銀行保險缺節(jié)稅資產(chǎn)嗎,-稅制調(diào)整后對公募影響的觀察

請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|固定收益?zhèn)顿Y稅制不同，這不僅體現(xiàn)在不同券種之間稅制不同，同樣體現(xiàn)在不同機構(gòu)之間稅制的不同。歷史沿革原因，從券種區(qū)別來看，特定稅種方面，國債和地方債利息收入免征增值稅和所得稅；鐵道債利息所得稅率得到減半。政金債免征個人所得稅，但企業(yè)所得稅不免。而從機構(gòu)來看，金融同業(yè)往來利息收入免征增值稅，包括同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買斷式買入返售金融商品、持有金融債券、同業(yè)存單，以及政金債。公募基金的利息收入免增值稅，轉(zhuǎn)讓收入免增值稅和所得稅。相對來說，公募基金投資債券具有一定稅收優(yōu)勢，這是此前為鼓勵公募基金發(fā)展設(shè)立的。而后也成為其他機構(gòu)借到公募基金投資債券市場的動力來源，特別是銀行和保險。因此，市場部分擔憂稅收優(yōu)勢取消，是否會對公募基金以及政金債、信用債帶來較大沖擊。稅收優(yōu)勢是銀行保險持有公募基金的原因之一，但我們同時也需要看到，銀行保險的所得稅率在近些年大幅下降，節(jié)稅資產(chǎn)主要來自政府債券。債券投資稅收差異主要集中在所得稅上，相對來說，增值稅差異較小。上市銀行和上市險企所得稅平均稅率從2015年開始快速下降，上市銀行從22%以上下降到目前的9.43%。實際所得稅率快速下降的背后是銀行利率的收縮以及大量持有國債地方債等節(jié)稅資產(chǎn)。目前上市銀行持有政府債券52萬億，年增量在7萬億以上，增量顯著高于上市銀行持有公募基金5萬億左右的存量，因而政府債券是公募基金主要的節(jié)稅資產(chǎn)。而目前保險持有政府債券2.6萬億。保險機構(gòu)持有政府債券規(guī)模增速從2017年的-27%上升至2023年的22.1%，同期上市險企所得稅的實際稅率均值從25.5%下降至-23.63%。政府債券同樣為保險提供了足夠的節(jié)稅效能。隨著銀行保險盈利增速放緩，政府債券持有量持續(xù)增加，這意味著平均所得稅率將進一步下降，銀行保險投資時對節(jié)稅的考慮將進一步下降。上市銀行的稅前利潤增速在近兩年連續(xù)下行，而五家上市險企的稅前利潤合計值在2021和2022年兩年負增長，2023年增速小幅轉(zhuǎn)正。未來隨著資產(chǎn)收益率的下行，銀行和保險的利潤下行壓力也在增大。而銀行和保險投資政府債券的增速是在上行的，這意味著在未來即使公募免稅優(yōu)勢取消，銀行和保險通過大幅增持政府債券仍舊可以節(jié)稅，極致情況下免稅票息收入甚至可以完全抵消掉所得稅費用。我們進行了相應(yīng)測算，從趨勢上來看在中性情況下所得稅和免稅票息收入走勢是收斂的。銀行投資公募基金可能更多的基于流動性管理、杠桿等需求，對節(jié)稅的需求可能逐步下降，因而稅收政策調(diào)整的沖擊可能進一步下降。邏輯上銀行可通過增加政府債券和投資基金規(guī)模進行節(jié)稅。我們測算銀行的節(jié)稅效應(yīng)大部分是由政府債券投資增加帶來的影響。在債券投資方面，邏輯上來講銀行可以有兩種節(jié)稅方式，一種是增加政府債券投資規(guī)模，通過增加非納稅項收益來節(jié)稅；另一種是增加基金委外規(guī)模，借助基金的免稅優(yōu)勢來節(jié)稅。首先，就六大國有行而言，我們測算免稅效應(yīng)主要由增加政府債券投資貢獻。其次，對銀行整體而言，我們有理由得到推斷，相較于投資基金，政府債券投資增加給銀行節(jié)稅帶來更大的貢獻。對債券市場需要總量影響有限，更多是摩擦性沖擊，國開-國債利差、信用債利差可能會小幅走闊，但總體沖擊有限。首先，即使銀行贖回債基，實體信貸需求弱，資金將再次回到債券市場，更多是摩擦性沖擊，對債市需求總量影響有限。其次，銀行和債基投資債券結(jié)構(gòu)不同，可能會帶來國開作需求投資債基，按當前節(jié)稅效果來看，稅收優(yōu)勢取消之后可能不一定大幅贖回，市場無需過度擔憂。風(fēng)險提示：測算與實際存在偏差，機構(gòu)贖回超預(yù)期，流動性超預(yù)期。作者相關(guān)研究何？》2024-09-01機構(gòu)行為跟蹤》2024-08-31P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 5 10 3 5 5 5 5 6 6 6 6 8 9 9 10 10 11 11 11圖表18：銀行持債結(jié)構(gòu)（2024年7月） 12 12 12 12 13P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 一般納稅人發(fā)生應(yīng)稅行為適用一般計稅方法，稅率為6％。增值稅為價外稅，需先逆向計算出不含稅的實際收入，含稅價=不含稅價+增值稅稅人來說，應(yīng)繳增值稅=含稅利息或轉(zhuǎn)讓價差/（1+6%）*6%=含稅利息或轉(zhuǎn)讓價差在計算所得稅時，必須從含稅利息或含稅轉(zhuǎn)讓價差中扣除增值稅及其附加，然后將此純稅率為6%，則企業(yè)應(yīng)繳所得稅=含稅利息或轉(zhuǎn)讓價差*收入免征增值稅和所得稅；鐵道債券的利息所得稅率得到減半，對企業(yè)而言，適用的稅構(gòu)方面，金融同業(yè)往來利息收入免征增值稅，包括同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買斷式買入返售金融商品、持有金融債券、同業(yè)存單，以及政金債。公募基金的利息收入免增值稅，轉(zhuǎn)讓收入免增值稅和所得稅。除了公募基金以外的其他資管機構(gòu)增值稅適用簡易計稅方法，利息收入和轉(zhuǎn)讓收入的增值稅稅率均為3%。合格境外投資者利息收入免征增值稅和所得稅，轉(zhuǎn)讓價差免增值稅。圖表1：機構(gòu)投資債券稅收明細機構(gòu)券種債券增值稅及附加利息收入資本利得債券所得稅利息收入資本利得稅率合計利息收入資本利得公募基金國債、地方債金融債存單鐵道債信用債0%0%0%3.26%3.26%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%3.26%3.26%0%0%0%0%0%其他資管產(chǎn)品國債、地方債金融債存單鐵道債信用債0%0%0%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%0%25.00%25.00%12.09%24.18%24.18%24.18%24.18%24.18%24.18%0%25.00%25.00%15.35%27.45%27.45%27.45%27.45%27.45%27.45%銀行自營國債、地方債金融債存單鐵道債信用債0%0%0%6.34%6.34%6.34%6.34%6.34%6.34%6.34%0%25.00%25.00%11.71%23.42%23.42%23.42%23.42%23.42%23.42%0%25.00%25.00%18.05%29.75%29.75%29.75%29.75%29.75%29.75%資料來源：政府網(wǎng)站，中國會計報，國盛證券研究所P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 屬性，因此公募基金傾向于流動性高的債券，投資交易以利率債和高等級信用債為主。由于公募基金的稅收優(yōu)勢，銀行自營委托定制公募基金的現(xiàn)象較為普遍，以此實現(xiàn)節(jié)稅本充足率等監(jiān)管指標的約束，同時資管產(chǎn)品的投資人風(fēng)險偏好較高，因此資管產(chǎn)品投資特定稅收優(yōu)惠政策，考慮到資金來源、監(jiān)管指標、風(fēng)控要求等方面的約束，券商自營的行和境外央行，風(fēng)險偏好較低且配債思路偏配置屬性，另外考慮到合格境外投資者利息收入免征增值稅和所得稅，轉(zhuǎn)讓價差免征增值稅但不免所得稅，使得境外投資者傾向于P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明 銀行自營和保險的實際稅率如何呢？我們借助上市銀行和上市險企的年報披露的數(shù)據(jù)模與所得稅費用、銀行/保險持有的政府債券規(guī)模增速與所得稅實際稅率具有負14.07%下降至9.43%。保險機構(gòu)持有政府債券規(guī)模增速從2017年的-27%上升至2023年的22.1%，同期上市險企所得稅的實際稅圖表2：銀行所得稅費用和持有政府債規(guī)模負相關(guān)圖表3：銀行所得稅實際稅率和持有政府債增速負相關(guān)圖表2：銀行所得稅費用和持有政府債規(guī)模負相關(guān)0上市銀行所得稅費用合計 0 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表4：保險所得稅費用和持有政府債規(guī)模負相關(guān)圖表5：保險所得稅實際稅率和持有政府債增速負相關(guān)圖表4：保險所得稅費用和持有政府債規(guī)模負相關(guān)800700600500400300200100 保險機構(gòu)持有政府債券規(guī)模（右軸） 保險機構(gòu)持有政府債券規(guī)模同比（右軸）30%30%20%10% 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明 大。而銀行和保險投資政府債券的增速是在上行的，這意味著在未來即使公募免稅優(yōu)勢取消，銀行和保險通過大幅增持政府債券仍舊可以節(jié)稅，極致情況下免稅票息收入甚至可以完全抵消掉所得稅費用。我們進行了測算，假定銀行和保險的利潤增速在今年明年這意味著如果極致情況下，銀行保險大幅增持政府債券，未來政府債票息收入甚至可以完全抵消所得稅。圖表6：銀行投資政府債券的免稅收入未來或可完全抵消所得稅0 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表8：銀行稅前利潤增速下降億元上市銀行稅前利潤合計同比（右軸）0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表7：保險投資政府債券的免稅收入未來或可完全抵消所得稅0 保險機構(gòu)持有政府債券帶來的免稅票息收入測算資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表9：保險稅前利潤有增長壓力0資料來源：Wind，國盛證券研究所工商銀行在年報中說明“本集團在中國境內(nèi)的業(yè)務(wù)應(yīng)繳納的主要稅項及有關(guān)稅率列P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明 比減少6.11%，實際稅率平均為9.43%，低于法定P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：上市銀行所得稅費用和實際稅率（2023年）證券簡稱所得稅費用所得稅費用稅前利潤實際稅率實際稅率商業(yè)銀行農(nóng)業(yè)銀行375.99-20.89%307412.23 交通銀行64.464.22%9976.47%0.工商銀行568.50-7.60%422013.47%-1 郵儲銀行51.75-13.88%9165.65%-0.93%9.11%-1.81%-6.89%-2.89%8.16%-4.19%5.88%-16.94%8.78%8.72%9.43%407498-3.29%4.56%-4.04%-21.41%6.19%-1.51%-51.65%-20.55%-34.79%-58.18%-157.82%43.46%-241.18%9.38%92.59%-0.43%-39.49%-26.76%-35.87%-5.67%-16.22%-236.23%-21.34%-1.06%-36.75%5.42%-17.53%-0.79%0.11%-0.99%0.15%-0.08%-5.08%-2.08%-0.21%-5.14%-0.29%-14.27%-4.87%0.13%-0.26%5.66%-1.40%-2.89%-4.54%-2.20%-0.83%-1.64%-3.57%-2.67%-0.58%-1.76%-0.53%-3.10%569.17492.37-0.34-1.209.41-0.69-1.11-3.775.404.59股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行華夏銀行民生銀行招商銀行興業(yè)銀行光大銀行浙商銀行中信銀行蘭州銀行寧波銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行江蘇銀行杭州銀行西安銀行南京銀行北京銀行廈門銀行上海銀行長沙銀行齊魯銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行江陰銀行張家港行青農(nóng)商行無錫銀行渝農(nóng)商行常熟銀行瑞豐銀行滬農(nóng)商行紫金銀行蘇農(nóng)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行國有行均值股份行均值國有行均值股份行均值城商行均值農(nóng)商行均值上市銀行均值--1.36%-1.36%-1.28%-6.11%資料來源：Wind，國盛證券研究所改征增值稅試點的通知》的規(guī)定、財政部和中國國家稅務(wù)總局《關(guān)于調(diào)整增值稅稅率的P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明 于人壽保險業(yè)務(wù)免征營業(yè)稅若干問題的通知》及《關(guān)于一年期以上返還性人身保險產(chǎn)品營業(yè)稅免稅政策的通知》的相關(guān)規(guī)定，本集團開展的部分一年期以上（包括一年期）返還本利的人身保險產(chǎn)品免征增值稅”。中國太保、中國人壽的所得稅實際稅率分別為9.03%、8.61%、圖表11：上市險企所得稅費用和實際稅率（2023年）證券簡稱所得稅費用所得稅費稅前利潤實際稅率實際稅率44.23%9.03%29.64-55.40%8.61%-7.61%-32.01-656.70%-58.04%-66.88%40.90-4.01%-4.14% -107.55-213.61%-90.55%-51.18%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表12：保險持有政府債券規(guī)模維持高增速億元保險機構(gòu)持有政府債同比02023-122023-112023-102022-122022-112022-10資料來源：同花順，國盛證券研究所P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明大國有行所得稅免稅收入節(jié)稅規(guī)模合計為25362023年免所得稅收入節(jié)稅規(guī)模增加2023年免所得稅收入節(jié)稅規(guī)模增加2023年投資政府債券增加按票息2.7%計算可節(jié)稅規(guī)模（億政府債券投資增加帶來的節(jié)稅規(guī)模/免稅收入節(jié)稅規(guī)模農(nóng)業(yè)銀行52.9712251.3582.70156.12%交通銀行27.642105.9551.43%工商銀行65.7812984.2287.64133.24%郵儲銀行9.361236.578.3589.18%建設(shè)銀行35.788701.6158.74164.16%32.403820.8925.7979.60%0中國銀行建設(shè)銀行郵儲銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行建設(shè)銀行郵儲銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行政府債占債券投資比重（2023）政府債占債券投資比重（2022）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表14：國有大行投資政府債增加帶來的節(jié)稅貢獻資料來源：Wind，國盛證券研究所收益主要是持有的國債、地方政府債利息收入、以及投資基金收益。就上市銀行所得稅有政府債券的規(guī)模也均有所增加。P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：國有行股份行所得稅免稅收入的節(jié)稅規(guī)模0中信銀行浙商銀行光大銀行興業(yè)銀行招商銀行民生銀行華夏銀行浦發(fā)銀行平安銀行中國銀行建設(shè)銀行資料來源：Wind，國盛證券研究所四年披露相關(guān)明細數(shù)據(jù)的上市銀行統(tǒng)計得到的，但資產(chǎn)規(guī)模較大因此可以近似代表銀行帶來更大的貢獻。圖表16：2023年商業(yè)銀行持有政府債同比大幅增長億元am商業(yè)銀行持有政府債——同比02023-112022-11資料來源：同花順，國盛證券研究所圖表17：上市銀行表內(nèi)委外規(guī)模變化億元基金類委外理財類委外其他通道類委外0資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明 回債基，即使銀行贖回債基，實體信貸需求弱，資金將再次回到債券市場如果銀行贖回基金自行投資債券，由于政府債券具有免稅效應(yīng)，可能會增加國債和地方本新規(guī)要求穿透，銀行直接投資信用債和委外通過基金投資信用債在銀行表內(nèi)的資本占用基本一致，但是基金具有免稅效應(yīng)，而銀行直接投資信用債還需承擔稅收成本。因此銀行一般出于節(jié)稅、加杠桿、波段操作或者信用下沉的需求投資債基，因而低等級金融圖表18：銀行持債結(jié)構(gòu)（2024年7月）金融債券41.80%資料來源：Wind，中債登，國盛證券研究所圖表20：國開-國債利差和隱含稅率0.3%0.2%0.1%2022-012022-08資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：債券基金持債結(jié)構(gòu)（2024Q2）金融債券資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表21：信用債利差小幅走闊3年中票-3年國開債利差2022-012022-0720資料來源：Wind，國盛證券研究所免稅效應(yīng)來看，節(jié)省的國開債和信用債的利息稅收成本（增值稅和所得稅）成本在40-P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：公募基金節(jié)稅效果測算地方債債債5年AAA普5年AAA-1年AAA存?zhèn)?年AAA城投債3年AAA中票稅基名義收益率2.15%2.34%2.25%2.23%2.39%2.12%2.23%1.96%2.61%2.14%2.11%2.46%0.00%0.08%0.00%0.00%0.00%0.00%0.07%0.07%0.00%0.09%0.00%0.00%0.56%40%0.56%0.49%0.60%0.59%0.58%0.68%0.73%利息的稅0.00%0.00%0.00%0.47%0.56%0.49%0.60%0.56%0.64%0.63%0.00%0.00%0.00%2.12%1.96%2.23%2.52%2.34%2.15%2.25%2.23%2.39%2.07%2.04%2.38%稅后票息2.25%2.34%2.21%2.15%1.79%1.59%1.67%1.67%1.53%1.78%1.47%1.55%2.34%1.79%2.14%2.15%1.67%1.67%1.50%2.25%1.48%1.59%1.73%1.47%公募基金資管產(chǎn)品銀行自營公募基金資管產(chǎn)品銀行自營0.00%0.08%0.00%0.00%0.00%0.00%0.07%0.07%0.00%0.09%0.00%0.00%0.56%40%0.56%0.49%0.60%0.59%0.58%0.68%0.73%利息的稅0.00%0.00%0.00%0.47%0.56%0.49%0.60%0.56%0.64%0.63%0.00%0.00%0.00%2.12%1.96%2.23%2.52%2.34%2.15%2.25%2.23%2.39%2.07%2.04%2.38%稅后票息2.25%2.34%2.21%2.15%1.79%1.59%1.67%1.67%1.53%1.78%1.47%1.55%2.34%1.79%2.14%2.15%1.67%1.67%1.50%2.25%1.48%1.59%1.73%1.47%資料來源：Wind，政府網(wǎng)站，中國會計報，國盛證券研究所政策上公募債基具有免稅優(yōu)勢。實際上，上市銀行和上市險企的所得稅實際稅率低于法定稅率。隨著政府債券持有規(guī)模的增加，銀行和保險所得稅實際稅率有所下降，這是由于政府債帶來的免稅收入增加，起到了節(jié)稅作用。政府債券帶來的免稅票息收入在未來或者極致情況下或可完全抵消所得稅，這意味著如果公募免稅優(yōu)勢取消，銀行可以增加政府債券投資進行節(jié)稅。在債券投資方面，邏輯上來講銀行可以有兩種節(jié)稅方式，一種借助基金的免稅優(yōu)勢來節(jié)稅。我們有理由得到推斷，相較于投資基金，政府債券投資增加給銀行節(jié)稅帶來更大的貢獻。因此，即使公募基金稅收優(yōu)勢被取消，那么對于主要投資政府債券的債基可能影響不大。對債券市場影響而言，首先，即使銀行贖回債基，實體信貸需求弱，資金將再次回到債券市場，更多是摩擦性沖擊，對債市需求總量影響有然后，銀行一般出于節(jié)稅、加杠桿、波段操作或者信用下沉的需求投資債基，按當前節(jié)稅效果來看，對長久期、低等級債券影響可能更大。P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用