯研發(fā)出來，由雙馬來酰亞胺與氰酸酯樹脂合成制得。BT

基板不易熱漲冷縮、尺寸穩(wěn)定，材質(zhì)硬、線路粗。BT載板下游主要包括存儲(chǔ)芯片、MEMS芯片、RF芯片等，其中存儲(chǔ)是BT載板最大的下游市場。1800160014001200100080080%60%40%20%0%600AI帶動(dòng)存儲(chǔ)穩(wěn)步復(fù)蘇，BT載板需求拉升。近年來，全球存儲(chǔ)芯片市場規(guī)模整體波動(dòng)較大，2023年存儲(chǔ)市場規(guī)模約為903.7億美元，同比下降35%。2023年存儲(chǔ)市場處于寒冬。隨著AI算力需求的提升疊加今年一季度存儲(chǔ)廠商巨頭營收虧損幅度均有所收窄，此外各大廠商紛紛計(jì)劃加大資本支出，預(yù)計(jì)全球存儲(chǔ)芯片市場規(guī)模將快速增長，2024年預(yù)計(jì)進(jìn)一步增長至1529億美元，同比增長69.29%。隨著存儲(chǔ)市場的復(fù)蘇，BT載板需求將穩(wěn)定增長。-20%-40%-60%4002000201920202021202220232024EYOY市場規(guī)模（億美元）圖表：2021-2024年全球ABF載板用量需求結(jié)構(gòu)十億mm23002502001501005035%30%25%20%15%10%5%ABF載板是IC載板的另一種形式，是由ABF樹脂為主要材料的封裝基板，ABF樹脂由日本味之素集團(tuán)研發(fā)并壟斷，其具有高耐用性、低膨脹性、易于加工等特征。ABF載板相比于BT載板能做到更細(xì)線路、更小線寬，被廣泛應(yīng)用于CPU、GPU、FPGA、ASIC等高算力芯片中。目前來看，ABF載板應(yīng)用仍以PC為主，隨著服務(wù)器用CPU、GPU面積、層數(shù)上升，服務(wù)器用ABF占比將逐漸增加，預(yù)計(jì)2024年服務(wù)器ABF占比將達(dá)到25.25%。00%2021PC/NB網(wǎng)通20222023E2024E服務(wù)器車用+其他消費(fèi)電子資料：富果，研究院，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE212.2

先進(jìn)封裝大放色彩，封裝基板成長可期ABF載板率先由英特爾推出，主要性能伴隨著需求逐漸精進(jìn)：1）ABF載板引腳數(shù)量多，傳輸速率高、線路較精密、導(dǎo)電性好、不需要熱壓過程，適合高腳數(shù)高傳輸IC，廣泛應(yīng)用于高性能計(jì)算芯片封裝；2）從成本端來看，高端倒裝IC載板的成本占比高達(dá)70%~80%，成為先進(jìn)封裝工藝價(jià)值最高的材料，ABF載板成為FC-BGA封裝的標(biāo)準(zhǔn)配置；3）智能手機(jī)功能復(fù)雜化和5G高頻通信傳輸要求，

ABF絕緣材料的熱穩(wěn)定、散熱和低介電等特性將更為重要。HPC（高性能計(jì)算）疊加Chiplet驅(qū)動(dòng)ABF層數(shù)、面積的持續(xù)增長?，F(xiàn)階段ABF載板高端產(chǎn)品層數(shù)已落在14-20層，面積都是70mmx70mm，甚至100mmx100mm產(chǎn)品也已有相關(guān)設(shè)計(jì)，線路細(xì)密度也逐漸進(jìn)入6-7微米，在2025年正式進(jìn)入5微米的競爭。根據(jù)Omdia，2024年采用Chiplet的處理器芯片的全球市場規(guī)模將達(dá)58億美元，到2035年將達(dá)到570億美元，復(fù)合增長率約為23.09%，Chiplet處理器芯片市場規(guī)模的快速增長將帶動(dòng)ABF載板需求量的提升，2022-2028年ABF市場規(guī)模復(fù)合增速為5.56%。圖表：2019-2028年全球ABF載板市場規(guī)模圖表：ABF載板在IC芯片布局706050403020100CAGR=5.56%20192020202120222028E市場規(guī)模（億美元）資料：未來半導(dǎo)體，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE222.2

先進(jìn)封裝大放色彩，封裝基板成長可期圖表：中國大陸廠商封裝基板擴(kuò)產(chǎn)情況ABF載板技術(shù)壁壘較高，國內(nèi)市場空間廣闊。國內(nèi)方面，企業(yè)投資金額（億元）

產(chǎn)品類型產(chǎn)能/產(chǎn)值開工時(shí)間投產(chǎn)/達(dá)產(chǎn)時(shí)間2020.09投產(chǎn)據(jù)數(shù)據(jù)顯示，近年來中國地區(qū)ABF載板市場規(guī)模增長快于全球，2021年市場規(guī)模為6.64億美元，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到13.64億美元。中國大陸企業(yè)IC載板的擴(kuò)產(chǎn)情況來看，主要集中于BT載板，只有涉足相關(guān)領(lǐng)域較早的興森科技、深南電路以及珠海越亞有ABF載板產(chǎn)能的擴(kuò)充。20.16BT—2020深南電路興森科技2億顆FC-BGA、300萬pane

LRF/FC-CSP等60ABF、BT20212023Q4投產(chǎn)一期預(yù)計(jì)2023年試產(chǎn)2025年達(dá)產(chǎn)二期預(yù)計(jì)2027年達(dá)產(chǎn)月產(chǎn)能2000萬顆60ABF2022FCBGA200萬顆/月(約6000平米/月)FCBGA1235ABF20222023投產(chǎn)圖表：2019-2028年中國ABF載板市場規(guī)模珠海越亞勝宏科技ABF、BT——2022.0投產(chǎn)161412108CAGR=10.83%高端多層板145萬m年、高階HDI40萬m/年、IC封裝基板14萬m/年29.89BT——中京電子?xùn)|山精密博敏電子151530BTBTBT——————6420年產(chǎn)值25億元20242025.12投產(chǎn)20212028E市場規(guī)模（億美元）資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE232.2

先進(jìn)封裝大放色彩，封裝基板成長可期大陸IC載板占比較低，發(fā)展空間廣闊。隨著先進(jìn)封裝技術(shù)的發(fā)展以及算力需求的快速增長，IC載板的應(yīng)用和需求也在持續(xù)增加。目前日、韓、臺(tái)企業(yè)仍占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位，全球IC載板前三大企業(yè)分別為臺(tái)灣欣興電子、日本揖斐電和韓國三星電機(jī)，行業(yè)市場份額高度集中，前十大廠商份額占比超過80%，雖然大陸企業(yè)起步晚，但是受益于巨大的市場空間疊加半導(dǎo)體封測產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，有望拉動(dòng)中國封裝材料成長。國內(nèi)IC載板市場長期處于供不應(yīng)求。數(shù)據(jù)顯示，2023年我國IC載板行業(yè)產(chǎn)量和需求量分別為109.1億塊和315.5億塊。此外2023年我國IC載板的市場規(guī)模為402.75億元，預(yù)計(jì)2030年增長到634.11億元，CAGR為6.70%。圖表：全球IC載板企業(yè)競爭格局圖表：2023-2030年中國IC載板市場規(guī)模欣興電子,15%7006005004003002001000其他,17%CAGR=6.7%日月光,4%揖斐電,11%京瓷,5%大德,5%三星電機(jī),10%信泰,7%景碩科技,20232030E新光電氣,8%南亞電路,9%9%市場規(guī)模（億元）資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE242.3

高端半導(dǎo)體測試板技術(shù)壁壘較高，成長空間廣闊圖表：IC產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖（IC測試板用在FT環(huán)節(jié)）半導(dǎo)體測試板需有40-60層，技術(shù)壁壘較高。半導(dǎo)體測試板是芯片封裝后的重要測試耗材，主要應(yīng)用于良率測試階段，通過測試芯片的功能、速度、可靠度、功耗等屬性是否正常，剔出功能不全的芯片，可減少后段制程成本的浪費(fèi)，避免終端產(chǎn)品因?yàn)镮C不良產(chǎn)生報(bào)廢。半導(dǎo)體測試板產(chǎn)品應(yīng)用從晶圓測試到封裝后芯片測試各環(huán)節(jié)，產(chǎn)品類型包括探針卡、負(fù)載板和老化板。半導(dǎo)體測試板由于高層數(shù)、高厚徑比和小孔距的要求導(dǎo)致加工難度較大并且要求很強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)，所以高端的半導(dǎo)體測試板只有少數(shù)公司可以生產(chǎn)，主要分布在美國、日本和韓國。圖表：半導(dǎo)體測試版分類測試板探針卡概述圖例國產(chǎn)PCB廠商紛紛入局半導(dǎo)體測試板。長期以來全球高端芯片市場都由外企控制，進(jìn)而帶動(dòng)半導(dǎo)體測試行業(yè)的發(fā)展，使得歐、日、韓在半導(dǎo)體測試行業(yè)獲得領(lǐng)先地位。隨著國內(nèi)高端芯片的突破，相關(guān)供應(yīng)鏈正逐步收益。例如國內(nèi)興森科技2013年起涉足半導(dǎo)體測試板業(yè)務(wù)；滬電股份2021年宣布規(guī)劃投資建設(shè)半導(dǎo)體測試板項(xiàng)目；四會(huì)富仕2021年宣布首款用于芯片測試的高密度、高難度、高技術(shù)PCB。探針卡上的探針直接與芯片上的焊墊或凸塊直接接觸，引出芯片訊號(hào)，再配合周邊測試儀器與軟件控制達(dá)到自動(dòng)化量測的目的。探針卡應(yīng)用在IC尚未封裝前，針對裸晶系以探針做功能測試，篩選出不良品、再進(jìn)行之后的封裝晶圓制造到封裝，各類不同的IC測試，通過測試載板（load

board），一種連接測試設(shè)備與被測器件的機(jī)械及電路接口，主要應(yīng)用在半導(dǎo)體制造后端IC封裝后的良率測試)與自動(dòng)測試儀器(ATE)，測試載板設(shè)計(jì)之訊號(hào)完整性及電源完整性負(fù)載板半導(dǎo)體測試板的功能：1）提高效率：通過測試即是發(fā)現(xiàn)潛在問題避免產(chǎn)品交付后出現(xiàn)不良品或者故障。2）保證產(chǎn)品質(zhì)量：模擬實(shí)際工作條件進(jìn)行全面測試以確保可靠性和穩(wěn)定性。3）降低成本：在早期發(fā)現(xiàn)并解決問題避免后期更高的維修和更換成本。作為半導(dǎo)體IC的載具，將需要測試的IC通過SOCKET或其它方式與IC老化測試板老化板

BIB(Burn-InBoard)連接，放入測試機(jī)臺(tái)內(nèi)對IC的不同溫度，電壓，信號(hào)等進(jìn)行測試，檢驗(yàn)IC的可靠性資料：中華精測官網(wǎng)，聯(lián)碩電路官網(wǎng)，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE2503

深耕PCB三十余年，布

局

高

端

板

迎

增

長3.1

IC封裝基板領(lǐng)航者，BT+ABF構(gòu)建公司護(hù)城河BT載板壁壘較高，公司具備關(guān)鍵技術(shù)。CSP載板有四大關(guān)鍵工藝：超薄、精細(xì)路線、多層數(shù)、自動(dòng)化。同時(shí)微孔、高頻高速高穩(wěn)定的板材、多種表面處理、阻焊也是CSP基板的關(guān)鍵技術(shù)。1）精細(xì)路線工藝：興森科技具備實(shí)現(xiàn)驚精細(xì)路線中的三種工藝能力：Tenting-減成法、MSAP-改良半加成法、ETS-埋線路，以匹配不同客戶從L/S圖表：CSP封裝基板關(guān)鍵技術(shù)50/50~10/10μm各類產(chǎn)品需求；2）超薄板：興森科技具備最薄芯板0.035mm、無芯基板總厚70-90μm的加工能力；3）多層：大多數(shù)CSP基板2-4層就能滿足，但是像射頻模塊等產(chǎn)品對層數(shù)有更高要求，興森科技有成熟的層數(shù)對位和漲縮控制系統(tǒng)，高度自動(dòng)化的疊合-壓合流程設(shè)備，可實(shí)現(xiàn)最高10層的CSP封裝基板量產(chǎn)；4）多表面處理：應(yīng)對不同的應(yīng)用場景，有不同的表面處理要求，為此，興森科技配備了完整的五種表面處理線體；5）自動(dòng)化：興森科技全線重要設(shè)備如水平線、垂直線、曝光機(jī)、滾涂線等采用自動(dòng)圖表：CSP封裝基板精細(xì)路線三種工藝上下料設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高效的連續(xù)生產(chǎn)，保障產(chǎn)品高品質(zhì)和快速交付。線路量產(chǎn)能力成本圖表：CSP封裝基板表面處理表面處理類型打線優(yōu)貼裝中成本高適用場景TentingMSAP50/50~25/25um低中電鍍軟金(NiAu)常規(guī)存儲(chǔ)、邏輯產(chǎn)品30/30~15/20um13/13~10/10um有機(jī)防氧化膜(OSP)化學(xué)鎳鈀金(ENEPIG)硬金(HardAu)不適用中高中低中高常規(guī)存儲(chǔ)、邏輯產(chǎn)品、倒裝封裝芯片射頻、MEMS、SiPETS高不適用不適用插拔卡、存儲(chǔ)卡資料：電巢，興森科技，華鑫證券研究預(yù)植錫球(SOP)不適用高高高可靠性倒裝產(chǎn)品誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE273.1

IC封裝基板領(lǐng)航者，BT+ABF構(gòu)建公司護(hù)城河十余年布局BT載板，國內(nèi)IC載板領(lǐng)航者。2012年興森科技開始布局BT封裝基板進(jìn)入高端IC載板領(lǐng)域，BT封裝基板目前國內(nèi)僅有少數(shù)幾家公司具備量產(chǎn)能力和穩(wěn)定的客戶資源。興森科技同時(shí)具備實(shí)現(xiàn)BT基板精細(xì)路線的三種工藝以匹配不同客戶從L/S50/50~10/10μm各類產(chǎn)品需求。目前，IC封裝基板收入主要以CSP封裝基板、BT材料為主，其中存儲(chǔ)類載板是CSP載板最大的下游市場，占比在2/3左右。BT載板產(chǎn)能利用率逐步回升。2023年由于半導(dǎo)體行業(yè)較差疊加存儲(chǔ)（BT載板最大下游）去庫存所以上半年產(chǎn)能利用率較低，下半年逐漸恢復(fù)。分項(xiàng)目來看，廣州工廠和珠海工廠合計(jì)共有3.5萬平方米/月產(chǎn)能（廣州工廠2萬平方米/月、珠海工廠1.5萬平方米/月）。截至2024年5月，廣州工廠實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，珠海工廠產(chǎn)能利用率約60%。圖表：興森科技CSP封裝基板技術(shù)路線圖Items行業(yè)領(lǐng)先水準(zhǔn)202235152023301570(Coreless)8513090/18045/8560Min32/1520/202024301570(Coreless)8013090/18040/8055Min30/1520/20BT載板覆蓋品種豐富，持續(xù)創(chuàng)新保持領(lǐng)先。公司BT載板覆蓋存儲(chǔ)器、AP主控制器、射頻模組、汽車產(chǎn)品四大產(chǎn)品線。在存儲(chǔ)薄板、AP主控器精細(xì)路線公司處于行業(yè)領(lǐng)先水平。此外，公司為保持領(lǐng)先水平繼續(xù)加大研發(fā)投入，目前超薄板技術(shù)達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，精細(xì)線路技術(shù)逐步縮小與行業(yè)先進(jìn)友商的差距。MaterialThicknessCorePP2L30158080TotalThickness3L4LMechLaser8013090/18045/8560Min35/1520/2010/156/88513090/19050/9060Min32/1520/20Drill(Ф/Pad)PitchBFPattern(Design)FinishTentingMSAPETSL/S15/1510/1015/158/1015/158/8PSRSRO/PAD50/7550/7550/7550/70E’tro-Ni/AuE’tro-Ni/AuE’tro-Ni/AuENEPAG(ThinNi/OSP)ENEPAG(ThinNi/OSP)ENEPAG(ThinNi/OSP)SurfaceFinish依產(chǎn)品應(yīng)用需求OSP(AFOP)Hard

AuSOPOSP(AFOP)Hard

AuSOPOSP(AFOP)Hard

AuSOP資料：電巢，興森科技，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE283.1

IC封裝基板領(lǐng)航者，BT+ABF構(gòu)建公司護(hù)城河加大投入布局ABF載板，產(chǎn)品良率接近海外龍頭。兩個(gè)FCBGA基板廠：珠海和廣州，其中珠海定位為“高階FCBGA基板樣品及小批量基地”，于2022年年底投產(chǎn)，廣州定位為“高端FCBGA基板大批量基地”于2022年啟動(dòng)。1）高工藝能力：興森科技在層數(shù)以及尺寸方面的量產(chǎn)能力已經(jīng)達(dá)到20層板、尺寸在120×120mm及以下，2024年目標(biāo)是將層數(shù)提升至22層以上。密度方面，興森科技已經(jīng)具備9/12um線路的量產(chǎn)能力，計(jì)劃在2024年達(dá)到8/8um。Bump

pitch方面，興森科技已具備130um的量產(chǎn)能力，預(yù)估在2024年將突破bump

pitch90um的技術(shù)難關(guān)；2）高產(chǎn)出與制程：生產(chǎn)制程中采用無塵設(shè)計(jì)以及自動(dòng)化生產(chǎn)線，關(guān)鍵工序達(dá)到了百級(jí)和千級(jí)的無塵環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)建立了AGV無人搬運(yùn)系統(tǒng)和立體倉庫系統(tǒng)，進(jìn)一步提高了生產(chǎn)效率和質(zhì)量控制；3）高良率：截止2024年5月低層板良率提升至90%、高層板良率提升至85%以上。珠海廠預(yù)計(jì)于2024年Q2開始量產(chǎn)，廣州廠預(yù)計(jì)于2024年Q3認(rèn)證之后進(jìn)入量產(chǎn)階段。圖表：興森科技FCBGA封裝基板技術(shù)路線圖基板產(chǎn)品規(guī)格UnitSize

(mm)LayerCount行業(yè)標(biāo)桿水平<=110*11010-2-102023大量產(chǎn)<=80*807-2-72023樣品<=110*1109-2-92024~<=120*12010-n-10Material

Thickness(μm)CoreBuildup

filmSR<=1400400~1200400~1400400~1400LowCTE/Df/DK

HighTG

LowCTE/Df/DK

HighTG

LowCTE/Df/DK

HighTG

LowCTE/Df/DK

HighTGMaterial

TypeLiguid/Dry

film100/190150/24055/80Liquid100/200150/25060/90Liquid/DryFilm100/190150/24055/80Liquid/Dryfilm100/190150/24055/80400μm

CoreAbout400μmCoreBuildupVia/Pad(μm)15um

typicalCu35um

typicalCuSAP30/3035/3530/3030/30Core(Subtractive)PatternL/S(μm)Bump(μm)65/6575/7565/6565/65Buildup<=8/812/129/12<=8/8SRO/padBump

Pitch45/6980/11313070/9545/699011090資料：電巢，興森科技，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE293.2

傳統(tǒng)PCB領(lǐng)域建設(shè)高端樣板數(shù)字化工廠“制造”向“智造”轉(zhuǎn)型，數(shù)字化工廠協(xié)同增效。在傳統(tǒng)PCB領(lǐng)域，2020年興森科技開始運(yùn)行PCB樣板數(shù)字化工廠，高端樣板數(shù)字化工廠的常規(guī)中高端樣板平均生產(chǎn)周期提升至5天，準(zhǔn)交率及良率均提升至98%以上，工廠經(jīng)營效率進(jìn)一步提升。同時(shí)，在數(shù)字化設(shè)計(jì)方面，通過構(gòu)建DFM協(xié)同設(shè)計(jì)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)與標(biāo)桿客戶在PCB可制造性協(xié)同設(shè)計(jì)能力行業(yè)領(lǐng)先，整體設(shè)計(jì)時(shí)效縮減0.5天，產(chǎn)品拼板利用率提升10%；通過工程自動(dòng)化技術(shù)突破，打造訂單預(yù)處理后CAM零時(shí)效模式，不斷提升工程效率；同時(shí)，通過工藝數(shù)字化和工藝知識(shí)庫的推廣應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)質(zhì)量提升，促進(jìn)精益生產(chǎn)持續(xù)改善。高端樣板數(shù)字化工廠的生產(chǎn)周期、準(zhǔn)交率和良率指標(biāo)均顯著提升，并同步在PCB量產(chǎn)、CSP封裝基板和FCBGA封裝基板等工廠導(dǎo)入數(shù)字化管理系統(tǒng)。數(shù)字化研究院推動(dòng)供應(yīng)鏈數(shù)字化、工程自動(dòng)化、工藝數(shù)字化和工藝知識(shí)庫的能力提升，力圖實(shí)現(xiàn)從工程設(shè)計(jì)-制造-供應(yīng)鏈&物流體系的數(shù)字化能力的建設(shè)和完善，進(jìn)一步提升工廠的柔性化生產(chǎn)能力、標(biāo)準(zhǔn)化管理能力和經(jīng)營效率。圖表：興森科技自動(dòng)化生產(chǎn)線圖例數(shù)字化舉例：1）建設(shè)

P10

數(shù)字化工廠，實(shí)現(xiàn)核心增益，首先完成設(shè)備數(shù)字化設(shè)計(jì)和改造，完備數(shù)字化落地基礎(chǔ)；

全面管理數(shù)字化，助力業(yè)務(wù)價(jià)值切實(shí)落地。核心增益：?

生產(chǎn)周期提升至平均5天的基礎(chǔ)上，準(zhǔn)交率和良率超

98%?

人員：數(shù)量減少約

30%2）搭建興森

PaaS平臺(tái)，提升交付能力：該平臺(tái)旨在幫助開發(fā)人員專注于編寫、運(yùn)行和管理應(yīng)用，而無需考慮底層基礎(chǔ)架構(gòu)，且能進(jìn)行有效的

IT

運(yùn)營控制。資料：電巢，興森科技，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE303.3

布局玻璃基板新領(lǐng)域，打造第二增長極先進(jìn)封裝新技術(shù)—玻璃通孔（TGV）。玻璃中介層代表玻璃基板中具有大量孔，而這些孔反過來又通過玻璃基板提供垂直電連接。它們被稱為玻璃通孔基板。TGV是由英特爾率先力推的，TGV是TSV的變形，主要是將TSV里硅中介層換成玻璃，這樣做的目的主要是：1）玻璃中介層可實(shí)現(xiàn)出色的尺寸穩(wěn)定性、與硅片緊密匹配且可定制的熱膨脹系數(shù)

(CTE)、高熱穩(wěn)定性以及高電阻率；2）此外，玻璃可以以晶圓的形式以及面板幅面制造，各種厚度均可實(shí)現(xiàn)；3）得益于玻璃的光滑表面和高尺寸穩(wěn)定性，即使在大型面板上也能實(shí)現(xiàn)類硅再分布層

(RDL)

布線和類

BEOL

I/O，將超高

I/O

和低成本的優(yōu)勢集于一身。玻璃的

CTE可以定制，因而可以直接連接至電路板。半導(dǎo)體廠商均在布局玻璃通孔相關(guān)生態(tài)系統(tǒng)。目前，盡管玻璃基板、TGV應(yīng)用市場尚未大規(guī)模啟用，但包括英特爾、三星、SK、LG等許多半導(dǎo)體廠商已開始積極參與構(gòu)建相關(guān)生態(tài)系統(tǒng)。這些行業(yè)大廠掀起的玻璃基板浪潮，促使整個(gè)供應(yīng)鏈也在積極努力，加速技術(shù)實(shí)現(xiàn)的進(jìn)程。研發(fā)玻璃基板，探索core層新材料。目前興森科技在新技術(shù)開發(fā)層面，玻璃基板、磁性基板、多層基板內(nèi)埋工藝等均有序推進(jìn)，玻璃載板的量產(chǎn)還沒有明確的時(shí)間。玻璃基板主要是將ABF載板里面的core層從樹脂換成玻璃，但是玻璃外層的ABF膜是沒有變化的，產(chǎn)線的影響方面主要是對core層產(chǎn)線設(shè)備進(jìn)行一些更新，所以玻璃載板跟ABF載板并不是替代關(guān)系，玻璃載板取代的不是ABF載板而是載板里的有機(jī)材料。玻璃通孔依然面臨挑戰(zhàn)。玻璃基板鉆孔和填孔的優(yōu)化需要考慮對脆性的處理、金屬線的粘附性不足以及實(shí)現(xiàn)均勻的過孔填充和一致的電氣性能；此外，選擇適合各項(xiàng)指標(biāo)的玻璃材料、玻璃邊緣的抗裂性、高縱橫比、金屬化、提高良品率、大塊玻璃基板的切割，以及產(chǎn)品整個(gè)生命周期內(nèi)的散熱和承受機(jī)械力也是需要克服的難題。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE313.4

收購北京興斐，實(shí)現(xiàn)高階HDI板突破公司收購北京興斐，實(shí)現(xiàn)技術(shù)領(lǐng)域的全面覆蓋。根據(jù)Prismark報(bào)告，2021年全球HDI市場規(guī)模為118億美元、同比增長19.6%，HDI板是電子產(chǎn)品生產(chǎn)的重要部件，隨著高端手機(jī)芯片朝著小型化、多功能、高集成度的方向演進(jìn)，市場對HDI板的需求還將進(jìn)一步擴(kuò)大。北京興斐電子的主營業(yè)務(wù)為設(shè)計(jì)、開發(fā)并生產(chǎn)高性能微小導(dǎo)孔和微細(xì)線路的高密度互連電路板（普通HDI和

Anylayer

HDI），對外提供印制線路板的分析、解析、測試、最終檢測等服務(wù)，所服務(wù)的客戶主要為手機(jī)領(lǐng)域Top

5為主。此次收購之后，興森科技實(shí)現(xiàn)PCB硬板、剛撓結(jié)合板、HDI板、類載板、封裝基板等全產(chǎn)品線的布局，并將強(qiáng)化興森科技在HDI板、類載板、封裝基板等高端產(chǎn)品領(lǐng)域的產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)高端HDI板的技術(shù)突破，具備從50微米至8微米高端精細(xì)路線能力產(chǎn)品的穩(wěn)定量產(chǎn)能力，從技術(shù)能力、產(chǎn)能規(guī)模上進(jìn)一步接近海外領(lǐng)先同行。圖表：北京興斐主要產(chǎn)品資料：

北京興斐官網(wǎng)，華鑫證券研究PAGE

32誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效3.5

半導(dǎo)體測試板國內(nèi)領(lǐng)先公司具備ATE板全系列快速交付核心競爭力。ATE（Automatic

Test

Equipment，芯片自動(dòng)測試機(jī)臺(tái)）是芯片晶圓以及芯片封裝后，實(shí)施功能及性能測試的自動(dòng)化設(shè)備。相應(yīng)不同類型的ATE測試機(jī)臺(tái)，主要有如下四大類ATE板：晶圓測試機(jī)臺(tái)需要用到探針卡和轉(zhuǎn)接板；FT測試機(jī)臺(tái)需用到負(fù)載板；老化測試機(jī)臺(tái)需用到老化測試板。ATE板的技術(shù)特點(diǎn)為：“四高一小”，即高層數(shù)、高厚徑比、高平整度、高可靠性、小間距及精細(xì)線路。興森科技ATE板技術(shù)處于領(lǐng)先水平，憑借超大規(guī)模的產(chǎn)能規(guī)劃、深度定制的設(shè)備、自主開發(fā)的工藝流程參數(shù)、全面苛刻的測試，攻克了高層數(shù)、高厚徑比、高平整度、高可靠性、小間距，這“四高一小”帶來的高難挑戰(zhàn)，有效支撐起“全系列ATE板快速交付的核心競爭力”。圖表：公司ATE板（半導(dǎo)體測試板）的應(yīng)用及分類圖表：公司ATE板（半導(dǎo)體測試板）交付能力資料：

電巢，華鑫證券研究PAGE

33誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效盈

利

預(yù)

測單位：億元202220232024E2025E2026EPCB收入YoY成本毛利毛利率IC載板收入YoY成本40.306.22%28.0