地產(chǎn)行業(yè)高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之一：新房“高品質(zhì)化”下房企土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)分析

新房“高品質(zhì)化”下，房企土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)分析——高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之一證券分析師楊侃投資咨詢資格編號(hào)：S1060514080002王懂揚(yáng)投資咨詢資格編號(hào)：S10605220700032024年09月09日?中央多次表態(tài)強(qiáng)調(diào)“建好房子”，2024H1多地發(fā)布住宅品質(zhì)新規(guī)：2023年以來中央及住建部曾在多次會(huì)議中表態(tài)，當(dāng)下人民對(duì)住房要求已從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”，房企需比拼高質(zhì)量、新科技、好服務(wù)，同時(shí)各項(xiàng)制度需配合行業(yè)轉(zhuǎn)型。8月23日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)明確行業(yè)新模式包括四方面，其中“建好房子”為首要維度。2024H1多地發(fā)布住宅品質(zhì)新規(guī)，“第四代住宅”概念興起，包括取消70/90套型限制、優(yōu)化容積率計(jì)算規(guī)則、鼓勵(lì)發(fā)展第四代空間建筑、放寬層高限制、放松建筑密度、優(yōu)化飄窗和設(shè)備平臺(tái)管控要求等，上半年各地新入市項(xiàng)目頻現(xiàn)“第四代住宅”，品質(zhì)較存量項(xiàng)目明顯提升，更好滿足多樣化改善性住房需求。?多地第四代住宅項(xiàng)目去化較好，帶動(dòng)部分地塊出讓“點(diǎn)狀高熱”：隨著多地土拍環(huán)節(jié)取消限價(jià)、放寬容積率限制等，優(yōu)質(zhì)地塊出讓環(huán)節(jié)增加“競(jìng)品質(zhì)”，部分城市于2023年逐漸開啟第四代住宅試點(diǎn)，2024年第四代住宅地塊在土拍市場(chǎng)頻出，疊加樓市低迷下多地“第四代住宅”項(xiàng)目入市后去化較好，帶動(dòng)部分地塊出讓“點(diǎn)狀高熱”。此外期房與現(xiàn)房累計(jì)成交均價(jià)價(jià)差進(jìn)一步拉大，反映早期已建成現(xiàn)房或因產(chǎn)品力偏弱去化難度較大，價(jià)格更為承壓，或有賴于政府收儲(chǔ)等方式加快去化。?產(chǎn)品力強(qiáng)、歷史包袱較輕、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化的房企或率先走出低谷：當(dāng)前房企加快存量庫存去化、“輕裝上陣”已成共識(shí)，同時(shí)重視增量投資質(zhì)量，聚焦“確定性高”的區(qū)域投資，優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)，提升變現(xiàn)能力。我們從存貨結(jié)構(gòu)、過往拿地情況兩個(gè)角度梳理房企庫存情況。從房企2023年報(bào)披露存貨結(jié)構(gòu)看，濱江集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)已完工存貨占比較低，在建存貨占比相對(duì)較高；萬科、招商蛇口擬開發(fā)存貨及占比相對(duì)較高，存在更多調(diào)規(guī)或盤活土地資源可能。從房企2019-2024H1拿地情況看，越秀地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2022年以后拿地占比較高，若考慮自2023H2以來房企拿地存在調(diào)規(guī)可能，中海、建發(fā)、保利、綠城、華潤(rùn)土儲(chǔ)調(diào)倉相對(duì)積極，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)、華潤(rùn)置地、綠城中國(guó)2024H1補(bǔ)倉相對(duì)較多。?投資建議：近期中央及住建部多次表態(tài)“建好房子”，上半年武漢、天津等多地發(fā)布住宅品質(zhì)新規(guī)，新入市項(xiàng)目品質(zhì)明顯提升，滿足多樣化改善性住房需求，“地段+品質(zhì)”將成為改善盤去化關(guān)鍵，預(yù)計(jì)高品質(zhì)住宅市場(chǎng)有望率先企穩(wěn)，但早期產(chǎn)品力偏弱新房量?jī)r(jià)仍將承壓，疊加二手次新的供應(yīng)壓力，或需政府收儲(chǔ)等方式加快去化，預(yù)計(jì)歷史包袱較輕、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化的房企或率先走出低谷。當(dāng)前板塊主要個(gè)股市值及倉位均處于歷史低位，且市場(chǎng)對(duì)于樓市下行及業(yè)績(jī)承壓反應(yīng)已相對(duì)鈍化。在樓市短期難見反轉(zhuǎn)背景下，短期板塊催化仍在于政策，9月持續(xù)關(guān)注收儲(chǔ)落地情況，中期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍在于樓市量?jī)r(jià)企穩(wěn)，個(gè)股關(guān)注歷史包袱較輕、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化的房企，如中國(guó)海外發(fā)展、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、招商蛇口、越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)等，同時(shí)建議關(guān)注經(jīng)紀(jì)（貝殼）、物管（中海物業(yè)、保利物業(yè)、招商積余）、代建（綠城管理控股）等細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1）樓市成交持續(xù)疲軟風(fēng)險(xiǎn)；2）個(gè)別房企流動(dòng)性問題發(fā)酵、連鎖反應(yīng)超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）政策改善及落地執(zhí)行不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。中央多次表態(tài)強(qiáng)調(diào)“建好房子”：2023年以來中央及住建部曾在多次會(huì)議中表態(tài)，當(dāng)下人民對(duì)住房要求已從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”，房企需比拼高質(zhì)量、新科技、好服務(wù)，同時(shí)各項(xiàng)制度需配合行業(yè)轉(zhuǎn)型。8月23日，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)明確行業(yè)新模式包括四方面，其中“建好房子”為首要維度。2023.1.17全國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議各項(xiàng)制度要從解決“有沒有”轉(zhuǎn)向解決“好不好”。有條件的可以進(jìn)行現(xiàn)房銷售，繼續(xù)實(shí)行預(yù)售的，必須把資金監(jiān)管責(zé)任落到位，防止資金抽逃，不能出現(xiàn)新的交樓風(fēng)險(xiǎn)。要大力提高住房品質(zhì)，為人民群眾建設(shè)好房子，大力提升物業(yè)服務(wù)，讓人民群眾生活更方便、更舒心。要形成房屋安全長(zhǎng)效機(jī)制，研究建立房屋體檢、養(yǎng)老讓房屋全生命周期安全管理有依據(jù)、有保障。2023.11.11住房城鄉(xiāng)建設(shè)部黨組書記、部長(zhǎng)倪虹在接新模式下房地產(chǎn)企業(yè)要有清醒的認(rèn)識(shí)，現(xiàn)在要拼的是高質(zhì)量、新科技、好服務(wù)，誰能為群眾建設(shè)好房子，誰能為群眾提供好服務(wù)，誰就會(huì)有市場(chǎng)、誰就會(huì)有發(fā)展。2024.3.9十四屆全國(guó)人大二次在供給方面，要改革完善商品房開發(fā)、融資、銷售等基礎(chǔ)性制度，有力有序推進(jìn)現(xiàn)房銷售。在使用方面，要加快建立房屋體檢、房屋養(yǎng)老金、房屋保險(xiǎn)等專項(xiàng)制度；誰能為群眾建設(shè)好房子誰就有未來；嚴(yán)重資不抵債、失去經(jīng)營(yíng)能力的房企，該破產(chǎn)破產(chǎn)、該重組重組；充分賦予城市調(diào)控的自主權(quán)2024.8.23國(guó)新辦舉行“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會(huì)發(fā)布會(huì)明確新模式包括4個(gè)方面，要求在理念上深刻領(lǐng)會(huì)“房住不炒”定位，建設(shè)適應(yīng)人民群眾新期待的好房子資料來源：住建部官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：住建部官網(wǎng)，平安證券研究所各地推出住宅品質(zhì)新規(guī)，“第四代住宅”概念興起：2024H1多地發(fā)布住宅品質(zhì)新規(guī)，包括取消70/90套型限制、優(yōu)化容積率計(jì)算規(guī)則、鼓勵(lì)發(fā)展第四代空間建筑、放寬層高限制、放松建筑密度、優(yōu)化飄窗和設(shè)備平臺(tái)管控要求等，上半年各地新入市項(xiàng)目頻現(xiàn)“第四代住宅”，品質(zhì)較存量項(xiàng)目明顯提升，更好滿足多樣化改善性住房需求。政策細(xì)則對(duì)開敞式戶屬立體綠化庭院不再計(jì)入容積率，拓展房企在住宅開發(fā)過程中在陽臺(tái)、挑高等方面再拓展空間將原標(biāo)準(zhǔn)“住宅層高宜為2.8米”調(diào)整為“住宅層高不應(yīng)低于3米”鼓勵(lì)住宅小區(qū)因地制宜采用高低錯(cuò)落、板點(diǎn)結(jié)合、圍合組團(tuán)等布局形式；設(shè)置街邊口袋公園、開放式風(fēng)雨連廊、景觀休閑架空層等高標(biāo)準(zhǔn)公共空間，進(jìn)行生態(tài)化和公建化立面設(shè)計(jì)；空中花園不計(jì)入建筑密度；開展住宅陽臺(tái)、空中花園試點(diǎn)100平中小套型占比最低要求調(diào)整為中外環(huán)間70%、中環(huán)內(nèi)及新城和南北轉(zhuǎn)型重點(diǎn)區(qū)域60%、外環(huán)外50%（原均為70%）陽臺(tái)等半開敞、半計(jì)容的空間比例從15%放寬至20%，允許設(shè)置一個(gè)滿足連續(xù)開敞不低于40%的主景觀陽臺(tái)不限制進(jìn)深取消“7090”限制，將機(jī)房、避難層等公共空間列為“不計(jì)容面積”，增資料來源：各地政府官網(wǎng)，克而瑞，平安證券研究所資料來源：各地政府官網(wǎng)，克而瑞，平安證券研究所3多地第四代住宅項(xiàng)目去化較好，帶動(dòng)土地市場(chǎng)“點(diǎn)狀高熱”多地第四代住宅項(xiàng)目去化較好：以重慶為例，早年重慶已有少數(shù)第四代住宅產(chǎn)品，如龍湖攬境、金融街兩江融府、龍興國(guó)際生態(tài)新城等，根據(jù)重慶克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年重慶第四代住宅去化明顯好于非第四代住宅，平均去化率89%，非第四代住宅項(xiàng)目平均去化率僅17%左右。年內(nèi)重慶、福州等地新入市龍湖、建發(fā)等房企打造的“第四代住宅”項(xiàng)目，樓市低迷下仍去化良好。優(yōu)化土地供給結(jié)構(gòu),H1“第四代住宅”用地出讓“點(diǎn)狀高熱”：隨著多地土拍環(huán)節(jié)取消限價(jià)、放寬容積率限制等，商品房回歸商品屬性，優(yōu)質(zhì)地塊出讓環(huán)節(jié)增加“競(jìng)品質(zhì)”，部分城市于2023年逐漸開啟第四代住宅試點(diǎn)，2024年第四代住宅地塊在土拍市場(chǎng)頻出，由于部分已入市的第四代住宅項(xiàng)目去化較好，帶動(dòng)部分地塊出讓“點(diǎn)狀高熱”。板塊銷售去化情況科學(xué)城置業(yè)畔2024年1月開盤推出46套全部售罄金開大道套均總價(jià)550-600萬大平層）當(dāng)天清盤，銷售額突破3.3億倉山區(qū)南二環(huán)首開去化超8成開盤1個(gè)月售罄塊招商雲(yún)墨2024年3月首開，開盤當(dāng)天成交288套，去化率超70%溢價(jià)率2023.6福建龍巖2023拍-6蓮南路南側(cè)2號(hào)地塊：部分戶型打造高6.2米墅級(jí)露臺(tái)25%2023.12西安高新區(qū)GX3-18-15：打造“兩軸兩廊一環(huán)多園”景觀格局，規(guī)劃下沉區(qū)主大門采用酒店式落客區(qū)，戶型帶2024.7計(jì)入容積率32%資料來源：各地政府官網(wǎng)，克而瑞，房天下，平安證券研究所資料來源：各地政府官網(wǎng)，克而瑞，房天下，平安證券研究所4存量現(xiàn)貨去化承壓：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局商品房銷售數(shù)據(jù)，期房與現(xiàn)房累計(jì)成交均價(jià)價(jià)差進(jìn)一步拉大，反映早期已建成現(xiàn)房或因產(chǎn)品力偏弱去化難度較大，價(jià)格更為承壓，或有賴于政府收儲(chǔ)等方式加快去化。商品房銷售價(jià)格:住宅:現(xiàn)房商品房銷售價(jià)格:住宅:期房2020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/06資料來源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，克而瑞，平安證券研究所資料來源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，克而瑞，平安證券研究所當(dāng)前房企加快存量庫存去化、“輕裝上陣”已成共識(shí)，同時(shí)重視增量投資質(zhì)量，聚焦“確定性高”的區(qū)域投資，優(yōu)化存貨結(jié)我們從存貨結(jié)構(gòu)、過往拿地情況兩個(gè)角度梳理房企庫存情況：以保利發(fā)展、萬科A、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、招商蛇口、金地集團(tuán)、綠城中國(guó)、龍湖集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、中國(guó)金茂、濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、新城控股14家典型房企作為案例。0存貨合計(jì)同比（右軸）45%40%35%30%25%20%存貨周轉(zhuǎn)率42.7%42.7%38.5%36.3%31.7%27.9%20192020202120222023資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所從房企2023年報(bào)披露存貨結(jié)構(gòu)看，房企存貨主要包括擬開發(fā)存貨、在建存貨、已完工未售存貨、其他存貨等。已完工未售存貨基本對(duì)應(yīng)房企較難去化的積壓滯重庫存，若占比較高會(huì)壓制房企流動(dòng)性，因此我們拆解房企存貨結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推測(cè)房企可持續(xù)發(fā)展能力及安全穩(wěn)定性。但我們?nèi)孕杩紤]其他影響因素，如土地市場(chǎng)高熱階段，不乏高能級(jí)城市出讓地塊要求“競(jìng)現(xiàn)房”、部分現(xiàn)房銷售或預(yù)售條件相對(duì)較高（即房企取得預(yù)售時(shí)間相對(duì)較晚），因而相對(duì)聚焦高能級(jí)城市核心地塊的房企通常已竣工存貨占比較高。典型房企如中海，2022年中海以近42億元+3.6萬平現(xiàn)房銷售面積競(jìng)得北京海淀永豐地塊，該地塊土地面積4.78萬平，規(guī)劃建筑面積7.17萬平，即該項(xiàng)目現(xiàn)房銷售面積約可售面積一半。分房企看，濱江集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)已完工存貨占比較低，在建存貨占比相對(duì)較高。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000.已完工存貨Δ已完工存貨占總存貨比重（右軸）建發(fā)國(guó)際集團(tuán)濱江集團(tuán)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)濱江集團(tuán)綠城中國(guó)華潤(rùn)置地招商蛇口新城控股華發(fā)股份龍湖集團(tuán)金地集團(tuán)中國(guó)海外發(fā)展35%30%25%20%15%10%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000w在建存貨在建存貨占總存貨比重（右軸）w在建存貨億元招商蛇口中國(guó)海外發(fā)展招商蛇口中國(guó)海外發(fā)展萬科A龍湖集團(tuán)金地集團(tuán)新城控股華發(fā)股份綠城中國(guó)華潤(rùn)置地濱江集團(tuán)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)80%60%40%20%0%資料來源：公司公告，平安證券研究所；注：保利發(fā)展、中國(guó)金茂、越秀地產(chǎn)存貨結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)未披露；數(shù)據(jù)均為2023年報(bào)數(shù)據(jù)7同時(shí)我們?nèi)孕桕P(guān)注存貨結(jié)構(gòu)中的擬開發(fā)產(chǎn)品，一是由于項(xiàng)目尚未啟動(dòng)開發(fā)，地塊存在調(diào)規(guī)可能性，二是自然資源部發(fā)文支持地方以合理價(jià)格收回閑置土地，用于保障性住房建設(shè)，后續(xù)或存在盤活土地可能。分房企看，14家房企中僅萬科、招商蛇口、綠城中國(guó)、龍湖集團(tuán)、新城控股拆分出尚未開發(fā)存貨，其中萬科、招商蛇口擬開發(fā)存貨及占比相對(duì)較高。1,2001,0008006004002000億元擬開發(fā)合計(jì)擬開發(fā)存貨占總存貨比重（右軸）A招商蛇口綠城中國(guó)A招商蛇口綠城中國(guó)新城控股龍湖集團(tuán)16%14%12%10%8%6%4%2%0%考慮房企普遍開發(fā)周期為3-4年，但樓市低迷下房企或放緩開發(fā)節(jié)奏，因此我們選取2019年以來14家房企拿地情況推測(cè)房企土儲(chǔ)情況。相對(duì)而言2022年以后地市熱度回落，房企拿地溢價(jià)率逐步下滑，預(yù)計(jì)2022年以后新獲取項(xiàng)目結(jié)算毛利率或優(yōu)于早年拿地項(xiàng)目，特別是2024H1以來新獲取項(xiàng)目有望打造高品質(zhì)住宅，去化率或更具保障。分房企看，越秀地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2022年以后拿地占比相對(duì)較高，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)、華潤(rùn)置地、綠城中國(guó)2024H1補(bǔ)倉相對(duì)積極。80%60%40%20%w2019-2021年拿地金額占比w2022-2024H1拿地金額占比946.3%45.1%33.4%32.5%30.9%946.3%45.1%33.4%32.5%30.9%新城控股新城控股金地集團(tuán)萬科龍湖集團(tuán)中國(guó)金茂保利發(fā)展綠城中國(guó)招商蛇口華發(fā)股份濱江集團(tuán)中海地產(chǎn)華潤(rùn)置地建發(fā)國(guó)際集團(tuán)越秀地產(chǎn)其他庫存,其他庫存,23%2022年及之后拿地”新庫存“,77%資料來源：中指院，公司官網(wǎng)，平安證券研究所；注：拿地?cái)?shù)據(jù)來自中指院，其中華發(fā)股份2024H1拿地金額為權(quán)益口徑，其余數(shù)據(jù)為全口徑數(shù)據(jù)資料來源：中指院，公司官網(wǎng)，平安證券研究所；注：拿地?cái)?shù)據(jù)來自中指院，其中華發(fā)股份2024H1拿地金額為權(quán)益口徑，其余數(shù)據(jù)為全口徑數(shù)據(jù)自2023H2以來部分城市逐步推出第四代住宅用地及新規(guī)，2024年以來出讓時(shí)明確要求建設(shè)第四代住宅的地塊明顯增多，考慮當(dāng)前開工建設(shè)周期拉長(zhǎng)及政府“去庫存”意愿，我們認(rèn)為不排除實(shí)操中建設(shè)進(jìn)度未出地面的項(xiàng)目存在調(diào)規(guī)可能，即2023H2以來拿地地塊可調(diào)規(guī)（如調(diào)整庭院設(shè)計(jì)、露臺(tái)戶型設(shè)計(jì)、計(jì)容規(guī)則等）為“第四代住宅產(chǎn)品”。因此我們統(tǒng)計(jì)2023H2-2024H1重點(diǎn)房企拿地金額，中海、建發(fā)、保利、綠城、華潤(rùn)土儲(chǔ)調(diào)倉相對(duì)積極，建發(fā)、濱江、華潤(rùn)、綠城2024H1補(bǔ)倉相對(duì)較多。1,2001,00080060040020002023H2-2024H1拿地金額新城控股新城控股金地集團(tuán)華發(fā)股份中國(guó)金茂龍湖集團(tuán)萬科濱江集團(tuán)越秀地產(chǎn)招商蛇口華潤(rùn)置地綠城中國(guó)保利發(fā)展建發(fā)國(guó)際集團(tuán)中海地產(chǎn)億元3503002502000新城控股新城控股金地集團(tuán)萬科華發(fā)股份中國(guó)金茂越秀地產(chǎn)龍湖集團(tuán)中海地產(chǎn)保利發(fā)展招商蛇口綠城中國(guó)華潤(rùn)置地濱江集團(tuán)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2024H1拿地金額億元資料來源：中指院，平安證券研究所；注：數(shù)據(jù)口徑為全口徑資料來源：中指院，平安證券研究所；注：數(shù)據(jù)口徑為全口徑投資建議：近期中央及住建部多次表態(tài)“建好房子”，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)明確行業(yè)新模式包括四方面，其中“建好房子”為首要維度。上半年武漢、天津等多地發(fā)布住宅品質(zhì)新規(guī)，新入市項(xiàng)目品質(zhì)明顯提升，滿足多樣化改善性住房需求，“地段+品質(zhì)”將成為改善盤去化關(guān)鍵，預(yù)計(jì)高品質(zhì)住宅市場(chǎng)有望率先企穩(wěn)，但早期產(chǎn)品力偏弱新房量?jī)r(jià)仍將承壓，疊加二手次新的供應(yīng)壓力，或需政府收儲(chǔ)等方式加快去化，預(yù)計(jì)歷史包袱較輕、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化的房企或率先走出低谷。當(dāng)前板塊主要個(gè)股市值及倉位均處于歷史低位，且市場(chǎng)對(duì)于樓市下行及業(yè)績(jī)承壓反應(yīng)已相對(duì)鈍化。在樓市短期難見反轉(zhuǎn)背景下，短期板塊催化仍在于政策，9月持續(xù)關(guān)注收儲(chǔ)落地情況，中期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍在于樓市量?jī)r(jià)企穩(wěn)，個(gè)股關(guān)注歷史包袱較輕、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化的房企，如中國(guó)海外發(fā)展、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、招商蛇口、越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、綠城中國(guó)等，同時(shí)建議關(guān)注經(jīng)紀(jì)（貝殼）、物管（中海物業(yè)、保利物業(yè)、招商積余）、代建（綠城管理控股）等細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）樓市成交持續(xù)疲軟風(fēng)險(xiǎn)：近期樓市延續(xù)疲態(tài)，若未來經(jīng)濟(jì)及收入恢復(fù)低于預(yù)期