宏觀研究-國內(nèi)經(jīng)濟(jì)研究專題：政策的空間與訴求

政策的空間與訴求——國內(nèi)經(jīng)濟(jì)研究專題續(xù)走弱。2）受防汛抗災(zāi)、夏季高溫、有效需求不足等不利因素影響，7-o下半年，非地產(chǎn)領(lǐng)域預(yù)計將繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展有望支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升，服務(wù)型消費(fèi)和消費(fèi)品以舊換新政策預(yù)計將在一定程度上提振內(nèi)需。同時，出口或仍將保持相對韌性，但其拉動效應(yīng)或相支出空間仍然較為充足，推出增量赤字的必要性不強(qiáng)。下一階段的重點(diǎn)仍在于加快資金落地和實物工作量形成。一，可以進(jìn)一步拓展新增專項行和其他財政收支審計報告中，資金閑置、項目推行進(jìn)展緩慢等問題依然突出，在財政總量空間仍較為充足的情況下，提高資金使用效率和加動力來看，一旦拉動率跌至負(fù)區(qū)間，往往會持續(xù)出現(xiàn)大規(guī)模的穩(wěn)地產(chǎn)政策，截至今年6月，此拉動率已經(jīng)跌至-0.54%），示著新一輪穩(wěn)地產(chǎn)政策仍有望來臨。就目前政策空間而言，下調(diào)存量房貸利率仍是較優(yōu)選擇。調(diào)降存量房貸利率既能降低提前還貸規(guī)模，也能減少每月支付利息提振消費(fèi)，更重要的是能減輕居民現(xiàn)有持房負(fù)擔(dān)，進(jìn)而刺激潛在的購房需求。據(jù)最新數(shù)據(jù)，2024年二季度存量房貸規(guī)模約37.8萬億，存量房貸加權(quán)利率約為4.27%（），o3）繼續(xù)促進(jìn)居民端服務(wù)類和以舊換新類的耐用品消費(fèi)。品零售總額增速明顯放緩，累計同比增速已回落至去年年初水平。分項來看，首先，高等級城市的社零增速中樞低于全國平均水平；其次，地產(chǎn)相關(guān)商品消費(fèi)現(xiàn)仍承壓，而服務(wù)類消費(fèi)及以舊換新支持的大件耐用品消費(fèi)表現(xiàn)較好。另外，與社會集團(tuán)相比，居民消費(fèi)對整體消費(fèi)增速的拉期特別國債資金用于支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策出臺o4）外需預(yù)期轉(zhuǎn)弱和低通脹促使內(nèi)需政策繼續(xù)加碼。2024年上半年外需周期性復(fù)蘇，特別是美國等補(bǔ)庫帶動中國出口大幅回暖。往后看，出口數(shù)據(jù)有弱化風(fēng)險：一，海外經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱，美國主動補(bǔ)庫存或已接近尾聲；二，美國、歐盟等國家再度對中國出口的部分商品加征關(guān)稅；三，除非特朗普再度逆轉(zhuǎn)選情，否則搶出口特征亦將隨著關(guān)稅預(yù)期而轉(zhuǎn)弱；四，低基數(shù)效應(yīng)慢慢消退，四季度的出口增速值或不會那么亮眼?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，每當(dāng)外需下行壓力加大時，內(nèi)需就會順勢成為經(jīng)濟(jì)的主要抓手。另外，以GDP平減指數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，2023年zhangjingjing@cmschina.c敬請閱讀末頁的重要說明到外需邊際走弱的概率較大，內(nèi)需政策繼續(xù)發(fā)力推動PPI同比增速回升區(qū)間均為合意水平，去年5.2%、今年4敬請閱讀末頁的重要說明 4 5 5（二）對于房地產(chǎn)，下調(diào)存量房貸利率仍是較 9 4 4 6 6 6 6 7 7 8 敬請閱讀末頁的重要說明4今年以來的總量和高頻數(shù)據(jù)顯示，出口鏈、新質(zhì)生產(chǎn)力鏈的生產(chǎn)經(jīng)營形勢相對較好，但傳統(tǒng)投資鏈生產(chǎn)形勢持續(xù)走弱。受低基數(shù)和外需強(qiáng)勁的雙重因素影響，目前工業(yè)增加值仍表現(xiàn)出相對較高增速。在大規(guī)模設(shè)備更新改造政策效果逐步顯現(xiàn)和外需拉動的影響下，制造業(yè)投資增速仍保持相對高位。然而，經(jīng)濟(jì)仍面臨諸多挑戰(zhàn)，部分制造業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)端表現(xiàn)仍好于需求端，價格水平仍然偏低，受防汛抗災(zāi)、夏季高溫、有效需求不足等不利因素影響，8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢延歷史同期最低水位，水泥、高爐開工、鐵水產(chǎn)量、瀝青、螺紋鋼表需等多個指標(biāo)普遍在歷史同期下方震蕩；中游景氣表現(xiàn)好于上游，較大的邊際亮點(diǎn)主要是8月房地產(chǎn)新房和二手房銷售市場仍表現(xiàn)較弱。據(jù)克而瑞披露，百強(qiáng)房企銷售對于三四季度而言，房地產(chǎn)市場未穩(wěn)定之前，非地產(chǎn)領(lǐng)域預(yù)計將繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展有望支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升，服務(wù)型消費(fèi)和消費(fèi)品以舊換新政策預(yù)計將在一定程度上提振內(nèi)需。同時，外需階段性支撐下，出口或仍將保持相對韌性，從具體走勢上看，下半年出口增速仍會保持正增長，全年出邊際減弱。整體來說，經(jīng)濟(jì)基本面仍受制于房地產(chǎn)市場波動，因此經(jīng)濟(jì)在今年 0 敬請閱讀末頁的重要說明續(xù)用力、更加給力”“加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”“堅定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，表現(xiàn)出穩(wěn)增長的迫切期望。具體而言，無論是從歷史數(shù)據(jù)經(jīng)驗還是從今年經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀觀察，（一）與“增量”政策相比，充分用好“存量”財政空間更重要在以收定支的財政框架下，財政收入是分析未來支出空間的首要切入點(diǎn)，受經(jīng)增速回升動能略顯不足。因此，從一般公共預(yù)算的收入進(jìn)度來看，今年的收入近一個稅收小月的規(guī)模。今年以來非稅收入的持續(xù)增長，一定程度上彌補(bǔ)了稅財政收入進(jìn)度、經(jīng)濟(jì)增速水平可以一定程度上對標(biāo)2022和支出完成度的關(guān)系來看，在經(jīng)濟(jì)增速承壓的年份，即便收入完成度較低，支征，與近五年平均值的差距在2%左右?？紤]到今年年初調(diào)落實“過緊日子”的要求，且2020年向下半年，支出進(jìn)度的實際表現(xiàn)并不差。另一個觀測視角是收支差額的變化情融資額已經(jīng)達(dá)到全年預(yù)算的70%左右，一般公共財政對于調(diào)入、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金和國債增量空間的使用已經(jīng)較為充分，也在很大程度上對沖了收入承壓的影響。敬請閱讀末頁的重要說明%5003月5月7月9月10月11月3月5月7月9月10月11月mm"mmm12月1-7mm"mmm60.659.564.169.763.665.360.659.52024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年500%中國:GDP:不變價:同比%%一般公共預(yù)算實際支出一般公共預(yù)算實際支出/預(yù)算支出一般公共預(yù)算實際收入/預(yù)算收入864202003200620092010%0億2021億2021年2020約束財政空間的問題更可能出現(xiàn)在政府性基金方面。年初預(yù)算中，國債和新增地方一般債的規(guī)模為4萬億，而新增地方專項債萬億，今年財政赤字?jǐn)U張相當(dāng)大的一部分安排在政府性基金。盡管今年政府性達(dá)到32.9%，低于過去兩年的水平。從歷史的實際收支情況來看，當(dāng)政府性基量政策的落地，土地交易市場景氣度出現(xiàn)階段性改善，假設(shè)今年全年的收入完從收支差額的變化幅度來看，政府性基金的收支差額規(guī)模明顯低于2023年和2022年。這也反映了當(dāng)前政府性基金支出節(jié)奏偏慢、新增專項債發(fā)行進(jìn)度滯后敬請閱讀末頁的重要說明3月5月7月9月%1-2月3月5月7月9月%50010月11月12月1-7月完成進(jìn)度57.257.249.748.149.632.936.633.85002024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年00%總體而言，年初預(yù)算安排的財政支出空間實際上較為充足，但其中相當(dāng)部分的財政赤字增量安排在政府性基金當(dāng)中。從今年1-7月的財政執(zhí)行情況來看，盡管收入端明顯承壓，但一般公共預(yù)算支出的執(zhí)行進(jìn)度整體表現(xiàn)并不差，對調(diào)入結(jié)轉(zhuǎn)資金和增量國債資金的使用也較為充分。但政府性基金受土地出讓收入減少的拖累較大，支出規(guī)模難以達(dá)到年初預(yù)算水平，超長期國債的發(fā)行、使用節(jié)必要性不強(qiáng)。第一，由于發(fā)行安排、資金下達(dá)地方的時間較晚，2023年發(fā)國債實際上在今年形成支出，但其中只有5余5000億可以看作今年額外的財政增金收入規(guī)模不及預(yù)算，新增專項債也會按照預(yù)算足額發(fā)行，未形成支出部分的發(fā)行完畢，但支出進(jìn)度仍有待提速，再次推出增量赤字政策可能導(dǎo)致這部分資下一階段的重點(diǎn)仍在于加快資金落地和實物工作量形成。一方面，可以進(jìn)一步拓展新增專項債和超長期特別國債的資金用途，如今年年中以來多地開始發(fā)行超長期特別國債用于支持設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，均是對資金用途的靈活拓展，在增量項目受限的情況下優(yōu)先緩解地方財政約束和支持已有政策。另一方面，近期公布的2023年度省級預(yù)算執(zhí)行置、項目推行進(jìn)展緩慢等問題依然突出，在財政總量空間仍較為充足的情況下，敬請閱讀末頁的重要說明8部分市級專項轉(zhuǎn)移支付資金結(jié)余統(tǒng)籌管理不到位，資金閑置空轉(zhuǎn)。海淀區(qū)在區(qū)級部門無資金需求的情況撥付至部門又全額收回至區(qū)財政局，資金閑置2年，規(guī)避了尚未分配到部門的專項轉(zhuǎn)移支付結(jié)部分政府債券使用不合規(guī)。2個區(qū)未按規(guī)定使用債券資金，其中昌平區(qū)47.90億元轉(zhuǎn)增區(qū)屬國有企業(yè)權(quán)益，債券項目收入歸屬企業(yè)，還本付息責(zé)任由區(qū)級財政承擔(dān)。4個區(qū)7個項目提前預(yù)付債券資金26.75項目資金使用效益不高。2023年為52個項目安排預(yù)算資金34.09億元，因地上物拆遷騰退、規(guī)劃手續(xù)辦理緩慢等原因進(jìn)度滯后，截至2024年部分轉(zhuǎn)移支付資金未形成有效支出。老舊小區(qū)改造獎補(bǔ)資金、技術(shù)創(chuàng)新引導(dǎo)專項資金由于項目推進(jìn)緩慢等原因,下達(dá)的黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展中央預(yù)算內(nèi)基建部門預(yù)算分配管理較薄弱。7個部門預(yù)算編制不規(guī)范、不完整1.6億元；7個部門預(yù)算專項債券資金未及時形成實物量，項目融資收益難以平27個政府投資項目進(jìn)展緩慢，閑置資金4.30億元。其中，22個個省財基建投資項目到位資金1.86億元，支出0.76億元，支出率僅40.95個部門（單位）未根據(jù)實際情況和合理需求編制預(yù)算，導(dǎo)致2.02億元預(yù)算資金使用及績效監(jiān)管方面未進(jìn)行有效的動態(tài)跟蹤管理，部分分配至區(qū)縣的專項資金未及時使用、2.93億元部分現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施重大項目建設(shè)進(jìn)度滯后或手續(xù)不完善。因前期準(zhǔn)備不充分、土地等要素保障不到位、設(shè)計方案），低。由于部分條塊項目儲備質(zhì)量不高，投資14.56億元的87個基建項目于當(dāng)年11月底才予安排；仍為“零支付”。二是前期工作經(jīng)費(fèi)使用效益低，2023年度省存量資金安排不合理形成“二次沉淀”。財政部門收回結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金22071.75萬元安排的46個項目，截至2023敬請閱讀末頁的重要說明（二）對于房地產(chǎn)，下調(diào)存量房貸利率仍是較優(yōu)選擇發(fā)布了一系列重大房地產(chǎn)行業(yè)提振政策，明確提出取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限；居民首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%、二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款的五年以上首套房個人住房公積金貸款利率為2.85%。同時，央行還表示將設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，用以能止跌企穩(wěn)，居民部門購房加杠桿意愿階段性仍不足，二是上游開發(fā)商拿地、投資數(shù)據(jù)仍不樂觀，房企主動融資擴(kuò)表增支不及預(yù)期。在房企銷售年中沖刺疊加新政加持下，6月房地產(chǎn)銷售市場表現(xiàn)又出現(xiàn)階段性承壓態(tài)勢。具體而言，截至20市場承壓會明顯掣肘經(jīng)濟(jì)增速上行。歷史上兩次大規(guī)模穩(wěn)地產(chǎn)政策分別發(fā)生在2008-2009年、2014-2016年，期間對應(yīng)房地產(chǎn)投資增速為33.5%1%、對應(yīng)的投資和銷售端的增速中樞分別為13%-9.5%、19%-19%。從穩(wěn)地產(chǎn)），或預(yù)示著新一輪穩(wěn)地產(chǎn)政策仍有望來臨。當(dāng)前地產(chǎn)下行趨勢未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，730政治局會議提到“落實好促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購存量商品房用作保就目前政策空間而言，下調(diào)存量房貸利率仍是較優(yōu)選擇。調(diào)降存量房貸利率既能降低提前還貸規(guī)模，也能減少每月支付利息、提振消費(fèi)，更重要的是能減輕居民現(xiàn)有持房負(fù)擔(dān)，進(jìn)而刺激潛在的置換需求。關(guān)于調(diào)降存量房貸利率，去年率有關(guān)事項的通知》，2023第四季度貨幣政策執(zhí)行報告提到，政策實施后，超敬請閱讀末頁的重要說明%0%02006-092009-092012-092015-092018-0萬平202220242022202420000180001600014000120001000080006000400020000地產(chǎn)對GDP拉動效應(yīng)（右軸）02008-032010-072012-112015-032017-0720188776655443%中國:金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款存量房貸加權(quán)利率%2011-032013-022015-012016-122018-112020-102022-09（三）繼續(xù)促進(jìn)居民端服務(wù)類和以舊換新類的耐用品消費(fèi)二季度社會消費(fèi)品零售總額增速明顯放緩，累計同比增速已回落至去年年初水平。分項來看，首先，高等級城市的社零增速中樞低于全國平均水平，尤其是一線城市北上廣深，甚至部分城市出現(xiàn)負(fù)增長。截至6月底，全國社零累計同其次，地產(chǎn)相關(guān)商品消費(fèi)階段性承壓，而服務(wù)類消費(fèi)及以舊換新支持的大件耐用品消費(fèi)表現(xiàn)較好。建筑裝飾類商品連續(xù)三個月累計增速為負(fù)，而家用電器及房地產(chǎn)資產(chǎn)在一二線城市居民總資產(chǎn)中的比重較高，房價下跌對居民財產(chǎn)性收入的負(fù)面影響較大；二是經(jīng)濟(jì)景氣度階段性偏弱，企業(yè)利潤和居民收入改善空間相對有限，消費(fèi)者信心指數(shù)整體下行。值得一提的是，在企業(yè)降本增效和政敬請閱讀末頁的重要說明2009年的以舊換新補(bǔ)貼、2010-2011年消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)政策、2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議將把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置等，可以發(fā)現(xiàn)消費(fèi)政策出臺前期通常存在兩個比較明顯的特征：一，若消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率在二、三季度出現(xiàn)大幅下滑，或社零增速出現(xiàn)較大程度回落，政策再度加碼概率很高；二，在滿足第一點(diǎn)的同時，若促消費(fèi)的重磅政策落地實施的時間靠近假期節(jié)點(diǎn)或消費(fèi)旺季，刺激效果往往相對更好。目前來看，當(dāng)前社零增速及消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率均出現(xiàn)不同程度回落，疊加中秋、國慶資金用于支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策出臺后，促進(jìn)居民消費(fèi)的0最終消費(fèi)-貢獻(xiàn)率社零累計同比（右軸）%%02007-032010-092014-032017-092050%——經(jīng)營性收入——財產(chǎn)性收入工資性收入2014-032015-122017-092019-06202%社零累計同比——消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）002021-022021-112022-082023-0520%02014-092016-092018-092020-09202敬請閱讀末頁的重要說明%%0（四）外需預(yù)期轉(zhuǎn)弱和低通脹促使內(nèi)需政策繼續(xù)加碼業(yè)PMI再度跌至榮枯線下方和費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)觸高回落，海外經(jīng)濟(jì)美國主動補(bǔ)庫存或已接近尾聲；第二，美國、歐盟等國家再度對中國出口的部分商品加征關(guān)稅；第三，除非特朗普再度逆轉(zhuǎn)選情，否則搶出口特征亦將隨著），回顧歷史數(shù)據(jù)，每當(dāng)外需下行壓力加大時，內(nèi)需就會順勢成為經(jīng)濟(jì)的主要抓手，尤其是地產(chǎn)；二是化工、黑色加工、石油煤炭加工、煤炭開采、非金屬礦物、炭加工外，其余行業(yè)的PPI增速依然低位運(yùn)行，特別是黑色加工和非金屬礦物敬請閱讀末頁的重要說明投資明顯走弱，一是海外經(jīng)濟(jì)走弱或貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口表現(xiàn)走弱，二是前期高投資導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能增長較快，需求不足疊加部分產(chǎn)能供給過高導(dǎo)致PPI同——費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)(SOX)70006000500040003000200010000全球制造業(yè)PMI（右軸，%）60585654525048464442402016-0520